עשור למשבר ה-'סאב-פריים' - לקחים ומסקנות

ברשימה הקודמת (ראו כאן) הכרנו את הרעיון של הלוואות משכנתא המיועדות ללווים שיש להם היסטוריית אשראי פגומה, הלוואות שזכו לשם 'סאב-פריים', ששיעור הריבית בהן גבוה יחסית להלוואות אחרות. לכאורה, ניתן היה לראות בהלוואות אלו פתרון שמאפשר גם למשקי בית שיש להם 'כתם' (בנקאי) בעברם להצטרף למעגל בעלי הבתים, וזמן קצר ה-'סאב-פריים' אף הוצג כהישג חברתי-כלכלי. אבל משהו בלתי-צפוי קרה בשנות ה-2000 ושוק ה-'סאב-פריים' התמוטט ברעש, כשהוא גורר אחריו את כל השוק המשני למשכנתאות ובהמשך גם את המערכת הפיננסית כולה. אז מה באמת קרה?

הניסיון לייחס תכונות של רוע למוצר הפיננסי עצמו - הלוואת 'סאב-פריים' - הוא מופרך: מדובר במוצר פיננסי, לא ביישות שניתן לייחס לה רוע. הסיפור הדרמטי של משבר הלוואות ה-'סאב-פריים' קשור לא להלוואה עצמה, אלא למשהו אחר. אז שלא כפי שחלקנו נוהגים כדי להרגיע ילדים שקיבלו מכה כואבת - אין טעם להרביץ בחזרה לשולחן: הוא רק שולחן. ולכן אם הלוואות 'סאב-פריים' (או 'נון-פריים') מופיעות מחדש בשוק המשכנתאות - אין זו סיבה לחשוב שהרוע חוזר. אבל בהחלט כדאי לנסות להבין מה קרה להלוואות ה-'סאב-פריים': כיצד מכשיר פיננסי שנבנה כדי להרחיב את שוק האשראי לדיור הפך להיות לא סתם החוליה החלשה בשרשרת אלא הנפץ שהפעיל משבר פיננסי עולמי, וזאת למרות שגודלו הכולל של שוק ה-'סאב-פריים' היה זעיר יחסית לשוק המשכנתאות הכולל.

מניחים את היסודות לכישלון

שלוש תופעות בלתי-תלויות חברו יחד לחולל את משבר ה-'סאב-פריים':

1. בועת נדל"ן ארוכת-טווח בשוק הדיור האמריקני, שהגיעה למיפנה ואף היפוך מגמה במחצית 2006; 
2. שימוש זדוני שנעשה בהלוואות 'סאב-פריים', בתחילה לצורך שיווק 'טורפני' (Predatory Lending) לקבוצות אוכלוסייה מוחלשות שלא היה להן מלכתחילה סיכוי לעמוד בנטל התשלומים הנגזר מרכישת הבתים, ובהמשך למתן להלוואות מסוכנות שאינן קשורות כלל לדיור; 
3. הונאה שיטתית של ציבור החוסכים בשוק ההון, שאיפשרה למכור להם תיקי משכנתאות בסיכון גבוה כשהם מתוייגים כאשראי בסיכון נמוך.

כל אחד מהגורמים לעיל היה יכול להביא בכוחות עצמו להתפתחות משבר, אבל היה זה אז משבר מוגבל וכנראה גם ניתן להכלה, שלא היה מרסק את המערכת הפיננסית כולה. רק השילוב בין הגורמים הללו, שזכה לכינוי 'סערה מושלמת' - כשמו של סרט קולנוע שמתאר סערה ימית שנוצרה בשל צירוף נדיר של גורמים מטאורולוגיים והתחוללה ב-1991 - הביא להתפתחותו של כשל כללי.

תופעה ראשונה: הבועה

צמיחה כלכלית מתמשכת מלווה בדרך-כלל בעליית מחיריהם של נכסים, פיננסיים (מניות) וריאליים (בתים). מחירי נכסים אינם משקפים בהכרח ערך כלכלי בר-קיימא, אלא גם את ציפיותיו של הציבור לגבי העתיד (ולכן את נכונותו להשקיע בהם), ולכן הם נעים ביחד עם מחזור העסקים. אבל כיצד נוצרות ציפיות? מאחר שציפיות הציבור לגבי מה שיקרה מחר נגזרות במידה רבה ממה שקרה אתמול - התוצאה האפשרית של עליית מחירים היא אינרציה של מחירי נכסים, ולכן תופעה של גלים שעלולים להתפתח ל'בועה'. הדימוי של בועה בא לומר שלא רק שצפוי שינוי מגמה לכשיחלוף הגל (וזה מובן מאליו), אלא שייתכן ששינוי המגמה יהיה דרמטי (כלומר: תוך קריסה של מחירי נכסים). בגלל דינמיקה של מחירי נכסים, מחזורי עסקים עלולים להיות מלווים במשברים של התנפחות 'בועות' והתפוצצותן.

מחירי הבתים בארה"ב עלו כבר במשך תקופה ארוכה, ואז החלו להאיץ בתחילת 2001 בשל ירידה חדה של הריבית. על רקע משבר שהתפתח בשוק המניות האמריקני אחרי 1999 (נפילת חברות ה-'דוט.קום') ומתוך חשש שמשבר זה עלול לגרום להשפעות שליליות על שאר המשק האמריקני, החליט הבנק הפדרלי בסוף שנת 2000 להפחית את שיעורי הריבית. זוהי החלטה שהגיעה בדיעבד לממדים היסטוריים: במהלך 2001 הפחית הבנק המרכזי את שיעור הריבית 11 פעמים, מ-6.5% ל-1.75%.

הפחתת הריבית האיצה את קצב עליית המחירים של בתים: היא הוזילה את המשכנתאות מצד אחד, כשמצד שני היא מקטינה את התשואה הצפויה על נכסים פיננסיים ויוצרת פיתוי למשקי הבית להסיט השקעות מהתחום הפיננסי לתחום הדיור. עליית המחירים נעצרה באמצע 2006, ומחירי הבתים החלו לרדת. ירידת המחירים הזו נמשכה למעלה מחמש שנים, עד לסוף 2011, והצטברה לכ-30%. בהתחשב בשיעורי המינוף הגבוהים הנהוגים בארה"ב, המשמעות היא מחיקה המונית של ההון העצמי של משקי בית שרכשו בתים בשנות הגיאות.

המחשה של הבועה ניתן לראות בגרף הבא, הלקוח מהספר Irrational Exuberance של הכלכלן זוכה פרס נובל Robert Shiller. אנו רואים בגרף שהמחיר הריאלי הממוצע של בתים בארה"ב (כלומר: מעבר למדד המחירים לצרכן) החל להמריא לקראת שנת 2000, שלעוצמתה של תופעה זו אין תקדים בארה"ב (לפחות במאה השנים שקדמו לה), ושרמת המחירים המריאה לשיא בלתי ניתן לתפיסה. מעבר לכל אלו, אנו רואים בגרף שלא פעלו גורמים ריאליים ברקע עליית המחירים של בתים, לא גורמי עלות ולא גורמים דמוגרפיים: עלות הבנייה לא התייקרה בשנים אלו, ולא חל שינוי דמוגרפי קיצוני (גידול אוכלוסייה) שיסביר גידול אוביקטיבי של הביקוש.

ולאוהבי גרפים: הנה גרף נוסף של מדד מחירי הבתים בארה"ב בשנים 1990-2012, המציג את המהלך המלא של הבועה והתפוצצותה. (מקור: נתוני ה-'פד')

תופעה שנייה: ה-'סאב-פריים' כאשראי טורפני

המושג 'אשראי טורפני' (Predatory Lending), המתאר מערכת יחסים שבה מלווים מפילים בפח לווים תמימים, אינו קשור דווקא להלוואות ה-'סאב-פריים' - הוא היה שם קודם. בנקים נוטים להימנע מהעמדת אשראי לקבוצות אוכלוסייה חלשות או כאלו שיש להן היסטוריית אשראי פגומה, ולכן נוצר מרחב (כלכלי ודמוגרפי) שהוא מחוץ לעולם האשראי הבנקאי. הוואקום הזה מושך מלווים מסוג אחר, כאלו שמחפשים סיכונים מוגדלים כדי להשיג תשואות מוגדלות. להבדיל מיוזמות חברתיות, כמו תכניות סיוע ממשלתיות שהיו נהוגות בארה"ב וגם בישראל (וניתן להתייחס גם ל-'סאב-פריים' כאל יוזמה שמכוונת לשיפור מצבה של קבוצת אוכלוסייה מוחלשת), קיים ניצול לרעה של חולשותיהם של חלק מאוכלוסיית הלווים לצורך גביית ריבית-נשך, כפי שנהוג לדוגמה 'בשוק האפור'. פעילות זו מלווה בדרך-כלל בהטעייה מכוונת של לקוחות לגבי טיב העיסקה שאליה הם נכנסים (שיעורי ריבית, תשלומים נלווים). ניצול כזה של חולשות קיים סביבנו בצורות שונות, כמו חלק מהשיווק הטלפוני של מוצרי ביטוח שנהוג כיום לבני הגיל השלישי.

ואכן, הלוואות ה-'סאב-פריים' הפכו לכלי בידי גורמים זדוניים. השימוש לרעה בהלוואות ה-'סאב-פריים' היה פנייה לקבוצות אוכלוסייה מוחלשות בארה"ב שבגלל היסטוריית אשראי פגומה נמנעה מהן גישה לשוק האשראי לדיור - בעיקר אוכלוסייה היספנית ושחורה - ופיתוייה (שלא בטובתה) להצטרף לשוק רכישת הדיור כדי ליהנות מרווחי ההון הקלים הצפויים על רקע בועת הנדל"ן. כך צמח לו שוק אשראי שאין לו נגיעה למעמד הביניים הלבן, והוא מצוי 'מתחת לרדאר' לגבי הציבור הרחב. גם צינורות השיווק שלו היו מוצנעים: שיווק ע"י מודעות בשכונות מגורים מסויימות, וביצוע ע"י חברות אשראי שאינן שייכות (לפחות לא בגלוי) לגופים הבנקאיים הגדולים. טובת הלקוחות לא עמדה מול עיני משווקי המשכנתאות: בדיעבד ידוע לנו שגם הם העריכו שהלווים לא יצליחו לעמוד בנטל התשלומים, מה גם שבהלוואת ה-'סאב-פריים' הטיפוסית הייתה מובנית הנחה משמעותית בתשלומים למשך השנתיים הראשונות ('גרייס'), עובדה שלא הייתה ברורה כנראה ללווים. ובכל זאת הם שיכנעו לקוחות להיכנס לעיסקאות רכישת דיור.

מדוע סוכן משכנתאות מעמיד הלוואה אם הוא מעריך שמדובר בלווה בעל פרופיל סיכון בעייתי? כאן נכנסה בעייה הגלומה בשיטה הקיימת בשוק המשכנתאות האמריקני, בו יכולה להתקיים הפרדה בין סוכני המשכנתאות (המשווקים) לבין בעלי המשכנתאות (לרוב: המשקיעים בשוק ההון). שיטה זו הופכת לבעייה כשסוכני המשכנתאות מתוגמלים ביד רחבה בגין עצם הביצוע וללא קשר לסיכון הלווה ולהחזר החוב. ואחד הלקחים החשובים מהמשבר האחרון נוגע לתגמול המוגזם של משווקי המשכנתאות שגרם להם לעצום עיניים ולהשתתף מרצונם במשחק ההונאה הגדול.

