השקעה בדיור, הלוואת משכנתא וחשיפה לסיכונים פיננסיים - מה בדיוק אנחנו עושים?

לאיזה סיכון אנחנו חשופים?

קרוב ל-70% ממשקי הבית בישראל מתגוררים בדירות שבבעלותם. זהו משפט שנשמע טוב, מרגיע. זה אומר שהם מוגנים מפני עליית מחירי הדירות ו/או שכר הדירה. אבל אפשר לומר משפט זה גם בצורה אחרת, עם קונוטציות אחרות לגמרי: קרוב ל-70% ממשקי הבית בישראל נמצאים במצב בו רוב השקעותיהם מרוכזות בנדל"ן. ולא סתם בנדל"ן, אלא בנדל"ן למגורים. ולא סתם בנדל"ן למגורים, אלא בדירת מגורים יחידה.

עכשיו משפט הפתיחה כבר נקרא אחרת. מאחר שלגבי רוב משקי הבית דירת המגורים היא ההשקעה הגדולה ביותר והיא מהווה את רוב הערך הנקי שלהם - זהו סיכון גבוה: משק בית טיפוסי חשוף בצורה קיצונית לירידה של מחירי הדירות. כדי להמחיש זאת מספיק שנדמיין שמשק בית היה מחליט לחילופין להשקיע כמעט את כל נכסיו במניה של חברה יחידה.

אבל אם משק בית טיפוסי חשוף לסיכון של ירידת ערך נכסיו כתוצאה מירידה של מחירי הדירות בישראל, ועוד יותר - כתוצאה מירידת מחיר הדירה הספציפית שרכש - מדוע רוב משקי בית בישראל אינם שרויים בדאגה מתמדת? כנראה מפני שהם אינם חוששים שמחירי הדירות בישראל באמת ירדו. ומהיכן באה להם תחושת ביטחון זו? אולי מכך שמחירי הדירות בישראל עלו מאד בשנים האחרונות, והזיכרון הציבורי הקצר מוביל לציפיות שמחירי הדירות יעלו תמיד. ואולי זה בדיוק מה שאומרים להם הוריהם.

יש הבדל בין הערכה נקודתית של הרוכש לגבי שיעור עלייתם של מחירי הדירות בשנה הקרובה (ואני מניח שרוב הציבור כיום מאמין שמחירי הדירות ימשיכו לעלות גם בשנת 2015) לבין מרחב האפשרויות של מה שיקרה למחירי הדירות בשנים הקרובות. הראשונה - ברורה ועומדת בבסיס ההחלטה של הרוכש; השני - אינו ידוע. בכפוף להבחנה זו נבין שרוב משקי הבית בישראל משקיעים את כל חסכונותיהם בנדל"ן ונמצאים לכן בחשיפה חזקה לסיכון של ירידת מחירי דירות. חשיפה זו מתקיימת גם אם כל אחד מהם משוכנע שמחיר הדירה שבבעלותו יעלה בשנה הקרובה.

מדוע בעצם אנחנו נחשפים מרצוננו לסיכון של ירידת מחירי הדירות?

העובדה שרובנו חשופים לסיכון של ירידת מחירי דירות אינה תוצאה בלתי-נמנעת של הצורך שלנו לצרוך שירותי דיור: יכולנו עקרונית לרכוש שירותי דיור (קרי: לשכור דירת מגורים) מבלי לרכוש את הנכס המשמש למגורים. כלומר: ההחלטה לרכוש נכס מגורים היא החלטת השקעה העומדת בפני עצמה ואינה נגזרת מצרכי המגורים. זאת, ועוד: ההחלטה שלנו לרכוש את דירת המגורים אינה רק החלטה "לשריין" לעצמנו זכות מגורים, כי במקביל היא גוזלת מאיתנו מימד חשוב של גמישות בחיינו, וכך אנחנו "נתקעים" לעיתים בדירות שאינן מתאימות לצרכים הגיאוגרפיים והדמוגרפיים המשתנים שלנו. ההחלטה על פתרון יחיד שיענה גם על שאלת בחירת המגורים וגם על שאלת ההשקעה - גורמת לנו לאבד דרגות חופש. אנחנו מתפשרים.

אז מדוע אנחנו מתעקשים על רכישת דירות? זוהי כנראה תוצאה משולבת של גורמים תרבותיים ושל העדר שוק מספיק מגוון (עמוק) לחכירה (שכירות ארוכת-טווח) של דירות מגורים. התוצאה היא שמשקי בית מעדיפים לרכוש דירות, ונמצאים לכן במצב של חשיפה ניכרת לירידת מחירי דירות ותוך ויתור על גמישות בהתאמת פתרונות המגורים לצרכיהם המשתנים.

האם השקעה בנכס דיור היא השקעה רציונלית מבחינת צרכים ארוכי-טווח של משק הבית?

מדוע דווקא השקעה בדיור? האם זהו אפיק השקעה אופטימלי מבחינת משק בית? אם נזכור שהמניע העיקרי לחיסכון הפיננסי ארוך-הטווח של משקי הבית הוא הבטחת יכולתם להמשיך לצרוך לאחר שיגיעו לגיל של פרישה ממעגל העבודה, האם השקעה בדיור היא השקעה סבירה? האם היא אמצעי נוח לצבירת קרן לפנסיה? האם היא ניתנת למימוש הדרגתי (משיכה של הכנסות שוטפות) כדי לתמוך בצרכי המימון של משק הבית בתקופת הפנסיה? לא נראה לי שהתשובה היא חיובית: השקעה בדיור אינה נזילה (לפחות לא בישראל, בהעדר תכניות נוחות של "משכנתא הפוכה") והיא אינה מתאימה להבטחת תזרים תקבולים למשקי בית. משק הבית "דוגר על הבית" בשלב הפנסיה, אבל אינו יכול להשתמש בחסכונותיו.

משכנתא: עכשיו אנחנו ממונפים.

עד כאן תיארנו משק בית המקצה את ההון העצמי שלו בין השקעה בדיור לבין השקעה פיננסית. זהו תיאור המתאים בעיקר למשקי בית בוגרים, שכבר צברו עתודות חיסכון. בניגוד לכך, כאשר מדובר במשק בית צעיר - המקרה השכיח הוא אחר: מאחר שההון העצמי של משק הבית אינו מספיק לרכישת דירה, משק הבית פונה לשוק האשראי כדי להיעזר באשראי להשקעה בדיור. הלוואת המשכנתא עולה על הבמה.

