משכנתא צמודה למחירי דירות

רקע

ברשימה האחרונה ראינו שרכישת דירה בסיוע אשראי היא מינוף של ההון העצמי של משק הבית. ככל ששיעור

המימון (היחס באחוזים בין סכום האשראי לבין מחיר הדירה) גבוה יותר - כך המינוף (היחס בין מחיר הדירה להון העצמי) גבוה יותר. בגלל השימוש באשראי משק הבית נוטל על עצמו סיכון פיננסי ספציפי - סיכון בסיס - שפירושו שנכסי משק הבית והתחייבויותיו נקובים במגזרי הצמדה שונים: ערך הנכס מושפע בעיקר ממחירי הדיור, וההתחייבות נקובה במטבע אחר (שקל, שקל צמוד, דולר וכו'). ממדיה של החשיפה לסיכון הם פונקציה של שיעור המינוף. כך, ראינו שכאשר יחס המינוף הוא 5 (תוצאה של משכנתא עם שיעור מימון של 80%) - ירידה של 20% של מחיר הדירה תביא למחיקה מלאה של ההון העצמי של הלווה.

מדוע משקי הבית נוטלים על עצמם סיכון כזה? התשובה היא מן הסתם שהם מקווים שההתפתחות הכלכלית תהיה דווקא בכיוון ההפוך: שמחירי הדירות יעלו, ואז ייווצרו רווחי הון עצומים בזכות המינוף. לדוגמא, משק הרוכש דירה שמחירה מיליון ש”ח בעזרת אשראי בשיעור מימון של 80% (מינוף ההון העצמי בשיעור של פי חמישה), יכפיל את ההון העצמי שלו (מ-200 אלף ל-400 אלף ש”ח) אם מחיר הדירה יעלה ב-20%.

האסימטריה בהלוואות “נון-ריקורס"

בארה”ב, שם נהוגים שיעורי מינוף גבוהים במיוחד, קיים עוד פיתוי למשקי הבית להגדיל את החשיפה לסיכון הפיננסי: השימוש הנרחב בהלוואות מסוג  “נון-ריקורס”. בהלוואות אלו המלווה אינו יכול לתבוע מהלווה החזר חוב מעבר למה שניתן לממש ע”י מכירת הדירה/הבית. המשמעות המיידית היא שבשיעורי מינוף גבוהים מתקיימת אסימטריה: הלווה יכול לצבור רווחי הון גדולים בתרחיש של עליית מחירי דירות, אבל הוא אינו יכול להינזק במידה דומה בתרחיש של נפילת מחירי דירות.ליתר דיוק: הלווה יכול לצבור רווחים של מאות אחוזים על ההון העצמי, אבל הפסדיו מוגבלים להון העצמי.

כדי להמחיש את האסימטריה נשתמש בדוגמא קיצונית: נניח שהבנק מסכים להעמיד ללווה הלוואה של 100% ממחיר הדירה. בדוגמא לעיל, הלווה רוכש דירה במחיר מיליון ש”ח ללא כל הון עצמי. כעת, אם מחיר הדירה יעלה ב-20% - כל הרווח שייך ללווה; אם מחיר הדירה ירד ב-20% - כל הנזק ייפול על הבנק.