קיומו של שוק משני למשכנתאות, כשלעצמו, אינו מסביר תופעה מתמשכת של הונאת המשקיעים. לכאורה, אפשר לרמות את המשקיעים רק פעם אחת: מרגע שמסתבר להם שסוכני המשכנתאות משקיעים את כספם בהלוואות מסוכנות - הם יכולים לנקוט בצעדים כדי למנוע את הישנותו של המצב. זה לא קרה במשבר האחרון, אבל לפני שנשפוך את התינוק (שוק משני למשכנתאות) עם המים (הבעיות שגרמו לכשל) - כדאי היה לנסות להבין מה קרה.

תופעה שלישית: בגידתו של שוק ההון

הלוואות 'סאב-פריים' היו נחשבות עוד לפני המשבר לבעלות סיכון אשראי מוגדל (מכאן גם שמן), ולכן הייתה שאלה כיצד ניתן למכור אותן למשקיעים, בעיקר כאשר מדובר במשקיעים שמרניים שמעוניינים לאתר אפיקי השקעה עם סיכון נמוך. ישנו תהליך מקובל בשוק ההון שמשמש לגידור סיכונים במקרה של מכירת חובות למשקיעים: איגוח (Securitization). תהליך זה כולל איגום (pooling) של מספר גדול של חובות ביחד, והנפקת נייר-ערך כנגד מאגר החובות. תהליך כזה נעשה כבר מספר עשורים במדינות שונות בעולם, והוא מאפשר למשקיעים שמרנים (לרוב: חיסכון פנסיוני) לממן את שוק המשכנתאות.

אבל כיצד מגדרים את סיכון האשראי שקיים בחובות? קיימות טכניקות בדוקות לגידור סיכונים, כמו הישענות על ביטוח אשראי חיצוני (כלומר: קניית פוליסה מחברה ייעודית לביטוח אשראי) או פיצול נייר הערך המונפק כנגד ההלוואות למספר סדרות שחלקן נושא בעיקר הסיכון ומגונן בדרך זו על האחרות (מנגנון הקרוי Senior/Subordinate). בשיטות אלו פעל השוק המשני למשכנתאות בארה"ב לאורך שנים כמעט ללא תקלה, והן הועתקו (גם בישראל) לתחומי אשראי נוספים (מימון השקעות בתשתית, ליסינג). תחושת הביטחון של המשקיעים השמרניים נשענת על כך שעיסקת איגוח כוללת תמיד גם דירוג אשראי גבוה ('איכות השקעה') שניתן לנייר הערך ע"י חברה לדירוג סיכוני אשראי לאור הסדרי הגידור שנקבעו. כלומר: לא רק גידור סיכונים, אלא גם הדבקת תווית 'כשר' מטעם חברת דירוג.

באופן טבעי, הפתרון שהוצע ע"י בנקי ההשקעות ל'עיכול' הלוואות ה-'סאב-פריים' ע"י משקיעים בשוק ההון לקוח מהמודל הזה של משכנתאות 'רגילות': איגוח של הלוואות 'סאב-פריים', כך שחלק הארי של נייר הערך המונפק יהיה בדירוג אשראי גבוה. הבעייה ביישום מודל זה לגבי הלוואות ה-'סאב-פריים' הוא שמדובר בהלוואות שסיכון האשראי בהן גבוה יחסית להלוואות רגילות, ולכן צפוי שגידור הסיכונים יהיה יקר, אם במונחי גובה הפרמיה לחברות לביטוח סיכונים ואם במונחי גודלן של הסדרות ה'נחותות' (Subordinate) שיש להנפיק כדי לגונן על הסדרות המבוכרות (Senior). יקר, אבל אפשרי. הבעייה הייתה לחפש פתרון זול יותר למנפיק.

המוצר הפיננסי שאיפשר לבנות את עיסקת האיגוח נקרא CDO - Collateralized Debt Obligation, חיקוי מטעה של מוצר מתחום המשכנתאות הרגילות שאיפשר עירוב לא מקובל של חובות בעלי סיכון גבוה עם חובות בעלי סיכון נמוך. להצלחתו של המהלך למכור CDO למשקיעים שמרנים תרמו שני מחדלים: האחד - העובדה שחברות הדירוג העריכו הערכת-חסר את סיכון האשראי הגלום במבנה הספציפי ולכן העניקו לניירות-ערך מסוכנים (כך התברר בדיעבד) דירוג אשראי גבוה מידי; השני - טכניקה שאומצה, של שרשור ניירות ערך נחותים (Subordinate) מהנפקה אחת להנפקה אחרת (מותר הרי לכאורה לערבב סיכונים) שיצרה מצג-שווא של גידור סיכונים בעוד שרוב הסיכונים נשארו בתוך המערכת, כשהם סמויים מעין המשקיעים והרגולטורים. ההבנה בדיעבד הייתה שהמבנים שנוצרו כאן היו מורכבים מכדי שניתן יהיה להעריך נכונה את הסיכון הגלום בהם. מורכבים מידי, כך התברר, אפילו עבור חברות הדירוג ועבור הרגולטורים, שלא לדבר על המשקיעים.

חטא על פשע: הכללת אשראי מסוכן במותג 'סאב-פריים'

על רקע הריבית הנמוכה, מחד, והאשלייה שתהליך האיגוח לתוך ה- CDO אכן הצליח לגדר את סיכון האשראי של הלוואות ה-'סאב-פריים' ולהבטיח למשקיעים תשואה גבוהה וחסרת-סיכון - נוצר לחץ מובן מצד המשקיעים לנתב כספים לשוק החדש הזה. לחץ זה הניע את שוק הלוואות ה-'סאב-פריים' לשיאים חדשים: לא עוד מלווים מחפשים מקורות מימון, אלא משקיעים שמרניים מחפשים אפיקי השקעה. ואכן, סוכני משכנתאות חיפשו במרץ לקוחות חדשים להלוואות אלו, ושוק ה'סאב-פריים' הלך ותפח.

אבל כאשר כסף רודף אחר אפיקי השקעה - זהו מתכון לצרות. ואכן, שוק ה-'סאב-פריים' חדר לתחומי אשראי חדשים, לא ממופים ושאינם תואמים את הכוונה המקורית של הלוואות ה-'סאב-פריים': הלוואות שלא לדיור, הלוואות מיחזור שמטרתן היחידה היא משיכת הון עצמי מבתים (שמחיריהם נסקו), הלוואות 'חדשניות' שאינן מחייבות את הלווה להציג אישורים מלאים לגבי הכנסותיו ופרטי העיסקה (No-Doc), ואפילו הלוואות ללא ביטחונות. כך, מוצר פיננסי שנועד מלכתחילה לענות על צרכיהם של רוכשי בתים בעלי היסטוריית אשראי פגומה - הפך שלא בטובתו למוצר פיננסי המנקז אליו הלוואות בסיכון גבוה שאינן עומדות בדרישות בנקאיות מקובלות של גילוי, דוקומנטציה והמצאת ביטחונות. נפרץ למעשה פתח בגדר המקיפה את המושג 'משכנתאות', ומה שקרוי 'סאב-פריים' הפך לשם קוד לאשראי מסוכן לסוגיו.

התמוטטות

כל רכיבי הסיכון המערכתי נמצאים כעת במקומם: בועת הנדל"ן תופחת ומחירי הבתים עולים בקצב מתגבר והולך, שמגיע בממוצע רב-שנתי (2002 עד 2005) ל- 13% ובשיאו (2004) ל-17%, עד שהם נעצרים באמצע 2006; כבר ב-2005 נראים סימנים מדאיגים בשוק המשכנתאות כששיעורי הפיגורים בהלוואות ה-'סאב-פריים' ממריאות לשיאים שלא נודעו עדיין (שיעורי הפיגור בהלוואות ה-'סאב-פריים' הגיעו ל-10% - פי חמש משיעורי הפיגורים המקובלים בהלוואות 'פריים') ומחירי נגזרי המשכנתאות (ניירות-ערך מגובי משכנתאות) צונחים כתוצאה מכך; הגופים האחראים על הטיפול בגביית החוב מוצפים במקרים של מימושי נכסים של לווים שלא עמדו בתשלומי המשכנתאות ורבים מהם קורסים ב-2007. משם התפתח המשבר לכלל המערכת הפיננסית האמריקנית והעולמית.

הגרף המעניין המובא כאן לקוח מדוח שפירסמה ועדת החקירה שמינה הקונגרס האמריקני לבדיקת נסיבות המשבר הפיננסי, והוא מתאר את התפתחות מתן האשראי מסוג 'סאב-פריים' בשנים 1996-2008. אנו רואים שבשנים 1996 עד 2000 היקף מתן האשראי היה יציב ולא עלה על 100 מיליארד דולר לשנה - פחות מעשירית מכלל המשכנתאות. בשלוש השנים הבאות - 2001 עד 2003 - חלה האצה בקצב מתן האשראי והוא הגיע ב-2003 ל-300 מיליארד דולר. אבל האצה זו הייתה פרופורציונית לגידול העצום של שוק המשכנתאות כולו, על רקע ירידת הריבית ב-2001, ולכן הלוואות ה-'סאב-פריים' עדיין מהוות פחות מעשירית מסך מתן האשראי. התמונה משתנה מ-2004: לא רק שהיקף מתן האשראי מגיע ל-600 מיליארדי דולר, אלא שהלוואות ה-'סאב-פריים' מהוות כבר כמעט רבע מסך מתן האשראי(!). זהו שיקוף של אותו הפתח שנפרץ בגדר, של ניקוז סוגים מסוכנים של אשראי לשוק ה-'סאב-פריים'.

