האצת התייקרות הבתים בתקופת הקורונה

 

האתר CalculatedRisk (ראו כאן) מפרסם גרפים המציגים נתונים שוטפים על שוק הדיור בארה"ב. בחרתי להציג הפעם גרף המתאר את קצב עליית מחירי הבתים בתקופה 2021-2000. הנתונים הם חודשיים, מנוכי-עונתיות. הגרף ממחיש שבשני העשורים האחרונים שוק הדיור של ארה"ב עבר ארבע תקופות מובחנות הנבדלות זו מזו. כדי להמחיש זאת 'שתלתי' בגרף המקורי של CalculatedRisk  כותרות עבריות "תקופה 1" עד "תקופה 4".

התקופה הראשונה, שנמשכה עד המחצית הראשונה של 2006 - נתפסת בדיעבד כתקופת הגיאות הראשונה של מחירי הבתים, או תקופת 'הבועה'. היא החלה עוד באמצע שנות ה-90', על רקע גיאות כלכלית מתמשכת ורפורמה של מדיניות הסיוע הפדרלי לחסרי-דיור. עליית מחירי הבתים הואצה לאחר שקיבלה חיזוק ממדיניות הפחתת הריבית שהחלה בשנת 2000. העובדה שעליית המחירים נמשכה ברציפות יותר מעשור גרמה להתבססותה בציבור של תחושה כללית שהשקעה בנדל"ן - בעיקר כזו הממונפת על-ידי אשראי זול - היא אסטרטגיה חסרת-סיכון. זה מזכיר אולי את תחושות רוכשי הדירות בישראל כיום.

התקופה השנייה המוצגת בגרף היא התקופה של קריסת מחירי הבתים, שלוותה ב'משבר המשכנתאות'. תחילתה באמצע 2006 כשמחירי הבתים נעצרו, והיא נמשכה כמעט ברציפות עד תחילת 2012. המחיר הממוצע של בתים בארה"ב ירד בתקופה זו בכ-30 אחוזים (במצטבר), כשבאזורים גיאוגרפיים מסוימים הירידות היו חדות אף יותר. ירידה דרסטית זו של מחירי הבתים הותירה לווים רבים במצב שבו ערך השוק של בתיהם נמוך מיתרת חוב המשכנתא שלהם, מצב המהווה איום על יציבות המערכת הפיננסית במקרה שהלווים יממשו את זכותם לוותר על אחזקת בתיהם (רוב הלוואות המשכנתא בארה"ב הן nonrecourse, כלומר הלווים רשאים להעביר את זכויות הבעלות על בתיהם למלווה בתמורה למחיקה של מלוא החוב).

ב-2012 התייצבו מחירי הבתים. לכאורה, ניתן היה לצפות ש'התפוצצות הבועה' ניקזה משוק הדיור את נפיחות היתר של מחירי הבתים ושוק הדיור יגיע לשיווי משקל. זה לא קרה: החל תהליך חדש של עליית מחירי בתים - 'תקופה 3' בגרף - שנמשך מאז 2012 ועד 2020. היה אמנם אפקט חיובי לתהליך זה: ככל שנמשכה עליית מחירי הבתים הצטמצמה התופעה של חובות שערך הביטחונות שלהם נמוך מיתרת החוב; אבל מאחר שמדובר היה בכלכלה שעדיין פגועה מהמשבר הפיננסי העולמי של 2008/9 ובשוק עבודה שטרם השתקם וסובל משיעור תעסוקה נמוך - עלתה מאליה השאלה מה גרם למחירי הבתים לשוב ולעלות לאורך זמן. האם רמת המחירים שהושגה ב-2006 איננה משקפת בועה? התשובה המקובלת על אנליסטים הייתה שמדובר בדחף שנוצר על-ידי הריבית הנמוכה, ולכן במצב ארעי, שעתיד לחלוף כאשר המשק יתאושש והריבית תשוב לרמה גבוהה יותר.

ייתכן אמנם שזה יקרה בעתיד, אבל בינתיים נוצרה מציאות חדשה. באמצע 2020 החל שלב חדש בהתפתחות מחירי הבתים - זה המצוין בגרף 'תקופה 4' ונמשך עד היום. תמציתו של שלב זה היא האצה של קצב עלייתם של מחירי הבתים. כמו כל שינוי מגמה שהיה עד כה - גם זה האחרון הפתיע את הכלכלנים ואת גורמי המקצוע: הוא אירע על רקע מיתון כלכלי כלל-עולמי שנגרם על-ידי מגפת הקורונה. ואמנם, לפי נתונים מארה"ב עליית המחירים המצטברת של מדדי המחירים של בתים ב-12 החודשים האחרונים מסתכמת בכ-18%. גם בישראל נרשמה האצה, ומחירי הדירות עלו בשנה האחרונה בכ-10%.

בפרוס שנת 2022 (כמו שהיו צריכים לומר הגויים אילו הייתה להם עברית טובה), בולט הערפל. האירוע הרפואי של מגפת הקורונה טרם הסתיים, אבל ברור כבר שהוא יצר פגיעה כלכלית בולטת במשק העולמי. לא מדובר רק באובדן תוצר כתוצאה מהשבתה חלקית של ענפי משק, אלא גם בזעזוע סיסמי שפגע בסחר העולמי, יצר צווארי בקבוק בעייתיים בשרשרת האספקה, וגרם למחסורים נקודתיים ולעליות מחירים בתחומים שונים. אפקט ההתייקרות, שנתפס כאוסף של תגובות זמניות ונקודתיות, החל לגרום לחשש מפני התחדשות תהליך אינפלציוני כולל שנראה היה רדום בעשורים האחרונים. על אלו נוסף תהליך של עליית מחירי נכסים ברוב העולם, שכלכלנים סבורים שהיא תוצאה של מדיניות מוניטרית מרחיבה שננקטה כדי למנוע פגיעה בפעילות המשקית ויצרה השפעת-לוואי. 

זה מחזיר אותנו לגרף לעיל ולשאלה הקשה: האם 'תקופה 4' תימשך גם ב-2022? זו אינה שאלה פילוסופית - משקי בית (כמו גם כל הגורמים העסקיים בענף) צריכים לענות עליה לפני שהם נוקטים בצעדים כלכליים. וחשוב להבין שהתשובה לשאלה זו תלויה לא רק בחיזוי התנהגותו של הסקטור הפרטי אלא גם בחיזוי פעולותיהם של הבנקים המרכזיים, שאצבעותיהם מונחות כבר על הדק הריבית.

תמונות לסיום המחזור

מגיפת הקורונה איננה רק אירוע רפואי - היא מהווה גם נקודת מיפנה כלכלית: מחזור הגיאות הארוך ביותר שהיה בארה"ב מאז 1850 הגיע לסיומו. הגיאות הכלכלית החלה (לפי הגדרות ה-NBER) באמצע 2009, והסתיימה בתחילת 2020  - למעלה מעשר שנים רצופות של עלייה. אז כמו בסיומו של כל מחזור (בביה"ס, בצבא) - נציג כמה "תמונות מחזור" שממחישות את מה שקרה. הגרפים בהמשך מתחילים כולם בשנת 2000, כך שהם מתארים תקופה של שני עשורים. השטחים המוצללים בגרפים מצביעים על שתי תקופות של מיתון שארעו במהלך שני העשורים האחרונים: הראשונה ב- 2001, שבה גרם משבר של מניות חברות ההיי-טק לנסיגה כלכלית שנמשכה רוב השנה (משבר ה-"דוט.קום"); השנייה החלה בסוף 2007, כשמשבר פיננסי שמקורו בשוק המשכנתאות האמריקני התדרדר במהירות למשבר פיננסי שחרג בהמשך מגבולות ארה"ב. תקופה זו נמשכה כשנה וחצי, עד אמצע 2009.

הגרף הראשון מתאר את התפתחות התמ"ג לנפש בארה"ב. המסר החשוב כאן הוא קיומה של תופעה  מחזורית: הגיאות הרצופה שהיתה בשנים 2002-2007 התחלפה במיתון קשה שנמשך שנה וחצי והתחלף בגל ארוך של גיאות. גל זה הסתיים באחרונה, עם הקורונה והמיתון הצפוי בעקבותיה. אז נכון אמנם שהמגמה ארוכת-הטווח היא חיובית, אבל שינויי המגמה המחזוריים הם דרמטיים ומהווים סיכון יציבותי למערכות הכלכליות הגדולות. אורך מחזורי הגיאות - הפעם כאמור למעלה מעשר שנים - מהווה גם הוא בעייה, שכן במהלך כל גיאות "נמחק" הזיכרון הציבורי של המיפנה הקודם ואמצעי הזהירות (של הסקטור הפרטי) ננטשים בגלל אופוריה שמניחה שהפעם הגיאות תימשך לעד (חישבו לדוגמה על בועת הנדל"ן בישראל, שהמסקנה שמסיק ממנה הציבור היא ש"מחירי הדירות תמיד עולים").

הגרף השני מתאר את התפתחות התעסוקה בארה"ב (למעט המועסקים בחקלאות). התופעות הבולטות בגרף זה הן הצמיחה הארוכה והיציבה של מספר המועסקים במשך עשור שלם, וההתרסקות הדרמטית של שוק העבודה שנגרמה על-ידי מגיפת הקורונה. נכון אמנם שחלק מההתפתחות הדרמטית שכבר קרתה הוא כנראה תגובת-יתר, וצפוי שעם חלוף ההלם הראשוני יחזור חלק מכוח העבודה המפוטר להיות מועסק, אבל אנחנו נמצאים באפילה לגבי התוואי הצפוי: איננו יודעים עד כמה המשק הפרטי יוכל באמת להתאושש ולחזור לרמת הפעילות שאיפיינה אותו טרם מגיפת הקורונה.

