פירמידה של סיכונים

 

כשאתם רוכשים דירה, אתם נחשפים לסיכון שמחירה ירד (אנחנו מתמקדים בשיקולים הכלכליים של הבעלות על דירה). זוהי חשיפה סבירה, כי רכשתם דירה מתוך מחשבה שהתשואה על ההשקעה תהיה גבוהה מהתשואה על השקעה באפיק אלטרנטיבי. אלא שבמורד הדרך עד להשלמת העיסקה אתם מקבלים החלטות נוספות, בלתי-תלויות, שחושפות אתכם לסיכונים נוספים - האם אתם מודעים להם?

אין בעצם נטילת סיכונים שום דבר רע, חסר-אחריות או לא-מוסרי: רק נטילת סיכונים מאפשרת לכם להשיג תשואה שמעבר לממוצע השוק. כמאמר הפתגם הידוע: No Gut - No Glory. בכך, נטילת סיכונים היא התשלום המודע עבור הסיכוי להצלחה בהשקעות. מאחר שהחלטה על נטילת סיכונים היא צעד רציונלי - היא מחייבת אותנו למודעות: עלינו לזהות את הסיכונים, להעריך אותם, ולשקול אם ליטול אותם.

רובד ראשון: החשיפה לסיכון בגין הנכס הנרכש

אמנם השיקול הכלכלי המוביל לרכישת דירה הוא ההעדפה של השקעה בנדל"ן לדיור על-פני אפיקי השקעה אלטרנטיביים (פיננסיים, וכו'), אבל שימו לב שבעיסקה כזו אינכם משקיעים כללית בנדל"ן לדיור ("תיק השוק") אלא בדירה ספציפית. השקעה פחות-מסוכנת בנדל"ן לדיור היתה אפשרית אילו הממשלה (או הבנקים) בישראל היו מנפיקים אג"ח הצמודה למדד מחירי הדירות, או אילו הייתם רוכשים יחידת השתתפות בקרן נאמנות (REIT) המשקיעה בסל רחב של דירות מגורים. בגלל שהשקעתם בדירה ספציפית, סביר שהתשואה שתקבלו על ההשקעה בדירה זו תהיה שונה מהתשואה הממוצעת על השקעה בדיור: אולי רכשתם דירה באיזור שיהפוך בעתיד למבוקש, או שרכשתם דירה יוקרתית שמחירה יעלה במהלך השנים בשיעור גבוה יותר מעליית המדד הכללי. ואולי להיפך. לכן, בהשקעה במכשיר פיננסי הצמוד למחירי הדירות אתם נחשפים לסיכון של ירידת מדד מחירי הדירות; ברכישת דירה ספציפית אתם נחשפים גם לסיכון שמחיר הדירה שבה בחרתם ירד יחסית למדד מחירי הדירות.

רובד שני: החשיפה לסיכון בגין מינוף פיננסי (משכנתא)

אם בחרתם לממן את רכישת הדירה באמצעות "מינוף פיננסי" - שילוב של הון עצמי ואשראי - אתם נחשפים לרובד נוסף של סיכון: הסיכון שהתשואה על ההשקעה תהיה נמוכה מעלות האשראי. 

נמחיש זאת בעזרת הדוגמה המספרית הבאה: נניח שאתם רוכשים דירה שמחירה 2 מיליון ש"ח באמצעות שילוב בחלקים שווים (50%) של הון עצמי ואשראי. נניח שעלות האשראי (שיעור הריבית) היא 5% לשנה, ובדיעבד מסתבר שמחיר הדירה שרכשתם ירד ב-10% במהלך השנה. מה קרה להון העצמי שלכם (נניח לשם פשטות שאין תשלומי משכנתא שוטפים אלא רק פעם בשנה)? חישוב פשוט יראה לכם שערך הדירה ירד ל-1.8 מיליון ש"ח, יתרת החוב שלכם גדלה ל-1.05 מיליון ש"ח, ולכן ההון העצמי שלכם ירד מ-1 ל-0.75 מיליון ש"ח - ירידה של 25%. אילו הייתם רוכשים את הדירה ללא אשראי (בעזרת הון עצמי בלבד) - הפגיעה בהון העצמי הייתה מסתכמת ב-10% בלבד; הפגיעה הנוספת נגרמה על-ידי המינוף הפיננסי בגלל שהתשואה על הנכס היתה (בדיעבד) נמוכה מעלות האשראי. זה לא אומר שעשיתם טעות: זה רק אומר שהמינוף הפיננסי מגדיל את החשיפה לסיכון (כמו גם את הסיכוי לרווח); אילו מחיר הדירה היה עולה ב-10% - התשואה על ההון העצמי שלכם היתה 15%.

רובד שלישי: החשיפה לסיכון בגין הישענות על אשראי בריבית משתנה

אם אתם מממנים את רכישת הדירה באמצעות "מינוף פיננסי" ובחרתם במסלול הלוואה בריבית משתנה - אתם נחשפים לרובד נוסף של סיכון: הסיכון שעלות האשראי תתייקר במהלך חיי ההלוואה.

הלוואה בריבית משתנה היא הלוואה שבה עלות האשראי איננה נקבעת מראש לכל תקופת ההלוואה אלא רק לתקופה קצרה-יחסית ("תקופת הריבית"). המניע ליצירת מוצר פיננסי זה היה הרצון להוזיל את הריבית על ההלוואה (הריבית לתקופה קצרה נמוכה בדרך-כלל מהריבית על הלוואה לתקופה ארוכה), וכך ההלוואה היא אמנם לתקופה ארוכה אבל הריבית עליה מתחדשת מידי "תקופת הריבית". במבט ארוך-טווח לאחור בארה"ב, הריבית הקצרה (שנה אחת) היתה זולה ב-1.5% בממוצע מהריבית לתקופה ארוכה (30 שנה). זה אומר שבמבט לאחור הלוואה בריבית משתנה היתה זולה יותר בממוצע מהלוואה בריבית קבועה. הבעייה היחידה של הלווה היא שהוא מימן את רכישת הדירה מבלי לדעת את עלות המימון: ייתכן ששיעור הריבית על ההלוואה יעלה במהלך השנים על שיעור התשואה על הנכס הנרכש.

וישנו עניין נוסף: הסיכון התזרימי - האפשרות שעליית שיעור הריבית תגרום לגידול התשלום החודשי עד כדי יצירת מצוקה תזרימית ללווה. כאן יש הבדל בין הנוהג בארה"ב לנוהג בישראל: בארה"ב, התשלום השוטף בגין ההלוואה אינו יכול לגדול מעבר לשיעור מסוים מעל לתשלום הראשון גם אם הריבית על החוב תגדל; בישראל, סעיף כזה איננו קיים בחוזי ההלוואה ולכן הלווה חשוף לשינויים חדים בגובה התשלום החודשי (שימו-לב ליוזמה החדשה של הממשלה לפצות בדיעבד לווי משכנתא שהריבית על הלוואותיהם עלתה משמעותית בעקבות העלאת הריבית המוניטרית על-ידי בנק ישראל).

רובד רביעי: החשיפה לסיכון בגין רכישת דירה שבנייתה טרם הושלמה

קיים נוהג ותיק בישראל לרכוש דירה חדשה מהיזם עוד לפני שבנייתה הושלמה (רכישת דירה "על הנייר"). המשמעות המעשית היא שלא מדובר בעיסקה שבה מועברות זכויות רשומות בנדל"ן (לא יהיה רישום של הזכויות על הדירה לפני שתושלם בנייתה) אלא בעיסקה שנוגעת להתחייבות להעברת זכויות עתידיות. מי שרוכש דירה "על הנייר" חשוף כמובן לסיכון שבניית הדירה לא תושלם כמתוכנן, אולי כי היזם ייקלע לקשיים פיננסיים כלשהם.

רובד חמישי: החשיפה לסיכון בגין עיסקאות Presale

ממדי התופעה של רכישות "על הנייר" התרחבו בשנים האחרונות: אמנם גם בעבר נמכרו דירות עוד לפני השלמת הבנייה, אבל הן היו בהיקף מצומצם (היזם העדיף למכור את הדירות בשלב מאוחר ככל האפשר כדי ליהנות מעליית מחירי הדירות בכלל ומהעלייה האופיינית של המחירים בפרויקט ככל שהוא התקרב לסיומו). היה גם שימוש מוגבל במושג Presale - מכירה מוקדמת: מכירת דירות בשלב מוקדם מאד של הבנייה (קרוב למועד קבלת היתר הבנייה) ובתנאי תשלום מיוחדים (לרוב: תשלום ראשון בגובה 20% מהמחיר הכולל במועד החתימה על הסכם המכר והשלמת התשלום בפעימה יחידה רק במועד 'קבלת המפתח לדירה', כעבור מספר שנים). ניתן להבין מדוע הרוכש מעונין לרכוש דירה שבנייתה טרם החלה ושאיכלוסה צפוי רק בעוד מספר שנים: בעולם שבו מחירי הדירות עולים ברציפות (וזו היתה המציאות בעשור וחצי האחרונים) הוא מצליח 'לנעול' מחיר רכישה שנים קדימה מבלי לשלם את מלוא הסכום, וגם יכול להחזיק בדירתו הקיימת וליהנות מעליית מחירה. מובן, לכן, שעיסקה כזו קורצת בעיקר למשקיעים: יותר משזו השקעה סולידית - זוהי ספקולציה פיננסית (עיסקה עתידית) על מחירי הדירות. 

