מדוע "חוק האיגוח" מתעכב?

מירב ארלוזורוב דיווחה ב-"דה-מרקר" שלמרות שהצעת חוק לקידום האיגוח בישראל הונחה כבר לפני למעלה משנה על שולחנו של שר האוצר - הוא אינו עושה דבר כדי להביא אותה לאישור הכנסת (ראו כאן). היא מסיקה מכך שהוא מתחרט על היוזמה ואינו מתכוון לאפשר אותה, ומעלה סיבות אפשריות להיסוס של שר האוצר: חשש מפני זריקת-עידוד להיצע המשכנתאות שעלולה לתדלק את המשך עליית מחירי הדירות, רצון להגביל את האיגוח לבנקים הקטנים כדי לתת להם יתרון תחרותי מול הבנקים הגדולים, או החשש שאיגוח יאפשר לבנקים להעביר הלוואות מסוכנות לידי משקיעים מוסדיים תמימים ובכך לפגוע בחיסכון של הציבור. עד שנדע באיזו מידה חששותיה של מירב ארלוזורוב יתאמתו - להלן כמה נקודות על נושא חוק האיגוח, חשיבותו והשפעתו הצפויה.

מה זה איגוח?

איגוח הוא צורה ספציפית של מכירת זרם תשלומים עתידי (חוזי) ע"י המקבל לצד ג' (משקיע). אפשר למכור זרם תשלומים עתידי (למשל: תשלומים בגין חוב, או הכנסות שוטפות משימוש) ישירות, או לחילופין לעשות זאת ע"י הנפקת נייר-ערך סחיר שהמחזיק בו זכאי לקבל את זרם התשלומים. אגב: המילה "איגוח" היא בחירה לא-מוצלחת של תרגום המושג Securitization, שכן מדובר למעשה בהנפקת נייר-ערך - לא דווקא איגרת-חוב, שהיא מקרה פרטי של נייר-ערך.

בישראל קיים כבר איגוח

חוק האיגוח המוצע בא לשנות - לא לברוא. גם לפני שהוא נחקק מתקיימות בישראל פעולות מכירה של חובות ושל זרמי תשלומים עתידיים. לדוגמה: ההכנסות הצפויות מתפעול 'כביש 6', התקבולים העתידיים של חברות הליסינג מכלי רכב שנמצאים בשימושם של חוכרים, התקבולים הצפויים ממשכנתאות, ועוד. השינוי שמנסה החוק ליצור אינו בהתרה של האיגוח אלא במיסודו: יצירת תשתית חוקית מתאימה שתאפשר כניסה מסיבית של משקיעים מוסדיים להשקעה בני"ע מגובי-נכסים מבלי לשנות לצורך כך את אופי חשיפתם לסיכוני אשראי. הרקע ליוזמה הוא ההבנה ששיטת האיגוח ששימשה את השוק עד כה אינה מבוססת-דיה מבחינה משפטית והיא גורמת לרתיעה מצד רוכשים פוטנציאליים של התזרימים. התוצאה היא שאיגוח אינו "ממריא": הוא אינו הופך לצורה נפוצה לגיוס מקורות ע"י גופים המעמידים אשראי (לרכישת, דירה, רכב וכו'). ניסיון מר שנצבר בארה"ב במשבר המשכנתאות האחרון תרם גם הוא להיסוס מצד המשקיעים.

מדוע הדגש הוא על איגוח משכנתאות?

היעד העיקרי של היוזמה לחקיקה בנושא האיגוח הוא מכירת הלוואות משכנתא ע"י הבנקים למשקיעים המוסדיים. זהו מהלך טבעי: האיגוח נולד בארה"ב כאמצעי למכירת חובות המשכנתא שמאפשר למלווים לגייס מקורות להמשך פעילות העמדת אשראי, ורק אח"כ שוכפל לשווקי אשראי נוספים. גם כיום רוב האיגוח בארה"ב נוגע לשוק המשכנתאות, וכך צפוי שיקרה גם בישראל.

למה דווקא משכנתאות? ראשית, בניגוד לחובות המקובלים במגזר העסקי, שהם גדולים מספיק כדי שתהיה הצדקה למכור אותם בנפרד ולבצע לשם כך הערכת-שווי שלהם לפני המכירה - חובות משכנתא הם קטנים-יחסית ולכן מכירה של הלוואות בודדות אינה יכולה להיות יעילה. האיגוח מאפשר מכירת "חבילות" של מאות או אלפי הלוואות שתימכרנה בעיסקה יחידה. הדרך לבצע זאת היא ע"י הנפקת ני"ע יחיד שההחזקה בו מבטאת בעלות יחסית  על כל "חבילת" המשכנתאות. המשקל הקטן של כל הלוואה ב"חבילה" הכוללת מביא לכך שסיכון האשראי מפוזר - שיטה נוחה להקטנת סיכון עבור הרוכש (ההנחה היא, כמובן, שלא קיים מיתאם בין סיכוני האשראי של ההלוואות הבודדות).

איך זה מתבצע טכנית?

איגוח פירושו הנפקת נייר-ערך המגובה בזרם תקבולים עתידי. חוב בין שני צדדים, שאינו נזיל, הופך לנכס נזיל של המחזיק בו. המחזיק בנייר הערך הוא בעל זכות בכל ההלוואות המגבות את נייר הערך. כדי להבטיח שהרוכש לא יהיה חשוף לסיכון העסקי של המוכר, ההלוואות המשמשות בסיס לנייר-הערך צריכות לעבור מרשותו של המוכר לידי גוף נפרד - חברה חד-תכליתית - שמחזיקה בהלוואות עבור הרוכש. הנפקת יחידות רבות בסידרה מאפשרת לפלג את ההשקעה הכוללת לפרוסות: כל משקיע יכול לקנות חלק יחסי מתוך החבילה הכוללת. בנוסף, משקיע יכול להחזיק בנייר הערך לכל אורך חייו או להחליט למכור אותו במועד כלשהו למשקיע אחר.

מאחר שמשקיעים מוסדיים מנהלים את כספי החיסכון של משקי הבית - הם נוטים להיות שמרנים, ויעדיפו להשקיע במסלולי השקעה שבהם סיכון האשראי נמוך. האיגוח יצר דרך מצויינת לגשר בין הסיכונים המקובלים בענף המשכנתאות (שבהחלט קיימים) לבין טעמם השמרני של המשקיעים: בשיטות שונות, מגודר סיכון האשראי של המשקיעים תחת עינה הפקוחה של חברה לדירוג סיכונים, כך שדירוג האשראי המקובל בני"ע מגובי-משכנתאות הוא גבוה מאד (איכות השקעה).

תהליך האיגוח יוצר ערך: במקום להידרש להשקעות גדולות (הלוואת משכנתא ממוצעת בישראל כבר עברה את רף חצי מיליון ש"ח), בעלות סיכון אשראי לא מבוטל ולא נזילות - אנו מקבלים אפיק השקעה שמאפשר גם השקעות בקנה מידה קטן, באיכות אשראי גבוהה ובעל נזילות גבוהה.

מה שונה בשוק משכנתאות שקיים בו איגוח?

בגלל היכולת לגדר סיכונים, האיגוח הוא תהליך שהופך נכס שגלום בו סיכון מסויים לנכס שהסיכון בו מזערי (הדירוג המקובל של ני"ע מגובה-משכנתאות בארה"ב הוא AAA). כתוצאה, ההשקעה בתיקי משכנתאות מתאימה עכשיו גם למשקיעים שמרניים. בפרט, ההשקעה בתיק הלוואות משכנתא - שהיתה קודם התמחות של בנקים למשכנתאות (או בנקים מסחריים עם זרוע משכנתאות) - הופכת להיות מתאימה גם למשקיע שאינו מבין במשכנתאות. שימו לב שבעיסקאות שנעשות כיום בישראל - מכירת חלק מההחזקה בתיק משכנתאות לחברות ביטוח ללא איגוח ולכן ללא גידור וללא דירוג סיכונים - הקונה אינו יכול להעריך נכונה את רמת הסיכון בנכס שהוא קונה (ברור לי שהרוכשים, וכנראה גם הרגולטורים שלהם, סבורים שקביעות שרירותיות לגבי שיעור המימון וכדו' יכולות לשמש תחליף להערכת סיכון ע"י צד ג' ולגידורו. הם טועים, לדעתי).

בהינתן איגוח אנחנו יכולים לעבור מעולם של תיווך בנקאי כמופע יחיד, שבו בנקים מבצעים לבדם את מלוא התהליך - מגייסים פיקדונות ממשקי בית מצד אחד ומעמידים אשראי לדיור מצד שני, כשכל הסיכון עליהם - לעולם שבו גיוס המקורות עובר לאפיק אחר, ישיר, זה שבאחריות המשקיעים המוסדיים. שחקנים נוספים מצטרפים לשם כך לשוק המשכנתאות: בנקים להשקעות (מארגנים את כל המהלך), חברות לדירוג סיכונים, חברות לביטוח סיכוני אשראי, משקיעים חוץ-בנקאיים, ועוד. כפועל יוצא מכך, מלווים אינם חייבים עוד להיות בנקים מסחריים (כי אפשר עכשיו להעמיד הלוואות גם ללא קבלת פיקדונות), וכמוהם גם מנהלי הלוואות (גופים המתמחים בגבייה שוטפת של החוב).