הגרף השלישי מציג את ההתפתחויות בתחום מחירי הדיור. הוא מתאר את התפתחות מדד מחירי הבתים בארה"ב ("מדד קייס-שילר"). מהגרפים עולים כמה דברים שיש לשים לב אליהם: 1) "בועת הנדל"ן" האמריקנית נבלמה עוד לפני תחילתו של המיתון - באמצע 2006. הבלימה לא הייתה תוצאה של המיתון אלא המחולל שלו; 2) מחירי הבתים ירדו ברציפות בתקופה 6/2006 עד 2/2012 - 68 חודשים. הירידה המצטברת של מדד מחירי הבתים היתה בשיעור מצטבר של קרוב ל-30%. ברביע הראשון של 2012 חל מיפנה, ומחירי הבתים שבו לעלות; 3) עליית מחירי הבתים בתקופה השלישית, שנמשכה ברציפות עד לסוף הרביע הראשון של 2020, מפתיעה בכך שמחירי הבתים עלו אל מעבר לשיא של 2006, ושוק הדיור חזר לתחושה שהוא נתון ל"בועה". הנטייה היא להסביר התנפחות מחודשת זו של מחירי הבתים בריבית האפסית השוררת בארה"ב מאז סוף 2008. להמחשה: שיעור הריבית על משכנתאות ל-30 שנה (ריבית קבועה) עמד בשנים האחרונות על כ-4% (הוא אף צנח באחרונה לסביבות 3%), בעוד שלפני הפעלת המדיניות המוניטרית המרחיבה הוא עמד על 7-8%.

הגרף הרביעי מתאר את התפתחות שיעור האבטלה. לכאורה, התפתחות שיעור האבטלה היא תמונת ראי של התפתחות התעסוקה, ובכל זאת יש כאן ניואנס הנובע מההגדרות בהן משתמשים הכלכלנים למדוד תעסוקה ואבטלה ולכן המשתנים אינם מבטאים בהכרח דבר והיפוכו: שיעור האבטלה יכול לעלות גם כאשר מספר המועסקים עולה. אנו רואים בגרף האבטלה את המשבר הפיננסי של 2008/9, שהזניק את שיעור האבטלה לשיא של 10.0% באוקטובר 2009 (השנה שבה ברק אובמה הושבע לנשיא לתקופת הכהונה הראשונה). עשור רצוף של צמיחה הקטין את שיעור האבטלה לרמה נמוכה - 3.5% בפברואר 2020 - שכמוה לא נרשמה בחמישים השנים האחרונות, מאז המחצית הראשונה של 1969. אבל אז פרצה מגיפת הקורונה.

הגרף החמישי ממקד את המבט בכשל האשראי שהתפתח בשוק המשכנתאות האמריקני, והוא עושה זאת באמצעות מעקב אחר אחוז הלווים של סוכנויות המשכנתאות הפדרליות ("פאני מיי" ו-"פרדי מק") שנקלעו לפיגור עמוק (90 יום) או לחדלות-פירעון. לא מדובר בתיק אשראי פרטי או בכזה המורכב מהלוואות סאב-פריים, אלא בתיק אשראי שמרני כיאה לסוכנויות הפדרליות: לווים שעמדו בקריטריונים קשוחים, תהליכי חיתום קפדניים ומוצרים פיננסיים פשוטים. אפשר לראות בגרף שעד 2007 אחוז הלווים הבעייתיים היה יציב סביב חצי אחוז  - זהו המצב ה"נורמלי" של הלוואות משכנתא. המשבר של 2008 והמיתון הכלכלי שנגרם בעטיו העלו את האחוז לשיא בתחילת 2010, לרמה שבין 4% ("פרדי מק") ל-5.6% ("פאני מיי"). מאז חל תהליך רצוף של שיפור, אם בגלל הבראת הכלכלה האמריקנית ואם בגלל חידוש עליית מחירי הבתים שחילצה לווים ממצבים של הון שלילי (מצב שבו מחיר הבית צונח אל מתחת ליתרת החוב בגינו). לאחר ירידה רצופה שנמשכה כעשור, ירד אחוז הלווים המצויים בפיגור עמוק (או בחדלות-פירעון) בחזרה לרמה שהיתה מקובלת לפני פרוץ המשבר.

האם ניתן להסיק משהו מכל מה שראינו? זיכרו שאנו מסתכלים לאחור ומנסים להבין את הדרך שעשינו, שרובה היתה בלתי-צפויה. וכיצד נראה העתיד? אין סיבה להניח שהוא ייראה כחזרה על העבר, ולכן הוא איננו ידוע וההתמודדות איתו לא תהיה שבלונית: היא תחייב התמודדות. שבו בכורסה ונצא לדרך. יהיה מעניין.

האם אתם מוכנים לשינוי מגמה?

הבלוג "Calculated Risk" פירסם באחרונה גרף המתאר את התפתחות שיעור הפיגורים הקשים (פיגור הנמשך מעבר ל-90 יום) בהלוואות שבוטחו על-ידי סוכנויות המשכנתאות האמריקניות "פאני מיי" (Fannie Mae) ו-"פרדי מק" (Freddie Mac) בתקופה 2020-1998. להלן הגרף:

הגרף ממחיש את הדרמה שחולל משבר המשכנתאות. אנו רואים שעד לשנת 2007 שיעור הפיגורים הקשים בהלוואות משכנתא שמעמידות הסוכנויות היה יציב בתחום 1%-0. יציבות זו התערערה ב-2007, כשמיליוני לווים (לא בהכרח לווים חדשים) החלו להיקלע לפיגורים, ובתוך כשנתיים (עד לסוף 2009) השיעור עלה לכ-4.2% ("פרדי מק") או 5.6% ("פאני מיי"). מאז, שיעור הפיגורים ירד ברציפות והוא חזר בסוף 2019 לרמתו של לפני המשבר. זוהי המחשה דרמטית של יחידותה של התופעה, של עוצמתה, ושל ההסיכוי שהמשבר אולי מאחורינו ושוק המשכנתאות האמריקני חוזר לבריאות תקינה.

עדות גרפית נוספת לסיומו של המיתון הכלכלי העמוק ביותר שהיה במשק האמריקני ב-80 השנים האחרונות (לאחר השפל הכלכלי של שנות ה-30') מומחשת בגרף הבא, המציג את שיעור האבטלה בשני העשורים האחרונים (2019-2000). הנתונים של הבנק הפדרלי, סנט לואיס:

גם בגרף זה אנו יכולים לראות שבאמצע 2007 החל שיעור האבטלה לטפס, וזו הייתה עלייה דרמטית: מ-4.4% במחצית הראשונה של 2007 ל-10% לקראת סוף 2009. גם כאן אנו יכולים להיווכח שבסוף 2009 חל מיפנה ושיעור האבטלה החל לרדת; הוא ירד ברציפות עד לסוף 2019 ועמד על 3.5% - השיעור הנמוך ביותר מאז סוף שנות ה-60'.

לפי שני הגרפים הללו, נראה שהמשבר הכלכלי האחרון הסתיים. אבל מה ניתן ללמוד מהאירוע הזה?

הלקח החשוב הוא שאנו חיים במציאות מחזורית: מגמות של גיאות ושפל מתחלפות ואינן נמשכות לנצח, ויציבות - כלל אינה מציאות אופציונלית. לכן, גם המגמות החיוביות שאנו חווים כיום תחלופנה ונגיע לנקודות מיפנה. דוגמה שממחישה היטב את התנועות המחזוריות הכלכלית ניתן לראות בגרף הבא, שפורסם באתר של CNBC באמצע 2019 תחת הכותרת "זהו כעת מחזור הגיאות הארוך ביותר בהיסטוריה של ארה"ב". תקופת הגיאות הנוכחית "חגגה" אז עשור, וכיום היא "חוגגת" 42 רבעי-שנה. זהו המחזור הארוך ביותר בארה"ב מאז אמצע המאה ה-19. הגרף "מציע" לנו תובנה: לחשוב על כך שכל מחזור גיאות (עמודה ירוקה בגרף) מסתיים בהיפוך מגמה (עמודה אדומה בגרף).

למרות שהיפוכי מגמה מחזורית הם מציאות חיים - אורך המחזורים אינו קבוע ואינו ידוע מראש (למרות מאמצים כבירים שמושקעים בחיזוים), ולאירועים של היפוכי מגמה יש בדרך כלל "הדק" (Trigger) - אירוע שמפעיל אותם; דינמיקה שמזכירה מפולות שלגים. המשבר האחרון - זה שהחל ב-2007 - היה ייחודי בכך שהוא הופעל על-ידי שוק הדיור האמריקני, שהתפוצץ מסיבות ידועות (לא כאן המקום לפרטן - יש רשימות אחרות שנכתבו בבלוג זה). לענייננו, עלינו לקחת בחשבון שבשלב כלשהו נגיע לשינוי מגמה, וגם מעקב שיטתי אחר התקשורת והפרשנויות לא יספק לנו התראה אפקטיבית על כך. צאו מהנחה שתופתעו - אל תניחו שאתם "על" התמונה, שאתם יודעים ומבינים מה מתרחש ושתהיה לכם התראה שתאפשר לכם להיערך לשינויי מגמה. לא תהיה לכם.

אם תפנימו שאנו חיים בעולם של אי-ודאות, בעולם של מחזורים כלכליים - תבינו גם את ההשלכות של נטילת סיכונים פיננסיים: אתם חשופים לסיכונים פיננסיים (וזה כשלעצמו לא נורא), אבל ייתכן שאינכם מודעים לכך (וזה כן נורא). במקום ליטול סיכונים פיננסיים המבוססים על אי-הבנה או תחושת הביטחון שיש לכם ביכולתכם "לקרוא את המפה" (ואפילו להכחיש שנטלתם סיכונים אלו) - התייחסו לסיכונים, וקבלו החלטות מושכלות לגביהם: העריכו מהו הרווח שאתם מצפים לו, ומהו ההפסד הפוטנציאלי שלכם בהתממש סיכון. התנהלו בעיניים פקוחות: ישנם סיכונים במצב הנוכחי, וכדאי להכיר אותם ואולי להתגונן מפניהם.