כאשר אנחנו משתמשים באשראי לרכישת דירה נוצרת מציאות חדשה: אנו חווים גידול של הנכסים (דירה) וגידול מקביל של ההתחייבויות (הלוואת משכנתא). במונחים כלכליים, הצלחנו "למנף" את ההון העצמי שלנו: רכשנו דירה שערכה גדול פי-כמה מההון העצמי שלנו.

למה עשינו זאת?

מדוע קנינו דירה בגיל צעיר, כשיכולתנו להתחייב לתשלומים חודשיים גבוהים עדיין אינה ברורה, כשטרם התבססנו גיאוגרפית ותעסוקתית? ומה - בהעדר הון עצמי מספיק - המריץ אותנו לרכוש דירה "בכסף שאין לנו"? מן הסתם עשינו זאת בגלל שילוב של השפעות סביבתיות ושיקולים כלכליים. ההשפעות הסביבתיות הן אולי העובדה שרצינו לחוש תחושה של קביעות, שהמשפחה הקרובה לחצה עלינו 'להתמסד', שההורים הציעו לנו להשתתף בנטל הכלכלי הכרוך ברכישה, ואולי שהמדינה הציעה לנו מענקים מיוחדים לצורך רכישת דירה. השיקולים הכלכליים הם, מן-הסתם, ההערכה שלנו שמחירי הדירות עולים בטווח הארוך ולכן עשינו מהלך עסקי נבון שיביא לנו בהכרח רווחי הון.

מה באמת עשינו?

כאשר אנחנו רוכשים דירה בעזרת אשראי אנו מגדילים את חשיפתנו-שלנו (כלומר: של ההון העצמי) לסיכון של ירידת מחירי הדירות. נניח שאנו רוכשים דירה בעזרת הלוואת משכנתא של 75%. כל שינוי של אחוז אחד במחיר הדירה (כל השאר קבוע) גורם כעת לשינוי של 4% בהון העצמי, כי ערך הדירה שלנו גדול פי 4 מההון העצמי. זה טוב לנו אם אנחנו חושבים שמחירי הדירות שלנו יעלו; אבל זה מסוכן לנו אם הם ירדו. נחדד זאת: בדוגמא שלנו, ירידה של מחירי הדירות בשיעור של 25% תביא למחיקה של כל ההון העצמי שלנו. מבלי לומר זאת לעצמנו, אנו נמצאים בהימור ענק על מחירי הדירות.

המצב הזה שבו הגדלנו את חשיפתנו למחירי דירות פי 4 הוא לכאורה תוצאה של המינוף הפיננסי, אבל אינו נובע מעצם המינוף: זוהי תוצאה של "פוזיציה" שנכנסנו אליה בשוק הדיור. הפוזיציה היא פשוטה: נטלנו הלוואה שקלית (או הלוואה צמודת-מדד, או הלוואה צמודת-דולר), והשקענו את תמורתה בנכס שמחירו צמוד פחות-או-יותר למדד מחירי הדיור. ולא מדובר בפוזיציה שולית, שנוכל לעמוד בתוצאותיה במקרה שהשוק יפעל בניגוד לציפיות שלנו - מדובר בפוזיציה על סכום הגדול פי 4 מההון העצמי שלנו.

האם הפוזיציה היא הכרחית?

תיאורטית, הפוזיציה הזו אינה הכרחית: יכולנו אולי ליטול הלוואה הצמודה למדד מחירי הדיור (אילו היו הלוואות כאלו בישראל), ואז רכישת הדירה הייתה אמנם כרוכה בהתחייבות לתשלומים קבועים אבל היא לא הייתה מכניסה אותנו לפוזיציה כ"כ בוטה ולחשיפה כ"כ מסוכנת. דוגמא אחרת: במדינות שונות בעולם קיימות הלוואות משכנתא שבהן הלווה מתחייב לשלם למלווה ריבית בסיסית כלשהי + פרמיה המשקפת השתתפות של המלווה ברווחי ההון שנוצרו (אם נוצרו) לרוכש הדירה ע"י עליית מחירי הדירות. לבסוף, יכולנו לרכוש את הדירה בעזרת הלוואה שהיא סוג של שותפות (לדוגמא: עם בן משפחה), כך שיתרת החוב תוגדר כאחוז מערך הדירה הנרכשת.

אז מדוע אנחנו נכנסים לכזו פוזיציה?

אין כיום בישראל פתרונות זמינים שהיו מאפשרים ללווים לרכוש דירה בעזרת אשראי מבלי להיכנס לפוזיציה. ולכן הלווים נכנסים כולם בתום לב למצב של חשיפה: רוכשים דירה בעזרת חוב שערכו בלתי-תלוי במחיר הדירה, לפעמים גם תוך שימוש בהלוואות בריבית משתנה שעלולה לגרום להם בעתיד לבעייה תזרימית שוטפת. אבל גם אילו היה בישראל פתרון כזה, אילו הממשלה הייתה בונה מחדש את מערך הסיוע לזכאים ומציעה להם אפשרות ליטול הלוואת משכנתא הצמודה למדד מחירי הדיור - האם הלווים היו בוחרים במסלול זה?

אינני בטוח בכך. אחרי הכל, מניע חשוב לכך שמשקי בית מקדימים לרכוש דירה ומשתמשים באשראי לרכישת דירה ונכנסים בכך גם לאילוצים תזרימיים מאיימים (תשלומי המשכנתאות) הוא המחשבה שלהם שהם יפיקו רווחי הון מעליית מחירי הדירות. הם משוכנעים בכך. פוזיציה, כפי שתוארה כאן, רק תגדיל פי-כמה את רווחי ההון שהם לכאורה יפיקו מהשקעה בדיור. אילו לא היו סבורים שמחירי הדירות יעלו - אולי הם בכלל לא היו נכנסים להשקעה בנכס דיור.

התוצאה היא לכן שמשקי בית בישראל נכנסים בתמימות לחשיפה ממונפת למחירי דירות. כל עוד מחירי הדירות בישראל עולים - זה נראה צעד נבון, צעד שבונה להם הון עצמי. כדאי גם להקדים ולרכוש דירה ("לעלות בזמן על הרכבת") בתרחיש כזה. אבל מה יקרה בתרחיש אחר? ובכלל: האם היה נראה לכם סביר אילו משקי בית צעירים היו נוטלים הלוואות לצורך הגדלת ההשקעה במניות? בנקים - שועלים ערומים שכמותם - חוששים לעשות זאת. ואתם?

