פירמידה של סיכונים

 

כשאתם רוכשים דירה, אתם נחשפים לסיכון שמחירה ירד (אנחנו מתמקדים בשיקולים הכלכליים של הבעלות על דירה). זוהי חשיפה סבירה, כי רכשתם דירה מתוך מחשבה שהתשואה על ההשקעה תהיה גבוהה מהתשואה על השקעה באפיק אלטרנטיבי. אלא שבמורד הדרך עד להשלמת העיסקה אתם מקבלים החלטות נוספות, בלתי-תלויות, שחושפות אתכם לסיכונים נוספים - האם אתם מודעים להם?

אין בעצם נטילת סיכונים שום דבר רע, חסר-אחריות או לא-מוסרי: רק נטילת סיכונים מאפשרת לכם להשיג תשואה שמעבר לממוצע השוק. כמאמר הפתגם הידוע: No Gut - No Glory. בכך, נטילת סיכונים היא התשלום המודע עבור הסיכוי להצלחה בהשקעות. מאחר שהחלטה על נטילת סיכונים היא צעד רציונלי - היא מחייבת אותנו למודעות: עלינו לזהות את הסיכונים, להעריך אותם, ולשקול אם ליטול אותם.

רובד ראשון: החשיפה לסיכון בגין הנכס הנרכש

אמנם השיקול הכלכלי המוביל לרכישת דירה הוא ההעדפה של השקעה בנדל"ן לדיור על-פני אפיקי השקעה אלטרנטיביים (פיננסיים, וכו'), אבל שימו לב שבעיסקה כזו אינכם משקיעים כללית בנדל"ן לדיור ("תיק השוק") אלא בדירה ספציפית. השקעה פחות-מסוכנת בנדל"ן לדיור היתה אפשרית אילו הממשלה (או הבנקים) בישראל היו מנפיקים אג"ח הצמודה למדד מחירי הדירות, או אילו הייתם רוכשים יחידת השתתפות בקרן נאמנות (REIT) המשקיעה בסל רחב של דירות מגורים. בגלל שהשקעתם בדירה ספציפית, סביר שהתשואה שתקבלו על ההשקעה בדירה זו תהיה שונה מהתשואה הממוצעת על השקעה בדיור: אולי רכשתם דירה באיזור שיהפוך בעתיד למבוקש, או שרכשתם דירה יוקרתית שמחירה יעלה במהלך השנים בשיעור גבוה יותר מעליית המדד הכללי. ואולי להיפך. לכן, בהשקעה במכשיר פיננסי הצמוד למחירי הדירות אתם נחשפים לסיכון של ירידת מדד מחירי הדירות; ברכישת דירה ספציפית אתם נחשפים גם לסיכון שמחיר הדירה שבה בחרתם ירד יחסית למדד מחירי הדירות.

רובד שני: החשיפה לסיכון בגין מינוף פיננסי (משכנתא)

אם בחרתם לממן את רכישת הדירה באמצעות "מינוף פיננסי" - שילוב של הון עצמי ואשראי - אתם נחשפים לרובד נוסף של סיכון: הסיכון שהתשואה על ההשקעה תהיה נמוכה מעלות האשראי. 

נמחיש זאת בעזרת הדוגמה המספרית הבאה: נניח שאתם רוכשים דירה שמחירה 2 מיליון ש"ח באמצעות שילוב בחלקים שווים (50%) של הון עצמי ואשראי. נניח שעלות האשראי (שיעור הריבית) היא 5% לשנה, ובדיעבד מסתבר שמחיר הדירה שרכשתם ירד ב-10% במהלך השנה. מה קרה להון העצמי שלכם (נניח לשם פשטות שאין תשלומי משכנתא שוטפים אלא רק פעם בשנה)? חישוב פשוט יראה לכם שערך הדירה ירד ל-1.8 מיליון ש"ח, יתרת החוב שלכם גדלה ל-1.05 מיליון ש"ח, ולכן ההון העצמי שלכם ירד מ-1 ל-0.75 מיליון ש"ח - ירידה של 25%. אילו הייתם רוכשים את הדירה ללא אשראי (בעזרת הון עצמי בלבד) - הפגיעה בהון העצמי הייתה מסתכמת ב-10% בלבד; הפגיעה הנוספת נגרמה על-ידי המינוף הפיננסי בגלל שהתשואה על הנכס היתה (בדיעבד) נמוכה מעלות האשראי. זה לא אומר שעשיתם טעות: זה רק אומר שהמינוף הפיננסי מגדיל את החשיפה לסיכון (כמו גם את הסיכוי לרווח); אילו מחיר הדירה היה עולה ב-10% - התשואה על ההון העצמי שלכם היתה 15%.