אינטרס של מי זה, איגוח?

איגוח מגביר את התחרות, מאפשר כניסת משקיעים חדשים ומלווים שאינם בנקים. לכן האיגוח הוא אינטרס ישיר וברור של הלווים. אמפירית, הניסיון האמריקני מראה שלאורך זמן האיגוח מקטין את העלות הכוללת של שימוש בתיווך פיננסי (ההפרש בין הריבית שמשלם הלווה לזו שמקבל החוסך), כך שזהו אינטרס כלל-ציבורי. נקודה שלישית נוגעת לציבור החוסכים: איגוח משכנתאות מאפשר להם להעשיר את אפיקי ההשקעה של חסכונותיהם ע"י הוספת אפיק השקעה נוסף, שמספק שילוב טוב של תשואה מול סיכון ומקטין את חשיפתם לסיכוני ריבית בגלל טווח ההשקעה. תוצאה חשובה נוספת היא הגברת יציבותה של המערכת הפיננסית כולה: הלוואות לדיור, שהן מטבען לטווח ארוך, ממומנות מתוך כספי החיסכון ארוך הטווח מבלי לגרור את התיווך הבנקאי לסיכוני ריבית. זהו כמובן אינטרס של הבנק המרכזי (הן כאחראי על היציבות הפיננסית הכוללת והן כאחראי ספציפית על יציבותם של הבנקים) ושל הציבור הרחב, שהוא זה שיישא בתוצאות במקרה של קריסת המערכת הפיננסית.

ולמי יש אינטרס הפוך?

בניגוד לעבר, שוק המשכנתאות בישראל נמצא כיום בידי בנקים מסחריים. השוק הוא ריכוזי: למעלה מ-80% ממנו מצוי בידי שלושה בנקים (מזרחי-טפחות, הפועלים, לאומי). מאחר שאיגוח צפוי להגביר את התחרות באמצעות כניסתם של שחקנים חדשים לשוק המשכנתאות - אך טבעי הוא שהבנקים הגדולים הם הראשונים להתנגד לאיגוח. המצב היה שונה כששוק המשכנתאות נשלט ע"י בנקים ייעודיים, שלא יכלו לגייס פיקדונות ולכן ראו באיגוח פתרון רצוי להמשך פעילותם. ובכל זאת, יש לאיגוח גם כמה יתרונות מבחינתם של הבנקים: הוא מאפשר להם לגייס מקורות בקלות רבה יותר (בעיקר כאשר מדובר במקורות בריבית קבועה), ולהגדיל את התשואה על ההון באמצעות הרחבת פעילות המשכנתאות מבלי להזדקק להגדלה נגזרת של ההון העצמי. לכן סביר שהבנקים יתנגדו ליוזמה גורפת בנושא איגוח, אבל כן יסכימו לגירסה מוגבלת, כזו שאינה פוגעת בכוחם.

מהי הבעייה המדאיגה באיגוח?

יש באיגוח דילמה בסיסית: אם מי שמחליט לתת אשראי עושה זאת לא מכספו שלו אלא מכספי אחרים - מה יבטיח לנו שהשיקולים שלו יהיו כאילו היה מדובר בכספו-שלו? לכאורה, שיטה של נטילת סיכונים שיוטלו על האחר עלולה להוביל להטייה בהערכת הסיכון, אפילו לרמאות, בעיקר אם המלווה מקבל עבור פעילותו תמורה שאינה קשורה לטיב האשראי. שימו לב שטענות ברוח זו הועלו בתקשורת מצד אלו שחרדים לגורל החסכונות של הציבור: האיגוח יאפשר, לטענתם, להעביר אשראי בעייתי מהבנקים אל החיסכון הפנסיוני של הציבור.

החשש הזה אינו מרפה. בארה"ב הוקהה עוקצו בזכות שני עקרונות: 1) בחינת איכות האשראי בכל עיסקאות האיגוח נעשית ע"י חברות דירוג שאינן צד לעיסקה, ולכן יש כאן לכאורה מצב של הערכה אובייקטיבית ובקרת איכות; 2) כל המשתתפים בשוק האיגוח הם שחקנים קבועים, כך שאם יסתבר שאחד השחקנים אינו מקיים את הכללים - הוא לא יוכל להישאר שחקן לאורך זמן.

בישראל המצב שונה: 1) איגוח הוא עדיין נושא חדש, ולכן קיימת שאלה לגבי יכולתן של חברות הדירוג בישראל לאמוד נכונה את סיכון האשראי הגלום בהלוואות משכנתא; 2) לא מדובר בשוק קבוע שיש בו שחקנים ותיקים שיקפידו לשמור על המוניטין שלהם, אלא בשחקנים חדשים שעלולים להעדיף תוצאות חיוביות בטווח הקצר על-פני ייצוב של יחסי אמון הדדי בין השחקנים. מניסיון אישי, ראיתי עיסקאות מכירה של הלוואות משכנתא בהן המוכר ניצל את חוסר-ההבנה של הרוכשים כדי לשפר מבחינתו את תנאי העיסקה הבודדת.

מה התגלה באמריקה שגורם כיום להיסוס?

הניסיון של המשבר האחרון בארה"ב מעלה שאלות לגבי היכולת לשמור על כללי משחק הוגן. הכל קרה שם: מלווים שהעמידו הלוואות מסוכנות מתוך ידיעה שהלוואות אלו תימכרנה למשקיעים; שמאים ש"ניפחו" את מחירי הדירות כדי לאפשר ללווים ליטול הלוואות בשיעור מימון גבוה מזה המדווח; חברות דירוג שהטו את הערכות הסיכון שלהן כדי לזכות בעיסקאות דירוג נוספות; בנקים להשקעות שיצרו נגזרים פיננסיים מסוכנים תוך הסתרת הסיכון באמצעות מורכבות-יתר של נייר הערך. התוצאה היא התמוטטות שמלווה בחוסר אמון מצד המשקיעים ולכן ל"התכה" (meltdown) של שוק האיגוח הפרטי. "מורשת הקרב" הזו מפריעה כיום להמראתה של יוזמת האיגוח בישראל.

הפיתרון (האינטואיטיבי) שנוסה בישראל במהלך השנים היה להשאיר את המוכר כשותף ל"חבילת" המשכנתאות הנמכרת. ראינו זאת בעיסקאות המכירה שנעשו עוד בשנות ה-90', ראינו זאת באחרונה בעיסקאות המכירה עליהן דיווחו בנק לאומי ובנק מזרחי-טפחות, ואנו רואים זאת גם בהצעת החוק החדשה. בכל המקרים אנו רואים שהמוכר משאיר בידיו נתח מתיק המשכנתאות כדי להבטיח לרוכש שהבנק ימשיך לדאוג לטיב האשראי גם בעתיד. האם יש בשיטה זו כדי להבטיח את הרוכש מפני סלקציה שלילית של אשראי? אני חושב שלא - זו נראית לי חשיבה אינטואיטיבית, לא מבוססת-עובדות, אבל לא זה המקום לדון בשאלה זו.

האם יש כאן מסקנה?

מה חשוב מכל מה שנאמר עד כאן? נסכם כמה נקודות:

1. אווירה של חוסר יציבות פוליטית, אולי על רקע החשש מבחירות מוקדמות (החקירות השונות בהן מעורב ראש הממשלה?) מקצרת את אופק התכנון של הממשלה אפילו יותר מנהוג. כך אולי אפשר להבין את ההתייחסות הבעייתית לעודף ההכנסות ממיסים, שנגרם בעיקר בגלל מחזור של יבוא כלי רכב (שערוריה תכנונית כשלעצמה), כאל "מקור" לגיטימי להגדלה פרמננטית של הוצאות הממשלה (ראו תוכנית "נטו למשפחה"). בתחום המשכנתאות האיתות הוא עיכוב של רפורמה - "חוק האיגוח" - שמתעכבת כבר שנים רבות.
2. "חוק האיגוח" הוא חוק חשוב. הוא יאפשר לבסס שיטה חדשה לגיוס מקורות ע"י מלווים למימון אשראי קמעונאי. הוא יפרוץ את הדרך לשינוי מהותי בכללי המשחק הנהוגים בשוק המשכנתאות ובאופי השחקנים בו.
3. בעלי אינטרסים שונים מצליחים לעכב את קבלת החוק כבר שני עשורים. התוצאה של עיכובים אלו היא הקמת ועדות וצוותים במחזוריות רב-שנתית, כשכל זה אינו מניב שינוי של המצב הקיים: דוח של ועדה אחת מהווה חומר גלם לדוח של הוועדה הבאה.
4. האינטרס לקבלת החוק הוא אינטרס ציבורי: הגברת התחרות במגזר הפיננסי ובעיקר בתחום המשכנתאות, הוזלת האשראי הקמעונאי, שיפור התשואה על החיסכון הפנסיוני והגברת יציבותה של המערכת הפיננסית.
5. למרות שתמיד ייתכן שיש למישהו הצעה טובה יותר, כזו שתביא לשיפור נקודתי באחד מסעיפי החוק המוצע - טובת הציבור מכתיבה שיש להעדיף קבלת הצעת החוק על כל ניסיון לשיפור שולי שלו שכרוך כמובן בעיכוב קבלת החוק.