עשור למשבר ה-'סאב-פריים' - לקחים ומסקנות

ברשימה הקודמת (ראו כאן) הכרנו את הרעיון של הלוואות משכנתא המיועדות ללווים שיש להם היסטוריית אשראי פגומה, הלוואות שזכו לשם 'סאב-פריים', ששיעור הריבית בהן גבוה יחסית להלוואות אחרות. לכאורה, ניתן היה לראות בהלוואות אלו פתרון שמאפשר גם למשקי בית שיש להם 'כתם' (בנקאי) בעברם להצטרף למעגל בעלי הבתים, וזמן קצר ה-'סאב-פריים' אף הוצג כהישג חברתי-כלכלי. אבל משהו בלתי-צפוי קרה בשנות ה-2000 ושוק ה-'סאב-פריים' התמוטט ברעש, כשהוא גורר אחריו את כל השוק המשני למשכנתאות ובהמשך גם את המערכת הפיננסית כולה. אז מה באמת קרה?

הניסיון לייחס תכונות של רוע למוצר הפיננסי עצמו - הלוואת 'סאב-פריים' - הוא מופרך: מדובר במוצר פיננסי, לא ביישות שניתן לייחס לה רוע. הסיפור הדרמטי של משבר הלוואות ה-'סאב-פריים' קשור לא להלוואה עצמה, אלא למשהו אחר. אז שלא כפי שחלקנו נוהגים כדי להרגיע ילדים שקיבלו מכה כואבת - אין טעם להרביץ בחזרה לשולחן: הוא רק שולחן. ולכן אם הלוואות 'סאב-פריים' (או 'נון-פריים') מופיעות מחדש בשוק המשכנתאות - אין זו סיבה לחשוב שהרוע חוזר. אבל בהחלט כדאי לנסות להבין מה קרה להלוואות ה-'סאב-פריים': כיצד מכשיר פיננסי שנבנה כדי להרחיב את שוק האשראי לדיור הפך להיות לא סתם החוליה החלשה בשרשרת אלא הנפץ שהפעיל משבר פיננסי עולמי, וזאת למרות שגודלו הכולל של שוק ה-'סאב-פריים' היה זעיר יחסית לשוק המשכנתאות הכולל.

מניחים את היסודות לכישלון

שלוש תופעות בלתי-תלויות חברו יחד לחולל את משבר ה-'סאב-פריים':

1. בועת נדל"ן ארוכת-טווח בשוק הדיור האמריקני, שהגיעה למיפנה ואף היפוך מגמה במחצית 2006; 
2. שימוש זדוני שנעשה בהלוואות 'סאב-פריים', בתחילה לצורך שיווק 'טורפני' (Predatory Lending) לקבוצות אוכלוסייה מוחלשות שלא היה להן מלכתחילה סיכוי לעמוד בנטל התשלומים הנגזר מרכישת הבתים, ובהמשך למתן להלוואות מסוכנות שאינן קשורות כלל לדיור; 
3. הונאה שיטתית של ציבור החוסכים בשוק ההון, שאיפשרה למכור להם תיקי משכנתאות בסיכון גבוה כשהם מתוייגים כאשראי בסיכון נמוך.

כל אחד מהגורמים לעיל היה יכול להביא בכוחות עצמו להתפתחות משבר, אבל היה זה אז משבר מוגבל וכנראה גם ניתן להכלה, שלא היה מרסק את המערכת הפיננסית כולה. רק השילוב בין הגורמים הללו, שזכה לכינוי 'סערה מושלמת' - כשמו של סרט קולנוע שמתאר סערה ימית שנוצרה בשל צירוף נדיר של גורמים מטאורולוגיים והתחוללה ב-1991 - הביא להתפתחותו של כשל כללי.

תופעה ראשונה: הבועה

צמיחה כלכלית מתמשכת מלווה בדרך-כלל בעליית מחיריהם של נכסים, פיננסיים (מניות) וריאליים (בתים). מחירי נכסים אינם משקפים בהכרח ערך כלכלי בר-קיימא, אלא גם את ציפיותיו של הציבור לגבי העתיד (ולכן את נכונותו להשקיע בהם), ולכן הם נעים ביחד עם מחזור העסקים. אבל כיצד נוצרות ציפיות? מאחר שציפיות הציבור לגבי מה שיקרה מחר נגזרות במידה רבה ממה שקרה אתמול - התוצאה האפשרית של עליית מחירים היא אינרציה של מחירי נכסים, ולכן תופעה של גלים שעלולים להתפתח ל'בועה'. הדימוי של בועה בא לומר שלא רק שצפוי שינוי מגמה לכשיחלוף הגל (וזה מובן מאליו), אלא שייתכן ששינוי המגמה יהיה דרמטי (כלומר: תוך קריסה של מחירי נכסים). בגלל דינמיקה של מחירי נכסים, מחזורי עסקים עלולים להיות מלווים במשברים של התנפחות 'בועות' והתפוצצותן.

מחירי הבתים בארה"ב עלו כבר במשך תקופה ארוכה, ואז החלו להאיץ בתחילת 2001 בשל ירידה חדה של הריבית. על רקע משבר שהתפתח בשוק המניות האמריקני אחרי 1999 (נפילת חברות ה-'דוט.קום') ומתוך חשש שמשבר זה עלול לגרום להשפעות שליליות על שאר המשק האמריקני, החליט הבנק הפדרלי בסוף שנת 2000 להפחית את שיעורי הריבית. זוהי החלטה שהגיעה בדיעבד לממדים היסטוריים: במהלך 2001 הפחית הבנק המרכזי את שיעור הריבית 11 פעמים, מ-6.5% ל-1.75%.

הפחתת הריבית האיצה את קצב עליית המחירים של בתים: היא הוזילה את המשכנתאות מצד אחד, כשמצד שני היא מקטינה את התשואה הצפויה על נכסים פיננסיים ויוצרת פיתוי למשקי הבית להסיט השקעות מהתחום הפיננסי לתחום הדיור. עליית המחירים נעצרה באמצע 2006, ומחירי הבתים החלו לרדת. ירידת המחירים הזו נמשכה למעלה מחמש שנים, עד לסוף 2011, והצטברה לכ-30%. בהתחשב בשיעורי המינוף הגבוהים הנהוגים בארה"ב, המשמעות היא מחיקה המונית של ההון העצמי של משקי בית שרכשו בתים בשנות הגיאות.

המחשה של הבועה ניתן לראות בגרף הבא, הלקוח מהספר Irrational Exuberance של הכלכלן זוכה פרס נובל Robert Shiller. אנו רואים בגרף שהמחיר הריאלי הממוצע של בתים בארה"ב (כלומר: מעבר למדד המחירים לצרכן) החל להמריא לקראת שנת 2000, שלעוצמתה של תופעה זו אין תקדים בארה"ב (לפחות במאה השנים שקדמו לה), ושרמת המחירים המריאה לשיא בלתי ניתן לתפיסה. מעבר לכל אלו, אנו רואים בגרף שלא פעלו גורמים ריאליים ברקע עליית המחירים של בתים, לא גורמי עלות ולא גורמים דמוגרפיים: עלות הבנייה לא התייקרה בשנים אלו, ולא חל שינוי דמוגרפי קיצוני (גידול אוכלוסייה) שיסביר גידול אוביקטיבי של הביקוש.

ולאוהבי גרפים: הנה גרף נוסף של מדד מחירי הבתים בארה"ב בשנים 1990-2012, המציג את המהלך המלא של הבועה והתפוצצותה. (מקור: נתוני ה-'פד')

תופעה שנייה: ה-'סאב-פריים' כאשראי טורפני

המושג 'אשראי טורפני' (Predatory Lending), המתאר מערכת יחסים שבה מלווים מפילים בפח לווים תמימים, אינו קשור דווקא להלוואות ה-'סאב-פריים' - הוא היה שם קודם. בנקים נוטים להימנע מהעמדת אשראי לקבוצות אוכלוסייה חלשות או כאלו שיש להן היסטוריית אשראי פגומה, ולכן נוצר מרחב (כלכלי ודמוגרפי) שהוא מחוץ לעולם האשראי הבנקאי. הוואקום הזה מושך מלווים מסוג אחר, כאלו שמחפשים סיכונים מוגדלים כדי להשיג תשואות מוגדלות. להבדיל מיוזמות חברתיות, כמו תכניות סיוע ממשלתיות שהיו נהוגות בארה"ב וגם בישראל (וניתן להתייחס גם ל-'סאב-פריים' כאל יוזמה שמכוונת לשיפור מצבה של קבוצת אוכלוסייה מוחלשת), קיים ניצול לרעה של חולשותיהם של חלק מאוכלוסיית הלווים לצורך גביית ריבית-נשך, כפי שנהוג לדוגמה 'בשוק האפור'. פעילות זו מלווה בדרך-כלל בהטעייה מכוונת של לקוחות לגבי טיב העיסקה שאליה הם נכנסים (שיעורי ריבית, תשלומים נלווים). ניצול כזה של חולשות קיים סביבנו בצורות שונות, כמו חלק מהשיווק הטלפוני של מוצרי ביטוח שנהוג כיום לבני הגיל השלישי.