לסיום: כמה לקחים

1. הלוואות ה-'סאב-פריים' כשלעצמן לא היו יכולות ליצור משבר ללא 'עזרתו' של השוק המשני למשכנתאות. כאשר המלווה משלם מחיר על טעויות - הוא נזהר יותר בנטילת סיכונים. קרוב לוודאי שבנקים לא היו מעמידים אשראי ללא תיעוד וללא ביטחונות: יש להם רפלקסים בריאים. העובדה שמי שמעניק אשראי יכול להעביר אותו הלאה במין 'שרשרת' מבלי להיות אחראי לטיבו - יוצרת אפשרות ששיקולי המלווה אינם לוקחים יותר בחשבון את טובתם של המשקיעים. לכן המחשבה שיש 'רעל' במוצר הפיננסי עצמו היא שגוייה: כמו בריאקציות כימיות, תוצאה מסויימת דורשת שיתקיימו כמה תנאים בו-זמנית;
2. קיומו של שוק משני למשכנתאות גם הוא אינו תנאי מספיק למשבר. במהלך למעלה משלושה עשורים שבהם פועל השוק המשני למשכנתאות בתחום ההלוואות הפרטיות (הלוואות שאין בהן ביטוח אשראי ממשלתי) התמסדו בו כלים אפקטיביים להערכת סיכון, לגידור סיכונים ולדירוג סיכונים של ניירות-ערך מגובי-משכנתאות. ואמנם, הנזק בכל הנוגע להלוואות משכנתא שמרניות ולניירות הערך שהונפקו כנגדם היה מוגבל ולא היה מביא למשבר. לכן המחשבה שהשוק המשני הוא 'רע' או מסוכן - היא שגוייה. השוק המשני למשכנתאות הוא מערכת משוכללת שמאפשר לשוק המשכנתאות לפרוח על מצע פורה - המקבילה הפיננסית של 'פס רחב' - בניגוד לשיטה הישראלית של מימון בנקאי שיוצרת סיכוני-יתר למערכת הבנקאית ופתח לניצול מונופוליסטי של הלווים והחוסכים ע"י מעט בנקים גדולים;
3. ההתבססות של מערכות האשראי על תמחור סיכונים דיפרנציאלי היא נכונה. מחירו של אשראי צריך לשקף את סיכון האשראי הגלום באשראי. סביר לכן לתמחר בצורה שונה אשראי ללווים שיש להם עבר בנקאי ללא רבב ואשראי ללווים שיש להם פגם בעברם הבנקאי. יש בכך אלמנט חינוכי-התנהגותי ללווים, ויש בכך בשורה של הזדמנות נוספת למי שזקוק לה, במחיר;
4. דיפרנציאציה של שיעורי ריבית ללווים היא אמנם נכונה, ומשקפת עלות ממשית (סיכון אשראי), אבל אינה יכולה לבוא במקום מדיניות חברתית: דרושה גם מערכת ממשלתית שתיתן לחסרי-דיור וחסרי הון עצמי הזדמנות להגיע לדיור בבעלות מבלי להשית עליהם ריביות-נשך. מדיניות סיוע כזו אינה מתנגשת עם מדיניות בנקאית פרטית של תמחור אשראי דיפרנציאלי, אלא חיה לצידה. בתוך מרחב הסיוע הממשלתי, צריך שאוכלוסיות מוחלשות ישלמו פחות - לא יותר - ריבית על ההלוואה;
5. גורם סיכון ברור במשבר האמריקני היה ה-CDO. סוג זה של נגזר-משכנתאות מאפשר עירוב לא-מקובל של סוגי אשראים, והוא מורכב מכדי שניתן יהיה להבין לאשורם את הסיכונים הגלומים בו. מי שמחפש לקחים מהמשבר האמריקני צריך להתייחס דווקא לסוגי ניירות הערך המונפקים בשוק המשני ולאיכות דירוג האשראי של ניירות אלו, כשהמטרה היא לשמור על האינטרסים של החוסכים בשוק ההון;
6. קיימת חשיבות עצומה לקיומה של רגולציה פיננסית תקיפה ולאיכותה של אותה רגולציה. העולם הפיננסי שורץ גורמים זדוניים, המונעים ע"י חוסר הידע של הציבור וע"י הקלות הבלתי-נסבלת של ההונאה הפיננסית. המשחק בין התוקפים למגינים נמשך ללא הרף, והוא מחייב רגולציה עירנית. הוא מחייב גם תמיכה ציבורית בעצם קיומה של הרגולציה, במקום ההסכמה הרפה לטענות האינטרסנטיות לפיהן רגולציה יוצרת ביורוקרטיה וחיכוך לחדשנות. כי זאת יש להבין: התמוטטות המערכות בארה"ב לא קרתה למרות שהרגולציה פעלה, אלא בגלל הצלחתם של גורמי שוק ההון להחליש את הרגולציה ולסרס אותה ע"י השתלטות על מוקדי כוח פוליטיים. זה קרה בעיקר בתקופות שהממשל היה רפובליקאי, וראה עצמו מחוייב לשוק חופשי ולהקטנת הרגולציה. כך נמנעה שקיפות, כך הפכו הרגולטורים קורבן לשאיפות גורמים אינטרסנטיים שקיצצו בכנפיהם באמצעות הדרג הפוליטי, וכך נוצרה אי-בהירות וחוסר יציבות לגבי תחומי שליטה ואחריות של רגולטורים שונים. תפקידה של הרגולציה לדרוש מהשחקנים שקיפות, אחזקת מערכות ניהול סיכונים ההולמות את גודל הסיכון, והלימות הון. לשם כך הרגולציה צריכה להיות עצמאית, בעלת משאבים ההולמים את משימותיה, וממוקדת ביציבות המערכת הפיננסית כולה (ולא בהכרח ביציבות גוף ספציפי זה או אחר);
7. מדוע המשקיעים נהרו להשקעות מסוכנות? במקום להאשים את כל העולם, האם לא סביר יותר להאשים אותם-עצמם בהחלטות השגויות שקיבלו ולפטור את כל היתר מאחריות? אני סבור שהתשובה שלילית: ציבור המשקיעים (כמו ציבור הלווים, החוסכים, הגימלאים והמבוטחים) חסר הבנה פיננסית שתאפשר לו לקבל אחריות מלאה על תוצאות החלטותיו. מאותגר-ידע, הוא נוטה לקבל החלטות רגשיות, פשטניות, להתנהג כ'עדר', ולכן הוא הופך ליעד למניפולציה והונאה. משום כך הוא זקוק להגנה ממשלתית מפני ניצול פיננסי. וחשוב כאן דבר נוסף: למרות שמצבו של כל פרט ישתפר ע"י אוריינות פיננסית - אין להפוך אותה לחלום אוטופי ולתלות בה תקוות מוגזמות: תמיד תידרש הגנה ממשלתית ורגולציה. בעיקר כדאי להיזהר מגופים פיננסיים שמתפרנסים ממניפולציה של הציבור ומקדמים את רעיון האוריינות הפיננסית כפתרון פלא;
8. ולבסוף: משהו בנושא הלוואת ה-'נון-פריים'. צריך להפריד בין שם לבין תוכן. הלוואת ה-'סאב-פריים' לא הפכה למלכודת ללווים בגלל שמה, אלא בגלל חלק מתכונותיה ובגלל ניצולה בידי גורמים זדוניים. לפי מה שניתן להבין מאותו מאמר שפורסם ב-פיננשל טיימס הוכנסו כמה שינויים בהלוואות אלו, בעיקר בתכונות שהפכו למכשלה: אין עוד תקופת 'טיזר' בהלוואה (שבדיעבד הסתבר שלא הייתה מובנת ללווים), אין עוד אפשרות לרכוש בית ללא הון עצמי, אין עוד אפשרות שהתשלום השוטף יהיה נמוך מחיוב הריבית (הלוואות הקרויות בארה"ב Negative Amortization שבהן יתרת החוב גדלה לאורך זמן במקום לרדת), ואין יותר אפשרות לאשר בקשת אשראי על סמך הצהרת הכנסה שאינה מגובה באישורים המאמתים זאת. ולבסוף, בעיסקאות איגוח של הלוואות אלו נדרשים המוכרים להותיר בידיהם חלק מנייר הערך המונפק כדי שיהיו שותפים חלקיים בנשיאת סיכוני האשראי (דרישה המכונה בשם הציורי Skin in the Game). אז אם כל העוקץ והארס נוטרלו - נשאר בידינו מכשיר פיננסי הדומה יותר לכוונה המקורית של מתכנניו, שהייתה לאפשר לציבור רחב יותר להגיע לבעלות על דיור, כולל לווים בעלי פרופיל סיכון שאינו מושלם.

עשור למשבר ה-'סאב-פריים' - מה למדנו?

מאמר שפורסם באחרונה בעיתון 'דה-מרקר' עוסק באפשרות חזרתן של הלוואות מסוכנות לשוקי המשכנתאות בארה"ב (ראו: "שובו של הסאבפריים: החלום האמריקני על בית מחזיר את הרעל לשווקים", כאן). המאמר, לדעתי, הוא עיבוד והרחבה של סקירה בעלת אותו שם שהתפרסמה באוגוסט 2017 בעיתון Financial Times, במלאת עשר שנים למשבר המשכנתאות בארה"ב. מוקד הדיון הוא הופעתן של הלוואות המכונות 'נון-פריים' - וריאציה המזכירה את הלוואות המשכנתא הידועות לשמצה -  הלוואות 'סאב-פריים', ששמן נקשר במשבר המשכנתאות של 2007/8, והדיון נסוב על השאלה אם אכן "הרעל" (כלומר: הלוואות בעלות סיכון חריג) חוזר לשווקים.

ברשימה להלן ננסה להפריד בין המוץ לתבן - בין העיקרון הכלכלי העומד בבסיס הלוואות לדיור מסוג 'סאב-פריים', לבין השימוש שנעשה בפועל בהלוואות אלו: אוכלוסיית הלווים, סוגי האשראי שהסתננו לתוך הגדרה לכאורה-ממוקדת זו, וההונאה השיטתית שאפפה את מכירתן של ההלוואות למשקיעים בשוק ההון. נעשה כאן הבחנה נאיבית, כמו הספר שקראתי בילדותי - "האטום בשירות האדם" - שמפריד בין עולם האפשרויות המופלא שנוצר לגזע האנושי בעקבות ביקוע הגרעין לבין השימוש הצבאי הספציפי שנעשה בו. בגלל אורך הרשימה וקוצר הסבלנות - נפצל אותה לשני חלקים.

סיכון אשראי מגיע להלוואות לדיור

בבסיס העיסוק במתן האשראי (כל אשראי) נמצא מה שקרוי 'סיכון אשראי' - הסיכון שהלווה לא יחזיר למלווה את החוב. בעולם הישן, אשראי היה משחק אקסקלוסיבי, הפתוח למעטים: הוא ניתן ע"י גופים פרטיים (בנקים פרטיים שהיו שייכים למשפחות עשירות) לצורך מימון מיזמים עסקיים. הידע הנחוץ לבנקאי כדי להצליח בעסקיו היה היכרות קרובה עם הלווים (בדרך כלל סוחרים עשירים) ועם טיב עסקיהם. המציאות שנראית לכולנו כל-כך מובנת-מאליה, של לווים שהם משקי בית (ולא אנשי עסקים) ושל הלוואות הניתנות למימון רכישת דיור (ולא למימון השקעות עסקיות) - היא מציאות כמעט-חדשה, שהולדתה סביב אמצע המאה ה-19 אבל היא לא הגיעה להיקפים משמעותיים אלא לקראת אמצע המאה ה-20. זהו משחק חדש, שכיום כבר רוב הציבור מעורב בו. מאחר שבישראל הצעירה (כמו בארה"ב שלאחר השפל של שנות ה-30') רוב האשראי לדיור ניתן במסגרת תוכניות סיוע ממשלתיות - סיכון האשראי היה לרוב בעייה של המדינה (או בארה"ב: של סוכנויות המשכנתאות - 'ג'יני מיי', 'פאני מיי', 'פרדי מק'). בהתאם, הקריטריונים למתן אשראי היו בעיקר סידרה של דרישות-סף מהלווה (היסטוריית אשראי טובה, מקום עבודה יציב, הכנסה שגודלה מאפשר עמידה בתשלומים חודשיים, שעבוד של הנכס הנרכש לטובת המלווה, וכו'). החלטת האשראי בעולם זה הייתה פשוטה: מגיש הבקשה עומד/אינו עומד ברשימת הקריטריונים לקבלת הלוואה לדיור.