רשימת אורח: איגוח - תועלות וסיכונים - אמנון פורטוגלי*

באוגוסט 2014 פרסם בנק ישראל דוח ביניים של הצוות לקידום האיגוח בישראל. הצוות סבור כי פיתוח שוק האיגוח בישראל על בסיס מבנה תמריצים נכון, רגולציה מתאימה ותשתית המעניקה ודאות משפטית לכל הצדדים בעסקה - עשוי להביא תועלת רבה. מנגנון האיגוח המוצע יאפשר לבנקים לבנות תיק משכנתאות שיימכר, עם הסיכונים שבו, לקרנות הפנסיה והגמל של הציבור.

איגוח היה מהגורמים החשובים למשבר 2007/8 בארה"ב. בשנים שלפני המשבר, הבנקים העניקו משכנתאות מסוכנות (סאב-פריים) ומייד מכרו את ההלוואות והסיכונים לאחרים. שיטת האיגוח שהיתה נהוגה בארה"ב איפשרה לבנקים להעמיד הלוואות מסוכנות ולהעביר את הסיכון לגוף אחר. הבנקים ובנק ישראל, המקדמים את תוכנית האיגוח בישראל, טוענים שהם הפיקו לקחים מהמשבר ושתוכנית האיגוח המוצעת על-ידם שונה משיטת האיגוח האמריקאית ופותרת את הליקויים.

מה זה איגוח?

איגוח היא טכניקה פיננסית מורכבת, 'מכשיר' להעברת הלוואות וסיכונים מהבנקים לתיקי החוסכים לפנסיה, למשקיעים מוסדיים אחרים, ולכלל הציבור הרחב. עסקאות איגוח מתנהלות באופן הבא: הבנק מבודד קבוצת נכסים שברצונו למכור (הלוואות, ובפרט הלוואות משכנתא); לצורך האיגוח מוקמת ישות משפטית ייעודית SPE; הבנק מעביר את קבוצת הנכסים המוגדרת אל ה- SPE; ה- SPE מנפיק נייר-ערך המגובה בתזרים הנובע מהנכסים ומציע אותו למשקיעים; התמורה המתקבלת מהמכירה מועברת לבנק. הבנק משמש גם כשרת לניהול הטכני של תזרים המזומנים הנובע מהנכסים המאוגחים (גביית תשלומי הלווים). השימוש ב- SPE - ישות נפרדת מהבנק מבחינה משפטית - נועד לאפשר השקעה שהסיכון הגלום בה נובע רק מהנכסים המגבים, ללא סיכוני חדלות-הפירעון של הבנק.

בטכניקת האיגוח המוצעת, בנק יוכל למכור הלוואות שנתן ביחד עם הסיכון שבהלוואה. הבנק יוכל לבחור חלק מתיק המשכנתאות שלו ולמכור אותו לציבור. הציבור שרוכש את נייר הערך, רוכש את ההכנסות העתידיות שצפוי היה הבנק לקבל, אך רוכש גם את הסיכון. לא מדובר רק במכירה ע"י בנק: חברת ליסינג תוכל לאגח תקבולים עתידיים הנובעים ממכוניות שהיא מחכירה, חברת נדל"ן תוכל לאגח הכנסות מנכסים מושכרים ואפילו עירייה תוכל לאגח תקבולי ארנונה עתידיים.

יש מספר יתרונות באיגוח. התפיסה היא שהבנקים צריכים לעסוק בייצור המשכנתאות ובמימון לטווח קצר, ואילו המשקיעים המוסדיים יקחו עליהם את המשכנתאות ואת המימון לטווח ארוך. מבחינת הבנקים אין יתרון בהחזקת המשכנתאות ל-20 שנה. המצב הפוך בקרנות הפנסיה והגמל. מכירת תיק המשכנתאות יחד עם הסיכון שבו תתן לבנקים מקורות להלוואות נוספות.

מעבר ליתרונות אלו, לחסידי האיגוח יש עוד טיעונים שרובם סיסמאות שאינן עומדות במבחן המציאות, ואפשר לענות לטיעונים אלו בעזרת סיסמאות הפוכות. להלן דוגמאות מתוך דוח הצוות לקידום האיגוח ותומכים אחרים באיגוח:

• "שוק איגוח יכול לתרום רבות ליעילות המערכת הפיננסית ולבניית שוק הון מודרני ומתקדם" – למה הכוונה? בשביל מה זה טוב? לדעת פרופ' אמיר ברנע האיגוח לא בהכרח מגביר תחרות, אלא אולי אף מפחית אותה;
•  "איגוח יכול לתרום ליכולת העברת הסיכונים, ניהול הסיכונים ומסחר בסיכונים" - זה אינו יתרון, להיפך: זו בעייה חמורה;
• "עסקאות איגוח מרחיבות את גיוון החלופות להשקעה למוסדיים במכשירים פיננסיים מתוחכמים" – אלא שחלופות אלו מורכבות ומסוכנות;
• "עיסקאות איגוח מגדילות את יכולת גיוס ההון של גופים פיננסיים וחברות" - ע"י העברת הסיכון לציבור;
• "...מעניקות אפשרות השקעה מגובה בבטוחות איכותיות" - אלא שיש בעייה רצינית בטיב הבטוחות;
• "איגוח מפנה חלק ממאזני הבנקים כך שיוכלו לתת אשראי נוסף" - לא ברורה הנחיצות לכך, ויש דרכים מסוכנות פחות למערכת.

איגוח כשלעצמו הוא מכשיר לגיטימי בשוק הון משוכלל, שבו הוא מפותח ומתומחר כראוי. לא זה המצב בישראל, ומסתבר שגם בארה"ב ובאירופה השווקים לא תמחרו נכון את הסיכונים. בסיכומו של דבר, מדובר בטכניקה להעברת סיכונים מהבנקים לתיקי החוסכים לפנסיה ולגמל.

אחת הבעיות באיגוח היא הסיכון המוסרי: הבנקים עלולים לתת משכנתאות/הלוואות גרועות בידיעה שהם ימכרו אותן למשקיעים ושהסיכון יעבור מהבנק לקונים. בעיה נוספת היא שבשונה מהסדרי מימון מסורתיים, בהם הרווחים מצטברים לאורך חיי ההלוואה - בעיסקה של איגוח הבנקים יצפו לקבל את חלק הארי של הרווחים מיידית, במועד העיסקה. כתוצאה מכך יווצר תמריץ להדגשת רווחים בטווח קצר על חשבון יציבות לטווח ארוך. בנקים יתמקדו בכמות ולא באיכות; בהיקף ההלוואות שהם יכולים לייצר ובסכומי הכסף שהם יכולים לממש מיידית, ולא בנכונות וביכולת של הלווים להחזיר את החוב, בפוטנציאל לטווח ארוך של הלווים, או ביחסים הבנקאיים. התוצאה תהיה שהרוכשים ישלמו מחיר גבוה מדי עבור תיק המשכנתאות, ויפסידו חלק מכספם כאשר הלווים לא יעמדו בתשלומי המשכנתאות. לעניין זה אצטט את מה שכתב בנק ישראל בספטמבר 2014: "הגידול המתמשך בתיק האשראי לדיור בתאגידים הבנקאיים בשנים האחרונות מלווה בעלייה בסיכון הגלום בתיק זה".

כאן צריך להזהיר מפני הקשרים ההדוקים שקיימים בין המנפיקים לבין המשקיעים המוסדיים. הבנקים בישראל משמשים כמשווקים ומייעצים של המשקיעים המוסדיים. משקיעים אלו אמורים לרכוש את מוצרי האיגוח, לפיכך יהיה להם אינטרס לרכוש ולקדם את מוצרי האיגוח של הבנקים, על חשבון הציבור. במילים אחרות, יכול להתפתח סיבסוד צולב של הייעוץ הפיננסי והפנסיוני, מה שנקרא יד רוחצת יד.

הפתרון המוצע כיום ע"י הצוות לקידום האיגוח בישראל לבעיית 'הסיכון המוסרי' הוא שגם הבנק יפסיד אם יהיו הפסדים מהמשכנתאות בסל, ובכך יפחת התמריץ לבנק לכלול בסל האיגוח משכנתאות 'זבל'. הצוות מציע  שהבנק לא יוכל להיפטר מכל הסיכון וישאיר אצלו 10% מכל תיק של משכנתאות שיעברו איגוח. חשוב להדגיש שלא מדובר בכך שהבנק יספוג את ה-10% הראשונים, אלא חלק כחלק (פרי-פסו) מההפסד הכולל. להערכתי  חלק זה אינו מספיק וצריך להגיע לכ- 30% עד 50% לפחות.

עוד בעיה שקיימת באיגוח היא שהבנק יעביר לכאורה את הסיכון לרוכשים כדי לקבל הכרה בעיסקה לצורך הלימות הון, אבל למעשה הסיכון לא יעבור, לא תהיה מכירה אמיתית True Sale אלא מין ישראבלוף. ויש המציעים זאת במפורש. לדוגמה, ד"ר דב סולומון, מרצה למשפטים ולמימון במרכז האקדמי למשפט ולעסקים ברמת גן, אומר כי "חשוב ליצור ודאות למכירה אמיתית, אך אפשר להכיר בעסקה במכר גם כשיש זכות חזרה". אבל אם יש זכות חזרה לבנק, זו לא מכירה אמיתית. אם אין העברה סופית ומוחלטת של הסיכון כולו - אין ואסור שתהיה הפחתת דרישת הון כנגד זה.