ואכן, הלוואות ה-'סאב-פריים' הפכו לכלי בידי גורמים זדוניים. השימוש לרעה בהלוואות ה-'סאב-פריים' היה פנייה לקבוצות אוכלוסייה מוחלשות בארה"ב שבגלל היסטוריית אשראי פגומה נמנעה מהן גישה לשוק האשראי לדיור - בעיקר אוכלוסייה היספנית ושחורה - ופיתוייה (שלא בטובתה) להצטרף לשוק רכישת הדיור כדי ליהנות מרווחי ההון הקלים הצפויים על רקע בועת הנדל"ן. כך צמח לו שוק אשראי שאין לו נגיעה למעמד הביניים הלבן, והוא מצוי 'מתחת לרדאר' לגבי הציבור הרחב. גם צינורות השיווק שלו היו מוצנעים: שיווק ע"י מודעות בשכונות מגורים מסויימות, וביצוע ע"י חברות אשראי שאינן שייכות (לפחות לא בגלוי) לגופים הבנקאיים הגדולים. טובת הלקוחות לא עמדה מול עיני משווקי המשכנתאות: בדיעבד ידוע לנו שגם הם העריכו שהלווים לא יצליחו לעמוד בנטל התשלומים, מה גם שבהלוואת ה-'סאב-פריים' הטיפוסית הייתה מובנית הנחה משמעותית בתשלומים למשך השנתיים הראשונות ('גרייס'), עובדה שלא הייתה ברורה כנראה ללווים. ובכל זאת הם שיכנעו לקוחות להיכנס לעיסקאות רכישת דיור.

מדוע סוכן משכנתאות מעמיד הלוואה אם הוא מעריך שמדובר בלווה בעל פרופיל סיכון בעייתי? כאן נכנסה בעייה הגלומה בשיטה הקיימת בשוק המשכנתאות האמריקני, בו יכולה להתקיים הפרדה בין סוכני המשכנתאות (המשווקים) לבין בעלי המשכנתאות (לרוב: המשקיעים בשוק ההון). שיטה זו הופכת לבעייה כשסוכני המשכנתאות מתוגמלים ביד רחבה בגין עצם הביצוע וללא קשר לסיכון הלווה ולהחזר החוב. ואחד הלקחים החשובים מהמשבר האחרון נוגע לתגמול המוגזם של משווקי המשכנתאות שגרם להם לעצום עיניים ולהשתתף מרצונם במשחק ההונאה הגדול.

קיומו של שוק משני למשכנתאות, כשלעצמו, אינו מסביר תופעה מתמשכת של הונאת המשקיעים. לכאורה, אפשר לרמות את המשקיעים רק פעם אחת: מרגע שמסתבר להם שסוכני המשכנתאות משקיעים את כספם בהלוואות מסוכנות - הם יכולים לנקוט בצעדים כדי למנוע את הישנותו של המצב. זה לא קרה במשבר האחרון, אבל לפני שנשפוך את התינוק (שוק משני למשכנתאות) עם המים (הבעיות שגרמו לכשל) - כדאי היה לנסות להבין מה קרה.

תופעה שלישית: בגידתו של שוק ההון

הלוואות 'סאב-פריים' היו נחשבות עוד לפני המשבר לבעלות סיכון אשראי מוגדל (מכאן גם שמן), ולכן הייתה שאלה כיצד ניתן למכור אותן למשקיעים, בעיקר כאשר מדובר במשקיעים שמרניים שמעוניינים לאתר אפיקי השקעה עם סיכון נמוך. ישנו תהליך מקובל בשוק ההון שמשמש לגידור סיכונים במקרה של מכירת חובות למשקיעים: איגוח (Securitization). תהליך זה כולל איגום (pooling) של מספר גדול של חובות ביחד, והנפקת נייר-ערך כנגד מאגר החובות. תהליך כזה נעשה כבר מספר עשורים במדינות שונות בעולם, והוא מאפשר למשקיעים שמרנים (לרוב: חיסכון פנסיוני) לממן את שוק המשכנתאות.

אבל כיצד מגדרים את סיכון האשראי שקיים בחובות? קיימות טכניקות בדוקות לגידור סיכונים, כמו הישענות על ביטוח אשראי חיצוני (כלומר: קניית פוליסה מחברה ייעודית לביטוח אשראי) או פיצול נייר הערך המונפק כנגד ההלוואות למספר סדרות שחלקן נושא בעיקר הסיכון ומגונן בדרך זו על האחרות (מנגנון הקרוי Senior/Subordinate). בשיטות אלו פעל השוק המשני למשכנתאות בארה"ב לאורך שנים כמעט ללא תקלה, והן הועתקו (גם בישראל) לתחומי אשראי נוספים (מימון השקעות בתשתית, ליסינג). תחושת הביטחון של המשקיעים השמרניים נשענת על כך שעיסקת איגוח כוללת תמיד גם דירוג אשראי גבוה ('איכות השקעה') שניתן לנייר הערך ע"י חברה לדירוג סיכוני אשראי לאור הסדרי הגידור שנקבעו. כלומר: לא רק גידור סיכונים, אלא גם הדבקת תווית 'כשר' מטעם חברת דירוג.

באופן טבעי, הפתרון שהוצע ע"י בנקי ההשקעות ל'עיכול' הלוואות ה-'סאב-פריים' ע"י משקיעים בשוק ההון לקוח מהמודל הזה של משכנתאות 'רגילות': איגוח של הלוואות 'סאב-פריים', כך שחלק הארי של נייר הערך המונפק יהיה בדירוג אשראי גבוה. הבעייה ביישום מודל זה לגבי הלוואות ה-'סאב-פריים' הוא שמדובר בהלוואות שסיכון האשראי בהן גבוה יחסית להלוואות רגילות, ולכן צפוי שגידור הסיכונים יהיה יקר, אם במונחי גובה הפרמיה לחברות לביטוח סיכונים ואם במונחי גודלן של הסדרות ה'נחותות' (Subordinate) שיש להנפיק כדי לגונן על הסדרות המבוכרות (Senior). יקר, אבל אפשרי. הבעייה הייתה לחפש פתרון זול יותר למנפיק.

המוצר הפיננסי שאיפשר לבנות את עיסקת האיגוח נקרא CDO - Collateralized Debt Obligation, חיקוי מטעה של מוצר מתחום המשכנתאות הרגילות שאיפשר עירוב לא מקובל של חובות בעלי סיכון גבוה עם חובות בעלי סיכון נמוך. להצלחתו של המהלך למכור CDO למשקיעים שמרנים תרמו שני מחדלים: האחד - העובדה שחברות הדירוג העריכו הערכת-חסר את סיכון האשראי הגלום במבנה הספציפי ולכן העניקו לניירות-ערך מסוכנים (כך התברר בדיעבד) דירוג אשראי גבוה מידי; השני - טכניקה שאומצה, של שרשור ניירות ערך נחותים (Subordinate) מהנפקה אחת להנפקה אחרת (מותר הרי לכאורה לערבב סיכונים) שיצרה מצג-שווא של גידור סיכונים בעוד שרוב הסיכונים נשארו בתוך המערכת, כשהם סמויים מעין המשקיעים והרגולטורים. ההבנה בדיעבד הייתה שהמבנים שנוצרו כאן היו מורכבים מכדי שניתן יהיה להעריך נכונה את הסיכון הגלום בהם. מורכבים מידי, כך התברר, אפילו עבור חברות הדירוג ועבור הרגולטורים, שלא לדבר על המשקיעים.

חטא על פשע: הכללת אשראי מסוכן במותג 'סאב-פריים'

על רקע הריבית הנמוכה, מחד, והאשלייה שתהליך האיגוח לתוך ה- CDO אכן הצליח לגדר את סיכון האשראי של הלוואות ה-'סאב-פריים' ולהבטיח למשקיעים תשואה גבוהה וחסרת-סיכון - נוצר לחץ מובן מצד המשקיעים לנתב כספים לשוק החדש הזה. לחץ זה הניע את שוק הלוואות ה-'סאב-פריים' לשיאים חדשים: לא עוד מלווים מחפשים מקורות מימון, אלא משקיעים שמרניים מחפשים אפיקי השקעה. ואכן, סוכני משכנתאות חיפשו במרץ לקוחות חדשים להלוואות אלו, ושוק ה'סאב-פריים' הלך ותפח.

אבל כאשר כסף רודף אחר אפיקי השקעה - זהו מתכון לצרות. ואכן, שוק ה-'סאב-פריים' חדר לתחומי אשראי חדשים, לא ממופים ושאינם תואמים את הכוונה המקורית של הלוואות ה-'סאב-פריים': הלוואות שלא לדיור, הלוואות מיחזור שמטרתן היחידה היא משיכת הון עצמי מבתים (שמחיריהם נסקו), הלוואות 'חדשניות' שאינן מחייבות את הלווה להציג אישורים מלאים לגבי הכנסותיו ופרטי העיסקה (No-Doc), ואפילו הלוואות ללא ביטחונות. כך, מוצר פיננסי שנועד מלכתחילה לענות על צרכיהם של רוכשי בתים בעלי היסטוריית אשראי פגומה - הפך שלא בטובתו למוצר פיננסי המנקז אליו הלוואות בסיכון גבוה שאינן עומדות בדרישות בנקאיות מקובלות של גילוי, דוקומנטציה והמצאת ביטחונות. נפרץ למעשה פתח בגדר המקיפה את המושג 'משכנתאות', ומה שקרוי 'סאב-פריים' הפך לשם קוד לאשראי מסוכן לסוגיו.

התמוטטות

כל רכיבי הסיכון המערכתי נמצאים כעת במקומם: בועת הנדל"ן תופחת ומחירי הבתים עולים בקצב מתגבר והולך, שמגיע בממוצע רב-שנתי (2002 עד 2005) ל- 13% ובשיאו (2004) ל-17%, עד שהם נעצרים באמצע 2006; כבר ב-2005 נראים סימנים מדאיגים בשוק המשכנתאות כששיעורי הפיגורים בהלוואות ה-'סאב-פריים' ממריאות לשיאים שלא נודעו עדיין (שיעורי הפיגור בהלוואות ה-'סאב-פריים' הגיעו ל-10% - פי חמש משיעורי הפיגורים המקובלים בהלוואות 'פריים') ומחירי נגזרי המשכנתאות (ניירות-ערך מגובי משכנתאות) צונחים כתוצאה מכך; הגופים האחראים על הטיפול בגביית החוב מוצפים במקרים של מימושי נכסים של לווים שלא עמדו בתשלומי המשכנתאות ורבים מהם קורסים ב-2007. משם התפתח המשבר לכלל המערכת הפיננסית האמריקנית והעולמית.