הנזק האפשרי

האם יש היגיון בשיטה שבה כל הלוואות המשכנתא כוללות סעיף  “נון-ריקורס”? ברור ששיטה זו מפשטת עבור המלווה את הערכת הסיכון הפיננסי, שכן רובו הופך להיות קשור ביכולתו של המלווה להשיב לעצמו את החוב (במקרה של  חדלות-פירעון) ע”י מכירת הדירה. ניתן גם למצוא הצדקה חברתית מסויימת לאימוץ סלקטיבי של הלוואות "נון ריקורס", כפי שנטען בזמנו לגבי העולים ממדינות בריה”מ לשעבר, שהופנו לעיירות פיתוח ורכשו דירות במחירים גבוהים שצנחו אח”כ, כששכך גל העלייה, ומצאו את עצמם לכודים גיאוגרפית במצב של הון עצמי שלילי. אבל הדוגמא של ארה”ב, שבה התפוצצות בועת-נדל”ן מכניסה את מערכת המשכנתאות לסיכון אפשרי של התכה בגלל האופציה השמורה ללווים שלא לפרוע את החוב ולמסור במקום זאת לבנקים את המפתחות לבתיהם - מציגה תוצאה אבסורדית של השיטה: העברת עלות הנזק לציבור משלמי המיסים. כלומר: האופציה של הלווים להגביל את הפסדיהם מירידת מחירי הדירות ע”י חדלות-פירעון אסטרטגית (ויתור מרצון על הזכויות בדירה תמורת מחיקת יתרת החוב) נכתבה בדיעבד ע”י משלמי המיסים הנאיביים, שממילא לא זכו לגבות תמורתה בשעתו מחיר הוגן. כפי שכבר ראינו ברשימה אחרת בבלוג זה שעסקה בוויכוח הערכי על הזכות לחדלות-פירעון אסטרטגי, לווים שהימרו על עליית מחירי הבתים וטעו - מגלגלים את הנזק על כאלו שלא נכנסו להימור המסוכן.

ה”פוזיציה” אינה דבר חדש

המשבר הנוכחי בארה”ב לא יצר דילמות תיאורטיות חדשות - הוא רק המחיש את פוטנציאל הנזק הגלום בדילמות ידועות. העובדה שמשקי בית יוצרים פוזיציה בכך שהם מממנים רכישת דיור בעזרת חוב נומינלי (או בישראל: צמוד-מדד) אינה מהווה חידוש. ראינו כבר בישראל מקרים שבהם מחירי הדירות ירדו בעוד שהחוב (הצמוד למדד המחירים לצרכן) עלה (ראו: “נפגעי המשכנתאות” של סוף שנות ה-80’), מקרה שבו אינפלציה דוהרת "הקפיצה" את התשלומים החודשיים של הלווים  דווקא בתקופה של הקפאת שכר (ראו: צעדי המדיניות לריסון האינפלציה ב-1986), וכיום את הניסיון של בנק ישראל להתערב בשוק המשכנתאות בגלל הסיכון של עליית הריבית הנומינלית.

מוצר משכנתא אחר?

פתרון אפשרי לדילמה זו שזכה באחרונה לדיון אקדמי הוא החלפת הלוואת המשכנתא המקובלת בארה”ב - זו הנומינלית (משכנתא לא-צמודה) - בהלוואה הצמודה למחירי הדירות. הרעיון הוא  להפוך את המלווה לשותף של הלווה בסיכון המחיר של הבית הנרכש ע”י הצמדת החוב למחירי הבתים, ובכך לבטל את את התמריץ של הלווה לממש את האופציה המוענקת לו בהלוואת "נון-ריקורס" ולנקוט בצעד של חדלות-פירעון אסטרטגית. ערך החוב יוצמד למדד מחירי הדירות, וללא קשר לערך החוב - הלווה ימשיך לשלם למלווה את התשלומים החודשיים המוסכמים.

עדיף כנראה להגדיר מדד אזורי ולא מדד לאומי כבסיס להצמדת החוב, כדי לשקף את מגמות המחירים באזור הגיאוגרפי שבו נמצאת הדירה. כך, בהשאלה למרחב הישראלי, חובו של רוכש דירה בבאר שבע יהיה צמוד למדד המחירים של דירות בבאר שבע ולא יושפע ע”י התפתחות מחירי הדירות באזורי הביקוש. מצד שני, החוב לא יהיה צמוד למחיר הדירה הספציפית שנרכשה ע"י משק הבית כדי למנוע “סיכון מוסרי” שבו הלווה מזניח את הנכס והנזק מוטל גם על המלווה.