בעייה נוספת באיגוח המוצע היא האסימטריה בידע. מי שיחזיק ברוב ניירות הערך לא יהיה הבנק, שנתן את ההלוואה המקורית, אלא רוכשי תיק ההלוואות שאין להם ידע מספק בתחום: אין להם אפשרות לוודא שהפרקטיקה של מתן האשראי סבירה, ושנטל החזר ההלוואה על הלווה הוא סביר. רוכשי ההלוואות גם לא יקבלו נתונים ריאליים וברורים לגבי איכות החוב ויכולת החזר החוב. הם לא יכולים לתמחר את הסיכון באופן הולם, וחברות הדירוג הן משענת קנה רצוץ בתחום זה.

בעייה בסיסית באיגוח המוצע היא תלות והשפעה של אירועים כלכליים הנוגדת את הנחת פיזור הסיכון.

טענת פיזור הסיכון מבוססת על הנחה שאין תלות והשפעה בין המשכנתאות השונות. אלא שהנחה זו אינה נכונה: לכשיפרוץ משבר בתחום הנדל"ן תחול ירידה משמעותית בשווי הדירות שתביא למימוש ביטחונות, למכירת הדירות ע"י הבנקים, שתביא לירידה נוספת במחירים, שתהפוך משכנתאות נוספים לחובות בסיכון, וכן הלאה. משבר בתחום הנדל"ן ישפיע גם על תיק ההשקעות של הגופים המוסדיים, על מניות ואג"ח של חברות נדל"ן שתיק הפנסיה מושקע בהן ישירות, וייתכן שגם על תיק הנדל"ן המניב. כל אלו יכולים להביא למכירת ניירות הערך ולתגובת שרשרת שתשפיע על כל שוק ההון.  זה מה שהתרחש במשבר של 2007/8 בארה"ב.

בתנאי השוק הנוכחיים, לאור הריביות המאוד-נמוכות על משכנתאות, נראה שלא יהיה תמריץ מספיק לקונים, והאיגוח לא ימריא. בהערות לוועדת האיגוח ששלח משרד הרצוג פוקס נאמן, נאמר "נעשו בארץ ניסיונות משמעותיים לאגח משכנתאות, ומדובר בנכס קשה לאיגוח הן בשל ספק בכדאיות הכלכלית של האיגוח (מרווחים נמוכים), הן בשל הטיפול ההוני, והן בשל שאלות הנוגעות לתפעול המשכנתאות". בתנאים הנוכחיים, אם המוסדיים ירצו רווח מתאים + פרמית סיכון, לבנקים לא ישאר דבר מהעבודה שהם עשו לנתינת המשכנתאות. אבל אם וכאשר הבנקים יראו שהסיכון במשכנתאות הולך וגדל, יתכן שהם ירצו לאגח את המשכנתאות, ויעדיפו להיפטר ולהעביר את הסיכון ולהישאר רק עם הרווח התפעולי משירות ההלוואות. במצב זה האיגוח אינו רצוי למערכת הפנסיה והגמל.

לאיגוח חסרונות רבים שכמעט בלתי אפשרי לפתור אותם בחקיקה פשוטה, וחקיקה מורכבת תהיה בהכרח מלאת חורים ותאפשר לגופים המעוניינים למצוא פרצות ולעקוף אותה תוך סיכון המערכת הפיננסית בכללותה. איגוח יאפשר מסחר בסיכונים שאין דרך לאמוד אותם, יביא לשוק הון מורכב ומסוכן, יאפשר סוגי השקעה נוספים למוסדיים ב'מכשירים' פיננסיים מסובכים שאינם מובנים די הצורך, שהביאו לא מזמן למשבר פיננסי גלובלי.

השאלה העיקרית בנושא האיגוח היא מי שומר על החוסך, מי מייצג את האינטרס שלו. המפקח על הבנקים שומר על יציבות הבנקים ומעדיף שהסיכון במשכנתאות יעבור מהם לגופים אחרים. רשות ניירות ערך מעוניינת בשוק הון מפותח ומשוכלל. הגופים המוסדיים רואים באיגוח כלי שיכול להעניק להם דריסת רגל משמעותית בתחומים חדשים כמו המשכנתאות, והתחום הקמעונאי, הכולל אשראי למשקי בית ולעסקים קטנים. הכלכלנים רוצים לבנות שוק הון מודרני ומתקדם, עם מכשירים פיננסיים מתוחכמים שיאפשרו מסחר בסיכונים. אבל מי באמת שומר על הפנסיה של החוסכים, והאם לא מקריבים את החוסכים בקופות הפנסיה והגמל על מזבח יציבות הבנקים והמערכת הפיננסית? גיא רולניק סיכם זאת בצורה בוטה. אחרי שהאליטה הפיננסית והמאיון העליון לקחו אליהם דרך בועת הדיור מאות מיליארדי שקלים מהשכבות החלשות וממעמד הביניים, אחרי שקבוצות האינטרס החזקות ומתעשרי נדל"ן אלו סחטו את לימון הדיור והפכו חלק ניכר מאזרחי המדינה לעבדי חוב - הם מתכוונים, בשיטת האיגוח, לקחת מהציבור הרחב את כספי המשכנתאות, ולהעביר את הסיכון של נפילת מחירים או של עליית האבטלה במשק ממאזני הבנקים לפנסיות של הציבור.

בסיכומו של דבר, איגוח הוא טכניקה להעברת סיכונים מהבנקים לתיקי החוסכים לפנסיה ולגמל. איגוח אינו 'הגביע הקדוש', ויש חלופות טובות לאיגוח. לבנקים יש אלטרנטיבה: הם יכולים לגייס הלוואות ממוסדיים לטווח ארוך, ואין הבדל כלכלי אמיתי בין שתי החלופות האלו. נראה לי שהסכנות באיגוח המוצע הן מוחשיות ועולות על היתרונות שאמורים להיות בו, ויש לדחות הצעה זו.

* אמנון פורטוגלי הוא חוקר במרכז חזן במכון ון-ליר ומרצה במכללה החברתית-כלכלית

נייר-ערך מגובה נכסים (ABS): מה זה ולשם מה זה?

שוב, כמידי כמה שנים, נשמעים בישראל פעמי השוק המשני למשכנתאות. ועדות מקצועיות בין-משרדיות יושבות על המדוכה להכין מצע רגולטורי למכירת אשראי למשקיעים באמצעות איגוח. איגוח הוא האמצעי הטכני שבאמצעותו מתאפשרת מכירה יעילה של אשראי למשקיעים. אמצעי זה איפשר את פריחתו של השוק המשני למשכנתאות בארה"ב. מהותו של האיגוח הוא הפיכתם של זרמי תקבולים עתידיים לנכס סחיר. הכלי הבסיסי של האיגוח הוא  נייר ערך המגובה בנכסים.

חוב רגיל וחוב מובטח

בראשית, היה חוב. גורם א' מעמיד לגורם ב' הלוואה. הצדדים לעיסקה מסכימים ביניהם על תנאי ההלוואה: סכום ההלוואה, תקופת ההלוואה, שיעור הריבית על ההלוואה, צורת סילוק קרן החוב (תשלום חד-פעמי בתום תקופת ההלוואה או מספר תשלומים) ומועדי תשלומי הריבית. אם הלווה אינו עומד בתנאי ההסכם - המלווה יכול לתבוע אותו משפטית. הוא הופך לאחד מהנושים של הלווה.

אבל מה קורה אם סיכון האשראי הכרוך בהלוואה מטריד את המלווה? הרי במצב של חוב רגיל המלווה אינו יודע את מצבו ביחס לנושים אחרים, וייתכן שהלווה הלך והסתבך כלכלית וצבר חובות נוספים, והמלווה ימצא את עצמו בתוך חבורה גדולה של נושים. הלווה יכול להרגיע את חששותיו של המלווה ע"י שימוש באמצעי-עזר שיחזק את בטחונו. הוא יכול, לדוגמא, לשעבד לטובת המלווה נכס כלשהו. הנכס המשועבד משמש בטוחה (Collateral) להלוואה: אם הלווה לא יעמוד בתנאי ההלוואה - המלווה יכול לתפוס את הנכס המשועבד ולמכור אותו כדי להשתמש בתמורת המכירה לכיסוי החוב. הוא אינו נכנס לחבורת הנושים - יש לו בטוחה ספציפית. חוב כזה נקרא חוב מובטח (Secured Debt).

לא כל החובות בחיינו הם חובות מובטחים, כלומר כאלו שיש כנגדם ביטחונות. הסיבה היא שבחלק גדול מהמקרים אין ללווה יכולת לשעבד למלווה נכס ממשי. לדוגמא, בשנים האחרונות למדנו שהגופים המנהלים את חסכונותינו - קרנות פנסיה, חברות ביטוח, קופות גמל, קרנות השתלמות - העמידו לגופים עסקיים הלוואות שאינן מובטחות בנכסים (Unsecured Debt). העדר ביטחונות הוא אחת הסיבות לכך שחווינו את התופעה של אירגון מחדש של החובות (או, בכינוי הפופולרי, "תספורת"), שבמהלכו המלווה (אנחנו) נדרש לוויתורים.