רובד שלישי: החשיפה לסיכון בגין הישענות על אשראי בריבית משתנה

אם אתם מממנים את רכישת הדירה באמצעות "מינוף פיננסי" ובחרתם במסלול הלוואה בריבית משתנה - אתם נחשפים לרובד נוסף של סיכון: הסיכון שעלות האשראי תתייקר במהלך חיי ההלוואה.

הלוואה בריבית משתנה היא הלוואה שבה עלות האשראי איננה נקבעת מראש לכל תקופת ההלוואה אלא רק לתקופה קצרה-יחסית ("תקופת הריבית"). המניע ליצירת מוצר פיננסי זה היה הרצון להוזיל את הריבית על ההלוואה (הריבית לתקופה קצרה נמוכה בדרך-כלל מהריבית על הלוואה לתקופה ארוכה), וכך ההלוואה היא אמנם לתקופה ארוכה אבל הריבית עליה מתחדשת מידי "תקופת הריבית". במבט ארוך-טווח לאחור בארה"ב, הריבית הקצרה (שנה אחת) היתה זולה ב-1.5% בממוצע מהריבית לתקופה ארוכה (30 שנה). זה אומר שבמבט לאחור הלוואה בריבית משתנה היתה זולה יותר בממוצע מהלוואה בריבית קבועה. הבעייה היחידה של הלווה היא שהוא מימן את רכישת הדירה מבלי לדעת את עלות המימון: ייתכן ששיעור הריבית על ההלוואה יעלה במהלך השנים על שיעור התשואה על הנכס הנרכש.

וישנו עניין נוסף: הסיכון התזרימי - האפשרות שעליית שיעור הריבית תגרום לגידול התשלום החודשי עד כדי יצירת מצוקה תזרימית ללווה. כאן יש הבדל בין הנוהג בארה"ב לנוהג בישראל: בארה"ב, התשלום השוטף בגין ההלוואה אינו יכול לגדול מעבר לשיעור מסוים מעל לתשלום הראשון גם אם הריבית על החוב תגדל; בישראל, סעיף כזה איננו קיים בחוזי ההלוואה ולכן הלווה חשוף לשינויים חדים בגובה התשלום החודשי (שימו-לב ליוזמה החדשה של הממשלה לפצות בדיעבד לווי משכנתא שהריבית על הלוואותיהם עלתה משמעותית בעקבות העלאת הריבית המוניטרית על-ידי בנק ישראל).

רובד רביעי: החשיפה לסיכון בגין רכישת דירה שבנייתה טרם הושלמה

קיים נוהג ותיק בישראל לרכוש דירה חדשה מהיזם עוד לפני שבנייתה הושלמה (רכישת דירה "על הנייר"). המשמעות המעשית היא שלא מדובר בעיסקה שבה מועברות זכויות רשומות בנדל"ן (לא יהיה רישום של הזכויות על הדירה לפני שתושלם בנייתה) אלא בעיסקה שנוגעת להתחייבות להעברת זכויות עתידיות. מי שרוכש דירה "על הנייר" חשוף כמובן לסיכון שבניית הדירה לא תושלם כמתוכנן, אולי כי היזם ייקלע לקשיים פיננסיים כלשהם.

