בשנתיים האחרונות חל שינוי מהותי בהרכב עיסקאות הדיור בישראל: חלקן של הדירות החדשות בסך העיסקאות גדל ע"ח דירות מיד שנייה. שינוי זה התרחש במקביל לשינוי נוסף: חלק משמעותי מהדירות החדשות נמכרו בשיטה של מימון דחוי, כך שהרוכש משלם ליזם בעת ההתקשרות חלק קטן ממחיר הדירה (15-20%) ויתר התשלום אמור להתבצע כולו במועד מסירת הדירה לרוכש. למרות ששיטת מכירה זו (שכונתה בעבר "פריסייל") כבר הייתה קיימת מקודם - היא נגעה רק לחלק מצומצם מהיצע הדירות של היזמים, והפכה בשנתיים האחרונות לפופולרית. זהו שינוי בדרך שבה רוכשי דירות מממנים את הרכישה, והוא מביא איתו גם שינוי בחשיפה של הצדדים לסיכונים פיננסיים. הרשימה המובאת כאן מנסה להצביע על התופעה ועל השלכותיה האפשריות.
בכל עיסקת רכישה של דירה מגולם סיכון פיננסי
כאשר אתם מבצעים עיסקה שאיננה מסתיימת בנקודת-זמן יחידה (עיסקה שנלווה לה לוח תשלומים) - אתם נחשפים לסיכון פיננסי. זה יכול להיות סיכון בסיס (שנוצר כאשר התשלום העתידי שלכם "חונה" בנכס שמחירו אינו קבוע ביחס למחיר הנקוב בעיסקה - חישבו על הזמנת מכונית חדשה), סיכון אשראי (הסיכון שהצד האחר לעיסקה לא יעמוד בתנאי העיסקה שנקבעו) או סיכון ריבית (סיכון שייגרם לכם הפסד בגלל שינוי ריבית השוק). בעיסקה אופיינית של רכישת דירה יש תמיד 'מתיחה' של התשלומים, ולכן גלום בה סיכון פיננסי. הוא קיים, בין שאתם מודעים לו ובין שלא; השאלה היא מהי החשיפה של הצדדים לסיכון הפיננסי וכיצד אתם מתמודדים איתה.
רכישת דירה חדשה מיזם - כיצד נראית עיסקה אופיינית?
הנוהג שהשתרש בישראל הוא לחתום על הסכם בין הצדדים עוד לפני שבניית הדירה הסתיימה (מה שמכונה "רכישת דירה על הנייר"). בעיסקה מסוג זה, הרוכש איננו מקבל לידיו בעלות על דירה (היא עדיין לא נבנתה וממילא איננה רשומה כנכס במרשם המקרקעין) אלא זכויות חוזיות הנוגעות לדירה שתיבנה בעתיד. מקורות המימון של רוכש הדירה בעיסקה אופיינית הם שילוב של הון עצמי (שאצל משפרי-דיור יש לחלץ את רובו מדירת המגורים הנוכחית על-ידי מכירתה) ושל אשראי שניתן לו על-ידי הבנק ("הלוואת משכנתא"). להסכם הרכישה נלווה לוח תשלומים: תשלום ראשון במעמד החתימה על החוזה, תשלומים עתידיים במהלך הבנייה, ותשלום אחרון במועד מסירת החזקה. כדי שהרוכש יעמוד בלוח התשלומים עליו לשחרר כספים המושקעים בנכסים פיננסיים (אם מדובר במכירת דירה קיימת עליו לסנכרן את התקבולים ממכירת הדירה הקיימת עם לוח התשלומים שלו ליזם), ולהעביר את כספי הלוואת המשכנתא לידי היזם.