מאז 2022 חלו שינויי מגמה בשוק הדיור. הריבית על משכנתאות עלתה (ובעיקר ריבית בנק ישראל שהזינה בעבר ביקושי שיא להלוואות הפופולריות בריבית משתנה המבוססות על "ריבית הפריים"), והביקוש לרכישת דירות נחלש. אינדיקטורים שונים הצביעו על 'התקררות' שוק הדירות: המכירות נחלשו, מחירי הדירות נעצרו, והיקפי המשכנתאות החדשות ירדו. היזמים חיפשו פתרון למלאי הדירות הלא-מכורות והם אימצו את מודל ה-Presale (תוך שימוש מטעה בשמו) כבסיס לקידום מכירות. המתכונת שהפכה ל'להיט' היא רכישה שמנקודת מבטו של הרוכש כמוה כעיסקת Presale (הוא נדרש להמציא 20% ממחיר הדירה במועד החתימה על הסכם הרכישה ואת השאר רק במועד האיכלוס), ומבחינת הבנק הרוכש מקבל גם "הלוואה עומדת" ("בוליט", או "בלון") שהיזם משלם את תשלומי הריבית עליה והיא תיפרע במועד האיכלוס. 

מתכונת יצירתית זו איפשרה לרוכשים רבים לממש את רצונם לרכוש דירה ובכך למנוע התקררות נוספת של שוק הדירות: המשבר נדחה. אבל קיימת חשיפה חדשה של המערכת לסיכון: בבוא היום, הרוכשים יצטרכו ליטול הלוואות להשלמת הרכישה והם אינם יודעים אם מצבם הכלכלי באותה עת יאפשר להם לקבל הלוואה, ובעיקר - הם אינם יודעים מה תהיה הריבית על הלוואת המשכנתא. סיכון זה הוא מערכתי: אם אמנם לווים רבים יתקשו ליטול על עצמם הלוואות להשלמת הרכישה - חלק מהם ייאלץ לסגת מהסכם הרכישה, ואז הבעייה תתגלגל לפתחם של היזמים והבנקים המממנים אותם. זוהי הסיבה להתערבותו של המפקח על הבנקים בחודש מארס 2025 שהגבילה את הבנקים במתן הלוואות עומדות במסגרת עיסקאות Presale.

אז מה היה לנו כאן? 

רציתם להשקיע בנדל"ן למגורים, אולי כי אתם סבורים שהתשואה על השקעה בדיור עולה בטווח הארוך על התשואה באפיקי השקעה אחרים. לכאורה, אתם נחשפים רק לסיכון שיתברר בדיעבד שטעיתם והתשואה על השקעה בנדל"ן תהיה נמוכה יותר מזו על אפיקי השקעה אחרים. למעשה, בדרך לביצוע ההשקעה אתם עוברים במספר צמתים שבכל אחד מהם נדרשת החלטה. נדרשת כאן חשיבה כי ההחלטות שלכם חושפות אתכם לסיכונים נוספים כפי שהוצג לעיל. האם אתם מבינים אותם?

עיסקאות "20/80" - האם על בנק ישראל להתערב בשוק המשכנתאות?

 

ה"פריסייל" הופך לשיטה הנפוצה לרכישת דירות מיזמים

לפני כחצי-שנה פירסמתי בבלוג זה רשימה שעסקה בהתפשטותו המהירה בשנתיים האחרונות של הנוהג לרכוש דירות מיזמים בשלבים מוקדמים מאד של הבנייה בהתבסס על דחייה משמעותית של התשלום (ראו: ה"פרי-סייל" כאופנה - עולם חדש של סיכונים פיננסיים בשוק הדיור, כאן). בעבר, רוכשי דירות חדשות שעדיין נמצאות בשלבי בנייה נדרשו לשלם בעת ההתקשרות עם היזם סכום ראשוני והתחייבו להשלים בהדרגה את מלוא התשלום עד למועד השלמת הבנייה. התשלומים תוכננו בהסתמך על התקדמות הבנייה, ולוח התשלומים נקבע מראש. לא עוד: בשנים האחרונות מאפשרים היזמים לרוכשי הדירות להקטין משמעותית את התשלום הראשון (אפילו עד 5% ממחיר הדירה) ולדחות את יתרת התשלום כולה למועד האיכלוס. עיסקת הרכישה מתבצעת לכן בשני תשלומים נבדלים: תשלום קטן בעת חתימה על הסכם הרכישה, ותשלום גדול במועד קבלת המפתח לדירה.

שיטת המכירה הזו, שכונתה בעבר "פריסייל" (PRESALE), איננה חדשה בישראל, אבל בשנתיים האחרונות היא הפכה משיטת מכירה חריגה לנוהג נפוץ. גם בעבר, יזמים נהגו למכור חלק מהדירות המתוכננות כבר בשלב מוקדם מאד של הבנייה (לרוב אפילו לפני שהחלה), אלא שמדובר היה אז בניסוי שוק - מכירת חלק מצומצם מאד של הדירות בפרויקט, בתיאום עם הבנקים המלווים את הפרויקט, כדרך "לבחון את טמפרטורת המים": לאשש את ההנחות המוקדמות של הבנק והיזם לגבי מידת האטרקטיביות הצפויה של הפרויקט ולהוכיח ליזמים ולבנקים שהתחזיות לגבי מחירי הדירות ששימשו את הצדדים לצורך הערכת הפרויקט ורווחיותו הן אמנם מציאותיות. בעיסקאות "פריסייל" אלו נקבע הסדר תשלומים ייחודי, שונה מזה שנקבע לגבי הרוכשים "הרגילים": הרוכשים נדרשו בדרך-כלל לשלם רק 20% ממחיר הדירה במועד חתימת החוזה, ואת שאר התשלום (80%) - רק במועד קבלת המפתח לדירה. מדובר היה בעיסקאות לטווח ארוך במיוחד (לפעמים אפילו 4-5 שנים בין החתימה על הסכם המכירה לבין מועד קבלת הדירה). רוב רוכשי הדירות בשיטה זו לא היו משקי-בית רגילים, כאלו שמבקשים לרכוש דירה למורת מגורים עצמיים, אלא משקיעים, שצורת העיסקה הזו נבחרה על-ידם כדי להשיא את התשואה על השקעתם, והדגש בה הוא הימור על עליית מחירי הדירות. השינוי העיקרי שקרה במהלך השנים הוא, לכן, שמה שבעבר היה סוג של "בלון ניסוי" ליזמים ולבנקים - הפך לשיטה הנפוצה למכירת דירות חדשות.

מה גרם לשינוי?

הרקע לשינוי של צורת ההתקשרות של משקי בית עם יזמים הוא כפול: ראשית - האצת ההתייקרות של מחירי הדירות על רקע הריבית הנמוכה שפיתתה משקיעים להצטרף למעגל רוכשי הדירות ויצרה רושם שמדובר בהימור חסר-סיכון; שנית - העלייה הדרמטית בשנתיים האחרונות של הריבית על הלוואות משכנתא, שהרחיקה את רכישת הדירה מהישג ידם של משקי-בית רבים וגרמה לירידה של הביקוש לרכישת דירות. סחרור מחירי הדירות שנמשך למעלה מעשור הפך את שוק הדירות לרולטה לאומית וגרם להצטברות מלאי ניכר של דירות בידי משקיעים. התייקרות המשכנתאות גרמה למצוקת מימון אצל רוכשי דירות, ולכן נולד הפתרון של דחיית תשלומים. בנק ישראל החל להעלות את הריבית המוניטרית לקראת אמצע 2022, והריבית עלתה בתוך כשנה בשיעור דרמטי ובעקבותיה ריבית ה"פריים", התשואה לפידיון בשוק האג"ח והריבית הקבועה על הלוואות משכנתא. התייקרות המשכנתאות גרמה מצידה להתכווצות הביקוש לדירות, להאטה בקצב המכירה של דירות ולעלייה לא מתוכננת ומדאיגה במלאי הדירות הלא-מכורות שבידי היזמים.

האטת קצב המכירה של דירות חשפה את היזמים לקשיי נזילות ולחשש מפני קריסה פיננסית. יזמים נמנעים מלהגיב למיתון הביקוש בדרך של הפחתת מחיר: חששם הוא שהפחתת מחירים שכזו תאותת לרוכשים הפוטנציאליים שהמוכרים נקלעו למצוקה, ולכן שיכולת המיקוח של הרוכשים הפוטנציאליים השתפרה. חשיבה כזו עלולה להניע את הקונים לעכב את הרכישה כדי להפעיל לחץ על היזמים להוריד מחירים, מה שעלול להחמיר את המיתון. משום כך, היזמים מנסים להמריץ את הביקוש על-ידי יצירת הפחתות-מחיר סמויות (מתן הטבות נלוות לרוכשי הדירות במקום הפחתת מחירים מפורשת). הכלי העיקרי שבו השתמשו היזמים להמריץ את רכישת הדירות הוא הרחבת השימוש בשיטת ה"פריסייל". המהלך הזה נחל הצלחה, ונראה שהיזמים הצליחו להתמודד עם האיום של מיתון הביקוש: הכותרות בתקשורת מדווחות על גידול במספר העיסקאות ואפילו על התייקרות מחירי הדירות למרות איום של האטה מצד הביקוש. בדרך, שיטת ה"פריסייל" הפכה לדרך נפוצה לרכישת דירות הנמצאות בשלבי בנייה (היא מכונה לרוב "שיטת 20/80" או "שיטת 10/90". על התופעה ראו הסבר בדוח היציבות הפיננסית של בנק ישראל למחצית הראשונה של 2024, כאן. לפי הדיווח של בנק ישראל, ההלוואות המתבססות על דחיית תשלומים מהוות כבר למעלה מ-15% מההלוואות החדשות; אני מעריך לכן שהן מהוות כשליש מההלוואות לרכישת דירות חדשות. זוהי הערכה נמוכה משמעותית מזו שמצוטטת ב"דה-מרקר" בעקבות דיון של "פורום שווי הוגן" שנערך בנושא באוניברסיטת רייכמן - 70-80% - ראו את המאמר של מיכאל רוכוורגר כאן ואת הנייר של "פורום שווי הוגן" כאן). 

