הצמדת המשכנתאות למדד: מדוע, ולאיזה מדד מחירים היה עדיף להצמיד אותן

בשנת 1981 הוצמדו הלוואות המשכנתא בישראל למדד המחירים לצרכן. באותה תקופה, ההלוואות היחידות לרכישת דיור שהיו זמינות במשק היו הלוואות מכספי המדינה ('הלוואות משרד השיכון') שניתנו ע"י הבנקים למשכנתאות למשקי בית חסרי-דיור במסגרת הסיוע הממשלתי לרכישת דירה ראשונה. כמה שנים מאוחר יותר, לאחר שהמדיניות הכלכלית לייצוב המשק נשאה פירות, החלו הבנקים למשכנתאות להעמיד גם הם הלוואות, ממקורותיהם, כשהן צמודות למדד. רק בשנות ה-2000 הופיעו בבנקים הלוואות משכנתא (פרטיות) צמודות-דולר, ובהמשך גם הלוואות שקליות (כלומר: שאינן צמודות-מדד); ההלוואות מכספי המדינה נותרו צמודות-מדד עד היום. הלווה שמקבל הלוואה פרטית מכספי בנק (להבדיל מהלוואה מכספי המדינה) יכול לבחור כיום בין הלוואות שונות, צמודות-מדד ושקליות, בריבית משתנה ובריבית קבועה.

מה היה הסיפור? מדוע הפכה מערכת המשכנתאות בישראל למערכת המתבססת כמעט בלעדית על הלוואות צמודות-מדד - תופעה בינלאומית ייחודית בתחום המשכנתאות?

מהי הלוואה צמודת-מדד?

מהו בעצם הרעיון של הלוואה צמודה למדד המחירים לצרכן? מדובר בנטישת המטבע החוקי (השקל) לטובת מטבע 'רעיוני', שבו מתנהלת הלוואת המשכנתא. תחום המשכנתאות לא היה הראשון לנטוש את השקל - שנים קודם לכן עבר החיסכון הפרטי לשקל צמוד-מדד.

נבין זאת ביתר-קלות אם נגדיר זאת כך: העיסקה הפיננסית (במקרה זה: הלוואת המשכנתא) אינה מוגדרת בשקלים אלא במונחי מוצר כלשהו; הלווה מקבל הלוואה הנקובה בערכים (יחידות) של מוצר ספציפי, והוא נידרש לפרוע את החוב כשהוא מוגדר באותן יחידות מוצר עצמן, בתוספת ריבית מסוימת. עקרונית, ההלוואה יכולה להיות מוגדרת ביחידות של מטבע זר כלשהו - דולר של ארה"ב, האירו או הלירה הבריטית (בישראל היו אף מקרים של הלוואות משכנתא הנקובות בפרנקים שוויצרים וב-ינים יפניים); היא יכולה גם להיות נקובה במטבע שאינו הילך חוקי - ביטקוין, או אולי אונקיות זהב. המשותף לכל האפשרויות הללו הוא שערך החוב (וההחזר השוטף שלו) נקוב לא במונחי השקל הישראלי אלא ביחידות של מטבע אחר. לכן, המטבע ששימש את מערכת המשכנתאות בישראל משנת 1981 ואילך לא היה עוד המטבע הרשמי; נוצר לו תחליף.

למה נצמיד את הלוואת המשכנתא?

מרגע שהחלטנו לנקוב את ההלוואה במונחי מוצר כלשהו (או מדד) - הכל אפשרי. יכולנו, לדוגמא, לנקוב את ההלוואה במונחי "מדד תל-אביב 25", ואז יתרת החוב והתשלום החודשי מתעדכנים לפי מדד זה. אם תחשבו על כך, ניתן עקרונית לנקוב את גודלה של ההלוואה במונחי חלקי דירה: המלווה מעמיד ללווה הלוואה שערכה ביום העיסקה הוא, נאמר, 33% ממחירה של הדירה הנרכשת; הלווה מצידו מתחייב להחזיר למלווה סכום בשקלים המשקף 33% מערך הדירה כפי שיוערך במועד ההחזר, אולי גם בתוספת ריבית כלשהי שנקבעת בהסכם ביניהם. זהו סוג עיסקה שמתאימה להלוואות משפחתיות ארוכות-טווח, שבהן בן משפחה אחד מעמיד לשני הלוואה לטווח ארוך לרכישת דירה ושני הצדדים מעוניינים לשמור על כוח הקנייה של החוב במונחי דיור: הם נשארים בני-משפחה, ומעוניינים בשותפות ולא במשחק-סכום-אפס שבו צד אחד מרוויח וצד שני מפסיד.