הגרף המעניין המובא כאן לקוח מדוח שפירסמה ועדת החקירה שמינה הקונגרס האמריקני לבדיקת נסיבות המשבר הפיננסי, והוא מתאר את התפתחות מתן האשראי מסוג 'סאב-פריים' בשנים 1996-2008. אנו רואים שבשנים 1996 עד 2000 היקף מתן האשראי היה יציב ולא עלה על 100 מיליארד דולר לשנה - פחות מעשירית מכלל המשכנתאות. בשלוש השנים הבאות - 2001 עד 2003 - חלה האצה בקצב מתן האשראי והוא הגיע ב-2003 ל-300 מיליארד דולר. אבל האצה זו הייתה פרופורציונית לגידול העצום של שוק המשכנתאות כולו, על רקע ירידת הריבית ב-2001, ולכן הלוואות ה-'סאב-פריים' עדיין מהוות פחות מעשירית מסך מתן האשראי. התמונה משתנה מ-2004: לא רק שהיקף מתן האשראי מגיע ל-600 מיליארדי דולר, אלא שהלוואות ה-'סאב-פריים' מהוות כבר כמעט רבע מסך מתן האשראי(!). זהו שיקוף של אותו הפתח שנפרץ בגדר, של ניקוז סוגים מסוכנים של אשראי לשוק ה-'סאב-פריים'.

לסיום: כמה לקחים

1. הלוואות ה-'סאב-פריים' כשלעצמן לא היו יכולות ליצור משבר ללא 'עזרתו' של השוק המשני למשכנתאות. כאשר המלווה משלם מחיר על טעויות - הוא נזהר יותר בנטילת סיכונים. קרוב לוודאי שבנקים לא היו מעמידים אשראי ללא תיעוד וללא ביטחונות: יש להם רפלקסים בריאים. העובדה שמי שמעניק אשראי יכול להעביר אותו הלאה במין 'שרשרת' מבלי להיות אחראי לטיבו - יוצרת אפשרות ששיקולי המלווה אינם לוקחים יותר בחשבון את טובתם של המשקיעים. לכן המחשבה שיש 'רעל' במוצר הפיננסי עצמו היא שגוייה: כמו בריאקציות כימיות, תוצאה מסויימת דורשת שיתקיימו כמה תנאים בו-זמנית;
2. קיומו של שוק משני למשכנתאות גם הוא אינו תנאי מספיק למשבר. במהלך למעלה משלושה עשורים שבהם פועל השוק המשני למשכנתאות בתחום ההלוואות הפרטיות (הלוואות שאין בהן ביטוח אשראי ממשלתי) התמסדו בו כלים אפקטיביים להערכת סיכון, לגידור סיכונים ולדירוג סיכונים של ניירות-ערך מגובי-משכנתאות. ואמנם, הנזק בכל הנוגע להלוואות משכנתא שמרניות ולניירות הערך שהונפקו כנגדם היה מוגבל ולא היה מביא למשבר. לכן המחשבה שהשוק המשני הוא 'רע' או מסוכן - היא שגוייה. השוק המשני למשכנתאות הוא מערכת משוכללת שמאפשר לשוק המשכנתאות לפרוח על מצע פורה - המקבילה הפיננסית של 'פס רחב' - בניגוד לשיטה הישראלית של מימון בנקאי שיוצרת סיכוני-יתר למערכת הבנקאית ופתח לניצול מונופוליסטי של הלווים והחוסכים ע"י מעט בנקים גדולים;
3. ההתבססות של מערכות האשראי על תמחור סיכונים דיפרנציאלי היא נכונה. מחירו של אשראי צריך לשקף את סיכון האשראי הגלום באשראי. סביר לכן לתמחר בצורה שונה אשראי ללווים שיש להם עבר בנקאי ללא רבב ואשראי ללווים שיש להם פגם בעברם הבנקאי. יש בכך אלמנט חינוכי-התנהגותי ללווים, ויש בכך בשורה של הזדמנות נוספת למי שזקוק לה, במחיר;
4. דיפרנציאציה של שיעורי ריבית ללווים היא אמנם נכונה, ומשקפת עלות ממשית (סיכון אשראי), אבל אינה יכולה לבוא במקום מדיניות חברתית: דרושה גם מערכת ממשלתית שתיתן לחסרי-דיור וחסרי הון עצמי הזדמנות להגיע לדיור בבעלות מבלי להשית עליהם ריביות-נשך. מדיניות סיוע כזו אינה מתנגשת עם מדיניות בנקאית פרטית של תמחור אשראי דיפרנציאלי, אלא חיה לצידה. בתוך מרחב הסיוע הממשלתי, צריך שאוכלוסיות מוחלשות ישלמו פחות - לא יותר - ריבית על ההלוואה;
5. גורם סיכון ברור במשבר האמריקני היה ה-CDO. סוג זה של נגזר-משכנתאות מאפשר עירוב לא-מקובל של סוגי אשראים, והוא מורכב מכדי שניתן יהיה להבין לאשורם את הסיכונים הגלומים בו. מי שמחפש לקחים מהמשבר האמריקני צריך להתייחס דווקא לסוגי ניירות הערך המונפקים בשוק המשני ולאיכות דירוג האשראי של ניירות אלו, כשהמטרה היא לשמור על האינטרסים של החוסכים בשוק ההון;
6. קיימת חשיבות עצומה לקיומה של רגולציה פיננסית תקיפה ולאיכותה של אותה רגולציה. העולם הפיננסי שורץ גורמים זדוניים, המונעים ע"י חוסר הידע של הציבור וע"י הקלות הבלתי-נסבלת של ההונאה הפיננסית. המשחק בין התוקפים למגינים נמשך ללא הרף, והוא מחייב רגולציה עירנית. הוא מחייב גם תמיכה ציבורית בעצם קיומה של הרגולציה, במקום ההסכמה הרפה לטענות האינטרסנטיות לפיהן רגולציה יוצרת ביורוקרטיה וחיכוך לחדשנות. כי זאת יש להבין: התמוטטות המערכות בארה"ב לא קרתה למרות שהרגולציה פעלה, אלא בגלל הצלחתם של גורמי שוק ההון להחליש את הרגולציה ולסרס אותה ע"י השתלטות על מוקדי כוח פוליטיים. זה קרה בעיקר בתקופות שהממשל היה רפובליקאי, וראה עצמו מחוייב לשוק חופשי ולהקטנת הרגולציה. כך נמנעה שקיפות, כך הפכו הרגולטורים קורבן לשאיפות גורמים אינטרסנטיים שקיצצו בכנפיהם באמצעות הדרג הפוליטי, וכך נוצרה אי-בהירות וחוסר יציבות לגבי תחומי שליטה ואחריות של רגולטורים שונים. תפקידה של הרגולציה לדרוש מהשחקנים שקיפות, אחזקת מערכות ניהול סיכונים ההולמות את גודל הסיכון, והלימות הון. לשם כך הרגולציה צריכה להיות עצמאית, בעלת משאבים ההולמים את משימותיה, וממוקדת ביציבות המערכת הפיננסית כולה (ולא בהכרח ביציבות גוף ספציפי זה או אחר);
7. מדוע המשקיעים נהרו להשקעות מסוכנות? במקום להאשים את כל העולם, האם לא סביר יותר להאשים אותם-עצמם בהחלטות השגויות שקיבלו ולפטור את כל היתר מאחריות? אני סבור שהתשובה שלילית: ציבור המשקיעים (כמו ציבור הלווים, החוסכים, הגימלאים והמבוטחים) חסר הבנה פיננסית שתאפשר לו לקבל אחריות מלאה על תוצאות החלטותיו. מאותגר-ידע, הוא נוטה לקבל החלטות רגשיות, פשטניות, להתנהג כ'עדר', ולכן הוא הופך ליעד למניפולציה והונאה. משום כך הוא זקוק להגנה ממשלתית מפני ניצול פיננסי. וחשוב כאן דבר נוסף: למרות שמצבו של כל פרט ישתפר ע"י אוריינות פיננסית - אין להפוך אותה לחלום אוטופי ולתלות בה תקוות מוגזמות: תמיד תידרש הגנה ממשלתית ורגולציה. בעיקר כדאי להיזהר מגופים פיננסיים שמתפרנסים ממניפולציה של הציבור ומקדמים את רעיון האוריינות הפיננסית כפתרון פלא;
8. ולבסוף: משהו בנושא הלוואת ה-'נון-פריים'. צריך להפריד בין שם לבין תוכן. הלוואת ה-'סאב-פריים' לא הפכה למלכודת ללווים בגלל שמה, אלא בגלל חלק מתכונותיה ובגלל ניצולה בידי גורמים זדוניים. לפי מה שניתן להבין מאותו מאמר שפורסם ב-פיננשל טיימס הוכנסו כמה שינויים בהלוואות אלו, בעיקר בתכונות שהפכו למכשלה: אין עוד תקופת 'טיזר' בהלוואה (שבדיעבד הסתבר שלא הייתה מובנת ללווים), אין עוד אפשרות לרכוש בית ללא הון עצמי, אין עוד אפשרות שהתשלום השוטף יהיה נמוך מחיוב הריבית (הלוואות הקרויות בארה"ב Negative Amortization שבהן יתרת החוב גדלה לאורך זמן במקום לרדת), ואין יותר אפשרות לאשר בקשת אשראי על סמך הצהרת הכנסה שאינה מגובה באישורים המאמתים זאת. ולבסוף, בעיסקאות איגוח של הלוואות אלו נדרשים המוכרים להותיר בידיהם חלק מנייר הערך המונפק כדי שיהיו שותפים חלקיים בנשיאת סיכוני האשראי (דרישה המכונה בשם הציורי Skin in the Game). אז אם כל העוקץ והארס נוטרלו - נשאר בידינו מכשיר פיננסי הדומה יותר לכוונה המקורית של מתכנניו, שהייתה לאפשר לציבור רחב יותר להגיע לבעלות על דיור, כולל לווים בעלי פרופיל סיכון שאינו מושלם.