רובד חמישי: החשיפה לסיכון בגין עיסקאות Presale

ממדי התופעה של רכישות "על הנייר" התרחבו בשנים האחרונות: אמנם גם בעבר נמכרו דירות עוד לפני השלמת הבנייה, אבל הן היו בהיקף מצומצם (היזם העדיף למכור את הדירות בשלב מאוחר ככל האפשר כדי ליהנות מעליית מחירי הדירות בכלל ומהעלייה האופיינית של המחירים בפרויקט ככל שהוא התקרב לסיומו). היה גם שימוש מוגבל במושג Presale - מכירה מוקדמת: מכירת דירות בשלב מוקדם מאד של הבנייה (קרוב למועד קבלת היתר הבנייה) ובתנאי תשלום מיוחדים (לרוב: תשלום ראשון בגובה 20% מהמחיר הכולל במועד החתימה על הסכם המכר והשלמת התשלום בפעימה יחידה רק במועד 'קבלת המפתח לדירה', כעבור מספר שנים). ניתן להבין מדוע הרוכש מעונין לרכוש דירה שבנייתה טרם החלה ושאיכלוסה צפוי רק בעוד מספר שנים: בעולם שבו מחירי הדירות עולים ברציפות (וזו היתה המציאות בעשור וחצי האחרונים) הוא מצליח 'לנעול' מחיר רכישה שנים קדימה מבלי לשלם את מלוא הסכום, וגם יכול להחזיק בדירתו הקיימת וליהנות מעליית מחירה. מובן, לכן, שעיסקה כזו קורצת בעיקר למשקיעים: יותר משזו השקעה סולידית - זוהי ספקולציה פיננסית (עיסקה עתידית) על מחירי הדירות. 

מאז 2022 חלו שינויי מגמה בשוק הדיור. הריבית על משכנתאות עלתה (ובעיקר ריבית בנק ישראל שהזינה בעבר ביקושי שיא להלוואות הפופולריות בריבית משתנה המבוססות על "ריבית הפריים"), והביקוש לרכישת דירות נחלש. אינדיקטורים שונים הצביעו על 'התקררות' שוק הדירות: המכירות נחלשו, מחירי הדירות נעצרו, והיקפי המשכנתאות החדשות ירדו. היזמים חיפשו פתרון למלאי הדירות הלא-מכורות והם אימצו את מודל ה-Presale (תוך שימוש מטעה בשמו) כבסיס לקידום מכירות. המתכונת שהפכה ל'להיט' היא רכישה שמנקודת מבטו של הרוכש כמוה כעיסקת Presale (הוא נדרש להמציא 20% ממחיר הדירה במועד החתימה על הסכם הרכישה ואת השאר רק במועד האיכלוס), ומבחינת הבנק הרוכש מקבל גם "הלוואה עומדת" ("בוליט", או "בלון") שהיזם משלם את תשלומי הריבית עליה והיא תיפרע במועד האיכלוס. 

מתכונת יצירתית זו איפשרה לרוכשים רבים לממש את רצונם לרכוש דירה ובכך למנוע התקררות נוספת של שוק הדירות: המשבר נדחה. אבל קיימת חשיפה חדשה של המערכת לסיכון: בבוא היום, הרוכשים יצטרכו ליטול הלוואות להשלמת הרכישה והם אינם יודעים אם מצבם הכלכלי באותה עת יאפשר להם לקבל הלוואה, ובעיקר - הם אינם יודעים מה תהיה הריבית על הלוואת המשכנתא. סיכון זה הוא מערכתי: אם אמנם לווים רבים יתקשו ליטול על עצמם הלוואות להשלמת הרכישה - חלק מהם ייאלץ לסגת מהסכם הרכישה, ואז הבעייה תתגלגל לפתחם של היזמים והבנקים המממנים אותם. זוהי הסיבה להתערבותו של המפקח על הבנקים בחודש מארס 2025 שהגבילה את הבנקים במתן הלוואות עומדות במסגרת עיסקאות Presale.

אז מה היה לנו כאן? 

רציתם להשקיע בנדל"ן למגורים, אולי כי אתם סבורים שהתשואה על השקעה בדיור עולה בטווח הארוך על התשואה באפיקי השקעה אחרים. לכאורה, אתם נחשפים רק לסיכון שיתברר בדיעבד שטעיתם והתשואה על השקעה בנדל"ן תהיה נמוכה יותר מזו על אפיקי השקעה אחרים. למעשה, בדרך לביצוע ההשקעה אתם עוברים במספר צמתים שבכל אחד מהם נדרשת החלטה. נדרשת כאן חשיבה כי ההחלטות שלכם חושפות אתכם לסיכונים נוספים כפי שהוצג לעיל. האם אתם מבינים אותם?