אז מה זה משכנתא?

הלוואת משכנתא היא מקרה פרטי של הלוואה מובטחת: זוהי הלוואה המובטחת ע"י שיעבוד זכויות במקרקעין שיש ללווה (שימו לב: משכנתא אינה הלוואה לצורך דיור, אלא הלוואה שהבטוחה כנגדה שיעבוד זכויות במקרקעין!). אם הלווה אינו עומד בתנאי ההסכם עם המלווה - המלווה יכול לממש את הנכס המשועבד לו (כלומר: לתפוס אותו ולמכור אותו) ולהשתמש בתמורה המתקבלת מהמכירה להחזר החוב.

השלב הבא: נייר-ערך מגובה נכסים

הבחנו, אפוא, בשני סוגים של חוב: חוב שאינו מובטח בשעבוד של נכס ספציפי, וחוב המובטח בשעבוד ספציפי. במקרה הראשון, בעל החוב יכול לתבוע מהחייב לשלם את חובו; במקרה השני, הוא יכול גם להיפרע מהביטחונות. מהו, אם כן, השלב הבא? זהו השלב שבו המלווה לא רק נשען על ביטחונות נכסיים המשועבדים להלוואה, אלא מדובר בנכסים המניבים הכנסה שוטפת ולוח התשלומים של ההלוואה מתבסס (בווריאציות שונות) על תזרים הכנסה זה.

נייר-ערך מגובה נכסים (Asset-Backed Security - ABS) הוא כתב התחייבות שרוכש משקיע, שמקנה לו זכות על זרם תקבולים הצפוי מנכסים אלו. הבטוחה המשועבדת כנגדו היא אוסף של נכסים (לרוב: הלוואות), וזרם התקבולים שצפוי למחזיק בנייר הערך הוא בעל זיקה לזרם ההכנסות שמתקבל מנכסים אלו. נכסי הבסיס יכולים להיות נכסים פיסיים שהושכרו לשימוש, או נכסים פיננסיים. כאשר מדובר בנכסים פיסיים (מבנים, ציוד) - זרם ההכנסות למחזיק ב-ABS נובע מתשלומים המתקבלים תמורת השימוש בנכסים אלו; אם הנכסים הם הלוואות (הלוואות ארוכות-טווח, הלוואות ליסינג) - זרם ההכנסות למחזיק ב-ABS נובע מתשלומי הלווים. במקרה הפרטי של מכירת הלוואות משכנתא - הנפוץ ביותר בהקשר למכירה של תזרימים - נייר הערך שמונפק נקרא נייר-ערך מגובה הלוואות-משכנתא MBS - Mortgage-Backed Security.

מדובר, אפוא, בתהליך שבו המשקיע רוכש מבעל הנכס את הזכות לקבל זרם תקבולים עתידי. זוהי המהות של ניירות הערך הללו: לא סתם מכירה של נכסים, אלא מכירה של נכסים על זרמי התקבולים הצפויים מהם. זרמי תקבולים אלו יכולים להיות תשלומים של לווים (משכנתאות, הלוואות-רכב), או תקבולים עתידיים צפויים משימוש בנכסים מניבים (שכר-דירה, הכנסה מאגרות-שימוש בכבישי אגרה, תשתיות ביוב, ואפילו תקבולי מיסים עירוניים עתידיים).

מהו היתרון של כלי זה?

היתרון של כלי פיננסי זה הוא בכך שהוא יוצר תחליף חשוב לאשראי בנקאי: במקום שהיזם יידרש לגייס הלוואה בנקאית, ואז עולה שאלה (וקיימת פרמיית סיכון) לגבי איתנותו הפיננסית של היזם עצמו - כאן נוצרת דרך חדשה לגיוס אשראי: מכירה מראש של פירות ההשקעה. המשקיעים ממציאים את האשראי ליזם כשהם מקבלים בתמורה חזקה על הכנסות הנובעות מהשקעותיו, והם פטורים לכן מתהייה לגבי איתנותו הפיננסית של היזם.

איגוח

התהליך שבו היזם מעביר למשקיעים את הזכות לגבי זרמי התקבולים נקרא "איגוח" - Securitization. בחירת המילים בתרגום לעברית אינה מוצלחת, כיון שברוב המקרים לא מדובר כאן ביצירה של איגרת חוב (Bond), שמפרטת שיעור תשואה ולוח תשלומים, אלא ביצירה של נייר ערך (Security) המקנה בעלות (equity).

לצורך האיגוח בעל הנכסים מעביר אותם לחזקתו של גוף שלישי, כדי להבטיח שזיקתו של המשקיע לביטחונות לא תהיה מותנית במוכר (ולכן לא תהיה חשופה לסיכון הנוגע לאיתנותו הפיננסית של היזם). גוף שלישי זה הוא גוף חד-תכליתי (Special Purpose Vehicle - SPV), שלרוב מוקם ספציפית לצורך ההנפקה, שוב - כדי לשמור על האינטרסים של המשקיע. גוף זה מנפיק כנגד הנכסים שרכש את כתבי ההתחייבות האמורים (ABS). מרגע שהונפקו ה-ABS, סיכון האשראי הקשור בנכסים אלו מועבר מבעל הנכסים המקורי - למשקיע שרכש את כתבי ההתחייבות. מאחר שמדובר בעיסקה שבה רכש המשקיע זכות לקבל זרם תקבולים עתידי - יש למנות גוף שיטפל בגבייה ובכל הנושאים הפרוצדורליים הקשורים בניהול החוב. לצורך הטיפול בכך מתקשר ה- SPV עם גוף תפעולי שתפקידו הוא מתן שירות זה (servicer).

עיסקת ABS יכולה להיות עיסקה חד-פעמית, כך שכל הנכסים שלגביהם היא מוגדרת מועברים ל-SPV בנקודת הפתיחה לצורך ההנפקה. לחילופין, זו יכולה להיות עיסקה רב-פעמית (revolving), שבה התקבולים הנצברים מהנכסים הקיימים אינם מועברים למשקיע אלא משמשים ל"מילוי מחדש" של תיק הנכסים ע"י הוספת נכסים חדשים.

הבעיה העיקרית: כיצד מגדרים את סיכון האשראי?

אם בעל הנכסים המקורי הוא באופיו שונא-סיכון יותר מהמשקיעים - עיסקת האיגוח היא עיסקה "טבעית", מובנת מאליה, שכן במסגרתה הסיכון עובר ממי ששונא סיכון למי שמוכן להתמודד איתו. הבעיה המעניינת בתחום האיגוח היא שהעולם הוא בדרך-כלל שונה: דווקא המשקיעים הם לרוב יותר שונאי-סיכון מהבעלים המקוריים (חישבו על בנקים המנסים למכור הלוואות עיסקיות לקופות פנסיה). מכאן שתנאי מוקדם לקיום העיסקה הוא שיתקיים תהליך של הפחתת סיכון האשראי. וכאן מגיע החלק המעניין של תהליך האיגוח: סידרת מהלכים המתבצעים בשיתוף פעולה בין מספר גורמים בשוקי ההון, מהלכים שמטרתם לצמצם את סיכון האשראי עד שרמת הסיכון של נייר הערך (ה- ABS) תהיה נמוכה מספיק כדי שהמשקיעים יסכימו לרכוש אותו.

אבל כיצד מבצעים זאת? הרי רמת הסיכון של נכסי הבסיס נתונה: אלו יכולות להיות הלוואות משכנתא, או הלוואות רכב, או הלוואות מסחריות? התשובה היא שאיננו עושים דבר לנכסי הבסיס - תהליך ה"אריזה" לצורך יצירת ה- ABS כולל חמרי אריזה "המרפדים" את נכסי הבסיס.  המטרה של התהליך היא שרמת הסיכון של נייר הערך תהיה נמוכה משמעותית מרמת הסיכון המקורית של העיסקאות המשמשות לה בסיס.

התהליך המדובר נקרא "חיזוק אשראי" (Credit Enhancement). הוא נעשה בניצוחו של המשגיח המוסמך על הערכת סיכון בשוקי ההון - חברה לדירוג סיכוני אשראי. לצורך ההנפקה מבצעת החברה לדירוג סיכוני אשראי הערכה ספציפית של סיכון האשראי הגלום בסידרה המדוברת של ABS. סיכוני האשראי שבהם מדובר קשורים גם לסיכון האשראי המקורי הגלום בנכסי הבסיס, אבל גם לפער האפשרי בין לוח התשלומים של הלווים (או השוכרים) לבין זה שנקוב (אולי) בהסכם ה- ABS (נייר הערך יכול להיות בעל לוח תשלומים נקוב, או ללא לוח תשלומים ואז התשלומים למחזיק נייר הערך נגזרים מהתקבולים בפועל מנכסי הבסיס), ולפער האפשרי בין סוג הריבית בהסכמי הבסיס לבין זה שנקבע בהסכם ה- ABS.