פרמיית הסיכון מגיעה להלוואות לדיור

העולם השתנה בעשורים האחרונים. מצד אחד, הסיוע הממשלתי לא הדביק את הצרכים הגואים (אם על רקע הגיאות הכלכלית ואם בגלל עליית מחירי הנדל"ן) ולכן חלקו של האשראי הפרטי הלך וגדל בהתמדה על חשבון האשראי הממשלתי (או האשראי בערבות המדינה), וזה הצריך הבנה מעמיקה יותר של המלווים הפרטיים את נושא סיכוני האשראי (לא מספיקה יותר עמידה ברשימה של תנאי-סף); מצד שני, התפתחות מהירה של כוח המיחשוב הוזילה את עלות עיבוד הנתונים ופתחה פתח לבניית מודלים סטטיסטיים להערכת סיכוני אשראי שמאפשרים לאמוד בצורה מדוייקת יותר את ההסתברות לכשל. וכך, את רשימת תנאי הסף החליפו בהדרגה מערכות ממוחשבות מבוססות-מודל, המאפשרות בניית 'פרופיל סיכון' לכל לווה ולכל עיסקת אשראי.

זוהי מהפכה: כשאתם מגישים בקשה להלוואה, יש כיום לבנק יכולת להעריך מראש מהו הסיכון שתיקלעו לחדלות-פירעון. יש שתי השלכות חשובות לקיומה של יכולת זו: האחת - 'פרופיל הסיכון' הוא ספציפי לכם, כלומר לא מדובר בתיוג אחיד של קבוצות אנשים או של סוגי הלוואות אלא בהערכה אינדיבידואלית, ולכן פרופיל הסיכון שלכם יכול בהחלט להיות שונה מזה של שכנכם; השנייה - 'פרופיל הסיכון' מחושב לפי ערכיהם של משתנים מסויימים הקשורים אליכם בנקודת-זמן זו, והוא יכול להשתנות לאורך זמן או בתלות בתנאי ההלוואה (אם תקטינו את נטל ההחזר השוטף יחסית להכנסותיכם, וכו'). אבל המסקנה החשובה יותר היא שבמחיר האשראי (שיעור הריבית) גלום כיום רכיב שלא היה שם בעבר: פרמיית סיכון שהמלווה גובה בגין חשיפתו לסיכון האשראי שלכם. פרמייה זו אינה שרירותית - היא אמורה לכסות עלות ממשית (סיכון) - והיא שונה מלווה ללווה.

למה היינו מצפים במציאות שבה יש למלווה מודל להערכת סיכון?

כאשר יש בידי המלווה כלי כמותי המאפשר לו להעריך מראש סיכון אשראי, טבעי שכל לווה שיפנה לבנק להגיש בקשה להלוואה יצפה לקבל הצעה ספציפית, ששיעור הריבית בה משקף את סיכון האשראי שלו. זה יקרה גם אם קיימים בנקים רבים וישנה תחרות ערה ביניהם על כל לקוח; זה משקף עלות אמיתית - לא חוסר תחרות. אבל יש עוד דבר, מהותי יותר, שנצפה לראות: נצפה שהתשובה הקבועה של בנקים לבקשת אשראי תהיה תמיד 'כן', כי הם יכולים תמיד לתרגם את סיכון האשראי לדרישה לגבי שיעור ריבית: הם יודעים לתמחר סיכון אשראי. אין להם לכן סיבה סבירה לומר 'לא' ללווה.

האם לדעתכם הבנקים אמנם נוהגים כך? נסו להגיש בקשה בבנק ותיווכחו שעדיין בנקים נותנים תשובות שליליות לבקשות אשראי (או, לחילופין, מתנים את מתן האשראי בקיום תנאים מגבילים). הם מעידים בכך על אמון מוגבל מצידם בהערכות הסיכון הממוחשבות של המודלים שהם בנו. ואפילו לאחר שהבנקים עצמם כבר הפנימו את העיקרון של תמחור סיכון האשראי - בא הרגולטור הישראלי לפני מספר שנים והגביל את זכות ההחלטה שלהם ע"י קביעת קריטריונים קשיחים למתן אשראי. ככה סתם, לא משיקולים של שמירה על יציבות הבנקים אלא בגלל יומרה (שאיננה במקומה) לרסן את 'בועת הנדל"ן'.

מהו הרעיון בבסיס הלוואות ה'סאב-פריים'?

בעולם שבו יש יכולת להעריך סיכון ע"י מודל חישובי - אין עוד סיבה לבנקים להגדיר תנאי-סף קשיחים ללווים הפוטנציאליים: הם יכולים לתרגם סיכון למונחי עלות, ולגלם אותה בריבית (פרמיית סיכון). קריטריונים קשיחים מייצרים החלטות אשראי מסוג כן/לא ולכן משאירים חלקים ניכרים מהאוכלוסייה ללא נגישות לאשראי ולכן מחוץ לשוק רכישת הדיור. במקום זאת, אפשר עכשיו להרחיב את הפתח, ולאפשר גישה לשוק האשראי גם ללווים בעלי פרופיל אשראי פחות ממושלם, כשההשלכה תהיה ששיעור הריבית של כל לווה ישקף את הערכת הסיכון של הבנק לגביו. זה היה הרעיון המקורי של הלוואות ה-'סאב-פריים': הלוואות בשיעור ריבית גבוה מזה של הלוואות 'רגילות' (הריבית בהלוואות אלו הייתה גבוהה בכ-3 נקודות אחוז מזו של הלוואות ה-'פריים'), כשקהל היעד הוא אנשים שיש להם היסטוריית-אשראי פגומה. ברגעים אופטימיים, הלוואות אלו נתפסו כמתן 'הזדמנות שנייה' ללווים בעלי עבר בעייתי. ואכן, הניסיון האמריקני הראה שהלוואות ה-'סאב-פריים' הולכות ונקלטות שיווקית, ופרמיית הסיכון המוגדלת שהבנקים גובים על הלוואות אלו יותר ממספיקה לכיסוי סיכוני האשראי המוגדלים.

הצלחה

מה זה אומר לנו? זה אומר שמדובר ב'גן עדן קפיטליסטי': רעיון חברתי מוצלח (הנגשת הדיור בבעלות גם לקבוצות אוכלוסייה חלשות) שמתבצע ע"י בנקים פרטיים. ואכן, ההצלחה של הלוואות ה-'סאב-פריים' בארה"ב איפשרה לשכבות אוכלוסייה חדשות להגיע לדיור בבעלות ללא צורך במאמצים של סיבסוד ממשלתי. סוג של Win-Win. בתחילת שנות ה-2000, נקודה זו הובלטה ע"י הממשל האמריקני כהישג, ובצדק.

קיימת הסכמה די-רחבה, גם בין מפלגות פוליטיות וגם בין בעלי מקצוע בתחומי הדיור, לגבי היתרון של בעלות פרטית על הדיור. הסכמה זו היא שעומדת בבסיס תוכניות הסיוע הממשלתיות ברוב העולם, המעודדות רכישת דיור לשימוש עצמי. שיעור משקי הבית המתגוררים בנכס-דיור הנמצא בבעלותם נמצא בעלייה לאורך השנים ברוב העולם, וההתמקדות בפיתוח מערכות אשראי לאומיות יעילות מכוונת לאפשר לרוב האוכלוסייה להגיע לרכישת נכס מגורים. כך היה בארה"ב, שבה שיעור משקי הבית המתגוררים בנכס בבעלות עלה בהתמדה במחצית השנייה של המאה ה-20 ועד למשבר האחרון, וכך היה בישראל שבה גל העלייה האחרון נעזר במערכות אשראי אפקטיביות (ומשולבות בסיוע ממשלתי) כדי לרכוש דיור. ההבחנה בארה"ב הייתה שכרבע מהאוכלוסייה אינו עומד בדרישות הבנקאיות לקבלת אשראי, אבל ניתן היה לצמצם אוכלוסייה זו משמעותית ולאפשר לחלק ממנה לקבל בכל זאת אשראי לדיור אילו ניתנה הקלה מסויימת בקריטריונים, כשהמחיר יהיה ריבית גבוהה יותר. זהו הניסוי של הלוואות ה-'סאב-פריים', ובשלב מסויים נראה היה שהוא הצליח, ובגדול. ואז התפוצץ הכל.

מדוע זה קרה? האם הבעייה הייתה עצם הלוואות ה-'סאב-פריים' ('הרעל' - בהגדרת הרשימה ב-'דה-מרקר'), או שמשהו אחר קרה כאן? ואולי המסקנה היא ששוק משני למשכנתאות הוא פצצה מתקתקת? על כך -  ברשימה הבאה.

"99 בתים" - סרט בשולי משבר המשכנתאות בארה"ב

הסרט "99 בתים" הוא סרט אמריקני חדש שמספר סיפור אנושי מרתק על רקע משבר המשכנתאות בארה"ב. צפיתי בו במסגרת פסטיבל הסרטים בחיפה. אחרי שחמישה קוראים של הבלוג שצפו בסרט פנו אלי לבקש התייחסות - החלטתי להקדיש רשימה לסרט ולבעיות שהוא מציג. אחרי הכל מדובר בסרט משכנתאות, וזה בלוג משכנתאות.

על מה הסרט?

הסרט הוא סרט עלילתי העוסק בקורותיו של דניס נאש, פועל בניין צעיר שחי ביחד עם אמו האלמנה ועם בנו בבית שבו הוא עצמו נולד וגדל. הוא נדרש לפנות את ביתו לאחר שזה עוקל ע"י הבנק בגין הלוואת משכנתא שנאש לא עמד בתשלומיה. העלילה מתרחשת בשנת 2010, שנה שבה משבר המשכנתאות (שהחל ב-2007) מגיע כבר לשיא וגורם לפינוי המוני של לווים מבתיהם. הבית הוא בפאתי העיר אורלנדו בפלורידה, מדינה שבה הגיאות והשפל של ענף הנדל"ן היו קיצוניים יחסית לשאר אמריקה.