משיכת הון מדירה - המכשירים הפיננסיים

מה כל-כך חשוב בעצם האפשרות למשוך הון מדירה?

ברשימה הקודמת (ראו כאן) עסקנו באפשרות של משק בית למשוך הון מדירתו. משיכת הון מהדירה היא לכאורה מתן שם אחר, מקצועי יותר, לנטילת הלוואה נוספת - סוג של מכבסת מילים. אבל אין זה כך: האפשרות של נטילת הלוואה נוספת כנגד אותה דירה היא מהפך בתפיסת העולם של הלווה. פירושה הוא שמשק בית יוצא למרחב חדש של אפשרויות פיננסיות. במרחב הזה, צבירת ההון העצמי בדירה - הקטנה הדרגתית של חוב המשכנתא באמצעות תשלומים חודשיים של הלווה - היא מהלך רוורסיבילי: משק הבית יכול בכל עת למשוך בחזרה את ההון העצמי שצבר, בכפוף להסכמת הבנק. מדובר בזכות - לא בחסד: אמנם גם ללא שעבוד הדירה קיימות אפשרויות למשק בית ללוות כספים מבנקים, אבל כאן מדובר בזכותו לחלץ את הונו-שלו, מבלי שיידרש למכור לשם כך את דירתו. זהו מהפך תפיסתי, שמאפשר למשק הבית להיחלץ מראייה של השקעה ממונפת בדיור כמין השתעבדות אישית לבנק לשנים רבות. במקרה זה השעבוד אינו ההיפך מגאולה: הוא עצמו הגאולה. ויש כאן אף יותר מזה: אם משק הבית זכה לרווח הון על השקעתו (עליית מחיר הדירה) - הוא יכול כעת להחליט לחלץ רווח הון זה (או חלק ממנו) להגשמת תכניות כלכליות אחרות.

אבל איך בדיוק עושים זאת?

מידרג שיעבודים

נקודת המוצא היא מידרג השעבודים. ראינו ברשימה הקודמת שהעובדה שניתן לשעבד את הדירה בשיעבוד מדרגה שאינה ראשונה יוצרת מצב שבו זכויותיו של המלווה הראשון אינן מושפעות מכך שמלווה אחר נתן למשק הבית הלוואה נוספת כשהוא משתמש באותה דירה כבטוחה להחזר החוב. זה קרה כי הבנק השני אינו משעבד בעצם את הדירה עצמה - זו הרי כבר משועבדת למלווה הראשון - אלא את הערך הנקי הגלום באותה דירה. הבנק השני יקבל רק את הערך שיישאר ממכירת הדירה - אם יישאר - לאחר שייפרע החוב לבנק הראשון. התוצאה היא כמעט אי-תלות בין הבנק הראשון לשני; התוצאה היא שניתן גם להעמיד אשראים נוספים, ע"י מלווים שונים, כנגד אותה דירה. ברור גם שהלוואות אילו אינן תלויות זו בזו, למעט במקרה של חדלות-פירעון: הן משמשות למטרות שונות, הן לטווחי זמן שונים, ושיעורי הריבית עליהן יהיו שונים זה מזה שכן סיכון האשראי שבהן יהיה שונה בכל מקרה.

מוצרים פיננסיים המשמשים למשיכת הון מדירה בארה"ב

המוצר הפיננסי הבסיסי שמשמש למטרה זו הוא Home Equity Loan, כלומר הלוואה שכנגדה נרשם שיעבוד שני על הדירה. הלוואה זו דומה להלוואת משכנתא רגילה מבחינת התזרים השוטף: היא מכתיבה תשלום חודשי קבוע הכולל תשלום ריבית ותשלום בגין פירעון קרן. תקופת ההלוואה בהלוואות אלו קצרה יחסית להלוואות לרכישת דיור. מבחינת מאפייני הסיכון מדובר בהלוואה מסוכנת יותר מאשר ההלוואה לדיור: שיעור המימון השוטף בה רגיש יותר למחירי הדירות כי שינויים במחירי הדירות משפיעים משמעותית על הערך הנקי הגלום בדירה, לא קיימות לגביה תכניות סיוע פדרליות המפחיתות את סיכון האשראי, והניסיון הסטטיסטי מוכיח ששכיחותה של חדלות-הפירעון בהלוואות אלו גבוהה לעומת זו שבהלוואות לדיור. מאחר ששיעורי הריבית בשוק תחרותי מגלמים גם את סיכון האשראי – שיעורי הריבית המקובלים בהלוואות אלו גבוהים משיעורי הריבית על הלוואות לדיור.

מוצר פיננסי מתקדם יותר הוא  Home Equity Line Of Credit  -- הלוואת משכנתא בדרגה שנייה, שצורתה היא הקצאה של מסגרת אשראי. הרעיון של מסגרת אשראי הוא שסכום ההלוואה אינו ניתן בהכרח ללווה במהלך חד-פעמי ביום נטילת ההלוואה, אלא הוא עומד לשימושו מיום אישור המסגרת ולמשך תקופת זמן קצובה, בדרך כלל ארוכה (10 שנים).

מסגרת האשראי, או בכינוייה המקובל "קו אשראי", היא רעיון מהפכני כשמדובר במשקי בית. מרגע שהבנק מעמיד לטובת הלווה מסגרת זו, יש לו זכות למשוך סכומי כסף בהיקפים ובעיתויים הנראים לו, למשך תקופת חייה של המסגרת. בהלוואה זו אין החזר קרן שוטף, והלווה רשאי להקטין את יתרת החוב ולהגדילה מחדש בכל עת. מוצר זה מתחרה במידה רבה במוצר דומה שמציעות חברות האשראי; יתרונו של המוצר על-פני המוצר המוצע ע"י חברות האשראי הוא בגודל המסגרת, בתקופת המסגרת ובריבית הנמוכה-יחסית שנהוגה בו.