עשור למשבר ה-'סאב-פריים' - מה למדנו?

מאמר שפורסם באחרונה בעיתון 'דה-מרקר' עוסק באפשרות חזרתן של הלוואות מסוכנות לשוקי המשכנתאות בארה"ב (ראו: "שובו של הסאבפריים: החלום האמריקני על בית מחזיר את הרעל לשווקים", כאן). המאמר, לדעתי, הוא עיבוד והרחבה של סקירה בעלת אותו שם שהתפרסמה באוגוסט 2017 בעיתון Financial Times, במלאת עשר שנים למשבר המשכנתאות בארה"ב. מוקד הדיון הוא הופעתן של הלוואות המכונות 'נון-פריים' - וריאציה המזכירה את הלוואות המשכנתא הידועות לשמצה -  הלוואות 'סאב-פריים', ששמן נקשר במשבר המשכנתאות של 2007/8, והדיון נסוב על השאלה אם אכן "הרעל" (כלומר: הלוואות בעלות סיכון חריג) חוזר לשווקים.

ברשימה להלן ננסה להפריד בין המוץ לתבן - בין העיקרון הכלכלי העומד בבסיס הלוואות לדיור מסוג 'סאב-פריים', לבין השימוש שנעשה בפועל בהלוואות אלו: אוכלוסיית הלווים, סוגי האשראי שהסתננו לתוך הגדרה לכאורה-ממוקדת זו, וההונאה השיטתית שאפפה את מכירתן של ההלוואות למשקיעים בשוק ההון. נעשה כאן הבחנה נאיבית, כמו הספר שקראתי בילדותי - "האטום בשירות האדם" - שמפריד בין עולם האפשרויות המופלא שנוצר לגזע האנושי בעקבות ביקוע הגרעין לבין השימוש הצבאי הספציפי שנעשה בו. בגלל אורך הרשימה וקוצר הסבלנות - נפצל אותה לשני חלקים.

סיכון אשראי מגיע להלוואות לדיור

בבסיס העיסוק במתן האשראי (כל אשראי) נמצא מה שקרוי 'סיכון אשראי' - הסיכון שהלווה לא יחזיר למלווה את החוב. בעולם הישן, אשראי היה משחק אקסקלוסיבי, הפתוח למעטים: הוא ניתן ע"י גופים פרטיים (בנקים פרטיים שהיו שייכים למשפחות עשירות) לצורך מימון מיזמים עסקיים. הידע הנחוץ לבנקאי כדי להצליח בעסקיו היה היכרות קרובה עם הלווים (בדרך כלל סוחרים עשירים) ועם טיב עסקיהם. המציאות שנראית לכולנו כל-כך מובנת-מאליה, של לווים שהם משקי בית (ולא אנשי עסקים) ושל הלוואות הניתנות למימון רכישת דיור (ולא למימון השקעות עסקיות) - היא מציאות כמעט-חדשה, שהולדתה סביב אמצע המאה ה-19 אבל היא לא הגיעה להיקפים משמעותיים אלא לקראת אמצע המאה ה-20. זהו משחק חדש, שכיום כבר רוב הציבור מעורב בו. מאחר שבישראל הצעירה (כמו בארה"ב שלאחר השפל של שנות ה-30') רוב האשראי לדיור ניתן במסגרת תוכניות סיוע ממשלתיות - סיכון האשראי היה לרוב בעייה של המדינה (או בארה"ב: של סוכנויות המשכנתאות - 'ג'יני מיי', 'פאני מיי', 'פרדי מק'). בהתאם, הקריטריונים למתן אשראי היו בעיקר סידרה של דרישות-סף מהלווה (היסטוריית אשראי טובה, מקום עבודה יציב, הכנסה שגודלה מאפשר עמידה בתשלומים חודשיים, שעבוד של הנכס הנרכש לטובת המלווה, וכו'). החלטת האשראי בעולם זה הייתה פשוטה: מגיש הבקשה עומד/אינו עומד ברשימת הקריטריונים לקבלת הלוואה לדיור.

פרמיית הסיכון מגיעה להלוואות לדיור

העולם השתנה בעשורים האחרונים. מצד אחד, הסיוע הממשלתי לא הדביק את הצרכים הגואים (אם על רקע הגיאות הכלכלית ואם בגלל עליית מחירי הנדל"ן) ולכן חלקו של האשראי הפרטי הלך וגדל בהתמדה על חשבון האשראי הממשלתי (או האשראי בערבות המדינה), וזה הצריך הבנה מעמיקה יותר של המלווים הפרטיים את נושא סיכוני האשראי (לא מספיקה יותר עמידה ברשימה של תנאי-סף); מצד שני, התפתחות מהירה של כוח המיחשוב הוזילה את עלות עיבוד הנתונים ופתחה פתח לבניית מודלים סטטיסטיים להערכת סיכוני אשראי שמאפשרים לאמוד בצורה מדוייקת יותר את ההסתברות לכשל. וכך, את רשימת תנאי הסף החליפו בהדרגה מערכות ממוחשבות מבוססות-מודל, המאפשרות בניית 'פרופיל סיכון' לכל לווה ולכל עיסקת אשראי.

זוהי מהפכה: כשאתם מגישים בקשה להלוואה, יש כיום לבנק יכולת להעריך מראש מהו הסיכון שתיקלעו לחדלות-פירעון. יש שתי השלכות חשובות לקיומה של יכולת זו: האחת - 'פרופיל הסיכון' הוא ספציפי לכם, כלומר לא מדובר בתיוג אחיד של קבוצות אנשים או של סוגי הלוואות אלא בהערכה אינדיבידואלית, ולכן פרופיל הסיכון שלכם יכול בהחלט להיות שונה מזה של שכנכם; השנייה - 'פרופיל הסיכון' מחושב לפי ערכיהם של משתנים מסויימים הקשורים אליכם בנקודת-זמן זו, והוא יכול להשתנות לאורך זמן או בתלות בתנאי ההלוואה (אם תקטינו את נטל ההחזר השוטף יחסית להכנסותיכם, וכו'). אבל המסקנה החשובה יותר היא שבמחיר האשראי (שיעור הריבית) גלום כיום רכיב שלא היה שם בעבר: פרמיית סיכון שהמלווה גובה בגין חשיפתו לסיכון האשראי שלכם. פרמייה זו אינה שרירותית - היא אמורה לכסות עלות ממשית (סיכון) - והיא שונה מלווה ללווה.

למה היינו מצפים במציאות שבה יש למלווה מודל להערכת סיכון?

כאשר יש בידי המלווה כלי כמותי המאפשר לו להעריך מראש סיכון אשראי, טבעי שכל לווה שיפנה לבנק להגיש בקשה להלוואה יצפה לקבל הצעה ספציפית, ששיעור הריבית בה משקף את סיכון האשראי שלו. זה יקרה גם אם קיימים בנקים רבים וישנה תחרות ערה ביניהם על כל לקוח; זה משקף עלות אמיתית - לא חוסר תחרות. אבל יש עוד דבר, מהותי יותר, שנצפה לראות: נצפה שהתשובה הקבועה של בנקים לבקשת אשראי תהיה תמיד 'כן', כי הם יכולים תמיד לתרגם את סיכון האשראי לדרישה לגבי שיעור ריבית: הם יודעים לתמחר סיכון אשראי. אין להם לכן סיבה סבירה לומר 'לא' ללווה.

האם לדעתכם הבנקים אמנם נוהגים כך? נסו להגיש בקשה בבנק ותיווכחו שעדיין בנקים נותנים תשובות שליליות לבקשות אשראי (או, לחילופין, מתנים את מתן האשראי בקיום תנאים מגבילים). הם מעידים בכך על אמון מוגבל מצידם בהערכות הסיכון הממוחשבות של המודלים שהם בנו. ואפילו לאחר שהבנקים עצמם כבר הפנימו את העיקרון של תמחור סיכון האשראי - בא הרגולטור הישראלי לפני מספר שנים והגביל את זכות ההחלטה שלהם ע"י קביעת קריטריונים קשיחים למתן אשראי. ככה סתם, לא משיקולים של שמירה על יציבות הבנקים אלא בגלל יומרה (שאיננה במקומה) לרסן את 'בועת הנדל"ן'.

מהו הרעיון בבסיס הלוואות ה'סאב-פריים'?