מה נותנת העיסקה לשני הצדדים?

מבצעי דחיית התשלומים מאפשרים לרוכשי הדירות "לחתום" על הסכמים לרכישת דירות בהתבסס על תשלום קטן יחסית ממקורותיהם העצמיים וכמעט ללא התחייבות תזרימית לתקופה של מספר שנים. טכנית, כלולה בעיסקה כזו גם הלוואת "בלון" (הלוואה לתקופת-ביניים שהתזרים בגינה איננו כולל החזרי-קרן. בדיווחים של בנק ישראל היא נקראת "בולט" - Bullet) שניתנת לרוכש הדירה כשתשלומי הריבית משולמים על-ידי היזם. התוצאה מבחינת רוכש הדירה היא שהוא "נעל" את מחיר הדירה שרכש למשך תקופה ארוכה למרות ששילם ליזם רק חלק קטן ממחירה. הוא נהנה בכך ממלוא עליית המחיר של הדירה שרכש, ובנוסף: רכישת הדירה איננה מטילה עליו נטל תזרימי שוטף. מבחינת היזם, התוצאה היא כפולה: ראשית - הוא הצליח למכור את הדירה למרות שייתכן שהוא טרם החל בתהליך הבנייה; שנית - הוא יכול להקטין את עלויות המימון שלו כיון שמדובר בהלוואת משכנתא שהיא זולה יותר מאשראי קבלני רגיל. 

מאחר שבתהליך הבנייה הארוך היזם עלול לחוות התייקרות של עלויות הבנייה - קיים נוהג שמגדר סיכון זה של היזם בכך שיתרת החוב של הרוכש צמודה למדד עלויות הבנייה. נוהג זה איננו קשיח: כשהיזם נתקל בקושי לשווק דירות הוא עשוי לוותר לרוכש, במסגרת המשא-ומתן, על חלק מהפרשי ההצמדה. יש עדויות לכך שזהו נוהג לא נדיר בשנה האחרונה. אחת ההשלכות הצדדיות של שיטת סיבסוד זו על-ידי היזם היא שמחיר הדירה המדווח לשלטונות המס (ודרכם ללשכה המרכזית לסטטיסטיקה) מתרוקן מתוכן: עלות הדירה האמיתית עבור הרוכש איננה משקפת רק את המחיר החוזי (המוחזק מלאכותית גבוה) אלא גם את ערך ההטבות הגלומות בסיבסוד שקיבל מהיזם. עלות זו איננה נמדדת בדיווח לשלטונות המס.

מהי המשמעות האפשרית של האופנה החדשה?

מבצעי דחיית התשלומים מספקים לרוכש הדירה דרגות-חופש שלא היו לו בעבר. הוא יכול לרכוש דירה גם כאשר הוא מתגורר בשכירות, ללא צורך להיקלע לנטל תשלומים כפול. הוא יכול לרכוש דירה חדשה בלא שהוא נדרש למכור את דירתו הקיימת ובכך ליהנות מתשואה מוגדלת בגין עליית מחירי הדירות בעזרת המינוף הפיננסי: רווחי הון גם על הדירה החדשה שרכש וגם על דירתו הקיימת; זהו פיתוי משמעותי בתקופה שבה מחירי הדירות עולים בקצב שנתי של 15-20%. הוא יכול לרכוש דירה למטרות השקעה בלא שיידרש להעמיד מחצית ממחירה ממקורות עצמיים (דרישה רגולטורית הקיימת לגבי רוכשי דירה נוספת המבקשים אשראי בנקאי). ולבסוף - הוא יכול להתייחס לעיסקה כאל סוג של קניית אופציה לדירה (הוא יכול למכור את הדירה לקראת מועד קבלת המפתח וליהנות מעליית מחירה בלא שנדרש להשלים את מלוא עלותה).

מהו הסיכון הפיננסי שאליו נחשף רוכש הדירה הנוקט בשיטה זו של דחיית תשלומים? אם הוא מתכנן לממן את רכישת הדירה על-ידי מכירת הנכס הקיים כעבור תקופה (דחיית המכירה של דירתו הקיימת) - הוא מסתכן בכך שמחירי הדירות ירדו במהלך התקופה ואז התמורה שתתקבל ממכירת הנכס הקיים לא תספיק לפרעון החוב (שבדרך כלל צמוד כאמור למדד תשומות הבנייה). אם הוא מתכנן לממן את פרעון החוב על-ידי נטילת הלוואת משכנתא בעתיד (במועד האיכלוס) - הוא עלול לגלות שהכנסתו נפגעה במהלך השנים ואיתה נכונות הבנק להעמיד לו את ההלוואה הנדרשת, או שהריבית על הלוואת המשכנתא התייקרה עד כדי כך שהוא איננו יכול לעמוד בנטל התשלומים הנגזר מההלוואה. הוא לא יצליח להשלים את העיסקה שתכנן.

היזם נחשף בתורו לסיכון שרוכשי הדירות לא יצליחו לפרוע את חובם בסיום הבנייה ולקבל לידיהם את הדירות, אם בגלל ירידת מחירי הדירות, פגיעה ביכולתם לקבל הלוואות מהבנק או עלייה משמעותית של ריבית המשכנתאות. הבנק, בתורו, נחשף גם הוא לסיכון שהרוכשים לא יעמדו בהתחייבויותיהם ושהיזם ייקלע בעקבות כך לקשיים פיננסיים. 

עולה מכאן שייתכן שהפתרון היצירתי של היזמים שאיפשר להם להתמודד בהצלחה עם ירידת הביקוש לדירות איננו מסלק את הסיכון האמיתי שנוצר, שזהו רק פתרון זמני, ספציפי לבעיית היזם, שיוצר חשיפה לסיכון מערכתי. התרחיש המסוכן למערכת הפיננסית הוא שילוב אפשרי של מיתון כלכלי (שיפגע בהכנסות משקי הבית ויקשה עליהם להשלים את התחייבויותיהם ליזמים), ירידת מחירי דירות (שתיצור "בור" בתוכניות המימון של משפרי דיור) ועלייה של ריבית המשכנתאות (שתקטין את יכולות המימון של משקי בית בגלל פגיעה ביכולתם לשרת את החוב שתכננו לקחת על עצמם). אם הביקוש הממותן לרכישת דירות, שבזכות שיטת ה"פריסייל" נתן איתות מטעה של חיוניות, ישוב אמנם להיות נמוך - יסתבר לנו שהסימנים החיוביים שמתפרסמים לגבי התחדשות הביקוש ועליית המחירים הם מוטעים, והענף לא נמצא על קרקע מוצקה. מה שמסתמן הוא שההצלחה להתמודד עם ירידת הביקוש איננה שלמה: המערכת הפיננסית כולה "התחממה" בשל כך והיא נמצאת ברמת סיכון גבוהה יותר.

שקט לפני הסערה?

מהאמור לעיל עולה שייתכן שאנחנו מצויים כיום במעגל קסמים מתעתע, שביסודו נמצא שיווי משקל רופף. זהו סוג של "משחק פירמידה" שבו בעלי דירות נהנים מרווחי-הון כל עוד נמצאים קונים חדשים שמוכנים להצטרף למעגל בעלי הדירות תמורת תשלום שהולך וגדל מסיבוב לסיבוב. ואכן, מחירי הדירות ממשיכים לעלות (לפחות לכאורה, בהינתן בעיות המדידה האמורות) וכולנו נרגעים ומתרגלים לחשוב שמחירי הדירות עולים בגלל חוקי טבע כלשהם - לא כתוצאה מהתפתחויות כלכליות. החולשה של מצב זה (והעובדה שכל המשתתפים העלו את סכומי ההימור שלהם) היא בכך שהוא פגיע לזעזוע שיוציא את המערכת משיווי-משקל: אם מחירי הדירות יפסיקו לעלות לתקופה מסויימת או אף ירדו (מיתון כלכלי?) - יהיו משקיעים שינסו לפרוש מהמעגל (הם הרי הצטרפו אליו רק בגלל ציפיותיהם להפקת רווחי-הון - הם אינם מפיקים שירותי דיור). ניסיונם זה עלול להחריף את התנודה המחזורית. ורוכשי דירות בשיטת ה"פריסייל", שנכנסו בהמוניהם ל"פוזיציה" פיננסית מסוכנת כדי להשיא רווחים - ייקלעו אז לקשיי מימון ועלולים לקלוע את המערכת הפיננסית כולה למשבר. הנזק העיקרי, כמו תמיד במשברים פיננסיים, ייגרם כשהציבור יעוט על פתחי היציאה כדי "לחתוך הפסדים".

מה תפקידו של הרגולטור במצב הנוכחי?