עולם חדש של אפשרויות

כניסתם של מוצרים פיננסיים המאפשרים משיכת הון מדירה הביאה לשינוי אופיו של שוק המשכנתאות בארה"ב. חלק ניכר מפעילות המשכנתאות אינו קשור עוד לעסקאות רכישת נדל"ן, אלא למימון השקעות אחרות של משקי הבית ובעיקר השקעה בנכסים צרכניים ומימון צריכה שוטפת. הבנקים למשכנתאות הפכו מבנקים המממנים רכישת בתים - לבנקים קמעוניים, המממנים את כלל ההשקעות של משקי הבית. גם אופי הדיאלוג בין בנקים למשכנתאות לבין לווים השתנה: לא עוד קשרים חד-פעמיים של מתן אשראי במועד רכישת הבית, אלא מערכת יחסים מתמשכת שבה הבנק למשכנתאות מלווה את הלקוח בהחלטות שונות ומגוונות בחייו.

עולם המושגים של משקי הבית השתנה גם הוא. בעולם "הישן" משק הבית צבר ערך נקי בתהליך פסיבי, כתוצאה מעמידתו בלוח התשלומים שנקבע בהלוואה, ואם התמזל מזלו - גם כתוצאה מעליית מחירי הבתים. הערך הנקי שצבר משק הבית היה מבחינתו הון "מת" -- לא הייתה לו אפשרות להשתמש בערך הנקי. בעולם "החדש" משק הבית חופשי להחליט אם להמשיך ולצבור ערך נקי בדירה, או לחילופין למשוך חלק ממנו למימון השקעות אחרות, או אפילו להגשים חלומות לגבי רכישת נכסי-צריכה. אחת הדוגמאות הבולטות לשימוש בערך הנקי, אותה כבר פגשנו בבלוג זה, היא משיכת ערך נקי בתקופה שלאחר הפרישה ממעגל העבודה – "המשכנתא ההפוכה". במוצר זה, כפי שראינו, קיימות וריאציות של קו אשראי ומשיכת קיצבה חודשית קבועה.

בשנים האחרונות אנו למדים מהניסיון האמריקני על מיגבלותיו של עולם חדש זה. היכולת למשוך הון מהבית גרם לכך שהחוב המצרפי של משקי הבית בארה"ב המריא, כשרוב השימוש היה למטרות צרכניות. בועת מחירי הבתים שהתפתחה בארה"ב גרמה לתחושת רווחה אצל משקי הבית, בגלל גידול מהיר של ההון הנקי הגלום בבתים ובגלל שהמוצרים הפיננסיים איפשרו להם למשוך את רווחי ההון שנוצרו ולהשתמש בהם להעלאת רמת חייהם החומרית. הבועה גם גרמה לתחושת ביטחון אצל הבנקים, שראו עלייה מתמשכת של ערך הביטחונות לאשראי והסכימו למשיכת ההון מהבתים. אבל דיון בלקחי המשבר הפיננסי אינו מעניינה של רשימה זו.

משיכת הון מדירה: ישראל

בישראל המצב שונה מאשר בארה"ב. השימוש במידרג שעבודים אינו נפוץ בישראל, כנראה בגלל סיבות היסטוריות. למרות שקיימים בישראל שעבודים מדרגה שנייה - השימוש בהם נדיר, והוא מותנה בקבלת הסכמה מהבנק הראשון. אני מזמין קוראים המכירים את הנושא לתרום רשימה מפרי עטם לבלוג זה לגבי הסיבות למצב זה בישראל.

בהעדר שימוש במידרג שעבודים, משיכת הון מדירה בישראל נעשית בדרך-כלל ע"י נטילת הלוואה נוספת מאותו בנק. במחצית הראשונה של שנות ה-90' נתן המפקח על הבנקים היתר ראשון לבנקים למשכנתאות להעמיד למשקי בית הלוואות שאינן למטרת רכישת דיור, ובלבד שהבטוחה כנגד הלוואות אלו תהיה דירת מגורים. בכך יצר המפקח על הבנקים פתח ראשון למשיכת הון מדירה. הבנקים למשכנתאות יצרו בעקבות קבלת היתר זה מוצר פיננסי חדש בעל שם מעט בעייתי: "הלוואת משכנתא לכל מטרה".

משיכת הון מדירות לא הגיעה בישראל לממדים משמעותיים. ניתן לחשוב על מספר הסברים לכך: שמרנות של האוכלוסייה המבוססת שיצרה רתיעה מנטילת אשראי, בעיקר אשראי למימון צריכה; גלי העלייה לישראל, שיצרו באותן שנים עומס תפעולי כבד על הבנקים למשכנתאות (ורווחי שיא) וגרמו להם לאבד עניין בפיתוח מקורות רווח חדשים; שמרנות של הבנקים למשכנתאות, שהיו באותה תקופה נטולי ידע אמפירי בנושא הערכת סיכוני אשראי של הלווה (הרפורמה שהעבירה את המשכנתאות מהמדינה לאחריות הבנקים הייתה בקושי בת שנתיים). ייתכן גם שברקע הדברים פעל אצל הבנקים ואצל המפקח על הבנקים הזיכרון של הכשל ההמוני שחל בנושא "הלוואות השיפוצים" - הלוואות למשקי בית שניתנו בסוף שנות ה-80' ויצרו נחשול של חדלות-פירעון בשנים שלאחר מכן.

כך או כך, משיכת הון מדירות מהווה תופעה שולית בשוק המשכנתאות בישראל, ומדובר בהחמצה של הבנקים למשכנתאות. למרות שהשימוש בדירות כבסיס לאשראי צרכני יכול היה להפוך את הבנקים למשכנתאות לבנקים קמעוניים המתחרים בבנקים המסחריים - קרה בישראל מהלך הפוך, ובתוך פחות מעשור נעלמו כמעט כל הבנקים למשכנתאות: הם נרכשו ומוזגו לתוך הבנקים המסחריים, אף כי בחלק מהמקרים נשמרו המותגים הקודמים לצרכים שיווקיים ("משכן", "טפחות"). בנוסף, מספר מהלכים שיזם המפקח על הבנקים בשנתיים האחרונות הגבילו עוד יותר את יכולתם של משקי הבית לנצל את דירותיהם כבסיס לנטילת אשראי "לכל מטרה". כתוצאה מכך, אנו רואים שמשקי הבית בישראל נוטים לנצל מקורות מימון יקרים יותר (הלוואות רכב מיבואנים, הלוואות מחברות כרטיסי האשראי והלוואות צרכניות מבנקים) לצורך השקעות.