תהליך הפינוי הוא אכזרי: סוכן נדל"ן שקיבל מידי הבנק את הזכויות למכירת הבתים מגיע כשהוא מלווה בשריף המקומי ובסגנו. הסוכן מביא איתו צוות פועלים לפינוי המיטלטלין של המפונים. לדיירים מסתבר שלמרות שהשופט קבע להם ארכה של 30 יום להגשת ערעור על פסק הדין - הם נדרשים לפנות את ביתם לאלתר. כמה דקות (!) ניתנות להם (לפנים משורת הדין, כמחווה של רצון טוב מצד המפנים) כדי לקחת איתם תרופות, תכשיטים וכדומה. הפועלים ששכר נציג הבנק כבר מוכנים מחוץ לבית כדי לפנות מייד את שאר חפציהם ורהיטיהם אל הגינה או המדרכה הקרובה. שיטת הפעולה של המפנים היא ברוטלית, יבשה, חסרת-לב: הדיירים נמצאים כולם (אנחנו רואים בסרט כמה משפחות) בתערובת של הלם והשפלה, והמפנים מתבוננים בהם בריחוק כאילו הם שקופים - לא נוצר שום מגע אנושי ושום אמפתיה בין המפנים למפונים. התהליך כולו נמשך מספר דקות, שבסופן הדיירים נכנסים למכוניותיהם ועוברים עם משפחותיהם ומעט חפצים אישיים למלון דרכים שהפך לעיר מקלט למפונים. מבעלים גאים של בתים בהם חיו וגידלו את משפחותיהם הם הופכים בתוך שעה לנוודים כמעט אנונימיים, המשתכנים באופן זמני בסוג של מעון קליטה. המפנים עובדים בסרט נע, ובכל מקום המחזה של המפונים חוזר על עצמו לשלביו: תחילה הם מופתעים, סבורים שמדובר בטעות, אח"כ הם מתחננים על נפשם, בשלב מסויים גובר כעסם והם שוקלים התנגדות בכוח, ולבסוף הם נכנעים ומקבלים בשפל רוח את הגזירה.

בפתיחת הסרט אנו פוגשים בריק קארבר, סוכן הנדל"ן שמנצח על פינוי הלווים מבתיהם. הוא כריזמטי, הוא אפקטיבי, והוא מרוחק. הוא טורח להבהיר למפונים הנדהמים את חוסר התוחלת של מאמציהם לדחות את הפינוי או לנסות למנוע אותו: החוק איתו. התפתחות מקרית גורמת לכך שקארבר שוכר את שירותיו של נאש לביצוע עבודות שיפוץ דחופות בבית אחר שהוא מפנה. התפתחות זו יוצרת מפנה בעלילה, שכן נאש הופך בהדרגה לעובד של קארבר: ממפונה הוא הופך בהדרגה ל'שיפוצניק' של בתים מפונים ובהמשך למפנה של אחרים, כשרק בדרך זו יש לו סיכוי לרכוש בחזרה את ביתו מסוכן הנדל"ן. שינוי התפקידים גורם לו להפוך בעצמו ממפונה מר-נפש למפנה ברוטלי שמנצל את המשבר להזדמנות עסקית עבור משפחתו. עד כאן הרקע לסיפור. אין טעם להמשיך בתיאור התפתלות העלילה.

זהו סרט עשוי מצויין. במהלך העלילה אנו (כצופים) נלחמים ברגשותינו נוכח הברוטליות (החוקית) שבה פועלת המערכת המימסדית האמריקנית ומול השאלות האתיות שהגיבור נתקל בהן. המשחק הכלכלי, כך אנחנו קולטים, הוא עולם של ג'ונגל: רק החזקים שורדים. המשבר הכלכלי הוא סוג של תופעת טבע בעלת משמעות אבולוציונית כמו שריפת-יער או מבול: החלשים טובעים והחזקים שורדים. אם תרצו - זהו דילול של החלשים. לחזקים זוהי הזדמנות לתפוס את מקומם הראוי בריבוד החברתי של אמריקה. חישבו על כל אלו שמבחינתם המשבר הוא הזדמנות: סוכני הנדל"ן, השמאים, עורכי הדין, המשקיעים שמנצלים את ההזדמנות ורוכשים מהבנקים במחירים נמוכים את הבתים שעוקלו (ישנם גם משקיעים ישראלים שניצלו את המשבר כדי לרכוש נדל"ן בארה"ב). כי בג'ונגל אין קולקטיב - כל אחד לעצמו. זוהי הסיבה לניכור הנורא בין המפנים למפונים, לקור האנושי ולחוסר האמפתיה. אפילו השכנים עומדים מסביב, פסיביים, ומתבוננים במשפחה מפונית. ומה שלא ניתן להבין מהסרט בין השורות - מצוי במונולוגים הבוטים של ריק קארבר המטיף לנאש את דעותיו על מהות החיים באמריקה ומנחיל לו פילוסופיית חיים צינית שתקל עליו להתמודד עם שאלות אתיות. אמריקה, לפי קארבר, היא מדינה של קניבליזם: החזק אוכל את החלש. אין בה דבר כזה Win-Win: הרכוש והחיוניות עוברים מהחלש אל החזק. לכן התקופה המתוארת - שנת 2010, נקודת השיא של תופעת עיקול הבתים בארה"ב - היא תקופת השפע לחזקים, הזדמנות-פז שיש לנצלה כדי לפרוץ, להתעשר. וקארבר אכן מפגין את סממני העושר פרי פעילותו.

מיהו הרשע בסיפור?

כשהעלילה בסרט מתפתחת, הצופה מנסה לחפש דמות להזדהות איתה. אבל זה מעט קשה: מיהו באמת הרשע בטרגדיה הזו - משק הבית שנטל על עצמו חוב שאינו מסוגל להחזיר, או אולי סוכן הנדל"ן שמפנה אותו מביתו ומתעשר אגב-כך? ויש גם מועמדים נוספים ברקע: אולי זה הבנק שהטמין את המלכודת ללווה וכעת שולח את סוכן הנדל"ן לפשוט את עורו? ואולי השופט, שאינו מהסס להשליך אנשים מבתיהם ואינו טורח לחפש פתרון אנושי יותר? ואולי החוק? ואולי המחוקק, שפיתה המוני אנשים מהשכבות המוחלשות של האוכלוסיה להשקיע בדיור והביא בכך לאסונם? בין כל המועמדים האפשריים הללו מתנהל הסיפור והמונולוגים של ריק קארבר.

מה גרם למשבר המשכנתאות בארה"ב?

הרקע לטרגדיה של משקי הבית הוא תקופה ארוכה של פריחה כלכלית שהביאה לשגשוג נגזר בתחום הנדל"ן: משקי בית רכשו בתים, ענף הנדל"ן פרח, ומחירי הבתים עלו בהתמדה. לא הכל קרה מעצמו: הממשל האמריקני הפעיל מאמצע שנות ה-90' תכניות סיוע חדשות שמטרתן להנגיש את הבעלות על בתים לשכבות אוכלוסיה נוספות. בשיטה האמריקנית, הקונים רכשו את הבתים בהסתמך על אשראי. הגיאות חדרה לכן גם לסקטור הפיננסי, שבו אנשים צעירים התעשרו בגלל צורות התיגמול הנדיבות. צירוף מקרים הביא לכך שבאמצע התקופה הריבית בארה"ב ירדה (2001) והתהליך הואץ: נטילת אשראי נעשתה זולה יותר, והעלייה ההיסטורית הנמשכת של מחירי הבתים הפכה אותם בעיני משקי הבית להשקעה "חמה", השקעה ללא סיכון. בשלב כלשהו התהליך נכנס לסיחרור. לסיחרור תרמו גם תופעות פליליות של פיתוי לווים חסרי-יכולת להצטרף לשוק הדיור באמצעות מינוף פיננסי זול-לכאורה (בעיקר הלוואות "סאב-פריים"), ורמאות בקנה מידה סיטוני מצד מלווים לגבי נתוני לווים וערכי נכסים. הסיחרור הסתיים בשנת 2007: עליית המחירים נעצרה, הביקוש להשקעה בדיור פחת, ומחירי הבתים החלו לרדת. תופעת חדלות-הפירעון המריאה, ואיתה השיטפון של עיקול נכסים ומכירתם לצורך כיסוי החוב.

עד כמה המערכת האמריקנית שונה מהמערכת הישראלית?

האם הסיפור שרואים בסרט הוא סיפור אמריקני ייחודי? - זו השאלה המיידית שהטרידה את אלו שפנו אלי. אז יש כמה הבדלים בין השיטות.

הלוואות המשכנתא המקובלות בארה"ב הן הלוואות Non-Recourse. בהלוואות מסוג זה בעל החוב אינו יכול לדרוש מהלווה לפרוע את יתרת החוב שמעבר לתמורת המכירה של הנכס המשועבד. בניגוד למצב בישראל, אין לבעל החוב עילה לתבוע את הלווה או ערב מטעמו מרגע שהנכס נמכר לצורך פירעון החוב. התוצאה היא שברגע שמתרחש אירוע של חדלות-פירעון - בעל החוב (למעשה: נציגו) יפעל למימוש הבטוחה - אין לו לרוב משהו נוסף לעשות. בהינתן שיעורי המימון הגבוהים הנהוגים בארה"ב - הסיכון שייגרם הפסד למלווה הוא ממשי. עליו לפעול במהירות. בישראל שיעורי המימון נמוכים בהרבה, ולמלווה זכות לתבוע מהלווה לסלק את יתרת החוב גם לאחר מכירת הדירה, אם התמורה ממכירת הדירה לא הספיקה לכיסוי החוב. עם זאת, התיקון שהוכנס בשנת 1993 לחוק הערבות גורם לכך שכיום הבנקים בישראל פועלים גם הם למימוש הנכס, בניגוד לעבר.

למרות שירידת מחירי הבתים הכניסה עקרונית את כל ענף המשכנתאות בארה"ב לסיכון, החוליה החלשה - מה שגרם לתחילת הקריסה - היתה הלוואות ה"סאב-פריים". בסרט, הסתבכותו הפיננסית של דניס נאש לא נבעה מכך שנטל הלוואה לרכישת בית (הוא הרי נולד בבית זה…), אלא בגלל שנטל הלוואה עסקית שכנגדה מישכן את הבית ולא הצליח לעמוד בלוח התשלומים. השימוש הנפוץ של לווים באשראי למטרות עסקיות או צרכניות כשהביטחון הוא הבית - גרם לכך ששכיחותה של חדלות-הפירעון צמחה הרבה מעבר למה שמקובל באשראי לרכישת דיור. בניגוד לארה"ב, השימוש בישראל באשראי צרכני או עסקי כנגד מישכון דירת המגורים הוא עדיין נדיר-יחסית.

ובכל זאת כדאי לשים לב: ישראל מתקדמת בנתיב מסוכן שהופך את הסרט לתמרור חשוב. עליית המחירים המסחררת של השנים האחרונות, הנטייה הגוברת של משקי בית לרכוש דירה לצורך השקעה, הגידול המהיר של שימוש באשראי לרכישה, והעדר אפשרות לערבות אישית - כל אלו הן התפתחויות המקרבות את ישראל לאופייה של המערכת האמריקנית, והן מעלות את הסיכון המערכתי שקיים בשוק המשכנתאות. והסיכון אינו נעוץ בכך שחלק ממשקי הבית הצעירים מתקשים יותר ויותר להגיע לדירה משלהם בגלל התייקרות הדירות, אלא בכך שהתחלות בנייה בהיקף המתקרב ל-50 אלף יח"ד לשנה אינן מספקות עוד את הביקוש הספקולטיבי הגואה לנדל"ן והמחירים ממשיכים לעלות ואיתם היקף חוב המשכנתאות.

כמה מסקנות אוניברסליות

בדיעבד, כולנו 'מבינים' כיצד משבר המשכנתאות האמריקני פרץ. אלא שזו אשלייה: יכולתנו לדמיין התפתחות מתבססת על נסיוננו; מאחר שירידת מחירי בתים לא היתה כלולה בניסיון של הציבור האמריקני - היא לא יכלה להוות תרחיש סביר בעיניו. אם תרצו - בישראל של סוף 2015 הציבור כבר אינו יכול לדמיין ברצינות התרסקות של מחירי דירות: היא לא מופיעה בזכרון שלו. זה אומר שאנחנו נמצאים בעולם מסוכן של שוטים.