התוצר של תהליך הדירוג הוא הקביעה של חברת הדירוג מהו חיזוק האשראי הנדרש כדי שנייר הערך יקבל דירוג אשראי גבוה. דירוג אשראי גבוה הוא מטרתו של המנפיק, שכן הוא מאפשר לו להרחיב את חוג הלקוחות שלו גם לאוכלוסיית המשקיעים השמרניים. חיזוק האשראי שיידרש המנפיק להמציא לצורך קבלת דירוג גבוה יכול להיות פנימי לעיסקה (דוגמאות: יצירת שתי סדרות מונפקות השונות זו מזו בבכירותן, כך שהמחזיק בנייר הערך הנחות סופג ראשון את סיכון האשראי ובכך משפר את מצבו של המחזיק בנייר הערך הבכיר; יצירת עודף נכסים על ני"ע מונפק; וכדו') או חיצוני לעיסקה (לדוגמא: ביטוח אשראי חיצוני; הנפקה של ני"ע המאפשר להעביר את סיכון האשראי לצד ג' במקרה של התממשות סיכון, וכדו'). הבחירה בין הצורות של חיזוק האשראי היא בחירה כלכלית: היא נובעת ממשא ומתן עם השותפים הפוטנציאליים לעיסקת חיזוק האשראי והבנה של העלויות הכרוכות בכל אחת מהצורות האלטרנטיביות. התוצאה הסופית היא שנכסים באיכות אשראי כלשהי (לרבות אשראי עסקי) משמשים אבני בניין להנפקת ני"ע מגובה-נכסים הזוכה לדירוג אשראי גבוה, מה שקרוי "איכות השקעה" (Investment Grade).

על הבנת המתרחש: מה אמרה ג'נט ילן לפני שפרץ המשבר הפיננסי בארה"ב

בחודש האחרון מתלהט הוויכוח הציבורי בארה"ב בדבר זהותו של הנגיד הבא של הבנק המרכזי האמריקני (ה-FED), שיחליף את הנגיד ברננקי שצפוי לפרוש בעוד כחצי שנה. שני המועמדים הבולטים ביותר ששמותיהם עולים בתקשורת הם שני פרופסורים לכלכלה - לורנס סאמרס (Summers), מי שהיה שר האוצר של הנשיא קלינטון וראש המועצה הכלכלית של הנשיא אובמה,  וג'נט ילן (Yellen), הסגנית הנוכחית של הנגיד האמריקני. מעניין, אגב, שהוויכוח על ההתאמה המקצועית של המתמודדים מלהיט את הקהילה האקדמית, בעוד שבארץ מתקבל הרושם שהוויכוח הוא פוליטי (שנאה כלפי הממנים) ומתמקד בשלדים אפשריים בארונות המועמדים.

העניין ברשימה זו אינו בעצם ההתמודדות בין השניים (קטונתי מלשפוט אותם) אלא במה שמצאתי בבלוג כלכלי שהצטרף לוויכוח הציבורי, ושמציג נאום שנשאה ג'נט ילן בספטמבר 2007, כשנה לפני שהמשבר הפיננסי הנוכחי פרץ בארה"ב. ילן כיהנה אז כנשיאת הבנק הפדרלי של סן-פרנציסקו (ראו את הנאום המקורי כאן).

צריך להבין משהו: כיום "ברור" לכולם מה בדיוק ארע ומדוע פרץ המשבר הפיננסי. הכל כל-כך פשוט שאפשר רק להתפלא כיצד כלכלנים ואנשי פיננסים לא ראו את המובן-מאליו ואיפשרו לכלכלה האמריקנית להיכנס למלכודת. אני מציע לחשוב שיש לכך סיבה פשוטה: הדברים אינם פשוטים כפי שאנו מתפתים לחשוב, המשבר הפיננסי לא באמת היה צפוי, וממילא מהלך האירועים לא היה מובן מאליו. ה"הבנה" -- היא טעות: זוהי רק חוכמה שלאחר מעשה.

הבעיה עם חוכמה שלאחר מעשה היא שמדובר במכשלה לוגית. אנו רואים בדיעבד שההיסטוריה התפתחה בצורה מסויימת, ומסיקים מכך שתי מסקנות: 1) שהיא לא יכלה להתפתח בדרך אחרת; 2) שמאחר שאנחנו מזהים סדר אירועים מסוים - אפשר לחבר כאן סיפור קל-להבנה של סיבה ומסובב. כדאי להכיר במיגבלה זו על הדרך שבה אנחנו "מבינים" את האירועים בעולמנו, ולקחת בחשבון שגם כיום איננו מבינים בדיוק מה מתרחש סביבנו ולאן ההיסטוריה לוקחת אותנו. כלכלה אינה מדע - היא דיסציפלינה, ולכן מושג הסיבתיות נוצר ע"י חיבור "נרטיב" סביר לסדר התפתחותם של הדברים. מכאן גם אפשר לגזור על משמעות התחזיות הכלכליות. לכן, ההצהרות שאנו שומעים מפי כלכלנים הן במקרה הטוב היפותיזות לגיטימיות (כלומר: מבוססות על נרטיב קביל), ובמקרה הפחות-טוב -- אמירות סתמיות שהופקו לצורך יצירת כותרת תקשורתית.

המיוחד בנאום שנשאה ג'נט ילן בשנת 2007 ושקטע ממנו אני מביא בהמשך הוא הניסיון להבין, בתוך כל הדרמה (שכבר החלה אז) של הלוואות הסאב-פריים ולפני שהבעירה התפשטה לכלל המערכת הפיננסית, מה בדיוק קורה ולמה. הדברים הובאו בבלוג האמריקני כעדות לצלילות ראייתה את הדברים בעת התהוותם. בראייה לאחור, מסקנותיה של ילן אינן שונות ממה שהיו כותבים ספרי הלימוד היום (הם עדיין לא נכתבו!). הדבר ראוי לציון: מה כבר אנחנו מחפשים בקרב מנהיגינו, אם לא אבחנה וראייה נכוחה של כיווני ההתפתחות ההיסטוריים לפני שהם התרחשו?

להלן הקטע (התרגום הוא שלי):

"בעוד שהבעיות שהתפתחו בשנים האחרונות בקרב לווי המשכנתאות מסוג "סאב-פריים" זכו לתשומת לב ציבורית רבה, חשוב לזכור שכל שוק ה"סאב-פריים" מהווה רק חלק קטן יחסית -  10 עד 15 אחוזים, תלוי בהגדרה המדויקת של הלוואות אלו - משוק המשכנתאות הכולל. כיצד, אם כן, יכולות היו בעיות שהתפתחו בשוק זה, שוק קטן-יחסית, לזהם בצורה משמעותית כל כך את המגזר הפיננסי כולו, ואולי גם לגרום לפגיעה בפעילות הכלכלית של הסקטור הריאלי?

דומה שהתשובה מצוייה במאפיינים של חלק מהמכשירים הפיננסיים המורכבים שפותחו במגזר הפיננסי כאמצעי לגידור ולפיזור סיכון. מכשירים אלה כוללים לא רק ניירות ערך מגובי-משכנתאות (MBS - Mortgage Backed Securities), לרבות אלו המגובים ע"י משכנתאות ה"סאבפריים", אלא גם ניירות ערך מסוג  CDO - Collateralized Debt Obligations - שהם ניירות ערך המונפקים כנגד חבילה של סוגים שונים של חובות, לרבות ניירות ערך מגובי משכנתאות, וניירות ערך מסוג CLO - Collateralized Loans Obligations - שהם ניירות ערך המונפקים כנגד חבילה של אשראים מסחריים,  ובנוסף גם מיגוון של נגזרי משכנתאות כמו עיסקאות החלף -   CDS - Credit Default Swap וניירות ערך המבוססים על מדדים של ה-CDS.

מכשירים אלו הם כמובן מורכבים מאוד, מה שהופך אותם קשים להבנה ולהערכת שווי, לא רק עבור המשקיע הממוצע אלא  גם עבור משקיעים מתוחכמים. בפרט, קשה לקבוע במדויק את הסיכון הגלום במכשירים אלו וכיצד יש לתמחר אותו. המשקיעים הסתמכו על מגוון של אמצעים כדי להעריך את חשיפתם לסיכונים, ממודלים מתמטיים מתוחכמים שפותחו על-ידם ועד להסתמכות על דירוגי הסיכון החיצוניים שקבעו חברות הדירוג לניירות אלו. אלא שמודלים מתמטיים יכולים לספק, במקרה הטוב, רק אומדנים לסיכון. אומדנים אלו אינם מוצקים מספיק, שכן המכשירים הפיננסיים שבהם מדובר הם חדשים-יחסית וטרם הצטברו מספיק נתונים כדי להעריך ברמת מובהקות סטטיסטית סבירה עד כמה הם רגישים לירידה של מחירי הבתים או להאטה של הפעילות הכלכלית. באשר לדירוג החיצוני, זה הניתן ע"י חברות הדירוג, הרי שברגע שההתפתחויות קיבלו מיפנה דרמטי החברות החלו במהירות להודיע על הפחתות דירוג, אבל אלו רק העצימו את אי-הוודאות והמבוכה לגבי מאפייני הסיכון של ניירות ערך אלו.  