משיכת הון מדירה

הערך הנקי הגלום בדירה

ברשימות קודמות שהתפרסמו בבלוג זה הכרנו את מושג "הערך הנקי הגלום בדירה" (Home Equity). הערך הנקי הגלום בדירה הוא ההפרש בין מחיר הדירה לבין יתרת חוב המשכנתא הרובץ עליה. בדוגמא מספרית: אם מחיר הדירה הוא 1.4 מיליון ש"ח ויתרת חוב המשכנתא הרובץ עליה היא 0.5 מיליון ש"ח - הערך הנקי הגלום בדירה הוא ההפרש, כלומר 0.9 מיליון ש"ח.

הערך הנקי הוא גודל הרכוש האמיתי של משק הבית, זה שייוותר בידיו אם ימכור את הדירה ויפרע את ההלוואה. הוא יכול להשתנות כתוצאה משני דברים: עליית ערך השוק של הדירה, ושינוי של יתרת החוב הרובץ עליה. הגדרת הערך הנקי הגלום בדירה מקבילה מושגית להגדרת ההון העצמי של חברה בע"מ, אבל אינה זהה לה: חברה בע"מ אינה רשאית לשערך את נכסיה לפי מחירי השוק לצורך המאזן. לאורך זמן חל בדרך כלל תהליך של גידול הערך הנקי הגלום בדירה, בגלל הנטייה של מחירי הדירות לעלות ובגלל הירידה הרצופה של יתרת החוב בהלוואות משכנתא. צבירה זו של ערך נקי משנה את מצבו של משק הבית, והיא מהווה בסיס לענף מתפתח של אשראי צרכני, כפי שנראה בהמשך.

ערך הלקוח בעיני הבנק

לגודלו של הערך הנקי הגלום בדירה אין השלכה יומיומית על מצבו של משק הבית, וחשיבותו מתגלה רק אם וכאשר משק הבית שוקל להשתמש בו. כשלעצמו, גידול הערך הנקי הינו תהליך טכני, אוטומטי, אבל הוא משנה את מצבו של משק הבית בעיני הבנקים: העובדה שמשק הבית עומד בתשלומי המשכנתא החודשיים מעידה על כך שהאמון שהבנק נתן בו כשהסכים להעמיד לו הלוואה - היה מוצדק; הלווה צובר מה שקרוי "היסטוריית אשראי חיובית". בנוסף, לאורך זמן יורד היחס שבין חוב המשכנתא (המתכווץ) לבין ערך הדירה (הגדל), כך שחוב המשכנתא הופך למסוכן פחות מבחינת האפשרות שהבנק לא יצליח לכסות אותו מהתמורה המתקבלת ממכירת הדירה. לכן, מבחינת הבנק המלווה (וכמובן גם מבחינת בנקים אחרים אם הלווה יפנה אליהם) משק הבית הולך ונעשה אטרקטיבי ככל שחולף הזמן. אטרקטיביות זו אינה משפיעה על הלווה כל עוד לא העמיד אותה למבחן, כלומר כל עוד לא פנה לבנק בבקשה לקבל אשראי נוסף.

התעוררות הצורך באשראי

נניח שמשק הבית הנ"ל עומד כעת בפני הוצאה כספית ניכרת. הוצאה זו יכולה להיות קשורה לרכישת נכסים, למימון אירוע משפחתי, לסיוע לבן/בת למימון רכישת דירה משלהם, וכו'. על משק הבית לשקול כיצד לממן אותה. הוא יכול לבחור לממן את ההוצאה ע"י הקטנת נכסיו האחרים (משיכה מפיקדונות בבנקים, "שבירת" תוכניות חיסכון, מכירת ניירות-ערך), או לחילופין ע"י הגדלת סך התחייבויותיו, כלומר נטילת הלוואה נוספת.

אצל רוב משקי הבית שיש להם הלוואת משכנתא לא קיימים נכסים פיננסיים פנויים בהיקף שיספיק להם כדי לממן הוצאות משמעותיות חדשות. הדבר אינו נובע רק מקירבת-זמן למועד שבו נטלו את המשכנתא, אלא אולי גם מנטייתם של משקי בית להשתמש בחסכונותיהם השוטפים להקטנת חוב המשכנתא ע"י סילוקים מוקדמים: בגלל שהריבית על המשכנתא גבוהה בדרך כלל מהתשואה על נכסים פיננסיים, ובגלל שמשקי הבית מתייחסים בחשדנות לחוב המשכנתא (משהו שניתן אולי לכנות "משכנתופוביה")  - יש נטייה להשתמש בחיסכון השוטף קודם כל להקטנת החוב ורק אחר-כך להשקעה בנכסים פיננסיים. לכן, למימון ההוצאות החדשות נזקקים רוב משקי הבית לאשראי נוסף מהבנקים.

מדוע דווקא משכנתא?

עקרונית, משקי בית יכולים לקבל אשראי נוסף מסוגים שונים: הם יכולים לקבל הלוואות צרכניות ספציפיות ("הלוואות רכב"), הם יכולים לפרוס תשלומים לספקים, הם יכולים לקבל מהבנק (או מחברת האשראי) זכות למשיכה בעיתוי הנוח להם ("קו אשראי"), והם יכולים לקבל אשראי לא בנקאי במסגרת החיסכון הפיננסי שלהם (הלוואות לעמיתי גמל וכו'). אבל יש להם עוד אפשרות: מאחר שלגבי רוב משקי הבית הנכס העיקרי המצוי ברשותם הוא הדירה שבבעלותם, זו שכבר משועבדת לבנק להבטחת פירעון ההלוואה לרכישתה – טבעי שתיבחן האפשרות שהאשראי יינתן כנגד שעבוד אותה הדירה, כלומר בצורת הגדלת הלוואת המשכנתא או נטילת הלוואת משכנתא נוספת כנגד אותו הנכס.

מהו היתרון של משכנתא נוספת על-פני סוגים אחרים של אשראי? נקודה אחת היא שמבחינת הבנק מדובר בסיכון נמוך: הוא מקבל שיעבוד של הדירה כבטוחה לפירעון החוב, ומצבו עדיף לעומת הלוואות שאין להן בטוחה נכסית (Unsecured Loan). העובדה שהסיכון בהלוואה זו נמוך תתורגם לטובת הלווה: הלוואת המשכנתא הנוספת תמיד זולה יותר (במונחי שיעור ריבית) מאשראי אלטרנטיבי. הנקודה השנייה היא נטל שוטף נמוך: העובדה שאת המשכנתא הנוספת אפשר לפרוס לטווחים ארוכים משמעותית מהטווחים הנהוגים בהלוואות אחרות פירושה שגובה התשלום החודשי יהיה נמוך משמעותית.