בעולם שבו יש יכולת להעריך סיכון ע"י מודל חישובי - אין עוד סיבה לבנקים להגדיר תנאי-סף קשיחים ללווים הפוטנציאליים: הם יכולים לתרגם סיכון למונחי עלות, ולגלם אותה בריבית (פרמיית סיכון). קריטריונים קשיחים מייצרים החלטות אשראי מסוג כן/לא ולכן משאירים חלקים ניכרים מהאוכלוסייה ללא נגישות לאשראי ולכן מחוץ לשוק רכישת הדיור. במקום זאת, אפשר עכשיו להרחיב את הפתח, ולאפשר גישה לשוק האשראי גם ללווים בעלי פרופיל אשראי פחות ממושלם, כשההשלכה תהיה ששיעור הריבית של כל לווה ישקף את הערכת הסיכון של הבנק לגביו. זה היה הרעיון המקורי של הלוואות ה-'סאב-פריים': הלוואות בשיעור ריבית גבוה מזה של הלוואות 'רגילות' (הריבית בהלוואות אלו הייתה גבוהה בכ-3 נקודות אחוז מזו של הלוואות ה-'פריים'), כשקהל היעד הוא אנשים שיש להם היסטוריית-אשראי פגומה. ברגעים אופטימיים, הלוואות אלו נתפסו כמתן 'הזדמנות שנייה' ללווים בעלי עבר בעייתי. ואכן, הניסיון האמריקני הראה שהלוואות ה-'סאב-פריים' הולכות ונקלטות שיווקית, ופרמיית הסיכון המוגדלת שהבנקים גובים על הלוואות אלו יותר ממספיקה לכיסוי סיכוני האשראי המוגדלים.

הצלחה

מה זה אומר לנו? זה אומר שמדובר ב'גן עדן קפיטליסטי': רעיון חברתי מוצלח (הנגשת הדיור בבעלות גם לקבוצות אוכלוסייה חלשות) שמתבצע ע"י בנקים פרטיים. ואכן, ההצלחה של הלוואות ה-'סאב-פריים' בארה"ב איפשרה לשכבות אוכלוסייה חדשות להגיע לדיור בבעלות ללא צורך במאמצים של סיבסוד ממשלתי. סוג של Win-Win. בתחילת שנות ה-2000, נקודה זו הובלטה ע"י הממשל האמריקני כהישג, ובצדק.

קיימת הסכמה די-רחבה, גם בין מפלגות פוליטיות וגם בין בעלי מקצוע בתחומי הדיור, לגבי היתרון של בעלות פרטית על הדיור. הסכמה זו היא שעומדת בבסיס תוכניות הסיוע הממשלתיות ברוב העולם, המעודדות רכישת דיור לשימוש עצמי. שיעור משקי הבית המתגוררים בנכס-דיור הנמצא בבעלותם נמצא בעלייה לאורך השנים ברוב העולם, וההתמקדות בפיתוח מערכות אשראי לאומיות יעילות מכוונת לאפשר לרוב האוכלוסייה להגיע לרכישת נכס מגורים. כך היה בארה"ב, שבה שיעור משקי הבית המתגוררים בנכס בבעלות עלה בהתמדה במחצית השנייה של המאה ה-20 ועד למשבר האחרון, וכך היה בישראל שבה גל העלייה האחרון נעזר במערכות אשראי אפקטיביות (ומשולבות בסיוע ממשלתי) כדי לרכוש דיור. ההבחנה בארה"ב הייתה שכרבע מהאוכלוסייה אינו עומד בדרישות הבנקאיות לקבלת אשראי, אבל ניתן היה לצמצם אוכלוסייה זו משמעותית ולאפשר לחלק ממנה לקבל בכל זאת אשראי לדיור אילו ניתנה הקלה מסויימת בקריטריונים, כשהמחיר יהיה ריבית גבוהה יותר. זהו הניסוי של הלוואות ה-'סאב-פריים', ובשלב מסויים נראה היה שהוא הצליח, ובגדול. ואז התפוצץ הכל.

מדוע זה קרה? האם הבעייה הייתה עצם הלוואות ה-'סאב-פריים' ('הרעל' - בהגדרת הרשימה ב-'דה-מרקר'), או שמשהו אחר קרה כאן? ואולי המסקנה היא ששוק משני למשכנתאות הוא פצצה מתקתקת? על כך -  ברשימה הבאה.

על מחירי הבתים בארה"ב: ההתפתחויות האחרונות מעלות ספק לגבי התהליך שראינו

האתר calculatedriskblog.com (ראו כאן) מספק כיסוי שוטף להתפתחויות בנושא בועת הנדל"ן ומשבר המשכנתאות בארה"ב, ומביא גם תיאורים גרפיים שמסייעים להבנת התמונה. ברשימה הפעם נשתמש בכמה גרפים שפורסמו בבלוג זה וננסה להתעדכן אודות התפתחות מחירי הדיור ומשבר המשכנתאות בארה"ב בשנים האחרונות - סוג של סיור בתערוכה. הנתונים כאן מעודכנים לאוקטובר 2017.

גרף מס' 1 מציג לנו את הדרמה של מחירי הדיור בארה"ב בשני העשורים האחרונים: אי-שם במחצית השנייה של שנות ה-90' החלה האצה של קצב עלייתם של מחירי הבתים, כפי שהוא נמדד ע"י מדד המחירים של קייס-שילר. ההאצה נמשכה עד לאמצע 2006, אז נעצרה עלייתו של מדד המחירים. עליית המחירים המצטברת הייתה כ-120% בתוך פחות משמונה שנים - קצב שנתי ממוצע של כ-10%. מאחר שמדובר בהאצה מתמשכת - קצב עליית המחירים הלך וגבר משנה לשנה עד לעצירה.

אבל מה שנראה היה אולי כהתייצבות מחירי הבתים ברמה חדשה - התברר בדיעבד כהפוגה: לאחר יציבות שנמשכה מספר חודשים חל מיפנה נוסף והחלה ירידה של מדד מחירי הבתים. זו הייתה ירידה דרמטית - סוג של התמוטטות מפחידה - שנמשכה ברציפות כחמש שנים, מתחילת 2007 ועד לתחילת 2012. מדד מחירי הבתים ירד במצטבר בכ-30% - הירידה החריפה ביותר מאז השפל הגדול של שנות ה-30' של המאה הקודמת. הירידה מוצגת בגרף הבא באמצעות שני מדדים: הקו הכחול בגרף הוא מדד המחירים הארצי, והוא ירד בשיעור נמוך יותר; הקו האדום הוא מדד המתייחס למחירי הבתים בעשרים הערים הגדולות, והוא ירד בצורה תלולה אף יותר.

לאחר שמחירי הבתים ירדו לשפל, בתחילת 2012, החלה תקופה חדשה שבה אנו מצויים עד היום. בתקופה זו התחדשה עליית מחירי הבתים, אבל הפעם היא יציבה ומתונה לעומת שנות "הבועה": מדד המחירים עלה מאז תחילת 2012 בכ-45% - קצב עלייה שנתי של 6-7%. התוצאה היא שמדד מחירי הבתים חזר בסוף 2017 לרמה שהושגה בשיא הבועה (2006).

כפי שעצם התפוצצותה של הבועה ושיעור הירידה המצטבר של מחירי הבתים היו מפתיעים (ושלא תחשבו לרגע שלא) - כך גם ההתאוששות הנוכחית המתמשכת מפתיעה בעוצמתה. מאליה עולה כאן שאלה: אם נקבל את הסברי המומחים (שוב: בדיעבד) שמדובר היה בבועה, כלומר בתהליך פתולוגי שיצא משליטה, ולכן מחירי הבתים טיפסו לרמה מוגזמת, כזו שאינה מתיישבת עם הגורמים ה'פונדמנטליים' (ביקוש יציב, היצע ארוך-טווח) - וזהו הרי ההסבר שניתן בדיעבד לקריסה - איך זה קורה שהמחירים חוזרים כיום לאותה רמה? האם מחירי הבתים הגבוהים שנרשמו ב- 2006 נחשבים לסבירים כיום, וזאת כשזוכרים שהמשק האמריקני לא חזר עדיין למלוא כושר הייצור שלו והבנקאות עדיין מלקקת את פצעיה? ואולי זה אומר שבעצם איננו מבינים מה קרה ב-2007-2012 ולא מדובר בפיצוץ של בועה אלא רק בתיקון טכני, זמני, של רמת המחירים?

זה לא שחסרות תשובות. להיפך: יש, כרגיל, יותר תשובות משאלות. כדאי בכל זאת להעריך לרגע את גודל השאלה ולא למהר ולהרגיע את עצמנו ש"אין באמת שאלה" כי יש בידינו לכאורה תשובה ברורה. השאלה חשובה יותר מהתשובה, כי התשובות אינן אלא תזות, והן עוד תתחלפנה במהלך השנים. המבחן האמיתי של התשובות הוא אם הן יכולות לסייע לנו להצליח בניבוי העתיד. זה נכון לא רק לגבי ארה"ב, אלא גם לגבי השאלה מה צפוי שיקרה לבועת מחירי הדיור שמתפתחת בישראל כבר קרוב לעשור.

כדי להסתייע בהבנת התהליך נסתכל על גרף נוסף - גרף מס' 2 - שמובא באתר calculatedriskblog. גרף זה מתאר את התפתחותו של היחס בין מחירי הבתים לבין גובה שכר הדירה בשוק. במצב נורמלי, ערכו של נכס צריך לשקף את ההכנסות הצפויות ממנו (למעשה: להיות שווה לערך המהוון של ההכנסות העתידיות הצפויות ממנו). לכן נצפה שיחס זה יהיה קבוע לאורך זמן: מחירי בתים צריכים לנוע במקביל לשינויים בשכר הדירה הנהוג. סטייה ממשית (כלומר מעבר לטווח קצר) של היחס כלפי מעלה יכולה לנבוע מירידה פרמננטית של שיעור הריבית (וזו אינה ההערכה של הכלכלנים לגבי מקור התהליך המסתמן בשנים האחרונות), או לחילופין לאותת על יציאה משיווי משקל בשוק הדיור. יציאה זו משיווי משקל מתבטאת בהתנתקותם של מחירי הבתים מערכם הכלכלי והיווצרות תהליך הניזון-מעצמו של עליית מחירי בתים. זוהי ההגדרה של בועה.