התזרים שמקבל היזם איננו צריך להיות מסונכרן עם מועדי התשלום של הרוכשים: מאחר שפרויקטים של בנייה למגורים מלווים כולם על-ידי מוסד פיננסי (לרוב בנק) - הבנק המלווה משחרר ליזם תשלומים לפי מפתח שנקבע מראש המסתמך על התקדמות הבנייה בפועל. לכן, שחרור הכספים ליזם יכול להיות ממומן מתשלומי הרוכשים שכבר הופקדו בחשבון הפרויקט בבנק המלווה, או לחילופין בצורת קו-אשראי שהבנק מעמיד ממקורותיו ליזם.
גידור הסיכונים הפיננסיים בעיסקה
כיצד מטופלים הסיכונים הפיננסיים בעיסקה כזו? סיכון הבסיס של היזם (התייקרות אפשרית של עלות הבנייה במהלך הפרויקט) מגודר באמצעות הצמדה של יתרת החוב של רוכש הדירה למדד תשומות הבנייה, שאמור לשקף התייקרויות אפשריות של עלות הבנייה. שימו לב ש"טיפול" זה איננו מעלים את הסיכון הפיננסי שקיים - הוא רק מעביר אותו מהיזם אל כתפי הרוכש. בכך, מחיר הדירה הנרכשת איננו נקבע סופית במועד החתימה ובמקומו נקבע מנגנון הצמדה של יתרת החוב.
האם יש לרוכש הדירה דרך לגדר סיכון זה (לדוגמא: להצמיד את כספו למדד עלות הבנייה)? לא - אין בישראל פיקדונות בנקאיים הצמודים למדד תשומות הבנייה. אם-כך, מדוע הרוכש מסכים לקחת על עצמו חשיפה זו להתייקרות עלות הבנייה? מן-הסתם כי לאור הציפיות הרווחות להמשך העלייה של מחירי הדירות הוא מאמין שבעצם רכישת דירה "על הנייר" הוא יוצר לעצמו רווח הון (עליית מחירי הדירות) שיהיה גדול יותר מהתייקרות אפשרית של יתרת החוב ליזם (התייקרות עלות הבנייה). כלומר: הרוכש נכנס למעשה לפוזיציה (גם אם אינו מודע לחלוטין לעצם חשיפתו לסיכון) כיון שהוא סבור שככלל - מחירי הדירות בישראל עולים בקצב מהיר יותר מהתייקרות עלות הבנייה.
פרט לסיכון הבסיס, הרוכש חשוף גם לסיכון ריבית: כל עוד לא נטל את הלוואת המשכנתא הוא איננו יודע מהי עלות (ריבית) ההלוואה. ייתכן שבקשתו להלוואה אושרה על-ידי הבנק כששיעורי הריבית על הלוואות משכנתא היו עדיין נמוכים, אבל בבוא היום לשלם ליזם (כעבור שנה? ארבע שנים?) יסתבר לו ששיעורי הריבית על הלוואות המשכנתא עלו ואיתם גם נטל התשלומים השוטף בגין אותה הלוואת משכנתא.
לבסוף, סיכון האשראי בעיסקה כזו מגודר עבור הרוכש באמצעות הערבות (לפי "חוק המכר - דירות") שהוא מקבל מהבנק המלווה כנגד תשלומיו ליזם. הבנק, מצידו, דואג לשחרור מבוקר של הכספים ליזם כדי שבכל שלב של הבנייה ערך הפרויקט (הקרקע + מה שכבר נבנה עליה) יהיה גבוה יותר מהסכום המצטבר שכבר שוחרר ליזם, ולכן הבנק יוכל תמיד להשלים את הפרויקט בכוחות עצמו מבלי שייגרמו לו הפסדים.