משכנתא נוספת: "פארי פאסו"

כיצד ניתן לשעבד דירה אחת להבטחת פירעונן של שתי הלוואות שונות? אפשרות אחת, המקובלת בישראל, היא רישום שני המשכונות – זה המבטיח את פירעון ההלוואה הראשונה וזה המבטיח את פירעון ההלוואה השנייה – כשהם מוגדרים כבעלי מעמד שווה ("פארי פסו"). לפי שיטה זו, במקרה שבו הלווה אינו עומד בתשלומי ההלוואות יכולים הנושים למכור את הנכס המשמש כבטוחה ולהשתמש בתקבולים לפירעון שתי ההלוואות. אם התקבולים ממכירת הדירה לא יספיקו לכיסוי הסכום המצטבר של שני החובות – ייפגעו שני הנושים במידה יחסית שווה.

הבעיה בשיטה זו נעוצה בכך שהיא יוצרת לפעמים עירוב לא יעיל של סיכוני אשראי. שתי הלוואות שהן בהיקפים שונים, ניתנו בתקופות שונות ושימשו למטרות שונות – הן בעלות מאפייני סיכון שונים. בשיטת ה"פארי פסו" - הסיכון מתנהג כמו בתופעת הכלים השלובים, כך שהסיכון בהלוואה הראשונה (שהוא בדרך כלל סיכון נמוך) מושפע מהסיכון בהלוואה השנייה. נתאר לעצמנו מצב שבו ההלוואה הראשונה ניתנה למימון רכישת הדירה והיא משולמת כסדרה כבר מספר שנים, ועתה בא הלווה לבנק אחר ומבקש ממנו להעמיד לו הלוואה לצורך השקעה מסחרית או מיחזור חובות (לדוגמא: רכישת זיכיון להפעלת חנות-רשת, רכישת משאית, קונסולידציה של חובות קצרי-טווח, וכו'). הבנק המעמיד את ההלוואה השנייה יבקש אמנם מהבנק שהעמיד את ההלוואה הראשונה להסכים לשעבוד הדירה "פארי פסו", אבל זהו מהלך שאינו סביר: בהסכמתו זו יגרום הבנק הראשון לעליית סיכון האשראי בהלוואה שכבר נתן, וללא שהוא יכול לדרוש מהלווה פיצוי בגין הגדלת הסיכון.

שיטת ה"פארי פאסו" נפוצה בישראל על רקע הנוהג של הממשלה להעמיד הלוואות סיוע למשקי בית שהוגדרו כ"זכאי משרד השיכון", ולהשתמש לשם כך בבנקים למשכנתאות. הבנקים שימשו בכך "מפיצים" או סוכנים של הממשלה, ולא נטלו על עצמם סיכון אשראי. אלא שלבנקים היה תפקיד נוסף: הם העמידו לטובת אותם "זכאים" הלוואות נוספות מכספם ("הלוואות משלימות"). כדי שהבנקים יסכימו להעמיד הלוואות משלימות אלו הם נדרשו ליצור להלוואות הממשלתיות ולהלוואות הבנקאיות-פרטיות מעמד שווה במקרה של חדלות-פירעון.

הסדר זה אינו מתאים למציאות שבה משק בית שיש לו משכנתא על דירה מנסה ליטול הלוואה נוספת מבנק אחר, שכן הסדר פארי-פאסו עלול לפגוע במלווה הראשון. לכן הבנקים רשאים לסרב לבקשת הלווה לתת למלווה השני מעמד שווה לצורך העמדת אשראי, ואז בדרך-כלל יצטרך הלווה לבצע קונסולידציה (אירגון מחדש) של חובותיו: לא ליטול הלוואה נוספת כנגד הנכס, אלא להמיר את ההלוואה המקורית בהלוואה חדשה, גדולה יותר. מהו, אם כך, היתרון של הסכם שיעבוד פארי-פאסו? שהוא מאפשר לזכאים לשמור על ההלוואה הראשונה (שניתנה, אולי בתנאים נוחים במיוחד) גם כאשר הם זקוקים לאשראי נוסף.

משכנתא נוספת: מידרג שעבודים

הפתרון הטבעי לבעיה של לווה שיש לו כבר הלוואת משכנתא ומעוניין להשתמש בדירה כביטחון למשכנתא נוספת הוא יצירת מידרג של שעבודים. בדוגמא לעיל, הדירה תהיה משועבדת לטובת הבנק הראשון במשכנתא מדרגה ראשונה, בעוד שלטובת הבנק השני תירשם משכנתא מדרגה שנייה. התוצאה תהיה הפרדת סיכונים כך שסיכון האשראי של הבנק הראשון אינו מושפע מהעובדה שהלווה נטל כעבור שנים הלוואה נוספת, מבנק אחר, למימון השקעה מסחרית: אם הלווה לא יעמוד בהתחייבויותיו רשאי הבנק הראשון לממש את הדירה ולגבות את החוב כלפיו; הבנק השני יוכל לגבות את החוב המגיע לו רק לאחר שהבנק הראשון בא על סיפוקו.

מה בעצם ממשכנים לבנק במצב של מידרג שעבודים?

כאשר משק בית רוכש דירה בעזרת הלוואת משכנתא, הדירה הנרכשת ממושכנת לטובת הבנק להבטחת הפירעון של החוב. אבל מה קורה כאשר הלווה נוטל הלוואה נוספת כשאותה דירה משמשת אותו כבטוחה במעמד של משכנתא מדרגה שנייה? העובדה שמדובר במשכנתא שנייה, כלומר משכנתא שהיא במעמד נחות לעומת המשכנתא הראשונה במקרה של חדלות-פירעון, רומזת לנו שהבנק השני אינו יכול לראות כאילו הדירה כולה משמשת כבטוחה: העובדה שהוא יכול לממש את הבטוחה רק לאחר שהבנק הראשון כיסה את כל יתרת חובו של הלווה פירושה שמדובר כאן בבטוחות שונות לשתי הלוואות המשכנתא.