האם זה אומר שהרגולטור צריך להתערב ישירות בשוק המשכנתאות ולאסור על עיסקאות "פריסייל"? אני סבור שלא. תפקידו של הרגולטור הפיננסי איננו להגן על יחידים אלא על יציבות המערכת הפיננסית. כך, הוא איננו אמור להגביל עיסקאות "פריסייל" ממש כפי שאיננו אמור להגביל את שיעורי המימון בהלוואות משכנתא ולא לקבוע סייגים לתמהיל המשכנתאות של פרטים (הוא עושה את שניהם, למרבה הצער). הוא גם איננו אמור לקבוע לבנקים קריטריונים נוקשים למתן אשראי (הוא עושה זאת, למרבה הצער). במקום זאת, תפקידו הוא להשגיח שהמערכת הפיננסית מנהלת את הסיכונים הפיננסיים כיאות: שהיא מודעת לסיכונים, אומדת אותם, מנטרת אותם, מתמחרת אותם, מגדרת אותם, ומדווחת עליהם בשקיפות לבעלי עניין. אם אמנם כל השחקנים המוסדיים מנהלים את סיכוניהם הפיננסיים לשביעות רצונו של הרגולטור - אין סיבה להתערבות פרטנית שלו בעיסקאות: שמשקי הבית יפעלו לפי מיטב שיפוטם הכלכלי וללא התערבות מגבילה של הרגולטור בזכויות הפרט שלהם. השכר והעונש הוא שלהם. אם הוא חושש שאין לציבור כלים להעריך סיכונים ולקבל החלטות פיננסיות נבונות - הוא יכול להתבטא בתקשורת, להזהיר, לשדל. אין זה מתפקידו להפקיע ממשקי הבית את זכות ההחלטה ולהחליט במקומם.

מה קרה לריבית בשנים האחרונות?

 

בשנים האחרונות הייתה הריבית המוניטרית - הריבית שקובע בנק ישראל ומשמשת אותו בעיסקאות מול הבנקים - נמוכה מאד. ריבית כמעט-אפסית זו נקבעה על-ידי הבנקים המרכזיים ברוב מדינות המערב כחלק מהמאמץ לתמוך בצמיחה הכלכלית של הסקטור הפרטי (ביתר-שאת לאחר מגפת ה-covid-19) ולמנוע שקיעה של המשקים למיתון כלכלי. מדיניות זו הסתיימה ב-2022, כשהבנקים המרכזיים העריכו שהכלכלה העולמית הולכת ומתאוששת ומאידך מתגבר הסיכון של האצה אינפלציונית. בתיאום עם שאר הבנקים המרכזיים, גם בנק ישראל החל באפריל 2022 להעלות את הריבית המוניטרית. הגרף הבא, הלקוח מאתר בנק ישראל, מציג את השינוי הדרמטי שחל בתחום הריבית המוניטרית.

מהו הקשר בין הריבית המוניטרית לאשראי לדיור?

ריבית מוניטרית היא ריבית יומית. היא משמשת להתחשבנות בין הבנקים לבנק המרכזי, ובעקיפין בעיקר להתחשבנות בין הבנקים ללקוחותיהם בכל הנוגע לחיובי ריבית בגין יתרות חיוביות ושליליות בחשבונות העו"ש. לכן, לכאורה, היא אינה צריכה להשפיע על עיסקאות של אשראי ארוך הניתן לציבור, כמו אשראי לדיור והלוואות צרכניות (לרכישת כלי רכב ומוצרים בני-קיימא) למיניהן. אלא שהמציאות המתמשכת של ריבית מוניטרית אפסית 'שאבה' תחומי אשראי שבאופיים שייכים לטווח הבינוני והארוך (להבדיל ממשיכות-יתר, פיגורים ופיקדונות יומיים) אל המרחב הקרוב של הריבית המוניטרית: האשראי בריבית משתנה הנשענת על "ריבית הפריים". כך, רוכשי דירות נטלו הלוואות גדולות לטווחים ארוכים בריבית משתנה שהעוגן שלהן הוא ריבית הפריים, וכמוהם רוכשי מכוניות חדשות וציוד ביתי. לכאורה - טריק מימוני: נמצא מקור זול למימון השקעות של משקי בית, ובעקבותיו חלה פריחה בשוק הדירות ובשוק המכוניות החדשות. הבעייה היתה שהעולם של ריבית יומית אפסית היה עולם זמני (למרות שמצב זה נמשך שנים). השאלה הייתה אם הלקוחות הבינו שהם נקלעים לסיכוני ריבית ואם היתה לכם תוכנית חילוץ ליום שבו הריבית היומית תעלה ותגרום להם למצוקת נזילות בגלל עלייה (שעלולה להיות תלולה) של התשלום השוטף בגין החוב.

העלאת הריבית המוניטרית לא רק ייקרה את הריבית הממוצעת על הלוואות לדיור במסלולי הפריים - היא גם שינתה את היחס בין הריבית במסלולים אלו לבין הריבית במסלולים אחרים (ריבית קבועה, צמודה ולא צמודה). היא הפחיתה את הכדאיות עבור הלווים להישען על מסלולי הפריים. ואמנם, מנתוני בנק ישראל עולה שבעוד שבתחילת 2022 היוו ההלוואות בריבית משתנה במסלול הלא-צמוד כ-40% מסך הביצועים של הבנקים - באמצע 2024 חלקן של הלוואות אלו התכווץ לכ-10%. 

מה קרה לעקום התשואה מאז 2021?

למרות מה שאולי חשבתם, בנק ישראל איננו קובע את הריביות במשק - הוא קובע רק את הריבית המוניטרית. הריביות במשק נקבעות בשוקי ההון. בשווקים אלו נסחרות איגרות החוב של הממשלה, ומחיריהן משתנים לפי הביקוש וההיצע להן. מאחר שהחוב הממשלתי הנקוב באיגרת החוב (סכום הפירעון שישולם למחזיק האיגרת) הוא קבוע - שינויי המחירים של איגרות החוב משמעותם שינוי של התשואה הצפוייה למחזיק האיגרת ("תשואה לפידיון") אם יחזיק בה עד למועד הפירעון. מאחר שהממשלה מנפיקה ברציפות איגרות-חוב - יש בשוק איגרות-חוב מסדרות שונות הנבדלות זו מזו באורך התקופה שנותרה עד לפידיון. אם נסתכל על התשואה לפידיון של הסדרות השונות נוכל לקבל את מה שקרוי "עקום התשואה": הקשר בין התשואה לפידיון לבין אורך התקופה עד לפידיון. קשר זה יכול להשתנות לאורך זמן בהשפעת שינויים בביקוש ובהיצע לאיגרות החוב הממשלתיות.

ליקטתי ממאגר הנתונים של בנק ישראל את הנתונים לגבי ארבע נקודות-זמן: סוף השנים 2021-2023, ואמצע שנת 2024 - סה"כ ארבעה עקומי תשואה. הסתכלו בגרף הבא: 

בין סוף 2021 (הקו הכחול) לסוף 2022 (הקו הכתום-חום) חלה תזוזה דרמטית של עקום התשואה. בקצה השמאלי שלו (תשואה לפידיון לתקופה של שנה אחת) הוא "התרומם" מ-0 ל-3.5 אחוז - זוהי כנראה ההשפעה של העלאת הריבית המוניטרית שהחלה באמצע 2022. אבל גם קצהו הימני של עקום התשואה (התשואה לפידיון ל-15 שנים) "התרומם", מ-1.75 ל-3.5 אחוז. זוהי כבר הפעולה של כוחות השוק בשוק ההון.

ההתרוממות הזו של עקום התשואה לא הייתה אירוע חד-פעמי שקרה ב-2022. עקום התשואה של סוף 2023 (הקו הירוק) מציג עלייה נוספת בכל הטווחים. עקום התשואה של אמצע (יוני) 2024 מציג עלייה נוספת, אפילו חדה יותר. 

מהי המשמעות של התרוממות עקום התשואה?

עקום התשואה מציג את העלות השולית של החוב הממשלתי, לפי תקופת החוב. התרוממותו, לכן, מבטאת את התייקרות עלות גיוס החוב של הממשלה. כך, לדוגמה, במחצית השנה האחרונה התייקרה הריבית שהממשלה נדרשת לשלם על חוב חדש מכ-4.0% לכ-4.3% לשנה אחת ומ-4.35% ל-5.20% לשנה לתקופה של 15 שנים. בתוך כשנתיים וחצי, עלות הגיוס של הממשלה עלתה במצטבר מ-0.1% ל-4.0% לתקופה של שנה אחת ומ-1.75% ל-5.20% לשנה לתקופה של 15 שנים. זוהי התפתחות דרמטית. 

התייקרות זו של גיוס החוב יכולה לנבוע מכמה גורמים: התייקרות כללית של הריבית בשווקי ההון בחו"ל, ציפיות להאצה של קצב האינפלציה בישראל, וירידה של דירוג האשראי של ישראל בשווקים. בכל מקרה, התוצאה היא אחת: קפיצה חדה בעלות הגיוס של החוב הממשלתי. חשוב להבין שאיננו צופים בתופעה שיזם בנק ישראל (או בנקים מרכזיים אחרים), של העלאה מכוונת של הריבית המוניטרית כאמצעי לכוונון הפעילות הכלכלית במשק - אנחנו צופים בהתרחשות שארעה בשוקי ההון. מרגע שארעה - החוב הממשלתי מתייקר, וזה יבוא לידי ביטוי בשנים הקרובות בגידול מתמשך של תשלומי הריבית של הממשלה. זה יחייב את הממשלה לפעול: לצמצם הוצאות תקציביות אחרות או להגדיל את שיעורי המיסוי כדי לממן את הוצאות הריבית הגואות. בכך הגיעה לסיומה תקופה של ריבית נמוכה שהקלה על תקציב הממשלה, ממש כפי שהריביות הנמוכות על אשראי צרכני הקלו על כולנו לרכוש דירות ומכוניות בהתבסס על אשראי זול. 