מה המציאו בישראל?

בעוד שבארה"ב אנשים נוטלים הלוואות הנקובות בדולר, ובבריטניה - בלירה בריטית, בישראל אנשים לא נטלו הלוואות בשקלים. מדוע? המניע ברור: מאז סוף שנות ה-60' שררה בישראל אינפלציה שהלכה והואצה. המשמעות של אינפלציה מתמשכת היא שהמטבע הלאומי (אז עדיין לירה) אינו שומר על כוח הקנייה שלו וערכו נשחק בהתמדה. בעולם כזה יש קושי להיכנס לעיסקאות פיננסיות כשהצדדים אינם יודעים מה תעשה השחיקה האינפלציונית ללוח התשלומים. טבעי, לכן, שהחוסכים יימנעו מהפקדת כספים בתוכניות חיסכון אלא אם יובטח להם שפקדונותיהם ישמרו על כוח הקנייה. אבל כיצד שומרים על כוח קנייה בעולם של אי-ודאות? אפשר אולי להמר מה יהיה קצב האינפלציה ולבצע עיסקאות בריבית המשקפת את הציפיות לאינפלציה ("ריבית נומינלית"). אלא ששיטה זו, שיכולה להיות נוהג סביר כשקצב האינפלציה הוא נמוך ויציב (לדוגמא: ישראל כיום), אינה יכולה להתקיים בעולם של אינפלציה דוהרת. וזה היה העולם של המחצית השנייה של שנות ה-70' בישראל.

מה עושים כדי לקיים בכל זאת שוק הון שבו חוסכים ולווים נכנסים לעיסקאות פיננסיות לטווח ארוך? המסך עולה על המצאה ישראלית ייחודית ומעניינת: מטבע צמוד למדד המחירים. זהו למעשה מטבע רעיוני (הוא אינו קיים פיזית) שערכו מחושב מחדש מידי חודש עם פרסום מדד המחירים לצרכן, והוא שומר על כוח קנייה קבוע (במקרה שלנו: במונחי צריכה פרטית). יצירת ההלוואות צמודות-המדד ( או, לצורך העניין, תכניות חיסכון צמודות-מדד) היא למעשה נקיבת החוב (או הפיקדון) במונחי יחידת מטבע רעיונית, כזו ששומרת על כוח הקנייה של הקרן.

אז עכשיו, שהמצאנו את הפטנט - אפשר להמשיך בחיים הכלכליים למרות האינפלציה המשתוללת.

על איזה מדד מחירים אפשר לבסס את המשכנתאות?

האם מדד המחירים לצרכן יוצר באמת מנגנון התחשבנות חסין-שחיקה-אינפלציונית למערך האשראי לדיור? כלל לא ברור. מרגע שההחלטה היא ליצור מטבע וירטואלי שכזה, עולה השאלה מהו המדד המתאים לפעולתו. מדד המחירים לצרכן משקף רק את שחיקת המטבע במונחי סל צריכה; אפשר היה, לחילופין, לבסס את המטבע הווירטואלי על מדד השכר הממוצע, ובכך להבטיח שנטל התשלומים לא יגדל יחסית לשכר הממוצע במקרה של התפתחות כלכלית שתגרום לירידת השכר הריאלי במשק. אפשר היה, לדוגמא, לבסס אותו על המחיר הממוצע של דירות, או אפילו על המחיר הממוצע של מ"ר לדיור במרכז תל אביב.

סטייה: מהי החשיפה לסיכון ברכישת דירה?

כאשר אתם רוכשים נכס מכספכם (כלומר: ללא שימוש באשראי), אתם - כמשקיעים - חשופים לשינויי מחיר של הנכס. החשיפה היא 1:1: אם רכשתם דירה מכספכם וערכה עלה ב-10% - התשואה שלכם על ההשקעה גם היא 10%. זה ברור, וזו אחת הסיבות החשובות לכך שרכשתם דירה (ולא המשכתם להתגורר בשכירות): חיפשתם אפיק השקעה כדאי לכספכם, והערכתם שמחירי הדירות יעלו. באותה מידה, אילו מחירי הדירות היו יורדים במהלך השנה ב-10% - הייתם מפסידים 10% מכספכם.

ומה קורה כאשר משתמשים במינוף פיננסי לרכישת דירה?