כאשר החלה להתפתח תופעה מסיבית של פיגורים בהלוואות הסאב-פריים, התעוררה שאלה לגבי איכותם של המכשירים הפיננסיים המורכבים הקשורים בהלוואות משכנתא אלו. מעבר לכך, החלו גם להתעורר שאלות לגבי איכות החיתום שבוצע על ידי מבצעי המשכנתאות - חברות פיננסיות שקיבלו שכר תמורת ביצוע הלוואות אלו לצורך אריזתן בחבילות שכנגדן הונפקו ניירות ערך כאמור - כשנקודת המפתח היא שחברות אלו ביצעו הלוואות משכנתא שלא על מנת להחזיקן בעצמן אלא כדי למכור אותן למשקיעים. חברות אלו, שבגלל דרך פעולתן היו ממונפות בשיעור גבוה, מצאו את עצמן במצב שהן נאלצות למכור במהירות את ניירות הערך הללו בשווקים לא נזילים,  ובכך לסבול מהפסדים כבדים.

ברגע שמשקיעים אחרים שהשתמשו במכשירים מורכבים דומים ראו כיצד שווקים כאלה יכולים להפסיק לתפקד במהירות ובאורח בלתי צפוי - הם החלו להיות מודאגים שגם החשיפות שלהם תשתנינה לרעה, מה שהוביל  אותם לנסות להקטין את חשיפותיהם למכשירים אלו. שוק נגזרי המשכנתאות החל להתרסק.

התפתחויות אלו מחזירות אותנו לשורש המילה "אשראי" (credit). השורש הלטיני הוא credo, כלומר "אני מאמין" או "אני בוטח". ברגע שמתערער אמונם של המשקיעים - אם בטיב המידע שהיה להם לגבי מידת הסיכון המגולמת במכשירים פיננסיים אלה או במחיר הנכון שיש לייחס להם - סביר שהם ימשכו את ידיהם משווקים אלה, עד שיחושו שהם מבינים את הסיכון מספיק כדי להחזיר את אמונם במכשירים אלו.

אפילו לאחר שיוכנסו תיקונים לסטנדרטים הנהוגים בחיתום משכנתאות, תיקונים הנדרשים לאור הלקחים, עדיין עלול להתברר שהחידושים שגלומים במכשירים הפיננסיים לעיל אין בהם באמת כדי לפזר את סיכון האשראי בצורה אפקטיבית כפי שסברו פעם, וזה אומר שאנו צפויים לראות ירידה פרמננטית של נפח האשראי שיגיע ללווים שרמת הסיכון שלהם גבוהה-יחסית, ואולי גם שינויים ארוכי טווח בדפוסים של תיווך פיננסי. תיתכן גם עלייה של פרמיות הסיכון במשק שתימשך גם לאחר שהתקופה הסוערת הנוכחית תחלוף. בנאום שנשאתי לפני כמה חודשים התייחסתי לתופעה של פרמיות סיכון נמוכות מידי בכל העולם. בהמשך, התקיים דיון משמעותי על הסיבות האפשריות לכך שהשווקים קבעו מחיר נמוך מאוד ללקיחת סיכונים. מה שאנחנו רואים עכשיו יכולה להיות תחילתה של חזרה לתמחור סיכון נורמלי יותר. ככזו, התפתחות זו אינה מפריעה לטווח הארוך, אבל כפי שאנו רואים המעבר ממשטר אחד למשנהו יכול להיות כואב למדי."

כמה הערות בשולי נאום זה:

לא מדובר כאן בחכמה שלאחר מעשה: שימו לב שהדברים נאמרו עוד ב-2007, לפני שפרץ המשבר הפיננסי (2008) ולפני שהוא הפך למיתון כלכלי עולמי (2009). הבעיות שכבר החלו להתפתח באותה שנה בשוק המשכנתאות ונגעו אקסקלוסיבית להלוואות ה"סאב-פריים" - תחום של הלוואות פרטיות ספציפיות (רשימה עליהן הופיעה בזמנו בבלוג זה) שהחל לפרוח רק כשנתיים קודם לכן ושבו הופיעו אינדיקטורים להימצאותן של בעיות מהותיות. הכינוי המקובל היה אז - בהתאמה -  "משבר הסאב-פריים", לפני שהוא הפך ל"משבר המשכנתאות", ל"משבר הפיננסי" ולבסוף למיתון הכלכלי העולמי.

ועוד דבר: ייתכן שחלק מהמכשירים הפיננסיים שהוזכרו כאן בנאומה של ילן אינם מוכרים לחלק מהקוראים. ניתן למצוא התייחסות לחלק מהם ברשימות אחרות בבלוג זה, ובכל מקרה אני מבטיח להביא הסבר מסודר של מכשירים פיננסיים מרתקים אלו בעתיד. צריך רק להבין שההתייחסות לכלל ניירות הערך המבוססים על הלוואות משכנתא כאל מיקשה אחת של "נגזרי משכנתאות" היא מטעה: רוב ניירות הערך המגובים בהלוואות משכנתא לא היוו מכשירים "רעילים" ולא היה בהם פוטנציאל הרסני כמו זה שנחשף בשוק ההון האמריקני בעקבות משבר הסאב-פריים; מחזיקיהם של ניירות הערך המסורתיים - אלו שהיו נהוגים בשוק האמריקני מאז שנות ה-80' של המאה העשרים - נפגעו רק כשהמשבר התפשט גם לשוק המשכנתאות ה"רגילות" וממנו לשוק הנדל"ן

מכירת משכנתאות בשוק המשני

בימים האחרונים התפרסמה ידיעה על כך שהבנק הפדרלי בארה"ב הצליח למכור ניירות ערך מגובי-משכנתאות שנרכשו על ידו בשיא ימי המשבר הפיננסי של 2008, כחלק מהמאמץ להגדיל את הנזילות בשוקי ההון . מבחינת הממשל זו אולי הכרזה על הצלחה של מדיניות, כיון שה'פד' רכש את ניירות הערך כדי לסייע לבנקים וכיום מסתבר שהמהלך הצליח ומשלם המיסים אף הרוויח ממנו. מבחינתנו זו אולי הזדמנות להסביר כיצד נמכרות הלוואות משכנתא וכיצד נוצרים ניירות-ערך מגובי-משכנתאות בתהליך הנקרא “איגוח” (Securitization). יהיה בכך גם קיום של הבטחה שניתנה ברשימה בנושא השוק המשני למשכנתאות שפורסמה בדיוק לפני שנה בבלוג זה.

מימון משכנתאות בעולם הישן

בשלבים המוקדמים של ההיסטוריה המודרנית, שוק המשכנתאות בארה”ב נשען בלעדית על מימון בנקאי. שיטת המימון הבנקאית בנויה על מתווך פיננסי כולל המקבל מצד אחד פיקדונות ממשקי בית ומצד שני משתמש בכספים שבידיו להעמדת הלוואות משכנתא. הבנק מתפרנס ממה שקרוי “מירווח פיננסי” - ההפרש בין שיעור הריבית החל על הלוואות לבין שיעור הריבית המשולם למפקידים. הבנקים בארה"ב שילמו בזמנו ריבית שנתית בשיעור 3% למפקידים והעמידו הלוואות משכנתא הנושאות ריבית שנתית של 8%; המירווח הפיננסי שהיה קיים - 5% - היה צריך בעיקר לכסות את ההפסדים שמקורם בכך שחלק מהלווים לא עמדו במלוא החזרי המשכנתא. עודף המירווח הפיננסי מעל להפסדים בפועל (מחיקת חובות) הפך לרווח מימוני של הבנקים.

מימון משכנתאות בעולם החדש

במהלך השנים חלו שינויים מרחיקי לכת באופן שבו ממומן חוב המשכנתאות בארה”ב, והתיאור לעיל כבר אינו משקף נאמנה את שוק המשכנתאות ב-25 השנים האחרונות. בתקופה זו התפתחה שיטת מימון חדשה, המבוססת על כך שניתן למכור הלוואות משכנתא קיימות במסגרת מה שקרוי “השוק המשני למשכנתאות” (Secondary Mortgage Market). התוצאה היא שהלוואות משכנתא נמכרות ע”י המלווה למשקיעים בשוק ההון, שיכולים לחזור ולמכור הלוואות אלו מחדש למשקיעים אחרים. המכירה אינה של הלוואת משכנתא בודדת, אלא של ”חבילות” של אלפי משכנתאות (Mortgage Pools). לצורך המכירה מתבצע תהליך של איגוח שבמסגרתו מונפקים ניירות ערך המובטחים ע”י הלוואות המשכנתא וע”י הסדרים נוספים שמקטינים את סיכון המשקיע בהם. למעלה ממחצית האשראי למשכנתאות בארה”ב ממומן מחוץ לבנקים.

כדי להבין מדוע וכיצד הבנקים מוכרים הלוואות משכנתא עלינו להבין תחילה את ההבדל בין הדרך שבה

רואה הלווה את המשכנתא לבין הדרך שבה רואה אותה הבנק.

הלוואת המשכנתא - הבדלים בנקודות המבט של הלווה והבנק

מבחינת הלווה, מדובר במימון עיסקת רכישה של בית. בעת הרכישה הלווה מקבל מהבנק סכום כסף חד-פעמי גדול, אותו הוא מעביר למוכר הבית. הסכם ההלוואה שבינו לבין הבנק מחייב אותו לשלם מידי חודש בחודשו תשלום קבוע שנגזר מתקופת ההלוואה ומשיעור הריבית בהלוואה. את ההלוואה מקבל הלווה לאחר שסיפק לבנק את מלוא האינפורמציה המניחה את דעתו שאכן מדובר בלווה בעל פרופיל סיכון נמוך. להבטחת תשלום החוב, הלווה ממשכן את זכויותיו בבית הנרכש לטובת הבנק.