וישנה עוד בעייה "קטנה": במצב עניינים רגיל, הממשלה נוהגת לגייס חוב חדש בעיקר כדי למחזר חוב ישן, ולכן עליית תשלומי הריבית (בגין עליית הריבית הממוצעת על החוב) הייתה מתרחשת בהדרגה. במצב המיוחד שנוצר עקב המלחמה וההוצאות העצומות בגינה, ולאור הנטייה של הדרג הפוליטי להימנע ככל האפשר מהכבדת מיסים - קצב הגיוס של חוב חדש יהיה מהיר יותר (לא רק מיחזור חוב ישן - הגדלת החוב), ואיתו גם קצב העלייה של תשלומי הריבית בשנים הבאות.

ומהי ההשפעה של התרוממות עקום התשואה על ההלוואות לדיור?

כאמור, הריבית המוניטרית הנמוכה ששררה לאורך שנים יצרה העדפה בציבור להלוואות משכנתא לא-צמודות בריבית משתנה על בסיס הפריים. חלק ניכר מהאשראי לדיור בישראל ניתן בשנים האחרונות במסלול זה. המצב הזה השתנה במחצית השנייה של 2022: העלאת הריבית המוניטרית הפחיתה את האטרקטיביות של מסלול הפריים לעומת מסלול הריבית הקבועה, שמלכתחילה מתאים יותר לאופי האשראי לדיור וליכולתם של משקי הבית להתמודד עם סיכוני ריבית.

אבל מה קובע את הריבית (הקבועה) על הלוואות לדיור? הבנקים, הממעטים להיחשף לסיכוני ריבית, נוהגים "להתכסות" על-ידי פיקדונות ארוכי-טווח בריבית קבועה. הריבית שהבנקים משלמים למפקידים נקבעת לפי האלטרנטיבה של המפקידים: התשואה לפידיון על איגרות החוב של הממשלה. הבנקים נדרשים לתוספת (פרמיית סיכון) שמשקפת את רמת הסיכון העיסקי שלהם. בהתאם, הם מתמחרים את הלוואות המשכנתא בריבית קבועה, בתוספת אינדיבידואלית שמשקפת את סיכון הלווה. הריבית הקבועה על הלוואות משכנתא היא, לכן התשואה לפידיון על איגרות-חוב ממשלתיות בתוספת שמשקפת פרמיית סיכון משולבת.

אז מה קרה בשנים האחרונות לתשואה לפידיון על איגרות-חוב ממשלתיות לטווח ארוך? נסתכל בגרף הבא על התשואה לפידיון על איגרות-חוב לתקופה של 10 שנים, שמתאימה למימון הלוואות עם לוח סילוקין "שפיצר" לתקופה של 20 שנה ומעלה (מקור: נתוני בנק ישראל). 

אנו רואים שהתשואה לפידיון החלה לטפס בתלילות מאז דצמבר 2021, אז היא עמדה על 1.2%, והיא טיפסה כמעט ברציפות עד יוני 2024, אז היא עמדה על 4.9%. עלייה זו של התשואה לפידיון על איגרות-חוב ממשלתיות מתורגמת כמעט מאליה להלוואות לדיור. המסקנה היא שמזה שנתיים וחצי חל תהליך רצוף של התייקרות האשראי לדיור עבור הלווים. התייקרות זו איננה תוצאה של העלאת הריבית המוניטרית על-ידי בנק ישראל, כפי שניתן היה אולי לחשוב כשעוקבים אחר כותרות התקשורת שדרשו מבנק ישראל לעצור את העלאות הריבית המוניטרית ולהתחשב במשקי הבית: זוהי תוצאה של פעולת השווקים, והיא בכלל החלה מספר חודשים לפני שבנק ישראל החל להעלות את הריבית המוניטרית.

שאלות נפוצות על רכישת דירה בעיתוי הנוכחי

 

בשבועות האחרונים נשאלתי מספר פעמים אם העיתוי הנוכחי מתאים לרכישת דירה. בכל המקרים הללו מדובר היה ברוכשי דירות למטרת מגורים עצמיים, וההיסוס שלהם נבע מהחשש שהעיתוי הנוכחי איננו אופטימלי: אולי שוק הדירות עומד בפני מיתון מתמשך שיגרום לירידה של מחירי הדירות ועדיף היה לדחות את מועד הרכישה? אולי רמת הריבית כיום גבוהה מידי, ולא כדאי ליטול הלוואות בשיעורי הריבית הנוכחיים אלא לפחות לדחות את מועד העיסקה כדי להמתין לירידתם? ואם בכל זאת מחליטים לרכוש דירה - מהו התמהיל ה"נכון" של הלוואת המשכנתא לאור התחזיות לגבי הריבית והאינפלציה?

הרשימה הנוכחית עוסקת בשלוש שאלות שחזרו על עצמן.

האם העיתוי הנוכחי מתאים לרכישת דירה?

הסתכלו בגרף הבא, המתאר את התפתחותו של מדד מחירי הדירות של הלמ"ס מאז שנת 2000. הנתונים הם חודשיים, והמדד מבוסס על ערכו בינואר 2020.

לאחר תקופה ארוכה של יציבות (כן! בניגוד לתפיסות המקובלות - מחירי דירות לא תמיד עולים…) החלו מחירי הדירות בישראל לעלות. זה קרה לקראת סוף 2007, על רקע ההפחתה המהירה של שיעורי הריבית. וכך, בזמן שבארה"ב התפוצצה 'בועת נדל"ן' ומחירי הבתים התרסקו - בישראל הם החלו לדהור. 

למרות שמדובר בתופעה שנמשכה זמן רב, עליית המחירים לא הייתה הומוגנית אלא התרחשה בכמה גלים בולטים (ראו בהמשך גרף המציג את העלייה השנתית המצטברת, כל חודש לעומת המקביל לו בשנה הקודמת):  הגל הראשון נמשך עד 2012 והגיע בשיאו לקצב התייקרות (שנתי) של כ-20%; הגל השני נמשך כמעט עד לסוף 2017 והיה מתון יותר; הגל השלישי היה מפתיע: הוא היה בעל עוצמה גבוהה (בשיאו - קצב התייקרות של 20%), הוא התרחש על רקע מגפת הקורונה שלא נתפסה על-ידי גורמי השוק כסביבה התומכת בעליית מחירים, הוא היה משותף (מבחינת עיתוי וקצב) לרוב מדינות המערב, והוא נמשך (בישראל) עד לסוף 2022. ההערכה המקובלת היא שמחירי הדירות נעצרו בשל העלאת הריביות ברוב משקי המערב (כולל ישראל). מאז סוף 2022 התהפכה המגמה: הביקוש לרכישת דירות התכווץ, ומחירי הדירות החלו לרדת. עם זאת, הירידות היו (לפחות עד לכתיבת רשימה זו) מתונות ממה שניתן היה לחשוש לאור ההתכווצות הניכרת של הביקושים והמכירות.

האם ניתן לומר משהו על מגמת מחירי הדירות הצפויה בשנים הקרובות? נראה שההאטה בשוק הדיור טרם מיצתה את עצמה וטרם תורגמה במלואה למחירים, אולי כיון שמחירי הדירות מגיבים בדרך כלל בהיסוס ובפיגור לירידת הביקוש. יש לצפות שירידת מחירים - אם תימשך - תגרום לגל מימוש מצד מחזיקי דירות לצרכי השקעה, שעיקר התשואה שציפו לה היה קשור לרווחי-הון (עליית מחירים) ולא לתשואה שוטפת מהשכרה. כך שמדובר בתהליך אינרציאלי, שמאיץ את עצמו. על כך נוספה המלחמה בעזה, שגרמה מיידית הן להקטנת הביקוש לרכישת דירות והן לצמצום הפעילות באתרי הבנייה בגלל ירידה של היצע העובדים בענף. האווירה הכללית בענף היא שצפוי המשך של ירידת מחירי הדירות. לכן התבשרנו באחרונה שיזמים עוצרים את תהליכי הבנייה של פרויקטים שכבר קיבלו היתרי בנייה, מחשש שפגיעה במכירות תגרום להם לבעיות נזילות. באופן טבעי, לכן, מתחדדת השאלה שעומדת בפני רוכשים פוטנציאליים, אם לרכוש דירות בעיתוי הנוכחי או להמתין מעט ולהמר על כך שמחירי הדירות ימשיכו לרדת והם יוכלו לנצל הזדמנויות עדיפות בעתיד.

אסור לשגות באשליות: למרות הרושם ההחלטי שעולה מכותרות התקשורת (ההחלטיות בתקשורת נובעת מהצורך הקבוע לדבר "חזק" כדי להגביר רייטינג), איננו באמת יודעים מה צפוי שיקרה למחירי הדירות בשנה הקרובה. שינויי מגמה התרחשו בעבר תמיד במפתיע, למרות הנטייה של גורמי שוק להסביר בדיעבד כאילו הכל היה צפוי. לכן, ובגלל גודל ההימור, כדאי להיזהר מהיומרה לתזמן את שינויי המגמה. גם אם נדמה לנו שאנחנו "קוראים את המפה" ויודעים לאן השוק פונה - ייתכן שאנחנו טועים, ומחיר הטעות כאן עלול להיות גבוה. בטווח הארוך (עשורים) נראה שישראל תמשיך להצטופף בגלל קצב הילודה המהיר, כך שמן הסתם גם אם נחווה מחזור קצר של ירידה - המגמה הארוכה תהיה של התייקרות הדירות. ייתכן שלרוכשי דירות לצורך השקעה, כאלו המשווים את התשואה על השקעה בדיור לתשואה על השקעה אלטרנטיבית ואולי מתמקדים בתשואות לטווח בינוני, יש היגיון מסויים (ואולי גם כיסים מספיק עמוקים) להמר על עיתוי של נקודות מפנה בשוק. בניגוד להם, לרוכשי דירות לצורך מגורים (חסרי-דיור ומשפרי דיור), כאלו שהתשואה הרלוונטית על השקעתם היא צריכת שירותי דיור - יש פחות היגיון להמר על עיתוי של נקודות המיפנה. הם זקוקים לפתרון דיור, ושאלת העיתוי האופטימלי לרכישה היא פחות מהותית עבורם.