הצמדת החוב למחירי דירות עדיפה על הצמדה למדד המחירים לצרכן, שכן מדד המחירים לצרכן אינו חייב להיות מתואם (לפחות לא במצבים של מיפנה בשווקים) עם מחירי הדירות. מצד שני, את התשלומים החודשיים ניתן להצמיד למדד כלשהו של השכר כדי להגביר את יציבותו של זרם התשלומים החודשי במונחי הכנסה ולהקטין את סיכון הנזילות מצד הלווה.

הקטנת החשיפה לסיכונים

המנגנון של הצמדה כפולה בא להקטין את כלל הסיכונים: את סיכון השוק הקשור לשינוי במחירים היחסיים של הדיור, ואת סיכון הריבית (יותר נכון: את סיכון הנזילות) בהלוואות בריבית משתנה. הצמדת החוב למחירי הדיור מבטלת את הפוזיציה שיוצרים משקי הבית בהלוואות הקיימות: אין כאן הכפלה של שיעור התשואה על ההון ע”י מינוף שהצליח (כלומר: כאשר מחירי הדירות עלו יחסית), ומנגד אין כאן הכפלה של הסיכון במקרה של ירידת מחירי הדירות. המלווה מופיע כאן כשותף של הלווה מבחינת התשואה הנובעת מההשקעה ברכישת דיור. 

בסיס רציונלי יותר להלוואות “נון-ריקורס”

בעולם של הלוואות “נון-ריקורס” מבטלת ההצמדה של החוב למחירי הדיור את האופציה של הלווה לוותר על זכויותיו בבית תמורת החוב, או יותר נכון האופציה אינה נכנסת “לתוך הכסף”. מצב כזה הופך את השימוש בהלוואות “נון-ריקורס” לסביר יותר. יותר מכך: הוא גם מאפשר להרחיב את השימוש בהלוואות מסוג “ריבית בלבד” - הלוואות עם תשלומים חודשיים מופחתים המאפשרות גם ללווים עם הכנסות (זמניות) נמוכות-יחסית להגיע לרכישת דיור - מבלי לגרור את המלווה לסיכון אשראי מוגזם. הצמדת התשלום החודשי למדד הכנסות מקטינה את התנודתיות של הנטל היחסי של התשלומים השוטפים, והיא הייתה יכולה גם לענות על החששות שהביע בנק ישראל בשנה האחרונה מפני השפעת שינויים בריבית המשתנה על גובה התשלום החודשי.

מהיכן יגיע המימון למשכנתאות?

כדי שהלוואות משכנתא הצמודות למחירי הדיור לא יהפכו למקור של סיכון פיננסי עבור הבנקים - הם זקוקים למקורות מימון המבוססים גם הם על מחירי הדירות. כאן נוכל לחזור להצעה פוליטית שנדונה ברשימה קודמת בבלוג זה, להנפיק חוב ממשלתי הצמוד למחירי הדיור. גם אם בתחילת הדרך היוזמה תהיה ממלכתית - העובדה שיש שימושים הצמודים למחירי הדירות תאפשר גם לגיוס המקורות להיעשות ע”י הסקטור הפרטי: חיסכון הצמוד למחירי הדיור יממן אשראי הצמוד למחירי הדיור.

ועוד הערה

יכול להיווצר מצב שבו מחיר דירה מסוימת ירד בשיעור חד יותר מהממוצע הארצי או האזורי, ואז בכל זאת הלווה ירצה לממש את האופציה הגלומה בהלוואת “נון-ריקורס”. לכאורה היינו צריכים לכן לחשוב על מצב שבו החוב יהיה צמוד למחיר הדירה הספציפית. הדבר יוצר כאמור בעיה של “סיכון מוסרי” ואינו ישים לכן כשיטה עיקרית. עם זאת, יש בארה”ב הלוואות שבהן קיים קשר בין החוב לבין ערך הדירה הספציפית, ואז הבנק המלווה הופך לשותפו בהשקעה של הלווה. על שיטה זו נדון באחת הרשימות הבאות בבלוג זה.