מבחינת הבנק, התמונה שונה. הסכם ההלוואה מחייב את הלווה לשלם מידי חודש בחודשו תשלום קבוע. זרם תשלומים זה הוא נכס חדש עבור הבנק: הוא רושם אותו במאזן בצד הנכסים. מבחינתו העמדת הלוואה היא החלפת נכס בנכס - ירידה ביתרות המזומן שבידיו ועלייה (זהה) בסעיף “הלוואות”. הנכס שבידיו הוא תזרים תקבולים חודשי קבוע למשך, נאמר, 20 שנים. נוכל, לכן, לחשוב על הלוואת משכנתא כעל מצב שבו הבנק רכש מהלווה זרם תקבולים חודשי קבוע לתקופה של 20 שנים ושילם תמורת זרם זה במזומן ומראש.

מנקודת מבטו של הבנק אין ודאות לגבי נכס זה. ראשית, זרם התקבולים אינו מובטח: ייתכן שהלווה לא יעמוד בהתחייבויות שנטל על עצמו. אנו מכנים זאת סיכון אשראי. הביטחונות בהלוואה (המשכנתא) באים כדי לאפשר לבנק לקבל כספו בחזרה (קרן בלבד) אם הלווה יסרב לעמוד בהתחייבויותיו. שנית, אפילו העיתוי של זרם התקבולים אינו ידוע בוודאות: ייתכן שהלווה יחליט לנצל את זכותו החוקית ולפרוע את יתרת חובו (כולה או חלקה) לפני תום תקופת ההלוואה. אנו מכנים זאת סיכון של סילוק מוקדם.

ערך הלוואת המשכנתא

בעת העמדת ההלוואה, הבנק קובע את מחירה (= שיעור הריבית). מחיר המשכנתא נקבע לפי ערכם באותו זמן של מספר פרמטרים: עלות הפיקדונות הקמעוניים שהבנק מגייס, ההבדל בין גובה הריבית הקצרה (פיקדון) לריבית הארוכה (תקופת ההלוואה) חסרת הסיכון (זאת כאשר ההלוואה ניתנת בריבית קבועה), פרמיית סיכון האשראי שהבנק דורש בגין ההלוואה הספציפית, ושיעור התשואה הנדרש על ההון העצמי של המלווה. מרגע שנקבע שיעור הריבית בהלוואה נקבע ממילא גם גובה התשלום החודשי.

לאחר שניתנה ההלוואה, הנכס שבידי הבנק הוא זרם תקבולים חוזי. ערכו הכלכלי של זרם זה אינו קשור עוד לתנאים ששררו בעת העמדת ההלוואה, אלא הוא משתנה הנגזר מערכם השוטף של פרמטרים אחרים: שיעור הריבית בשוק (משתנה על-פני זמן), יתרת ההלוואה (פוחתת על-פני זמן), מצב המשק, היסטוריית האשראי בהלוואה, ומחירי הבתים.

אין קשר חד-ערכי בין יתרת החוב לבין ערך השוק של הלוואת המשכנתא. יכולות להתרחש התפתחויות המשפיעות על ערך השוק של ההלוואה ואינן משפיעות כלל על יתרת החוב. לדוגמא: שינוי שיעור הריבית במשק משנה את ערך הכלכלי (המהוון) של זרם התקבולים, אבל אינו משנה כלל את יתרת החוב; גם שינוי של מחירי הבתים יכול לגרור שינוי של ערך הכלכלי של זרם התקבולים בגלל שינויים בסיכון האשראי שהם מכתיבים, אבל הוא אינו משנה את יתרת החוב. נוכל להכליל ולומר כי למעשה, ליתרת החוב של הלווה אין שום משמעות כלכלית מלבד אחת: יש ללווה אופציה לסלק את חובו בכל עת ע”י רכישתו בחזרה מהבנק, כשמחיר הרכישה הוא תמיד יתרת החוב. זוהי אופציה מעניינת מאד, שערכה נקבע מעת לעת ע”י הפרמטרים השוטפים במשק, וקיים עיסוק אקדמי נרחב באמידת ערכה.

מכירת הלוואת המשכנתא

בשוק הראשוני למשכנתאות נוצר הנכס הבסיסי: הסכם ההלוואה. בשוק המשני למשכנתאות עובר נכס זה מיד ליד: המלווה מוכר את ההלוואה למשקיע, או שמשקיע שרכש בעבר את ההלוואה מהמלווה - מוכר אותה למשקיע אחר. “שרשרת המזון” כאן יכולה להיות ארוכה, ולפעמים המוצר הפיננסי גם משנה את פניו: בתחילה נמכרת הלוואת משכנתא; בשלב הבא נמכר נייר ערך המגובה בתיק משכנתאות; בשלבים הבאים נוצרים לפעמים מוצרים פיננסיים נגזרים (כלומר מוצרים פיננסיים שערכם נגזר מערך הלוואת המשכנתא), וכן הלאה. גם כיוון המסחר אינו יחיד: בנקים יכולים למכור הלוואות משכנתא ולקנות נגזרי משכנתאות, מסיבות שונות.

מרחב האפשרויות של נגזרי משכנתאות הוא גדול, וחלק מהמוצרים הפיננסיים הנסחרים בשוק ההון הם מורכבים ומסובכים להבנה וחיזוי. מקצוע ההנדסה הפיננסית, העוסק בבניית מוצרים פיננסיים אלו, ממוקד בעיקר בגידור סיכונים והעברתם: הפחתת החשיפה לסיכונים של ניירות ערך שנועדו למשקיעים שמרניים, ומנגד יצירת נגזרים מורכבים המרכזים סיכונים ומבטיחים למשקיעים תאבי-סיכון תשואה גבוהה במיוחד. לצורך העניין, בנקי ההשקעות פיתחו יכולות של עיבוד סיכונים שמטרתן ליצור מוצרים פיננסיים המותאמים להעדפת הלקוחות. על מורכבותם היתרה של מוצרים אלו למדנו במשבר הפיננסי האחרון, כשהסתבר שהמודלים האנליטיים שעליהם התבסס תמחור המוצרים כשלו, וכשנתגלה שהנהלות בנקי ההשקעות והמשקיעים המוסדיים לא הבינו באמת את משמעות המוצרים הפיננסיים שבהם השקיעו החברות שבראשן עמדו.

ני”ע מגובה משכנתאות

לא ניכנס ברשימה זו לתיאור המוצרים המורכבים, שהם מעניינים במיוחד ומצדיקים מספר רשימות נפרדות. נסתפק כאן בתיאור המוצר הפיננסי הבסיסי: ני”ע מגובה משכנתאות (Mortgage-Backed Security - MBS). ני”ע זה נוצר ע”י רכישת תיק הלוואות גדול (אלפי הלוואות) מהמלווים ע”י גוף ייעודי שהוקם לצורך זה (גוף הנקרא "חברה חד-תכליתית" -   Special Purpose Entity), והנפקת ני”ע ייחודי כנגד תיק ההלוואות הספציפי. רוכש נייר ערך זה מקבל למעשה בעלות יחסית על זרם התקבולים הצפוי להתקבל מהלווים. כדי להקטין את סיכון האשראי אליו חשוף המשקיע (רוב המשקיעים בניירות ערך אלו הם משקיעים בעלי תיאבון סיכון נמוך) מצורף לנייר ערך זה ביטוח אשראי שמאפשר לחברת הדירוג להעניק לו מעמד של נייר ערך באיכות גבוהה (לרוב בדרגה AAA).

ערכו של תיק משכנתאות

איכותו של ני”ע זה (דירוג אשראי גבוה, איכות ההלוואות המגבות אותו, מיתוג הגופים הפיננסיים המעורבים באיגוח, החוזק הפיננסי של המבטחים, וכו’) הופכת אותו למוצר מבוקש מצד משקיעים, וני”ע זה נסחר באופן שוטף בבורסה לני”ע. ערכו של נייר הערך נקבע יומית, והוא מושפע מכל אותם גורמים שמנינו. כאמור, אין כל קשר חד-ערכי בין ערך השוק של נייר הערך לבין יתרת החוב הגלומה בתיק המשכנתאות המשמש לו כגיבוי: בניגוד לנוהג החשבונאי של הבנקים, אצלם ערכו של תיק משכנתאות שווה תמיד ליתרת החוב המצויה בו (פחות הפרשה לחובות מסופקים, המשקפת את הספק לגבי יכולת הגבייה של מלוא החוב) - ערך תיק משכנתאות שנמכר למשקיעים נקבע מידי יום ע”י השוק.

העובדה שערכו של תיק משכנתאות שנמכר נתון לשינוי שוטף עומדת ברקע המשבר הפיננסי האחרון. ירידת מחירי הבתים והעובדה שחלק גדל והולך של החוב אינו מכוסה עוד ע”י ביטחונות מלאים (כפי שכבר ציינו ברשימה אחרת בבלוג זה, כרבע מלווי המשכנתאות בארה”ב נמצאו באמצע 2010 במצב שבו יתרת חובם גדולה מערך ביתם) - הביאו לירידה מהירה בערך הנכסים של הגופים המשקיעים בני”ע הללו. גופים אלו נאלצו לדווח על הפסדים כבדים, וחלקם אף הגיע לקריסה.