המצב שונה כאשר אתם רוכשים דירה באמצעות שילוב של הון עצמי ואשראי, כלומר באמצעות מינוף פיננסי. במצב כזה התשואה שלכם על ההשקעה תלויה לא רק בשיעור התשואה על הנכס עצמו (העלייה של מחיר הדירה) אלא גם בהפרש שבין שיעור העלייה של מחיר הדירה לבין שיעור הריבית על המשכנתא.

ניעזר בדוגמא פשוטה: רכשתם דירה בסכום של 2 מיליון ש"ח באמצעות הון עצמי של 1 מיליון ש"ח והלוואה של 1 מיליון ש"ח; אם מחיר הדירה עלה בשנה הראשונה ב-10% והריבית על הלוואת המשכנתא היא 4% - מהי התשואה שלכם על ההון העצמי? ערך הנכסים בדוגמא שלנו עלה ב-200 אלף ש"ח (10% מ-2 מיליון) וערך החוב ב-40 אלף ש"ח (4% מ-1 מיליון). נניח לשם פשטות שההלוואה היא הלוואה עומדת (כלומר אין תשלומים ע"ח קרן במהלך השנה) והריבית משולמת בסוף השנה, ולכן ההון העצמי גדל בשנה זו ב-160 אלף ש"ח (מ-1 מיליון ל-1.16 מיליון) או ב-16%.

כיצד קרה הפלא הזה שהצלחתם להשיג 16% תשואה על ההון העצמי בשוק שבו מחירי הנכסים עלו רק ב-10%? התשובה היא שהרווחתם פעמיים: פעם אחת על השקעת ההון העצמי בדירה (10%), ופעם שנייה על המינוף הפיננסי (השימוש באשראי לרכישה) בגלל ההפרש שבין קצב עליית מחירי הדירות (10%) לבין שיעור הריבית על הלוואת המשכנתא (4%). אגב, אילו הייתם רוכשים את הדירה הזו בעזרת יותר אשראי ופחות הון עצמי - נאמר 0.5 מיליון הון עצמי ו-1.5 מיליון ש"ח הלוואה - שיעור התשואה שלכם היה עוד יותר גבוה: הוא היה מגיע ל-28%. שיעור התשואה שלכם על ההון העצמי (להבדיל משיעור התשואה על הנכס) הוא תוצאה של שיעור המינוף ושל ההפרש בין מחיר האשראי לתשואה בשוק הדירות.

מפתיע? ממש לא. זהו תיאור כללי של המצב ששרר בישראל בעשור האחרון, וזו הסיבה לכך שמשקיעים נהרו לשוק הדיור (ויצרו בכך בועה). לשם המחשה: מי שרכש דירה לפני עשור והשתמש לשם כך באשראי בגובה 50% ממחיר הדירה - זכה לשלש את הונו למרות שמחירי הדירות "רק" הוכפלו בתקופה זו.

אז מדוע לא כולם נוהרים לשוק הדיור כדי להתעשר?

התשובה לשאלה זו מורכבת: א) חלקם אמנם נוהרים לשוק הדיור. הרבה משקיעים פועלים בשנים האחרונות בדיוק כך, וזהו מקור הבועה בשוק הדיור; ב) האינפורמציה אינה זמינה באותה נקודת זמן לכולם, ויש כאלה ש'מתעוררים' מאוחר. התוצאה היא תהליך מתמשך של עליית מחירי דירות; ג) ישנם כאלו (למרבה הצער: דווקא צעירים חסרי-דיור) שאין להם נגישות לשוק הדיור בגלל הון עצמי נמוך או בגלל קושי לעמוד בתשלומי המשכנתא הנגזרים מגודל החוב; ד) ישנה בעיה עקרונית: מינוף מגדיל אמנם את התשואה על ההון העצמי כאשר קצב העלייה של מחירי הדירות גבוה משיעור הריבית, אבל הוא מקטין את התשואה (או אף הופך אותה לשלילית) כאשר קצב העלייה של מחירי הדירות נמוך משיעור הריבית. כי זוהי חרב-פיפיות: מינוף פשוט מגדיל את החשיפה להפרש שבין קצב עליית המחירים לבין שיעור הריבית, לטוב (רווח) ולרע (הפסד). זה אומר שכל מי שנהנה במצב שבו הריבית נמוכה ומחירי הדירות עולים עלול להימצא מחר במצב הפוך, שבו הוא מפסיד חלק מהונו.