שיטת ה"פריסייל" משתלטת על שוק הדירות החדשות
שיטת המכירה הקרויה "פריסייל" (PRESALE) איננה חדשה בישראל. גם בעבר, יזמים נהגו למכור חלק מהדירות המתוכננות כבר בשלב מוקדם מאד של הבנייה (אפילו לפני שהחלה). מדובר היה בניסוי - מכירת חלק מצומצם מאד של הדירות בפרויקט - שנעשה בעידוד הבנקים המלווים כדרך "לבחון את טמפרטורת המים": לאמת את ההנחות המוקדמות של הבנק והיזם לגבי מידת האטרקטיביות של הפרויקט ולספק אינדיקציה לכך שמחירי הדירות ששימשו את הצדדים לצורך הערכת הפרויקט ורווחיותו הם מציאותיים. מאחר שמדובר במכירה בשלב מוקדם מאד של הפרויקט, נקבע בעיסקאות אלו הסדר תשלומים ייחודי, לפיו הרוכשים יידרשו לשלם רק 20% ממחיר הדירה במועד חתימת החוזה, ואת שאר התשלום - רק במועד קבלת החזקה על הדירה (לפעמים אפילו כעבור 4-5 שנים).
בגלל תקופת ההמתנה הארוכה שבין המכירה לקבלת החזקה על הדירה, סוג זה של עיסקה התאים בעיקר למשקיעים (ואולי גם למשקי בית שהתקשו לממן רכישת דירה בדרך המקובלת). מידת האטרקטיביות של עיסקה כזו לרוכש היא פונקצייה של הציפיות לעליית מחירי דירות: אם הוא מעריך שמחירי הדירות בישראל ימשיכו לעלות בשנים הבאות - הוא מצא בעיסקה כזו דרך לבצע עיסקה עתידית ש"נועלת" עבורו את מחיר הדירה. משק הבית ממנף בכך את ההון העצמי (כאמור - רק 20% ממחיר הדירה) לצורך השקעה ספקולטיבית. למעשה, משק הבית יכול לנצל את עליית המחירים הצפויה ליצירת רווחי הון נוספים על-ידי עיכוב מכירת דירת המגורים שלו עד למועד קבלת החזקה של הדירה הנרכשת, כשבכך הוא נהנה מרווחי הון (=עליית מחירים) על שתי הדירות (הקיימת והעתידית). בעולם שבו עליית מחירי דירות נתפסת כמציאות קבועה - יש בהימור זה דרך סבירה ליצור רווחי-הון. מטבע הדברים, שיטה זו מתאימה פחות למשקי בית שרוכשים דירה לצורך מגורים: אופק השימוש רחוק מידי עבורם.
אז אמנם שיטת ה"פריסייל" איננה חדשה בישראל, אבל השינוי שקרה בשנתיים האחרונות הוא שהיא הפכה משיטה שולית, שמתאימה למשקיעים אוהבי סיכון (או למשקי בית שמתקשים לממן רכישת דירה בדרך המקובלת), לשיטה פופולרית, סוג של "דרך המלך" לרכישת דירות חדשות. בדקו את המודעות המתפרסמות בתקשורת: דירות חדשות רבות מוצעות "על הנייר" בתנאי "פריסייל", כשהתשלום הנדרש בחתימת החוזה הוא 15-20% ויתרת התשלום נדחית למועד קבלת החזקה על הדירה.
מה גרם לשינוי?
לאחר שנים ארוכות שבהן הריבית המוניטרית היתה אפסית, החל בנק ישראל לקראת אמצע 2022 להעלות את הריבית, במקביל להעלאות של בנקים מרכזיים אחרים. ההעלאה היתה דרמטית: בתוך 13 חודשים (מאפריל 2022 עד מאי 2023) העלה בנק ישראל את הריבית המוניטרית מ-0.1% ל-4.75%. ריבית ה"פריים" - ריבית הייחוס של הבנקים המסחריים, המחושבת כתוספת של 1.5% לריבית המוניטרית - עלתה בהתאם, מ-1.6% ל-6.25%. העלאת הריבית חילחלה במהירות לשוקי ההון: התשואה לפידיון על אג"ח ממשלתיות קצרות-טווח (שנה) עלתה מ-0.2% ל-4.7%, ועל אג"ח ארוכות (10 שנים) מ-1.4% ל-3.8%. לשינוי דרמטי זה היתה השפעה מיידית על ריבית המשכנתאות, כשעיקר ההתייקרות חלה על הלוואות שקליות בריבית משתנה המבוססות על ריבית ה"פריים", הלוואות שהפכו לפופולריות במיוחד בעשור האחרון.