כשחושבים על כיווני התפתחות צפויים של הכלכלה, כולנו נוטים לחשוב על תהליכים יציבים. לכן אנו מנסים גם למצוא גורמים אפשריים שיביאו להתפתחויות אלו ואחרות. גם הטכניקה של ניהול הסיכונים בנוייה על בחינה של פוזיציות כנגד סימולציות של מצבים שמקורם בעולם יציב. אבל יש לזכור שהעולם המודרני אינו עולם של מחזורים סדורים של גיאות ושפל: זהו במידה רבה עולם שהתרחישים המסוכנים שלו קשורים לפניקה בשוקי ההון. הבעיה אינה האטה של קצב הצמיחה של סין אלא מה יקרה כשהון זר יתחיל לברוח ממנה. הבעיה אינה אם מחירי הדירות בישראל ייעצרו אלא מה יקרה אם הביקוש הספקולטיבי יתחיל לברוח מהשקעה בדיור וישאיר את ענף הבנייה עם השקעות ומלאי דירות ללא דורש. כמו צונאמי, דברים קורים בבת אחת, והנזק העיקרי מתרחש בגלל פניקה מתפשטת בשוקי ההון שיכולה לחסל במחי אחד שוקי נכסים. לכן מבעד לאשלייה המרגיעה שאנו מבינים בדיעבד מה בדיוק קרה באמריקה ב-2008 כדאי להיזכר כיצד בנקים אדירים להשקעות שסימלו עבור העולם כולו את עוצמת 'וול סטריט' וששרדו את מלחמות העולם ואת השפל הגדול של 1929 - קרסו בבת-אחת.

אם תרצו, יש בסרט גם נקודת מבט יהודית: כיצד עולם של שפע יכול להשתנות בן-לילה, ואז האתיקה והאמפתיה והסולידריות נעלמות לטובת המאמץ להישרדות אישית; ההכרה של אופיו הקניבלי של העולם הקפיטליסטי, עולם שבו זה נראה בסדר שהחזק ניזון מהשתלטות על רכושו המתכלה של החלש - זהו הרי תהליך הברירה הטבעית; ולבסוף - האדישות של אלו העומדים מהצד לסבלם של אלו שהמשבר פגע בהם, אם אלו פועלים שנשכרו לצורך הוצאת הרהיטים אל מחוץ לבית ואם אלו השכנים של המפונים. ולא מדובר על עליית משטר נאצי חו"ח - רק על משבר כלכלי.

בעלי עסקים מכירים בד"כ היטב את הסיכונים הכרוכים בעיסקה של מינוף פיננסי: תמורת הכפלה של כוח הקנייה אתה משתעבד ללוח תשלומים. ההשתעבדות ללוח תשלומים מגדילה כמה מונים את הסיכון התזרימי שמאיים על העסק שלך: אם לא תעמוד בלוח התשלומים - הבנק יפעל באופן לגיטימי לממש את זכויותיו, והקריסה הכלכלית שלך כתוצאה ממימוש העסק תהיה אנושה. איום זה, שברור לבעלי עסקים, אינו ברור כנראה למשקי בית, שנוטים להתעלם מהסיכון המוגבר הגלום ברכישת דירה בעזרת אשראי ולהתלונן על עולם ומלואו כשהסיכון מתממש והבנק פועל כפי שהוא רשאי (ואף צפוי) לפעול.

נקודה פיקנטית שמציע קארבר לנאש (והאחרון אינו מאמץ אותה) היא לא לפתח רגשות לגבי נדל"ן: הכל זה עסק, ומי שמשקיע רגשות בהחלטות בעסקי נדל"ן מכניס סיכון מיותר (ולא רציונלי) למערכת. במקרה הספציפי מדובר במאמץ של נאש לרכוש בחזרה דווקא את הבית שנלקח ממנו למרות שהעיסקה המוצעת לו אינה עיסקה טובה.

ועוד כמה דברים על הסרט

בקטעים מסויימים הסרט קשה לצפיה, אם בגלל הטרגדיה האנושית האמיתית שהוא מציג של אנשים רגילים שמאבדים את בתיהם ואם בגלל התחושה שלמרות שאנשים אלו פעלו בתום לב - הם תרמו לפחות במשהו לאסונם: לא בכל אפשר להאשים את העולם כולו. המצבים המוצגים בסרט הם ריאליסטיים, ומשיטוט ברשת הבנתי שהם כאלו כי הבמאי והתסריטאי בילו בפועל בפינויים אמיתיים כדי להתנסות ככל האפשר במעמד (השחקן המגלם את נאש השתתף גם הוא בפינויים אמיתיים כדי לחוות אותם). כדי להבין את מורכבות המצבים הם גם ראיינו סוכני נדל"ן שעסקו בפינוי משפחות מבתיהם. הסתבר להם שסוכני הנדל"ן הסתובבו באותה תקופה כשהם חמושים: הם היו מודעים למלחמה שהם צד בה, והם חששו לחייהם. הבמאי והתסריטאי גם שהו בפועל במוטל של מפונים כמו זה שמופיע בסרט. לכן התחושה היא של תיאור נאמן: זהו באמת מצב של מלחמת הכל-בכל. הלחץ על בתי המשפט בשנים אלו היה כה גדול ששופטים שפרשו הוחזרו לשיפוט כדי לאפשר למערכת המשפטית להתמודד עם העומס. השיפוט בבתי המשפט במקרים אלו נעשה בסרט נע: הבמאי מעיד על משפט שנכח בו שהיה דומה לזה שמוצג בסרט, כשהמשפט כולו נמשך פחות מדקה אחת והלווה איבד את ביתו.  איזו תקופה קשה לאמריקה, וכמה הרבה פשע ורמאות חדרו לעולם המשכנתאות והפכו משבר מחזורי לאסון של ממש. ובגלל זה, סרט עלילה - הפך למעשה למסמך חברתי חשוב.

על הבנת המתרחש: מה אמרה ג'נט ילן לפני שפרץ המשבר הפיננסי בארה"ב

בחודש האחרון מתלהט הוויכוח הציבורי בארה"ב בדבר זהותו של הנגיד הבא של הבנק המרכזי האמריקני (ה-FED), שיחליף את הנגיד ברננקי שצפוי לפרוש בעוד כחצי שנה. שני המועמדים הבולטים ביותר ששמותיהם עולים בתקשורת הם שני פרופסורים לכלכלה - לורנס סאמרס (Summers), מי שהיה שר האוצר של הנשיא קלינטון וראש המועצה הכלכלית של הנשיא אובמה,  וג'נט ילן (Yellen), הסגנית הנוכחית של הנגיד האמריקני. מעניין, אגב, שהוויכוח על ההתאמה המקצועית של המתמודדים מלהיט את הקהילה האקדמית, בעוד שבארץ מתקבל הרושם שהוויכוח הוא פוליטי (שנאה כלפי הממנים) ומתמקד בשלדים אפשריים בארונות המועמדים.

העניין ברשימה זו אינו בעצם ההתמודדות בין השניים (קטונתי מלשפוט אותם) אלא במה שמצאתי בבלוג כלכלי שהצטרף לוויכוח הציבורי, ושמציג נאום שנשאה ג'נט ילן בספטמבר 2007, כשנה לפני שהמשבר הפיננסי הנוכחי פרץ בארה"ב. ילן כיהנה אז כנשיאת הבנק הפדרלי של סן-פרנציסקו (ראו את הנאום המקורי כאן).

צריך להבין משהו: כיום "ברור" לכולם מה בדיוק ארע ומדוע פרץ המשבר הפיננסי. הכל כל-כך פשוט שאפשר רק להתפלא כיצד כלכלנים ואנשי פיננסים לא ראו את המובן-מאליו ואיפשרו לכלכלה האמריקנית להיכנס למלכודת. אני מציע לחשוב שיש לכך סיבה פשוטה: הדברים אינם פשוטים כפי שאנו מתפתים לחשוב, המשבר הפיננסי לא באמת היה צפוי, וממילא מהלך האירועים לא היה מובן מאליו. ה"הבנה" -- היא טעות: זוהי רק חוכמה שלאחר מעשה.

הבעיה עם חוכמה שלאחר מעשה היא שמדובר במכשלה לוגית. אנו רואים בדיעבד שההיסטוריה התפתחה בצורה מסויימת, ומסיקים מכך שתי מסקנות: 1) שהיא לא יכלה להתפתח בדרך אחרת; 2) שמאחר שאנחנו מזהים סדר אירועים מסוים - אפשר לחבר כאן סיפור קל-להבנה של סיבה ומסובב. כדאי להכיר במיגבלה זו על הדרך שבה אנחנו "מבינים" את האירועים בעולמנו, ולקחת בחשבון שגם כיום איננו מבינים בדיוק מה מתרחש סביבנו ולאן ההיסטוריה לוקחת אותנו. כלכלה אינה מדע - היא דיסציפלינה, ולכן מושג הסיבתיות נוצר ע"י חיבור "נרטיב" סביר לסדר התפתחותם של הדברים. מכאן גם אפשר לגזור על משמעות התחזיות הכלכליות. לכן, ההצהרות שאנו שומעים מפי כלכלנים הן במקרה הטוב היפותיזות לגיטימיות (כלומר: מבוססות על נרטיב קביל), ובמקרה הפחות-טוב -- אמירות סתמיות שהופקו לצורך יצירת כותרת תקשורתית.

המיוחד בנאום שנשאה ג'נט ילן בשנת 2007 ושקטע ממנו אני מביא בהמשך הוא הניסיון להבין, בתוך כל הדרמה (שכבר החלה אז) של הלוואות הסאב-פריים ולפני שהבעירה התפשטה לכלל המערכת הפיננסית, מה בדיוק קורה ולמה. הדברים הובאו בבלוג האמריקני כעדות לצלילות ראייתה את הדברים בעת התהוותם. בראייה לאחור, מסקנותיה של ילן אינן שונות ממה שהיו כותבים ספרי הלימוד היום (הם עדיין לא נכתבו!). הדבר ראוי לציון: מה כבר אנחנו מחפשים בקרב מנהיגינו, אם לא אבחנה וראייה נכוחה של כיווני ההתפתחות ההיסטוריים לפני שהם התרחשו?

להלן הקטע (התרגום הוא שלי):

"בעוד שהבעיות שהתפתחו בשנים האחרונות בקרב לווי המשכנתאות מסוג "סאב-פריים" זכו לתשומת לב ציבורית רבה, חשוב לזכור שכל שוק ה"סאב-פריים" מהווה רק חלק קטן יחסית -  10 עד 15 אחוזים, תלוי בהגדרה המדויקת של הלוואות אלו - משוק המשכנתאות הכולל. כיצד, אם כן, יכולות היו בעיות שהתפתחו בשוק זה, שוק קטן-יחסית, לזהם בצורה משמעותית כל כך את המגזר הפיננסי כולו, ואולי גם לגרום לפגיעה בפעילות הכלכלית של הסקטור הריאלי?