כשמסתכלים על הגרף אנו רואים שעליית המחירים המהירה שראינו קודם, שהתרחשה בשנים 1998-2006, אכן לא נדחפה ע"י עליית שכר הדירה - היא השיגה אותה: היחס בין מחירי הדירות לשכר הדירה עלה בתקופה זו ב-65-75% (תלוי אם מתייחסים כאן למדד הארצי או לזה של 20 הערים הראשיות). זוהי האינדיקציה המקובלת לכך שמדובר (אולי) בתהליך רקורסיבי, כזה שמניע את עצמו תוך אובדן קשר לגורמים הכלכליים (הגורמים ה'פונדמנטליים').

אם אכן אנו מסכימים שזיהינו נכונה את התהליך של השנים 1998-2006 כבועה, אך טבעי הוא שנצפה לנקודת מיפנה בו, לירידה של היחס האמור וחזרתו לממוצע ארוך-טווח. ואמנם, המערכת חזרה ב-2012 בדיוק לרמה בה הייתה לפני שהחל התהליך הבועתי. לכן יש לנו לכאורה הסבר מניח את הדעת למחזור כולו: שוק הדיור יצא לפני שני עשורים משיווי משקל, ובסופו של דבר הוא חזר לשיווי משקל. כל הנדנדה הזו, האכזרית, הייתה מיותרת.

אלא שהתובנות שניתן להפיק מגרף זה נוגעות דווקא לתהליך שהחל ב-2012, של התחדשות עליית מחירי הבתים. ראשית - עולה שאלה לגבי פרשנותנו לגבי העבר: מה פשר התחדשות התהליך של עליית היחס בין מחירי הבתים לשכר הדירה? הרי חשבנו שהיינו עדים למחזור בועתי שלם, שמתחיל בהתנפחות ומסתיים בפקיעה של בועת הנדל"ן - אז כיצד נסביר את התחדשותה של עליית המחירים ועליית היחס בין מחירי הדירות לשכר הדירה? האם ייתכן שבעצם כלל לא הייתה בועה במובנה המקובל, של חריגה של המחירים מתחום השפעתם של גורמים כלכליים? וכמובן שאלה נוספת, נגזרת, לגבי העתיד: מהו התהליך המתרחש כאן? מה צפוי שיקרה למחירי הבתים בארה"ב בשנים הקרובות?

נתוני סיום 2015: האם משבר המשכנתאות של ארה"ב כבר מאחורינו?

נתונים לגבי סוף 2015 שפורסמו באחרונה מצביעים על כמה מגמות חיוביות מבחינת התאוששות שוק הנדל"ן ושוק המשכנתאות בארה"ב. להלן כמה עובדות שדליתי מבלוגים ברשת, וכמה הערות לגבי משמעותן.

מחירי הבתים בארה"ב המשיכו לעלות ב-2015

מדד מחירי הבתים בארה"ב המחושב ע"י חברת Corelogic מצביע על כך שבמהלך 2015 (דצמבר 2015 לעומת דצמבר 2014) עלו מחירי הבתים בממוצע ב-6.3%. זהו חישוב ארצי, והוא מסתיר שונות בין אזורים גיאוגרפיים בארה"ב (בחלק מהאזורים מחירי הבתים עלו כפליים מהממוצע, ובחלק אחר הם ירדו). ולמרות זאת, אנו רואים שמדד מחירי הבתים עולה ברציפות כבר ארבע שנים, מאז תחילת 2012. מצפייה בגרף הבא, שפורסם בבלוג Calculated Risk, ניתן להבחין שמדד מחירי הבתים מתקרב בהתמדה לרמת השיא שלו שנרשמה במחצית הראשונה של 2006.

יש כמה משמעויות לתופעה זו. הראשונה, שאנו רואים התאוששות הדרגתית של שוק הנדל"ן בארה"ב. זה טוב ללווים שלכודים במצב הבעייתי של ערך בתים הנמוך מיתרת החוב שלהם (יש עדיין 10-15% כאלה) כי משתפר הסיכוי שלהם למחזר את הלוואותיהם וליהנות מהריבית הנמוכה השוררת כיום בארה"ב. זה טוב לבעלי החוב (אלו שמחזיקים בהלוואות המשכנתא) כי הסיכון הפיננסי הגלום בחוב המשכנתאות הולך ופוחת (ערך הביטחונות שבידיהם עולה). 

אבל ישנה שאלה אחרת לגבי התהליך. ארה"ב נמצאה כבר שלושה עשורים בתהליך ארוך-טווח של עליית מחירי בתים (שימו לב שהגרף הוא במונחים נומינליים ולכן הוא קצת מגזים בעוצמת התופעה בשנות ה-70-80, בהן עדיין שיעור האינפלציה לא ירד לאפס). תהליך ארוך של עליית מחירי בתים איננו מציאות בריאה, שכן הוא יוצר ציפיות ספקולטיביות לגבי התשואה מהשקעה בנדל"ן ומגדיל אותה מעבר לרמה המשקפת יציבות של הטווח הארוך. תופעה זו התחזקה בסוף שנות ה-90 כשהריבית ירדה, ושוק הדיור הפך אז להיות שוק לוהט: קצב העלייה של מחירי הבתים הואץ, והסיחרור נעצר רק במחצית השנייה של 2006. הבעיה היא שרמת המחירים של המחצית הראשונה של 2006 היא רמה המשקפת מן הסתם בועה שמקורה בתהליך שאינו יציב והוא "מתודלק" ע"י ריבית נמוכה מידי. לפיכך, ירידת המחירים מ-2006 ואילך היא סוג של תיקון טכני, מין שחרור לחץ עודף, בועתי. אבל אם כך, מדוע אנו רואים בשנים האחרונות טיפוס הדרגתי של מחירי הבתים בחזרה לרמה שקשה לחשוב עליה כרמה סבירה? ייתכן שאנו רואים את ההשלכות של העולם של הריבית הנמוכה, שבו אין למשקיעים אפיקי השקעה אלטרנטיביים ומצד שני השקעה בנדל"ן נהנית מאשראי זול במיוחד, ואז מה שנראה כהתאוששות בריאה הוא למעשה עלייה מחדש של הסיכון לבועה מחזורית.

פיגורים בתשלומי משכנתאות המשיכו לרדת ב-2015

לפי נתונים שמסרה סוכנות המשכנתאות הפדרלית Fannie Mae, שיעור הלוואות המשכנתא הנמצאות בפיגור משמעותי (מעל 90 יום) או בתהליך של מימוש ביטחונות ירד בסוף 2015 ל-1.55%. זוהי אמנם ירידה קלה לעומת סוף 2014 (1.89%), אבל כפי שניתן לראות בגרף מדובר בירידה רצופה מאז השיא שנרשם בפברואר 2010 (5.59%), ומדובר בשיעור הנמוך ביותר מאז אוגוסט 2008. אם נסתכל בגרף הבא נראה ששיעור הפיגורים יורד בהתמדה ומתקרב לזה שהיה לפני פרוץ משבר המשכנתאות בארה"ב (שיעור הפיגורים היה סביב 0.5%).

אלו הן התפתחויות חיוביות: "החולה" הולך ומתאושש. מעבר לכך, החמרה של מדיניות האשראי לדיור שננקטה בעקבות משבר המשכנתאות והפסקת המגפה של הלוואות הסאב-פריים תגרום אולי לכך שטיב האשראי ישתפר בהדרגה. זה מבשר טובות למשקיעים (רוב המשכנתאות בארה"ב אינן נותרות בידי הבנקים אלא נמכרות למשקיעים מוסדיים). אלא שיש לזכור שהאירוע הדרמטי שמתואר בגרף, שהחל בשנת 2008 ויסתיים אולי כעבור עשור, ב-2017, הותיר צלקות קשות: שורה ארוכה של נפגעים, ובעיקר מיליוני משקי בית שאיבדו את בתיהם.

שיעור משקי הבית המתגוררים בבית בעלות המשיך לרדת ב-2015

אחד היעדים הבולטים של מדיניות השיכון האמריקנית לדורותיה הוא העלאה של שיעור משקי הבית המתגוררים בבית בבעלותם-הם. יעד זה משותף לדמוקרטים (מתוך תפיסת עולם חברתית) ולרפובליקנים (מתוך תפיסת עולם של עידוד בעלות פרטית ונטילת אחריות כלכלית), והוא עומד בבסיס מדיניות השיכון והסיוע המסיבי למימון המשכנתאות של הקונגרס עוד מאז השפל הכלכלי של 1929. בעשור 1985-1995 התייצב שיעור זה על כ-64%. מדיניות שיכון נמרצת של ממשל קלינטון שהוכרזה ב-1994 שמה לה למטרה להעלות את שיעור משקי הבית המתגוררים בבעלות עצמית ע"י שילוב של תכניות סיוע ליברליות יותר והרחבת הנגישות לאשראי גם לשכבות אוכלוסייה פחות חזקות. חלק מהכלים ששימשו את המערכת הם הלוואות הסאב-פריים שבדיעבד נודעו לשימצה.

בגרף לעיל אנו רואים עדות להצלחתה המרשימה של מדיניות זו: בין השנים 1994-2004 עלה שיעור המתגוררים בבית בבעלות בחמש נקודות אחוז והגיע לשיא של כל הזמנים - כ-69% (הנקודות האדומות בגרף הן נתונים מתוך סקרים דו-שנתיים). ההישג הדרמטי שיקף את ההצלחה להכניס למעגל בעלי הבתים גם אוכלוסיות מוחלשות. אבל אז בא המיפנה, והמשבר גרם למיליוני משקי בית לאבד את בתיהם. בסוף 2015 ירד כבר שיעור הבעלות אל מתחת לשיעורו היציב הישן - 64%. מדובר לא רק במהלך מדיניות כלכלית שנכשל בדיעבד: בדרך, איבדו מיליוני משקי בית את בתיהם, את חסכונותיהם ואולי גם את נגישותם לשוק האשראי ונחשפו למצוקה כלכלית ונפשית. הצלקות עדיין שם.