המשמעות של מידרג שעבודים היא מיקוד סוגיית האשראי בערך הנקי, ולא בערך הדירה. הבנק שהעמיד את הלוואת המשכנתא הראשונה מתייחס לבטוחה שערכה הוא הערך המלא של הדירה: אם ערך הדירה הוא 1.5 מיליון ש"ח והיא ממושכנת בדרגה ראשונה להבטחת הלוואה של 900 אלף ש"ח, נאמר ששיעור המימון הוא 60% ויחס הביטחונות לחוב הוא 167%. בניגוד לכך, הבנק שהעמיד את הלוואת המשכנתא השנייה אינו מתייחס למחיר הדירה המלא: אם הוא מעמיד הלוואה בגודל 300 אלף ש"ח והשעבוד הוא בדרגה שנייה, הבטוחה שהוא רואה בפניו היא ההפרש בין ערך הדירה לבין המשכנתא הראשונה, כלומר הערך הנקי (600 אלף ש"ח). שיעור המימון מבחינתו הוא 50% ויחס הביטחונות הוא 200%. בכך, ובניגוד לשיטת הפארי-פאסו, מצבו של הבנק הראשון אינו משתנה בגלל העובדה שהלווה נטל עכשיו חוב נוסף: הדירה כולה ממשיכה להיות משועבדת לו.

משיכת הון מדירה

אנו רואים כאן שלכאורה הלווה משתמש בערך הנקי כמנוף להשגת אשראי נוסף. אבל כאן קרה דבר נוסף: לפני שהלווה נטל את ההלוואה הנוספת, הערך הנקי הגלום בדירה היה 600 אלף ש"ח (ההפרש בין ערך הדירה לגודל החוב הרובץ עליה); לאחר שנטל את ההלוואה הנוספת, הערך הנקי הגלום בדירה הוא 300 אלף ש"ח (ההפרש בין מחיר הדירה לבין סכום החוב הכולל הרובץ עליה). כלומר: הלווה לא השתמש בערך הנקי כמנוף להשגת אשראי נוסף - הוא משך מחצית מהערך הנקי הגלום בדירה.

מדובר, בעצם, במהפכה. לא עוד הלוואות משכנתא כשיטה המוגבלת למימון רכישת דיור - היכולת ליצור מידרג שיעבודים הופכת למעשה את הדירה לבסיס תמידי לקבלת אשראי בנקאי, ואת הלוואת המשכנתא למכשיר למשיכת הון עצמי מהדירה. משק בית יכול למעשה בכל נקודת זמן לפנות לבנק כדי ליטול הלוואות. בניגוד למיתווה הפשוט של משכנתא, שלפיו הלווה מקטין בהדרגה את חובו לאורך זמן - הלווה יכול כעת גם להגדיל את חובו לבנק ע"י נטילת הלוואות נוספות כנגד הדירה. הערך הנקי הגלום בדירה אינו חייב לגדול לאורך זמן - משק הבית יכול לבחור להקטין אותו ע"י נטילת הלוואות. הערך הנקי הגלום בדירה הוא אפוא מקור כספי העומד לרשות משק הבית לשימושים שונים.

אפשר כעת להגדיר אחרת את מצבו של משק בית. נניח שמשק הבית מהדוגמא הקודמת (מחיר הדירה היה 1.5 מיליון ש"ח, וחוב המשכנתא המקורי היה 0.9 מיליון ש"ח) משלם את תשלומי המשכנתא כסידרם במשך כמה שנים, שבתקופה זו עלה ערך הדירה מ-1.5 מיליון ש"ח ל-2.0 מיליון ש"ח, ושחוב המשכנתא שלו הצטמצם ל-0.5 מיליון ש"ח. במונחי הערך הנקי הגלום בדירה נאמר שהוא צמח מ-0.6 מיליון ש"ח ל-1.5 מיליון ש"ח. כיצד ישתמש משק הבית בתוספת ההון העצמי שצבר? הדבר תלוי בהחלטותיו. השינוי "התרבותי" הוא בכך שהוא אינו חייב לראות את עצמו שמי שיש לו חוב משכנתא של 0.5 מיליון ש"ח שהוא צריך להמשיך לשלם בגינו עוד X שנים, אלא הוא יכול לראות עצמו כבעל מקורות נזילים בסך 0.75 מיליון ש"ח (בהנחה שהבנק יאפשר לו למשוך מחצית מהערך הנקי). זוהי נקודת-ראות חדשה מבחינת משק הבית, וחופש חדש עבורו לצורך קבלת החלטות כלכליות. זוהי נקודה למחשבה לכל אותם אומללים-בעיני-עצמם שאני נתקל בהם תכופות, שבוחרים משום מה לראות את עצמם כמשועבדים בעצמם לבנק לטווח ארוך.

כיצד צניחת מחירי הבתים בארה"ב הביאה למחיקת רוב ההון הנקי של משקי הבית?

סקר הצרכנים 2007-2010

השבוע פורסם מחקר של ה'פדרל רזרב' (ה'פד') - הבנק המרכזי של ארה"ב - על השפעת המשבר הכלכלי בארה"ב על מצבם של משקי הבית. לפי הפרסום (ראו כאן), המשבר הפיננסי האחרון הביא למחיקה מהירה של עושר אצל משקי הבית. המשפחה החציונית בארה"ב (כלומר: משפחה שנמצאת במרכז הטבלה, כך שמספר משקי הבית העשירים ממנה שווה למספר משקי הבית העניים ממנה), הייתה בשנת 2007 בעלת הון נקי של 126,400 דולר. בשנת 2010 נותר בידה הון נקי של 77,300 דולר – ירידה של קרוב ל-40%. המשמעות היא שהיא חזרה לאחור למצבה בתחילת שנות ה-90': צבירה מתמשכת של הון נקי שנמשכה עשור וחצי נמחקה בתוך שלוש שנים.

הנתונים הללו אינם מהווים בהכרח הפתעה לגורמים המעורבים בשוק, והם אינם נתונים "חמים" (מדובר, אחרי הכל, בנתוני 2010). חשיבותם היא בפסקנותם ובאמינותם: הם מתבססים על סקר משקי הבית בארה"ב, סקר יסודי ומקיף הנערך בארה"ב אחת לשלוש שנים.

מחיקת ההון הנקי של משקי הבית נגרמה בעיקר ע"י ירידת המחירים של הבתים: כשלושה רבעים מהירידה מוסברים ע"י ירידת מחירי הבתים. ואלו אכן ירדו: בתוך מספר שנים ירד המחיר הממוצע של הבתים בארה"ב בכ-30%, או בקרוב ל-40% במונחים ריאליים.