האם כדאי לרכוש דירה במינוף גבוה?

ככלל, מה שנכון לגבי רכישת דירה ללא מינוף פיננסי - נכון אפילו יותר ברכישת דירה עם מינוף. כל עוד התשואה הכוללת על הדירה (השכירות השוטפת + עליית מחיר הדירה) גבוהה משיעור הריבית על הלוואת המשכנתא - העובדה שרכשתם דירה בעזרת הלוואת משכנתא מגדילה את התשואה שיצרה עבורכם רכישת הדירה. דוגמה מספרית פשוטה: בהינתן שהתשואה השנתית השוטפת על דירה בישראל (שכר הדירה) היא 2-3%, ושעליית מחירי הדירות הממוצעת בטווח הארוך (במונחים נומינליים) היא 5% - הלוואת משכנתא בריבית קבועה של 4-5% מבטיחה תשואה גבוהה יותר על ההון העצמי מאשר אילו הגבלתם את עצמכם לרכישה ללא מינוף פיננסי (כלומר: רק בעזרת הון עצמי). אתם מרוויחים גם על חלק ההון העצמי שלכם שהשקעתם בדירה  וגם על השימוש בהלוואה.

אם כך - כמה מינוף רצוי? לדאבוננו, ההחלטה איננה נתונה עוד בלעדית לשיקולכם ולשיקול הבנקים: כעשור חלף מאז שהמפקח על הבנקים קבע תקרה שרירותית לשיעור המימון: 75% לרוכשי דירה ראשונה ו-50% לרוכשי דירה להשקעה. ועדיין, בתוך התחום המותר לתמרון עליכם לשקול את שיעור המינוף שתבחרו בהתייחס לסיכוני נזילות: עליכם לקחת בחשבון אפשרות שהכנסותיכם תיפגענה בעתיד ותתקשו לעמוד בתשלומי המשכנתא השוטפים, ולהבטיח את עצמכם מפני חדלות-פירעון שתגרום לבנק לממש את דירתכם כדי לפרוע את יתרת החוב. המיגבלה העצמית של שיעור המינוף צריכה לכן להיות מבוססת על שיקולים של סיכוני נזילות.

בטווח הקצר-בינוני ישנה כיום בעייה ספציפית נוספת של סיכוני נזילות: אי-הוודאות שיוצרת המלחמה הנוכחית וההתפתחות הכלכלית השלילית שאולי צפויה למשק הישראלי בעקבותיה (ראו רשימות קודמות בבלוג זה). כדאי להתכונן לתרחיש מקרו-כלכלי בעייתי ולהימנע מחשיפה מוגזמת לסיכון נזילות. זה נכון תמיד, ועוד יותר כיום.

כיצד נבחר את תמהיל הלוואת המשכנתא?

זכות גדולה נתגלגלה לידי הלווה הישראלי: הוא איננו חייב לבחור מסלול הלוואה יחיד ("או-או") כמו עמיתו האמריקני. הוא רשאי "להרכיב" לעצמו תמהיל של הלוואות, ואפילו ספציפי (כלומר: לא בחירה בין מספר צירופים קבועים מראש). כך, הוא יכול לבנות את ההלוואה מחלקים השונים זה מזה מבחינת תקופת ההלוואה, מגזר הצמדה (צמוד למדד המחירים לצרכן או לא צמוד), סוג הריבית (ריבית קבועה או ריבית משתנה), ועוד (לדוגמא: הלוואה עם תקופת "גרייס"). חופש הבחירה הזה, שאמור היה להקל על מצוקת הלווה בבואו להחליט - גורם למרבה ההפתעה למבוכה מצידו. הוא נכנע לכן לאמירות השיווקיות של יועצי משכנתאות שקיים לכאורה "תמהיל אופטימלי", וש"תֱמהיל אופטימלי" זה איננו כללי אלא חייב להיות מותאם ספציפית למצבו של כל לווה ולווה. והרי לכם "שטח מחייה" מומצא ליועצי משכנתאות. רוב הפונים אלי באים לענות על השאלה "איזה תמהיל הוא האופטימלי עבורי?". לרוב, אני מאכזב אותם.

בבלוג זה פורסמו כבר מספר רשימות בנושא בחירת התמהיל, ולכן נקצר כאן. ראשית, החשיבות של בחירת תמהיל ספציפי היא מוגבלת: איננו יודעים מה יקרה לשיעורי הריבית ולקצב האינפלציה אפילו כשמדובר בשנה הקרובה, שלא לדבר על מלוא תקופת ההלוואה (20-30 שנה). לכן חשיבות בניית התמהיל היא הגנתית: פיזור סיכונים, לא בחירה באסטרטגיה שתייצר לנו רווח מעורר קינאה והילה של גאונים פיננסיים. שנית, למרות שהלוואת המשכנתא נושאת את הכותרת מקפיאת-הדם "30 שנה" - בפועל אתם מקבלים החלטות לגבי תקופה קצרה משמעותית: עד שתחליטו לשפר דיור, עד שתחליטו למחזר את ההלוואה, או עד שתסלקו חלק מההלוואה (או את כולה) בפירעון מוקדם. צריך להפנים שהלוואת משכנתא ל-30 שנה זו רק כותרת מפחידה שמטרתה לקבוע את לוחות הסילוקין של ההלוואה: תוכלו בכל נקודת זמן לסלק את ההלוואה, ותוכלו למחזר את כולה או את חלקה בכל מועד שתרצו. לכן, כל תמהיל שתבחרו ניתן לשינוי (לא חינם!) אם תגיעו למסקנה שיש ברצונכם לשנותו. תמהיל, הוא בהקשר זה סל של חובות וניתן להתאים אותו במהלך חיי ההלוואה לנסיבות משתנות כמו שאנו משנים סל השקעות.

נקודה חשובה היא ההבחנה - מנקודת מבטו של הלווה - בין הלוואה בריבית משתנה לבין הלוואה בריבית קבועה. הלוואה בריבית משתנה היא הסכם הלוואה ששיעור הריבית בו ("מחיר הכסף") נקבע רק לגבי תקופת זמן קצרה ("תקופת הריבית", בניגוד ל"תקופת ההלוואה"). לכשתסתיים תקופת הריבית - שיעור הריבית בהלוואה ייקבע מחדש לפי תנאי השוק. העיסקה הזו מזכירה חוזי שכירות של דירות מגורים (ולא משרדים וחנויות) שבהם שכר הדירה נקבע מחדש מידי שנה. המשמעות של נטילת הלוואה בריבית משתנה היא שחתמתם על הסכם הלוואה בסכום עצום מבלי לקבוע את מחיר הכסף אלא לתקופה הראשונה. מדוע עשיתם מהלך מופקר זה? כי רציתם לנצל את העובדה שהריבית המשתנה נמוכה משמעותית מהריבית הקבועה ולחסוך לעצמכם תשלומי ריבית בתקופה הראשונה. זהו מהלך לגיטימי, אבל זכרו שריבית קבועה פירושה שאתם מוגנים מפני עלייה עתידית של ריבית השוק: זהו אמצעי עבורכם לגידור סיכוני ריבית. צריך שיהיו נימוקים משמעותיים כדי לשכנע אתכם להיחשף מרצונכם לסיכוני ריבית.

ונקודה אחרונה: שאלת ההצמדה למדד. מדובר בהמצאה ישראלית משנת 1981 שאיפשרה בזמנו לשוק המשכנתאות להתמודד עם מציאות של אינפלציה דוהרת, שבמהלכה ערך המטבע נשחק במהירות והוא איננו יכול עוד לשמש בסיס להתקשרות פיננסית. מערכת המשכנתאות הישראלית כולה הייתה פעם צמודת-מדד, וככל שהאינפלציה בישראל רוסנה (לאורך שנות ה-90') - החל שימוש במגזר הצמדה נוסף. בתחילה היה מעבר מסוים להלוואות צמודות-דולר, ואח"כ להלוואות שקליות לא צמודות. אתם עלולים לחשוב שבמציאות הנוכחית יש עדיפות ברורה ליטול הלוואות לא-צמודות כדי להתגונן מפני אינפלציה, אבל זוהי טעות. שתי הבחירות הן לגיטימיות. אז מהו השיקול של לווה לבחור בתמהיל הכולל גם הלוואה צמודת-מדד? אם נסתכל בנתוני המפקח על הבנקים לגבי הריבית הממוצעת על הלוואות משכנתא בדצמבר 2023 אנו רואים שהריבית הממוצעת (הקבועה) על הלוואות צמודות-מדד שהעמיד בנק מזרחי-טפחות היתה כ-3.8%, בעוד שהריבית הממוצעת (הקבועה) על הלוואות לא צמודות היתה כ-5.2%. כלומר: בחירה בהלוואה לא-צמודה ייקרה את שיעור הריבית ב-1.4%. זוהי, למעשה, עלות הביטוח שאתם משלמים כדי להתגונן מפני האינפלציה. הכדאיות של הלווה נעוצה בשאלה מה יהיה (בדיעבד) שיעור האינפלציה הממוצע במהלך חיי ההלוואה: מאחר שהפרש הריביות הוא 1.4% - אם שיעור האינפלציה (ממוצע של 30 שנה!) יהיה גבוה מ-1.4% - נוכל לומר בדיעבד שעדיף היה ללווה "לשלם את הביטוח" - לבחור במסלול הלא צמוד. ועוד נקודה: בדוגמא לעיל, במסלול הלא-צמוד התשלום החודשי הוא 5,491 ש"ח, בעוד שבמסלול הצמוד למדד התשלום החודשי (הראשון) הוא 4,660 ש"ח בלבד, כך שלבחירה במסלולים השונים יש גם משמעות של נטל תזרימי שחשוב בעיקר לבעלי הון עצמי נמוך והכנסות שוטפות צנועות.