זינוק שכזה של ריבית המשכנתאות היה חייב להשפיע שלילית על הביקוש לאשראי לדיור ועל הביקוש לרכישת דירות. וזה אכן קרה. ירידה משמעותית נרשמה בקצב המכירות, ובעקבותיה נרשמה עלייה במלאי הדירות הלא-מכורות. ירידת הביקוש גרמה לכך שמחירי הדירות הממוצעים נעצרו לאחר שנים של עלייה מהירה והחלו לרדת. בגלל דלות הסטטיסטיקה בישראל בנושא הדיור (שימו לב שאין למעשה מדד רשמי של מחירי דירות בישראל אלא רק אינדיקטור) קשה לקבל תמונה ברורה על המתרחש, אבל בגלל עוצמת השינויים שחלו די באינדיקטורים הללו כדי להבין את שינוי המגמה: את מיתון הביקוש לדיור ואת השפעת המיתון על מחירי הדירות.
מיתון הביקוש משפיע אמנם על כל שוק הדיור - גם דירות חדשות וגם דירות מיד שנייה - אבל הסיכון העיסקי העיקרי מתמקד ביזמים, שבשל האטת המכירות עלולים להיקלע לקשיי נזילות ולסיכון של קריסה פיננסית. בעקיפין, הסיכון של היזמים מחלחל גם לבנקים המממנים אותם. ירידת מחירים עלולה ליצור גם סיכון נוסף, משני, ליזמים: אם הציבור יצפה שמחירי הדירות ירדו - הוא עלול לדחות את הביקוש לרכישת דירות. בכך, יש לתופעה זו תכונה פרו-מחזורית של ליבוי עצמי: ההאטה הבסיסית של הביקוש (פרי עליית הריבית) מתחזקת עקב הצטרפות רכיב ספקולטיבי (פרי שינוי לרעה של ציפיות הציבור לגבי המחירים). משום כך, היזמים נוטים להימנע מהוזלה גלויה של מחירי הדירות ולקדם את המכירות על-ידי הוזלה סמויה שלהם: שיפור תנאי התשלום עבור הרוכשים, הוספת הטבות חומריות לדירה הבסיסית, סיבסוד אשראי שנוטלים הרוכשים מהבנקים ("הלוואות קבלן"), או כפי שקורה בשנה האחרונה - הרחבת שיטת ה"פריסייל" לחלק נרחב מההיצע. התוצאה של אסטרטגיה זו היא ששיטת ה"פריסייל" הפכה מבלון ניסוי לדרך מקובלת לרכישת דירות. בכך, היזמים הצליחו להתמודד עם האיום של מיתון הביקוש: הכותרות בתקשורת מדווחות על גידול במספר העיסקאות ואפילו על התייקרות מחירי הדירות. לכאורה - נס.
מה קורה לסיכונים הפיננסיים?
העובדה שמשקי בית רוכשים כיום דירות חדשות כשהם נדרשים להעמיד במזומן במועד הרכישה רק 20% ממחירן (לפעמים אף פחות) ויכולים (אבל אינם חייבים) לדחות את יתרת התשלום למועד המרוחק של קבלת החזקה על הדירה - משנה את מפת הסיכונים הפיננסיים ואת חלוקתם. כשמדובר במשפרי דיור (האמורים לממן את הרכישה על-ידי מכירת דירת המגורים הנוכחית), החשיפה של משקי הבית ל"סיכון הבסיס" גדלה: הם חשופים לסיכון שמחירי דירותיהם הנוכחיות ירדו בתקופת הבנייה, ואז ייתכן שהתמורה שיקבלו ממכירת דירתם הקיימת תהיה קטנה משתכננו. חלקם אולי ייאלצו לוותר על הדירה שרכשו.