מציאות מפחידה

זהו מספר מפחיד – לא פחות מכך. ראשית, שיעור הירידה המצטבר מתקרב כבר לזה שנרשם בשפל הכלכלי הגדול של שנות ה-30'. ירידה כזו גורמת לכך שכבר כיום כ-12 מיליון משקי בית בארה"ב מצויים במצב שבו ערך ביתם נמוך מיתרת חוב המשכנתא שלהם. זו אינה רק בעיה שלהם: מאחר שרוב המשכנתאות בארה"ב הן הלוואות Non-Recourse, כלומר הלוואות שהלווה יכול לבחור שלא להחזיר אותן ולנקוט במקום זאת בצעד של ויתור על הדירה תמורת מחיקת יתרת החוב כולו – המערכת הפיננסית בארה"ב מצויה באיום אפקטיבי של חדלות-פירעון מבחירה (Strategic Default). התרחשות כזו תעצים את השפעתה ההרסנית של הצטברות דירות בידי הבנקים: כבר כיום מחזיקים הבנקים בכמה מיליוני דירות שהופקעו מבעליהן.

שנית, האירוע ההיסטורי של ירידת מחירי הבתים עשוי לערער את ביטחוננו העצמי. נפילה זו של מחירי בתים לא הייתה צפויה: בניגוד לרושם שאפשר לקבל מכל הניסיונות-שלאחר-מעשה להסביר אותה, רוב הציבור בארה"ב ציפה גם בשנת 2006 – השנה בה נעצרו מחירי הדירות והחלו לרדת - שמחירי הבתים ימשיכו לעלות.  גם אנחנו, בישראל, חיים בתחושה שהשקעה בנדל"ן לדיור היא השקעה בטוחה, ואפילו עדיפה-כלכלית על חלופות פיננסיות כשמדובר בטווח הארוך. אמונה זו עומדת ביסוד החלטותינו להשקיע בדיור כדי לשמור על כספנו, וברקע נטייתנו להשפיע על ילדינו להשקיע גם הם בדיור. אם אכן מחירי דירות יכולים לצנוח במידה כזו – אנו חיים בעולם פחות בטוח מששיערנו.

אינרציה שמעכבת שינוי מגמה

בנוסף, המשבר שהחל בשנת 2007 עדיין אינו מאחורינו. ירידת מחירי הבתים בארה"ב טרם נעצרה, ובידי הבנקים בתים שנתפסו ומוצעים למכירה. לפי הערכת כלכלני ה'פד' כ-30% מהדירות המוצעות למכירה הן דירות שמומשו בידי הבנקים מידי לווים שלא עמדו בהחזר המשכנתאות. הבנקים מהססים להעמיד הלוואות משכנתא חדשות לאור לקחיהם מהמשבר, ובכך הם מעכבים כניסה של ביקוש חדש (וחשוב) לשוק הדיור. משקי הבית הפסידו לפי הערכה כ-7 טריליוני דולר כתוצאה מנפילת מחירי הבתים, ולהפסד עושר זה יש השלכות אפשריות על הצריכה הפרטית (ההערכה המקובלת היא שעל כל 100 דולר הפסד עושר תיווצר ירידה של 3-5 דולר בצריכה הפרטית השוטפת). מצוקת משקי הבית נמשכת (לפי אותו סקר, ההכנסה הריאלית של משקי הבית ירדה באותה תקופה בקרוב ל-10%). ולבסוף, השלכות רעידת האדמה הכלכלית שהחלה בארה"ב מורגשות כיום באירופה ומכניסות לחששות גם את שאר העולם.

משהו על חלוקת הנזק

מהנתונים שפורסמו ע"י ה'פד' עולה עוד שעיקר הפגיעה היה במעמד הביניים (שלושת החמישונים האמצעיים). ההסבר המקובל הוא שרוב ההון הנקי של מעמד הביניים מושקע בבתים, ולאור העובדה שרוב מחיקת ההון שהתרחשה נובעת מירידת מחירי הבתים – מעמד הביניים הם הקורבן הטבעי. השכבות הגבוהות, שהרכב השקעת ההון שלהן מגוון יותר – נפגעו פחות במשבר האחרון.

בראייה לאחור, מחזור העסקים בתחום הנדל"ן לדיור היה מפתיע בעוצמתו. חלוקת הנזק אינה אחידה בין כל בעלי הדירות, ולא רק בגלל שונות גיאוגרפית חזקה: מי שעלה לרכבת השדים של הנדל"ן למגורים בתחילת המחזור ונותר עליה עד היום – אינו יכול להתלונן על יותר מאשר סחרחורת. אולי אפילו יש לו רווח מכך שהוא זכה בינתיים להקטין את עלות ההשקעה בבית שרכש בגלל ההזדמנות שניתנה לו למחזר הלוואות יקרות (משנות ה-90') בהלוואות זולות. בניגוד לו, מי שעלה לרכבת הנדל"ן בשלב מאוחר יותר – נפגע, ועומק הפגיעה גדול ככל שהוא איחר לעלות לרכבת.

יש תובנות?

האדם הוא יצור המחפש נואשות חוקיות בטבע. מה ניתן לחשוב בעקבות ההתרחשויות? התשובה היא כנראה שמדובר בתהליך נפשי - לא מחקרי-מדעי: כל אחד מוצא את המסקנות בתוך עצמו. כפי שיש המאמינים ש"הפגז לא נופל פעמיים באותו מקום", רוב הציבור דווקא נוטה להאמין שתופעות חוזרות על עצמן. לכן, אם מחירי דירות כבר עולים 20 שנה - הם יעלו גם בעתיד. זוהי גישה שעלותה נמוכה: הרוצה להביט קדימה - יסתכל לאחור; כל מה שנחוץ לחיזוי הוא רק מראה אחורית. זהו גם ההסבר מדוע רוב הציבור בארה"ב סבר בשנת 2006 (היום אנו יודעים שמחירי הבתים הגיעו לשיא באפריל 2006) שמחירי הבתים ימשיכו לעלות בקצב מהיר. הפתטיים בקרב ציבור זה גם בנו "מודל" שיסביר מדוע דברים התפתחו כפי שהתפתחו ומדוע ראוי לחייץ מודל זה לניבוי העתיד.

צנועים - יסתפקו בכך שיכירו שהעולם שבו אנו חיים יותר מורכב ומפתיע ממה שנדמה לנו.