דומה שהתשובה מצוייה במאפיינים של חלק מהמכשירים הפיננסיים המורכבים שפותחו במגזר הפיננסי כאמצעי לגידור ולפיזור סיכון. מכשירים אלה כוללים לא רק ניירות ערך מגובי-משכנתאות (MBS - Mortgage Backed Securities), לרבות אלו המגובים ע"י משכנתאות ה"סאבפריים", אלא גם ניירות ערך מסוג  CDO - Collateralized Debt Obligations - שהם ניירות ערך המונפקים כנגד חבילה של סוגים שונים של חובות, לרבות ניירות ערך מגובי משכנתאות, וניירות ערך מסוג CLO - Collateralized Loans Obligations - שהם ניירות ערך המונפקים כנגד חבילה של אשראים מסחריים,  ובנוסף גם מיגוון של נגזרי משכנתאות כמו עיסקאות החלף -   CDS - Credit Default Swap וניירות ערך המבוססים על מדדים של ה-CDS.

מכשירים אלו הם כמובן מורכבים מאוד, מה שהופך אותם קשים להבנה ולהערכת שווי, לא רק עבור המשקיע הממוצע אלא  גם עבור משקיעים מתוחכמים. בפרט, קשה לקבוע במדויק את הסיכון הגלום במכשירים אלו וכיצד יש לתמחר אותו. המשקיעים הסתמכו על מגוון של אמצעים כדי להעריך את חשיפתם לסיכונים, ממודלים מתמטיים מתוחכמים שפותחו על-ידם ועד להסתמכות על דירוגי הסיכון החיצוניים שקבעו חברות הדירוג לניירות אלו. אלא שמודלים מתמטיים יכולים לספק, במקרה הטוב, רק אומדנים לסיכון. אומדנים אלו אינם מוצקים מספיק, שכן המכשירים הפיננסיים שבהם מדובר הם חדשים-יחסית וטרם הצטברו מספיק נתונים כדי להעריך ברמת מובהקות סטטיסטית סבירה עד כמה הם רגישים לירידה של מחירי הבתים או להאטה של הפעילות הכלכלית. באשר לדירוג החיצוני, זה הניתן ע"י חברות הדירוג, הרי שברגע שההתפתחויות קיבלו מיפנה דרמטי החברות החלו במהירות להודיע על הפחתות דירוג, אבל אלו רק העצימו את אי-הוודאות והמבוכה לגבי מאפייני הסיכון של ניירות ערך אלו.  

כאשר החלה להתפתח תופעה מסיבית של פיגורים בהלוואות הסאב-פריים, התעוררה שאלה לגבי איכותם של המכשירים הפיננסיים המורכבים הקשורים בהלוואות משכנתא אלו. מעבר לכך, החלו גם להתעורר שאלות לגבי איכות החיתום שבוצע על ידי מבצעי המשכנתאות - חברות פיננסיות שקיבלו שכר תמורת ביצוע הלוואות אלו לצורך אריזתן בחבילות שכנגדן הונפקו ניירות ערך כאמור - כשנקודת המפתח היא שחברות אלו ביצעו הלוואות משכנתא שלא על מנת להחזיקן בעצמן אלא כדי למכור אותן למשקיעים. חברות אלו, שבגלל דרך פעולתן היו ממונפות בשיעור גבוה, מצאו את עצמן במצב שהן נאלצות למכור במהירות את ניירות הערך הללו בשווקים לא נזילים,  ובכך לסבול מהפסדים כבדים.

ברגע שמשקיעים אחרים שהשתמשו במכשירים מורכבים דומים ראו כיצד שווקים כאלה יכולים להפסיק לתפקד במהירות ובאורח בלתי צפוי - הם החלו להיות מודאגים שגם החשיפות שלהם תשתנינה לרעה, מה שהוביל  אותם לנסות להקטין את חשיפותיהם למכשירים אלו. שוק נגזרי המשכנתאות החל להתרסק.

התפתחויות אלו מחזירות אותנו לשורש המילה "אשראי" (credit). השורש הלטיני הוא credo, כלומר "אני מאמין" או "אני בוטח". ברגע שמתערער אמונם של המשקיעים - אם בטיב המידע שהיה להם לגבי מידת הסיכון המגולמת במכשירים פיננסיים אלה או במחיר הנכון שיש לייחס להם - סביר שהם ימשכו את ידיהם משווקים אלה, עד שיחושו שהם מבינים את הסיכון מספיק כדי להחזיר את אמונם במכשירים אלו.

אפילו לאחר שיוכנסו תיקונים לסטנדרטים הנהוגים בחיתום משכנתאות, תיקונים הנדרשים לאור הלקחים, עדיין עלול להתברר שהחידושים שגלומים במכשירים הפיננסיים לעיל אין בהם באמת כדי לפזר את סיכון האשראי בצורה אפקטיבית כפי שסברו פעם, וזה אומר שאנו צפויים לראות ירידה פרמננטית של נפח האשראי שיגיע ללווים שרמת הסיכון שלהם גבוהה-יחסית, ואולי גם שינויים ארוכי טווח בדפוסים של תיווך פיננסי. תיתכן גם עלייה של פרמיות הסיכון במשק שתימשך גם לאחר שהתקופה הסוערת הנוכחית תחלוף. בנאום שנשאתי לפני כמה חודשים התייחסתי לתופעה של פרמיות סיכון נמוכות מידי בכל העולם. בהמשך, התקיים דיון משמעותי על הסיבות האפשריות לכך שהשווקים קבעו מחיר נמוך מאוד ללקיחת סיכונים. מה שאנחנו רואים עכשיו יכולה להיות תחילתה של חזרה לתמחור סיכון נורמלי יותר. ככזו, התפתחות זו אינה מפריעה לטווח הארוך, אבל כפי שאנו רואים המעבר ממשטר אחד למשנהו יכול להיות כואב למדי."

כמה הערות בשולי נאום זה:

לא מדובר כאן בחכמה שלאחר מעשה: שימו לב שהדברים נאמרו עוד ב-2007, לפני שפרץ המשבר הפיננסי (2008) ולפני שהוא הפך למיתון כלכלי עולמי (2009). הבעיות שכבר החלו להתפתח באותה שנה בשוק המשכנתאות ונגעו אקסקלוסיבית להלוואות ה"סאב-פריים" - תחום של הלוואות פרטיות ספציפיות (רשימה עליהן הופיעה בזמנו בבלוג זה) שהחל לפרוח רק כשנתיים קודם לכן ושבו הופיעו אינדיקטורים להימצאותן של בעיות מהותיות. הכינוי המקובל היה אז - בהתאמה -  "משבר הסאב-פריים", לפני שהוא הפך ל"משבר המשכנתאות", ל"משבר הפיננסי" ולבסוף למיתון הכלכלי העולמי.

ועוד דבר: ייתכן שחלק מהמכשירים הפיננסיים שהוזכרו כאן בנאומה של ילן אינם מוכרים לחלק מהקוראים. ניתן למצוא התייחסות לחלק מהם ברשימות אחרות בבלוג זה, ובכל מקרה אני מבטיח להביא הסבר מסודר של מכשירים פיננסיים מרתקים אלו בעתיד. צריך רק להבין שההתייחסות לכלל ניירות הערך המבוססים על הלוואות משכנתא כאל מיקשה אחת של "נגזרי משכנתאות" היא מטעה: רוב ניירות הערך המגובים בהלוואות משכנתא לא היוו מכשירים "רעילים" ולא היה בהם פוטנציאל הרסני כמו זה שנחשף בשוק ההון האמריקני בעקבות משבר הסאב-פריים; מחזיקיהם של ניירות הערך המסורתיים - אלו שהיו נהוגים בשוק האמריקני מאז שנות ה-80' של המאה העשרים - נפגעו רק כשהמשבר התפשט גם לשוק המשכנתאות ה"רגילות" וממנו לשוק הנדל"ן

ה-CDS הופך למוקש

ברשימה קודמת ראינו מהו המכשיר הפיננסי הקרוי “החלף סיכון אשראי”, או CDS) Credit Default Swap). ראינו שמדובר בהסכם הנלווה להסכם אשראי דו-צדדי (בין לווה ומלווה), ושבו צד שלישי (מוכר הערבות) מתחייב לערוב למלווה (משקיע, רוכש הערבות) להחזר החוב במקרה של חדלות-פירעון מצד הלווה. כלי פיננסי תמים זה, שמספק גידור סיכון אשראי למלווה, הוא נגזר פיננסי (כלומר: אין לו ערך כשלעצמו, אלא ערכו נגזר מערך החוב של הלווה או מהסיכון שהשוק מייחס לו). הוא מפשיט למעשה את העיסקה מסיכון האשראי של הלווה והופך אותה  לחסרת סיכון אשראי ע"י כך שפיצל את העיסקה לשתי עיסקאות נפרדות: עיסקת מימון (האג"ח) ועיסקת גידור סיכון (ה-CDS). אלא שמכשיר פיננסי זה הפך לפתע להיות מילה גסה - סמל להתפתחויות השליליות של שוק ההון האמריקני. ברשימה זו נראה מה קרה למכשיר זה.

מי הם הצדדים לעיסקת CDS?

תיאורטית, מדובר בשני צדדים שהם שותפים טבעיים: מצד אחד - המלווה, שחושש מהאפשרות שהלווה לא יעמוד בתנאי החזר ההלוואה ומעוניין לרכוש ביטוח אשראי שיגדר סיכון זה; מצד שני - גוף שיש לו אינטרס כלכלי לערוב לחובו של הלווה. במצב כזה ה-CDS הוא חלק בלתי נפרד מהאג”ח שבידי המלווה, והשילוב יוצר עבור המשקיע נכס עם חשיפה קטנה יותר לסיכון אשראי (כיון שכאמור, חלק מסיכון האשראי נבלע כעת בידי הערב). ראינו גם שלא מדובר במקרה זה בערבות ללא תמורה: בניגוד לנוהג של ערבות אישית למשכנתאות שהייתה נהוגה בזמנו בישראל, ושהונעה ע"י שיקולים פילנטרופיים - כאן מדובר בהסכם עסקי. לפי הסכם זה, המלווה רוכש ביטוח ( CDS) לתקופה קצובה, ובתמורה משלם למוכר תשלום תקופתי קבוע (בדרך כלל רבע-שנתי) המהווה פרמיית ביטוח.

סיבוך ראשון: רוכש ה-CDS אינו מחזיק האג”ח

אלא שהמציאות אינה כבולה לחלוקת התפקידים הפשוטה שתיארנו. נקודת ההיפרדות הראשונה היא שרוכש ה-CDS אינו חייב להיות בעל החוב: כל אחד רשאי לקנות את ה-CDS, גם אם הוא איננו צד בעיסקת האשראי המקורית. 