אז האם שיעורי הריבית יעלו בקרוב מעבר לקצב עלייתם של מחירי הדירות? האם מחירי הדירות יתחילו בכלל לרדת? אינני יודע. האם רוכשי הדירות מודעים לפוזיציה זו הקיימת במאזנם, שגורמת להם להיות חשופים לסיכון זה? אני סבור שלא. ולכן הם יופתעו.

כיצד ניתן היה להימנע מחשיפה זו של משקי הבית?

תארו לכם שהמדד שהיה משמש את שוק המשכנתאות בישראל לא היה מדד המחירים לצרכן אלא מדד מחירי הדירות. מה היה קורה אז?

כאשר הנכס הנרכש וערך החוב ששימש לרכישתו נעים במיתאם זה עם זה - קטן הסיכון הכולל של המערכת.  במצב כזה, עליית מחירי הדירות אינה מעשירה את המשקיעים מעבר לעליית מחירי הדירות (התשואה על ההשקעה משתווה אז לתשואה על ההון העצמי כי ערך החוב נע במקביל לעליית ערך הנכס), ומצד שני - ירידת מחירי הדירות לא תגרום להם להפסד העולה על שיעור ירידת המחירים. האפקט הקיצוני של הפוזיציה של משקי הבית היה נמנע.

ישנה כאן הסתייגות קלה: אם מחיר הדירה הספציפית שרכשתם עלה בשיעור שונה מזה של מדד מחירי הדירות (שמשקף ממוצע של כלל הדירות במשק) - עדיין יש כאן מקום לרווח או להפסד יחסית לממוצע. ובכל זאת רוב הסיכון הגלום בהימור הלאומי על מחירי דירות היה נמנע.

מהיכן יגיעו מקורות המימון?

לכאורה, יש כאן שאלה: מהיכן יגייסו הבנקים מקורות מימון מתאימים, כאלו הצמודים למדד מחירי הדיור? אני סבור שברגע שתיפתח לחוסכים אלטרנטיבה המבטיחה להם לשמור על כוח הקנייה במונחי דירות - נראה היצע מקורות. קיומו של שוק כזה היה אולי משכך את תנודות הבועה: חוסכים החוששים שמחירי הדירות 'יברחו' להם - יוכלו להגן על חסכונותיהם ע"י בחירה במסלולי השקעה צמודי-מחירי-דירות, ויש בכך כדי 'לנקז' ביקוש ספקולטיבי לרכישת דיור לאפיקים שאינם הרסניים.

משכנתא צמודת-מדד: האם היא מסתיימת? - חלק שלישי

המקרה של אינפלציה לא יציבה

בשתי הרשימות הקודמות בחנו את השפעת שיעור האינפלציה על לוח הסילוקין ועל תוואי היתרה של הלוואה צמודת-מדד. ראינו שכאשר מתקיים תהליך אינפלציוני יתרת החוב אינה יורדת מרגע שנלקחה הלוואה, אלא היא עולה במשך תקופה מסוימת ורק לאחר מכן מתחילה לרדת. ראינו גם שמשך הזמן בו נמשכת העלייה וגודל החוב המקסימלי תלויים בשיעור האינפלציה. לבסוף, ראינו שלא משנה מה יהיה שיעור האינפלציה – החזר החוב יסתיים באותו מועד בו נקבע מראש: תהליך האינפלציה אינו מאריך את תקופת ההלוואה ואינו יוצר בסוף התקופה יתרת חוב (הפרשי הצמדה) שלא סולקו.

הניתוח עד כאן נעשה בהנחה ששיעור האינפלציה קבוע על-פני השנים. מה קורה כאשר אנו נמצאים במציאות שבה שיעור האינפלציה אינו יציב על-פני זמן?

בעיית המפקיד

הבעיה בתחום המשכנתאות היא שהאשראי לדיור הוא לטווח ארוך, ולכן הוא נזקק למקורות מימון ארוכי-טווח. הבנקים, המעמידים הלוואות לתקופות של 20 שנה ויותר, זקוקים למקורות כספיים לתקופות דומות. כל עוד מדובר באינפלציה יציבה וצפויה – שוקי הכספים יכולים לפעול באופן תקין ע"י כך שהריבית הנומינלית מגלמת בתוכה את הציפיות לגבי קצב האינפלציה (ודאו שההבחנה בין ריבית נומינלית לריבית ריאלית ברורה לכם). בעולם של אינפלציה לא-יציבה המצב שונה, שכן קיים סיכון של התבדרות התהליך האינפלציוני: השחקנים בשוקי ההון אינם יכולים לדעת ברמה סבירה של ביטחון מה יהיה כוח הקנייה של כספם בתקופה הבאה; חוזים עתידיים הנחתמים כשהם נוקבים בשיעורי ריבית נומינליים אינם מבטיחים את המלווה מפני שחיקה של כוח הקנייה של כספו. בעולם כזה מתמעטים החוסכים והמפקידים המוכנים להשקיע את כספם לטווח ארוך מחשש שהאצה אינפלציונית בלתי צפויה תשחק את ערכו.