מחירי הדירות החלו לרדת - כמה הערות לגבי המצב

 

מדד מחירי הדירות שמפרסמת הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה החל לרדת – כך עולה מהנתון שפרסמה הלמ"ס החודש. להלן כמה אמירות בעקבות הודעת הלמ"ס:

• 1.        יש אנשים שמייחסים חשיבות לעיתוי המפנה, ולכן חשוב להדגיש שתיזמון המפנה איננו משמעותי: מחירי הדירות לא החלו לרדת בחודש מרץ אלא כנראה כמה חודשים קודם לכן. בגלל המתודולוגיה שבעזרתה מודדת הלמ"ס את השינוי במחירי הדירות, הירידה נרשמה רק במרץ. בפועל, אינדיקטורים משוק הדיור מראים שהביקוש לרכישת דירות (ואיתו מספר העסקאות בפועל) החלו לרדת כבר לפני מספר חודשים. תגובת המחירים (הנחות היזמים על מחירי דירות חדשות, הפחתות המחירים יחסית למחיר המבוקש במקרה של דירות יד-שנייה) החלו כבר לפני מספר חודשים, גם אם בפיגור מסוים אחר תפנית הביקוש.
• 2.        ירידת מחירי הדירות איננה מעידה על הצלחת מדיניות כלכלית שננקטה בישראל לאורך שני עשורים (והיה אפילו ניסיון מגוחך של שר האוצר סמוטריץ' ליטול קרדיט להיפוך המגמה לממשלה הנוכחית שכביכול "הצליחה" לעצור את עליית המחירים בתוך זמן קצר), אלא תוצאה של עליית הריבית בשנה האחרונה. עליית הריבית התרחשה ברוב משקי המערב במחצית השנייה של 2022, כשהבנקים המרכזיים החלו להעלות את הריבית המוניטרית בתגובה לנתונים מדאיגים על התעוררות האינפלציה. בנק ישראל איננו יכול לנהל מדיניות מוניטרית בלתי-תלויה נוכח מהלך בינלאומי מתואם של העלאות ריבית (זה עלול להביא לתנועות הון ספקולטיביות שיטלטלו את שער החליפין של השקל), והוא הצטרף למגמה הכללית.
• 3.        העלאת הריבית המוניטרית, כשלעצמה, איננה צריכה להשפיע ישירות על שוק האשראי לדיור (הריבית על משכנתאות) ולכן גם לא על הביקוש לרכישת דיור: האשראי לדיור הוא ארוך-טווח באופיו ובחלק מהמדינות הוא נשען על שיעורי ריבית של הטווח הארוך. בישראל, להבדיל, הריבית המוניטרית הנמוכה בעשורים האחרונים פיתתה את הלווים ליטול הלוואות בריבית משתנה הנשענת על הריבית המוניטרית (הלוואות המכונות בישראל "מבוססות ריבית פריים"), ולכן לכל החלטת ריבית של בנק ישראל (והבנק המרכזי קובע רק את הריבית המוניטרית) יש השפעה ישירה ומיידית על מחירי המשכנתאות, לרבות הלוואות שניתנו בעבר.
• 4.        שינויים מחזוריים של מחירי הדירות הם תופעה בעייתית, אבל מחויבת-מציאות: בכל העולם, מחזורי עסקים כלכליים מתורגמים גם לשוק הדיור. ההכרה בכך שמחזורים אלו הם בעייתיים (בעיקר כי הם נוטים לתנודות-יתר ולמשברים ("בועות"), וכי הם עלולים ליצור לחצים ציבוריים על ממשלות ובכך להביא לאי-יציבות פוליטית) גורמת לתובנה שעל הממשלה לנסות לשכך את מחזורי הדיור באמצעות צעדים אנטי-מחזוריים. כך, על הממשלה לעודד בנייה בתקופות שפל מצד הביקוש ולרסן פעילות ספקולטיבית מצד הביקוש בתקופות גאות.
• 5.        ירידת מחירי הדירות של 2023 היא אירוע שיש לו פוטנציאל להתפתח לממדים משמעותיים. אנחנו נמצאים לאחר גל ארוך של עליית מחירים שנמשך כעשור וחצי וגרם להכפלת מחירי הדירות, וייתכן שמה שצפוי לנו אינו רק עצירה או תיקון טכני זעיר אלא ירידה משמעותית ומתמשכת של מחירי הדירות. אינני יודע. הדיבורים של גורמים בשוק הדיור על כך שהתופעה לא תימשך לאורך זמן כי הבנק המרכזי יפחית בשלב כלשהו את הריבית המוניטרית – אין להם על מה להסתמך ואני חושש שלא מדובר בהערכה מקצועית תמימה אלא בניסיון לשדל משקי בית שלא להירתע משוק הדיור.
• 6.        הסביבה המקרו-כלכלית מעורפלת. זה נכון בכל העולם, על רקע הסכסוך הצבאי המתמשך באוקראינה, המתיחות המתגברת בין מעצמות-העל ארה"ב וסין, והמשבר המעמיק במגזר ההי-טק. אם נוסיף על כך את האירועים הדרמטיים המתרחשים בישראל בעטיה של היוזמה לרפורמה משפטית – אנו מקבלים רמה גבוהה של אי-ודאות שעלולה להשפיע על החלטות משקי הבית לרכוש דירות במצב הנוכחי וליטול על עצמם התחייבויות פיננסיות ארוכות-טווח. ניבוי, במצב כזה, הוא אמנם הכרחי – אבל על אחריותכם: אל תחפשו עצות ותחזיות בתקשורת. דווקא אולי בגלל שיש הרבה כאלה.
• 7.        כשלעצמה, ירידת מחירי דיור איננה דרמה. היפוך המגמה של מחירי הדירות הוא בעל חשיבות בעיקר מבחינת השפעתו על תודעת הציבור. לאור העלייה המתמשכת של מחירי הדירות בעשור וחצי האחרונים התחזקה אמונה בקרב הציבור שמחירי דירות תמיד עולים. המשמעות המעשית של אמונה זו הייתה שתמיד כדאי להשקיע בדיור. אמונה זו עלולה להיפגע, בעיקר ככל שירידת מחירי הדירות תתמשך ותתעצם. במצב כזה, לא רק שלא יגיעו משקיעים חדשים לשוק הדיור אלא שמשקיעים ותיקים עשויים להחליט לצמצם את השקעותיהם בנדל"ן. המשמעות היא עלייה של ההיצע, וההשפעה עשויה להיות לחץ נוסף לירידת מחירי דירות. המצב הוא שציפיות הציבור מובילות את השוק, ולכן היפוך המגמה עלול להיות אירוע משמעותי.
• 8.        ציפיות שמחירי הדירות ימשיכו לרדת בתקופה הקרובה עלולות לגרום למשבר בענף הבנייה. כשהקונים הפוטנציאליים נעלמים, וחלקם מהססים או מתאמצים לנצל את המצב להוזלת מחירי הדירות – היזמים יצטרכו להאט את קצב הבנייה, לבחור אסטרטגיה מתאימה למכירת דירות מהמלאי הקיים, ולנהל את המחרת הדירות כדי למזער נזקים. הבנקים יצטרכו לעצור את האשראי ליזמים ולהדק את הפיקוח כדי למנוע קריסה של יזמים. יש לקוות שתהליך העצירה הענפי יתנהל עם מינימום קריסות פיננסיות, אבל יש לזכור שחלק מהיזמים רכשו קרקעות במחירים גבוהים ששיקפו ציפיות להמשך עליית מחירי דירות וקיימת שאלה אם יש ביכולתם לספוג את ההפסדים הנובעים מנפילת מחירי הקרקעות.
• 9.        תפקידו של בנק ישראל הוא לנהל מדיניות מוניטרית שתבטיח יציבות מחירים ויציבות כלכלית במשק הישראלי. היו תקופות שזו הייתה משימה יחסית-קלה. נראה לי שהתקופה הקרובה לא תהיה כזו: אי-ודאות בינלאומית, סכסוכים בינלאומיים, אינפלציה עולמית, ועכשיו גם טלטלה פוליטית בישראל שעלולות להיות לה השלכות קשות. בנק ישראל יצטרך להפעיל אנטנות נוספות, להגביר את העירנות, לבצע יותר הערכות מצב ולקבל החלטות, וכל זאת אולי גם באקלים תקשורתי ופוליטי עוין. על כל אלו עלול להתווסף מטרד נוסף: תגובה תקשורתית ערנית במיוחד לכל העלאת ריבית בגלל ההשפעה על ריבית המשכנתאות. זוהי הטרדה מיותרת ומוגזמת: אף אחד לא הכריח את הלווים ליטול הלוואות במסלול ריבית הפריים, והם יכולים בכל עת לשנות מסלול ולעבור להלוואות בריבית קבועה. צליבת בנק ישראל בשל ריבית המשכנתאות לכן איננה הגיונית והיא עלולה להוסיף אילוץ מיותר שיפריע לבנק המרכזי לנהל מדיניות מוניטרית נכונה.
• 10.     שינויי הריבית המוניטרית והעלייה הנגזרת של התשלום החודשי יצרו לגבי חלק מהלווים קשיי נזילות (קשיים לעמוד בתשלומי המשכנתא השוטפים). חלק מהם ייטיבו לעשות אם יבצעו הערכה מחדש של מצבם לאור הריבית ויקבלו החלטות לגבי מיחזור הלוואת המשכנתא והחלפתה בתמהיל שמתאים יותר למצבם ולמצב הריבית. זהו מהלך מתבקש, והעובדה שהבנקים מדווחים על ירידה דרסטית בפעילות העמדת הלוואות חדשות לאור ירידת היקף העסקאות מהווה אולי הזדמנות ללווים למצוא אוזן קשבת בבנקים ולבצע את המיחזור בצורה שתשפר את מצבם התזרימי.