המשמעות של אמירה זו היא מרחיקת לכת. נניח שאנו חושבים שחברה מסויימת עומדת להיקלע לקשיים שישפיעו על יכולתה לעמוד בתשלומי החוב שלה - אנו יכולים לרכוש CDS לגבי חוב של החברה. זכותנו זו אינה מותנית בכך שאנו בעלי החוב של החברה. במידה שהערכותינו תתממשנה והחברה אכן תיקלע לקשיים - ערך הביטוח שיש בידנו יעלה. אנו יכולים במקרה כזה לצבור רווחים כתוצאה מכך שהערכותינו השליליות לגבי חברה מסויימת אכן תתממשנה. העובדה שאנחנו איננו מחזיקים בחוב עצמו משמעותה שאנו למעשה צופים מהצד, המשתתפים בהימור (לגיטימי!) על מצבה העתידי של החברה הלווה מבלי שיש לנו התחייבות שלה. זו אינה עיסקת ביטוח: אף חברת ביטוח אינה מבטחת לקוח כנגד אירוע שאינו גורם לו נזק ישיר, שכן מובן מאליו שמטרת הביטוח המקורית היא גידור הסיכון של הנזק שייגרם לו. העיסקה שבה אנו דנים כאן היא מצב שבו אנו מהמרים על התמוטטות של חברה שאין לנו קשר עסקי איתה ושממילא לא ייגרם לנו נזק כתוצאה מהתמוטטותה.

זהו מצב שפותח פתח לסוג חדש של פעילות פיננסית. במצב החדש, האג”ח וה-CDS יכולים להימכר בנפרד. נוכל, בדוגמא ישראלית תיאורטית, לרכוש CDS כנגד החוב של “דלק נדל”ן” גם אם אין לנו אג”ח של החברה עצמה, פשוט כי אנחנו מעריכים שמצבה של החברה יחמיר בשנה הקרובה (כי, לדוגמא, כך קראנו בעיתוני סוף השבוע). זה נותן משמעות כספית למושג "שמחה לאיד".

אז מיהו אם כך המבטח? אין לכך תשובה. המלווה רכש CDS לצורך גידור סיכון האשראי באג"ח שרכש. המבטח ערב לפירעון האג"ח, ומקבל בתמורה תשלום רבע-שנתי מהמלווה. המבטח יכול למכור את ההסכם לגוף אחר מכל סיבה שהיא, ואז אותו גוף הופך להיות ערב לפירעון האג"ח תמורת הכנסה שוטפת. הביטוח באמצעות CDS אינו מוגבל לחברת ביטוח או לבנק - גם משקיעים יכולים לערוב לאג"ח של גוף אחר, משיקולים כלכליים: הם מאמינים שרמת הסיכון נמוכה מתקבולי הפרמיה שיקבלו. התוצאה היא שאין התמחות בביטוח אשראי מסוג זה, אלא הביטוח מפוזר בין משקיעים שונים בשוק ההון.

סיבוך שני: ה-CD אינו נתון לרגולציה

עיסקאות “החלף סיכון אשראי” קיבלו מעמד מיוחד בארה”ב: מתוך אמונה בחשיבות פעולתם החופשית של כוחות השוק, נקבע שעיסקאות אלו אינן חייבות להיות נתונות לרגולציה בשל היותן עיסקאות רצוניות בין שני צדדים: המסחר אינו נעשה במסגרת שוק מוסדר (בורסה למסחר בני"ע) וכל שני גופים יכולים ליצור ביניהם הסכם כזה. קביעה זו הפכה בשלב כלשהו למנדטורית בארה”ב, ולכן בשיא המשבר הפיננסי לא היו לרשויות נתונים בדבר היקפו של שוק ה-CDS.

בהעדר רגולציה, לא נקבעו גם כללים לגבי ההון שמוכר CDS אמור להחזיק כנגד הערבויות שנתן. בכך יש הבדל עקרוני בין מוכרי CDS לבין גופים פיננסיים אחרים: בנקים וחברות ביטוח כפופים לדרישות מפורשות של הרגולטור לגבי כללי החישוב של מידת חשיפתם לסיכונים, הגילוי הנאות בגין חשיפה זו וההון העצמי המינימלי שהם חייבים להחזיק כנגדה. אין הדבר כך לגבי מוכרי ה-CDS: הם אינם מדווחים על החשיפה ואינם נדרשים להחזיק הון עצמי כנגדה.

המשמעות של הפטור מרגולציה היא שחברה יכולה לקחת על עצמה סיכוני אשראי מבלי שסיכונים אלו יופיעו במאזנה ומבלי שהיא תידרש להפריש הון כנגד סיכונים אלו. חברות פיננסיות גילו, לכן, מקור חדש להגדלת רווחיותן: מכירת CDS, שבגלל שאין צורך להציג אותם במאזן או להגדיל את ההון העצמי בגינם - הם מגדילים את ההכנסות והרווחים מבלי ליצור הוצאות (או "זקיפות") מקבילות. מצב זה יכול להתקיים כל עוד הכלכלה נמצאת במצב יציב, שכן שיעורי חדלות-הפירעון של חברות הם נמוכים ומאפשרים למוכרי ה-CDS להשיג רווחיות נאה כתוצאה מפעילות זו.

שנת 2008: המשבר הפיננסי מגיע

המחזור הכלכלי הארוך שעבר על כלכלת ארה"ב החל להגיע לסיומו אי-שם במהלך 2006. בתחילה, מחירי הבתים הפסיקו לעלות, אחרי שנים ארוכות של עלייה מהירה. בשנת 2007 החלו סימנים מדאיגים של פיגורים בשוק המשכנתאות ומחירי הבתים החלו לרדת. התהליך החמיר והגיע לממדי משבר בשנת 2008.

כשחברות נקלעו לקשיים ואף הגיעו לחדלות-פירעון - הופעלו חוזי החלף האשראי. אלא שהבעיה הייתה שבשנים "הטובות" כבר התפשט השימוש בחוזי ההחלף מאג”ח קונצרני לסוגים אחרים, מורכבים בהרבה, של נכסים פיננסיים: ני”ע מגובי-משכנתאות (לרבות ני”ע שכללו הלוואות סאב-פריים), ני”ע מגובי חובות ונגזרים פיננסיים אחרים. לכן, ככל שגברו הקשיים של לווי הסאב-פריים - כך עלו מחיריהם של חוזי ה-CDS, שהיו צריכים להגן על המשקיעים מפני הנפילות של לווי המשכנתאות. המשמעות הייתה שהנזק מהתפשטות חדלות-הפירעון של לווי המשכנתאות היה צריך לעבור אל הגופים שסיפקו ערבות להלוואות אלו - כותבי ה-CDS. בשלב זה התגלה ש"המלך הוא עירום": כותבי ה-CDS לא היו מסוגלים לעמוד בהסכמי הערבות שחתמו עליהם.

ה-CDS כמוקש

משהחל המשבר הפיננסי, הסתבר שמכשירים פיננסיים כדוגמת ה-CDS הם למעשה חמרי בעירה המעבירים את האש במהירות ממקום למקום והופכים את המערכת הפיננסית כולה לפחות יציבה. הסתבכותם של לווי המשכנתאות גרמה לכן לנזקים עצומים, מפושטים ובלתי צפויים, במערכת הפיננסית כולה. כל חברה, בנק או מוסד פיננסי שנקלע לקשיים - גרם ליצירת נזק במקום אחר, לרוב במקום בלתי צפוי. בגלל היותו של שוק עיסקאות ההחלף בלתי מפוקח - אפילו היקף השוק ופיזורו הגלובלי לא היו ידועים. לקראת סוף 2008, כשהמשבר שיתק את שוקי הכספים, ההערכה הבלתי מוסמכת שהתפרסמה בעיתונות הייתה שהיקף עיסקאות החלף האשראי הגיע ל-62 טריליוני דולרים, ללא מידע ממשי לגבי פיזורו הבינלאומי. התוצאה הייתה העברות מפתיעות של השריפה מנקודה לנקודה.

הדוגמא של AIG

בשלב מוקדם של המשבר הפיננסי חשבו אנשי הממשל במונחים ערכיים: הם סברו שאין זה מתפקידו של משלם המיסים לשאת בנזקים שנבעו מהתנהלותם חסרת-האחריות של בנקי ההשקעות. הם רצו שבנקי ההשקעות (קרי: מחזיקי המניות שלהם) ישלמו את המחיר. התוצאה של ההחלטה לתת לבנק ההשקעות בר סטרנס להתמוטט באוגוסט 2008 הייתה גרימת נזקים בלתי צפויים לגופים שונים במערכת, בגלל מערכת קשרי הגומלין המורכבת בין הגופים.

דוגמא קיצונית הייתה זו של חברת הביטוח הגדולה AIG. חברה זו, שהייתה חברת הביטוח הגדולה בארה”ב, עסקה באופן אינטנסיבי במכירת CDS. למעשה, רוב הכנסותיה של החברה בתקופות שלפני המשבר נבעו לא מפעילות ביטוח אלא מפעילות בשוק ההון. פעילות זו, שיצרה לה רווחי ענק בשנים של יציבות - העמידה את החברה בשנת 2008 במצב קריטי: היא הייתה ערבה באמצעות CDS למאות מיליארדים חובות של חברות אחרות. לא ניתן היה להגדיר במדוייק את ההשפעה האפשרית של חדלות-פירעון של AIG מבחינת הגדרת היקף הנזקים וזיהוי הניזוקים, והלקחים מההרס שגרמה פשיטת הרגל של בר סטרנס היו טראומטיים לממשל. בשלב זה התפכח הרגולטור האמריקני: הוא הבין שלתת ל-AIG להתמוטט פירושו לתת לנזק בהיקף קטסטרופלי להתחיל להשתולל במערכת הפיננסית. הדבר היה מביא לאפקט דומינו, כאשר גם בנקים שמרניים - כאלו שרכשו CDS כדי לגדר סיכוני אשראי באחזקותיהם - היו מגלים שבעת סערה גם הם חשופים לסיכונים מערכתיים חרף התנהלותם התקינה, שכן ה-CDS שרכשו הם חסרי ערך ככלי גידור סיכונים. הממשל "מצמץ ראשון" והלאים את AIG כדי למנוע את הקריסה ואת ההרס שהיא הייתה עלולה לגרום למערכת הפיננסית כולה.

לקחים?

למרות סימנים חיוביים, אנו עדיין שרויים כיום בתוך איזור הסכנה שיצר המשבר הפיננסי. בשנים שכבר חלפו עושים צוותים בינלאומיים מאמצים ללמוד את לקחי המשבר ולהסיק מסקנות לגבי שיפורים הדרושים לניהול הסיכונים הפיננסיים. בהתאם, ועדות בינלאומיות מכתיבות לרגולטורים בכל העולם כללים חדשים שאמורים לסייע למנוע בעתיד את השנות האירועים (כך, לדוגמא, אסר הפרלמנט האירופי על שימוש ב-CDS כאמצעי הימור (naked CDS), כלומר במנותק מאחזקת האג"ח שה-CDS ערב להן). אנו רחוקים עדיין מהבנת המשבר ולקחיו ומהסכמה על כללי ניהול הסיכונים הדרושים למערכת, אבל המקרה של ה-CDS משמש דוגמא מעניינת לכלי פיננסי שנועד במקור לגדר סיכונים ולפזר אותם, ובסופו של דבר גרם להגדלת הסיכון המערכתי ולתופעה של הפצה מהירה של המשבר לשווקים הבינלאומיים.