החשיפה לסיכון ריבית בעיסקה זו ממוקדת ברוכש. תכנון פיננסי גרם כנראה לרוכש להעריך שיש ביכולתו לממן את רכישת הדירה בעזרת הלוואת משכנתא. הערכה זו מתבססת על הריביות בשוק המשכנתאות במועד החלטת הרכישה. אם הריביות בשוק המשכנתאות תעלינה בתקופה הארוכה שבין מועד הרכישה לבין מועד קבלת החזקה על הדירה - ייתכן שהרוכש לא יוכל לקבל מהבנק את מלוא ההלוואה שתכנן שכן הנטל השוטף של תשלומי המשכנתא יגדל ויחרוג אז מיכולתו הכלכלית. למרות שסיכון כזה היה קיים גם בעיסקאות שהיו מקובלות בעבר - מרחק הזמן שבין מועד הרכישה לבין מועד קבלת החזקה על הדירה קפץ ממספר חודשים למספר שנים: אין לרוכש דרך לדעת מה יהיה הנטל השוטף של אותה הלוואת משכנתא בעתיד הרחוק. אישור עקרוני של בקשת האשראי בשלב מוקדם איננו מספק תשובה לבעייה זו.
החשיפה לסיכון האשראי בעיסקה זו גבוהה משהיה מקובל בעיסקאות מכירה בעבר. לא רק שעליית שיעורי הריבית עלולה לגרום לכך שרוכשים לא יוכלו לעמוד בהתחייבויותיהם להשלים את תזרים התשלומים שנטלו על עצמם בגלל עליית היחס שבין תשלומי המשכנתא השוטפים לבין הכנסותיהם, אלא שקיימת אפשרות שמצבו הכלכלי של רוכש הדירה, שאיפשר לו לקבל החלטת רכישה, יורע בתקופה שתחלוף בין מועד הרכישה לבין המועד בו יפנה לבנק לצורך הגשת בקשה למשכנתא.
מעבר לסיכון של אירועים אישיים-ספציפיים ניתן לזהות סיכון מערכתי, שעלול להתממש אם יתפתח תרחיש מסוכן. התרחיש המסוכן בתיאור לעיל הוא שילוב אפשרי של מיתון כלכלי (שיפגע בהכנסות משקי הבית ויקשה עליהם להשלים את התחייבויותיהם ליזמים), ירידת מחירי דירות (שתיצור "בור" בתוכניות המימון של משפרי דיור) ועלייה של ריבית המשכנתאות (שתקטין את יכולות המימון של משקי בית בגלל פגיעה ביכולתם לשרת את החוב שתכננו לקחת על עצמם). התוצאה היא שהרחבת ה"פריסייל" - פתרון יצירתי למימון רכישת דירות חדשות שאיפשר ליזמים לחדש את הביקוש לרכישת דירות ולחלץ את עצמם ממשבר מיידי - יצרה חשיפה מערכתית מוגדלת של ענף הבנייה (והבנקים) להאטה כלכלית במשק. חלק ניכר מחשיפה זו חל על משקי הבית, שייתכן שאינם ערים לה: רובם, מן-הסתם, בונים על כך שמחירי הדירות תמיד יעלו, וסבורים לכן שהפוזיציה שבה נקטו מבטיחה להם רווחי-הון משמעותיים. יכול להיות. נקודת המבט של ניהול סיכונים היא שונה: היא איננה מתמקדת בשאלה "מה יקרה?" אלא באפשרות שיתממש תרחיש מסוכן ובהערכת הנזק במקרה כזה.
מהן המסקנות האפשריות העולות מניתוח זה?