היוזמה הפוליטית לעצירת הריבית על משכנתאות

 

ברוכים הבאים לסביבה של ריבית נורמלית

באפריל 2022 הסתיימה תקופה היסטורית בשווקים הפיננסיים בישראל: לאחר שנתיים רצופות בהן הריבית המוניטרית עמדה על 0.1%, ולאחר כשמונה שנים שבהן היא לא עלתה על 0.25%, בנק ישראל העלה את הריבית ל-0.35%. לא מדובר באירוע ייחודי לישראל, ולא מדובר בתיקון חד-פעמי: בכל המדינות המערביות הבנקים המרכזיים החלו להעלות את הריביות המוניטריות, אם על רקע ההתאוששות הכלכלית ואם לאור האצת קצב האינפלציה. תקופה ארוכה, חסרת-תקדים, של ריבית אפסית - הגיעה לסיומה. מאז, הודיע בנק ישראל כבר שמונה פעמים על העלאת הריבית המוניטרית, והיא עומדת כיום על 4.25% (ראו בהמשך גרף של הריבית המוניטרית לשנים 2023-2014 שנלקח מאתר בנק ישראל).

המצב הקודם – זה של ריבית נמוכה במיוחד - לא היה טבעי, אלא תוצאה של מאמץ מצד הבנקים המרכזיים להתמודד עם סידרת אירועים היסטוריים שליליים: משבר מניות ה-Dot.com, משבר הלוואות ה-'סאב-פריים' שהתגלגל למשבר פיננסי בינלאומי, והמיתון שנוצר בעטיה של מגפת ה-Covid-19. בכל המקרים ניסו הבנקים המרכזיים למנוע התדרדרות לשפל כלכלי באמצעות צעדים של הרחבה מוניטרית מעודדת-השקעה, בסיוע הפחתה מלאכותית של הריבית. זה כנראה נגמר: אלא אם העולם יתדרדר לשפל כלכלי חדש (מלחמה על-אזורית?) – התקופה של ריבית אפסית נמצאת מאחורינו.

מה מבשר השינוי לשוק הדיור?

האירוע המתמשך של סביבת ריבית נמוכה שינה את המציאות בשוקי הדיור בכל העולם. הריבית הנמוכה על הלוואות המשכנתא הגדילה את כוח הקנייה של משקי-בית במונחי דירות (ירידת נטל התשלומים איפשרה להם להגדיל את הלוואות המשכנתא), והם הגדילו לכן את הביקוש לרכישת דיור. מנגד, הריבית הנמוכה על פיקדונות הסיטה כספי חיסכון של משקי בית מבוגרים מהאפיקים הפיננסיים להשקעה בדיור. עליית מחירי הדירות שנוצרה עקב הגיאות ליבתה עוד יותר את הביקוש לרכישת דיור, באמצעות עידוד הביקוש הספקולטיבי. וכך, ברוב מדינות המערב נחוותה עלייה משמעותית ומתמשכת של מחירי דירות, למרות שבמקביל חלה גיאות גם של היקפי הבנייה.

עליית הריבית של השנה האחרונה מבשרת על היפוך מגמה. התייקרות המשכנתאות מגדילה את נטל התשלומים השוטפים ומרחיקה את רכישת הדירות מהישג-ידם של משקי הבית. עליית התשואה על פיקדונות בנקאיים צפויה להחזיר כספי חיסכון משוק הדיור לאפיקי ההשקעה הפיננסיים. הביקוש לרכישת דיור כבר מתכווץ בבירור במערב וכנראה שגם בישראל, ובעקבות כך עליית מחירי הדירות מפנה את מקומה לירידה.

על מה נזעק יו"ר ועדת הכספים?

ההעלאות התכופות של הריבית המוניטרית יצרו בעיה ייחודית ללווי המשכנתאות בישראל. מזה קרוב לשני עשורים פשה בישראל מנהג ליטול הלוואות לדיור במסלול של ריבית משתנה המבוססת על ריבית ה-'פריים' של הבנקים (שהיא, כידוע, נגזרת ישירות מהריבית המוניטרית). המנהג הזה התפתח שכן הריבית (ולכן התשלום השוטף בגין המשכנתא) במסלול זה היו נמוכים משמעותית לעומת מסלולי המשכנתא האחרים (הלוואה צמודת-מדד, הלוואה בריבית קבועה), מה שיצר ללווים פיתוי. הבעייתיות של מנהג זה נעוצה בכך שמדובר היה בסביבת ריבית זמנית (כלומר: ברור היה לכולם שהריבית המוניטרית תעלה משמעותית בעתיד, גם אם לא היה ברור מתי), ובכך שבישראל (בניגוד למנהג בארה"ב) עליית הריבית משפיעה במלואה על גובה התשלום החודשי, מה שיוצר סיכון נזילות ללווים: אם עליית הריבית תהיה משמעותית – ייתכן שהם יתקשו לעמוד בתשלומי המשכנתא השוטפים.

ואמנם, העלאות הריבית המוניטרית על-ידי בנק ישראל גררו קולות נהי על גורלם המר של לווי המשכנתאות. בהתאם, כל העלאת ריבית על-ידי בנק ישראל לוותה בפרשנות קודרת בתקשורת ובאומדן לגבי הגידול הנגזר בגובה התשלום החודשי בהלוואת משכנתא ממוצעת, לרבות העלאת החשש שהלווים יתקשו לעמוד בגזרה. על זאת נאמר (בעריכה קלה של פרשת "שמות"): "וייאנחו בני ישראל מן [תשלומי המשכנתא] ויזעקו, ותעל שוועתם אל [יו"ר ועדת הכספים]. וישמע [יו"ר ועדת הכספים] את נאקתם". וליבו של יו"ר ועדת הכספים נכמר, והוא הודיע בתגובה שהוא מעלה להצבעה טרומית הצעת חוק פרטית שתאסור על בנק ישראל להעלות את הריבית על משכנתאות. מי כמוך באלים, משה גפני?

מה נענה ליו"ר ועדת הכספים?

יקרה? לא יקרה? אינני יודע. אבל יש כמה דברים שיש לקחת בחשבון בדיון הציבורי על השפעת העלאות הריבית על לווי המשכנתאות. ראשית - לא קרה כאן שום אירוע קוסמי, כזה שלא ניתן היה לחשוב על התרחשותו. כבר שנים שהכלכלנים מזהירים את הציבור שמדובר במציאות זמנית, ושיש לקחת בחשבון אפשרות שהריבית תעלה ולהתכונן לקראתה. לכן, מסלול ה"פריים" היה מראש מסוכן, ובנק ישראל לא רק הדגיש את הסיכון לאורך השנים אלא אפילו הגביל בהוראה (בעייתית כשלעצמה) את יכולתם של הלווים ליטול הלוואות במסלול זה. חלק ניכר מהלווים בחרו מרצונם החופשי ליטול הלוואות גדולות במסלול ה"פריים" ולהסתכן בהתייקרות הריבית. הם עשו זאת כדי להוזיל לתקופת הביניים את עלות המשכנתאות. כפי שהראיתי ברשימה קודמת בבלוג זה, הם חסכו לעצמם תשלומי ריבית משמעותיים בדרך זו. לא מדובר בקורבנות תמימים של מדיניות הממשלה שיש צורך להצילם.

שנית – לא קרה אסון: רק השתנו הריביות ואיתן מתעוררת שאלה ללווים עד כמה תמהיל המשכנתא שבו בחרו בעבר עדיין מתאים לצרכיהם ולמציאות בשוקי הכספים. אם לא - הלווים יכולים לפנות לבנקים ולשנות את תמהיל ההלוואה שלהם כך שיתאים ליכולותיהם ולהעדפותיהם לאור הריביות החדשות.

ולבסוף - בנק ישראל איננו כתובת לגיטימית ליוזמות פופוליסטיות. תפקידו הוא ניהול המדיניות המוניטרית של ישראל לצורך השגת יציבות כלכלית ופיננסית. הוא כלל איננו קובע את הריבית על משכנתאות: החיבור המוזר שנוצר בישראל בין הריבית המוניטרית לריבית המשכנתאות הוא תוצאה של המוצר הפיננסי שיצרו הבנקים בישראל, והעובדה שהלווים בחרו במוצר בעייתי זה כדי לנצל מצב זמני להוזלת תשלומי הריבית על המשכנתא. היוזמה הפופוליסטית להכתיב לבנק ישראל את ניהול המדיניות המוניטרית בשם דאגה ללווי המשכנתאות היא למעשה ניצול של בורות הציבור להתערבות פוליטית בהחלטות בנק ישראל. היא עוד דוגמא מבית המדרש של המהפכה החוקתית, שמאיימת להפקיע את כל הכוח של ניהול ענייני המדינה מהדרגים המקצועיים לדרג הפוליטי השיכור מכוח. חלילה לנו.