המסקנה הראשונה היא שהפתרון היצירתי של היזמים (ואיתם אולי הבנקים המלווים), שאיפשר להם להתמודד עם ירידת הביקוש לדירות ובכך להקהות את עוקצה של העלייה החדה של ריבית המשכנתאות - איננו פתרון אמיתי. זהו רק פתרון זמני, מאלחש, שיוצר חשיפה מערכתית מוגדלת לתרחיש של מיתון כלכלי ועליית ריבית. אם הביקוש הנחלש לרכישת דירות - שלכאורה כבר הראה סימני חיוניות - ישוב להיות נמוך - ייתכן שבעייה שלכאורה כבר טופלה בהצלחה תצוץ מחדש לכשהרוכשים יתקשו לעמוד בלוח התשלומים. זה אומר שסיכון שלכאורה גודר - לא באמת גודר אלא רק "הוזז" אל מחוץ לתמונה. ייתכן שירידת הביקוש הוסטה משוק הדירות החדשות לזה של הדירות מיד שנייה, וצפוי שפל במכירת הדירות מיד שנייה שיגרום לירידת מחירים וישפיע בעקיפין על מצב היזמים בגלל קושי מצד משפרי דיור להשלים את מכירת דירותיהם הנוכחיות כדי לעמוד בלוח התשלומים. זה אומר שהסימנים החיוביים שמתפרסמים לגבי התחדשות הביקוש והתחדשות עליית המחירים הם מוטים, שכן היזמים מבצעים הוזלות מחירים סמויות שאינן נתפסות ברדאר של מחירי הדירות.
ככלל, ייתכן שמשקי הבית "יושבים" על יותר מידי נדל"ן בתיקי ההשקעות שלהם, רבים בהסתמך על "פוזיציה", והם עלולים להיפגע קשות במקרה של ירידת מחירי דירות. זה אומר שירידה של מחירי הדיור תהיה בעלת השפעה מזיקה יותר על מצבו של ענף הבנייה משהיה צפוי אילו התפתחה האטה מתוך מצב עניינים 'רגיל', לפני שכולם טיפסו על סולמות הפוזיציה. זה אומר שהמערכת הבנקאית מזרימה יותר מידי מימון לענף הבנייה מתוך תקווה שהזרמה זו תעלים את ההפרעה ו"תחליק" את המחזור, בעוד שהיא עלולה להעצים את השפעותיו ההרסניות של מיפנה מחזורי. זה אומר שהרגולטור היה צריך להתייחס בספקנות לידיעות על תחיית הביקוש לדיור ולחשוש שהתאוששות זו, שארעה למרות שיעורי הריבית הגבוהים, היא מלאכותית וראוי היה שלא להתבשם ממנה אלא להתייחס אליה בחשדנות כאל הגדלת החשיפה המערכתית לסיכונים ולדרוש לכן מהבנקים לחזק את יכולת ספיגת הזעזועים שלהם.
כותרות התקשורת מציינות באחרונה את התחדשות העלייה של מחירי הדירות וחוזרות לטענות הישנות על מחסור בהיצע הדיור (או חסמים בירוקרטיים) שגורמים לספירלת מחירים. ייתכן שאבחנה זו מוטעית. בהינתן העלייה החדה של ריבית המשכנתאות והשפעתה השלילית החזקה על הביקוש לדיור, התחדשות העלייה של מחירי הדירות (אם בכלל להאמין לנתונים שהתפרסמו) היא חידה שאיננה ניתנת להסבר באמצעות נימוקים של מחסור זמני בכוח-אדם מקצועי בענף הבנייה או צוואר בקבוק תכנוני. הדבר נכון ביתר-שאת על רקע ההאטה הכלכלית שתיגרם ככל הנראה למשק הישראלי בשנה הקרובה בעקבות המלחמה. ייתכן, לכן, שהסכנה של משבר בענף הבנייה לא חלפה אלא אולי אף התעצמה: האופנה של רכישת דירות בעיסקאות עתידיות (שיטת "פריסייל") עלולה להסתבר כפצצת-זמן.