פתרונות אפשריים

במציאות כזו קיימים שלושה פתרונות אלטרנטיביים מבחינת המפקידים: 1) הם יכולים להפקיד את כספם בפיקדונות צמודי-מדד המבטיחים אותם מפני שחיקה אינפלציונית בלתי צפויה; 2) הם יכולים להפקיד את כספם בחשבונות פיקדון לא-צמודים בריבית המשתנה בתדירות גבוהה (לדוגמא: "ריבית הפריים"), כדי להבטיח ששיעור הריבית ישקף בכל עת את השתנות קצב האינפלציה (ההשתנות הצפויה בלבד); 3) הם יכולים להפקיד את כספם בחשבונות פיקדון לא-צמודים בריבית קבועה.

בעוד שבשני הפתרונות הראשונים יש מענה מלא (הצמדה) או חלקי (ריבית משתנה) לבעיית האינפלציה הבלתי-צפויה – הפתרון השלישי מותיר את המפקיד חשוף. התוצאה תהיה שהמפקיד יסכים אמנם לבחור בפתרון השלישי אולם רק אם שיעור הריבית שיובטח לו יהיה גבוה מספיק כדי לפצות אותו על החשיפה לסיכוני אינפלציה.

חשיבות ההצמדה

הבעיה היא, אם כן, שבמערכת המשכנתאות – מערכת מימון לטווחי זמן ארוכים - יש חשיפה מובנית לסיכוני אינפלציה. מאחר שהמפקיד לא ירצה להיחשף לסיכוני אינפלציה ללא תמורה מתאימה, התוצאה תהיה שהריבית למפקידים (ולכן גם ללווים) תהיה גבוהה יותר מאשר במצב שבו יש חשש שקצב האינפלציה אינו קבוע. כלומר: הלווה יצטרך לשלם פרמיית סיכון (סיכון אינפלציה) בהלוואות לא-צמודות בריבית קבועה. זהו מקור היתרון של ההלוואה הצמודה למדד: היא מנטרלת את סיכון האינפלציה מהמפקידים ולכן חוסכת את הצורך בתשלום פרמיית סיכון אינפלציוני. הלווים והחוסכים אינם נדרשים להשתתף בהימור על שיעור האינפלציה לטווח של 20 שנה.

מה באמת קרה: סימולציה של תוואי היתרה של משכנתא שניתנה בשנת 1990

לסיום הדיון במשכנתא צמודת-מדד, נסתכל כיצד נראים הדברים בדיעבד: כיצד התנהגה הלוואת משכנתא שניתנה בדיוק לפני 20 שנה - בסוף שנת 1990. נשתמש בדוגמה בה השתמשנו בשתי הרשימות הקודמות: הלוואה בסכום של 250,000 ₪ שנלקחה ל- 20 שנים וששיעור הריבית בה הוא 5%. נניח גם שהלווה לא סילק את חובו בסילוק מוקדם, ולכן יתרת החוב פחתה לפי לוח הסילוקים החוזי עד שהחוב סולק כולו.

קצב האינפלציה

בגרף המובא להלן ניתן לראות את שיעור האינפלציה השנתי (מדד המחירים לצרכן) בכל אחת מהשנים 1991 עד 2010.

מה רואים בגרף? אנו רואים שהתקופה לא הייתה הומוגנית: בתחילתה עדיין שררה בישראל אינפלציה משמעותית, אבל זו שככה לקראת סוף שנות ה-90'. בשנת 1991 שיעור האינפלציה היה עדיין 18%, והוא ירד בהדרגה ל-8.6% בשנת 1998. משנת 1999 ואילך אנו נמצאים בסביבת אינפלציה שונה: מדד המחירים לצרכן עלה בכ-27% במצטבר תוך 12 שנים, כך שמדובר בקצב שנתי ממוצע של 2.0%.

האם התהליך האינפלציוני של שתים עשרה השנים האחרונות הוא יציב? לא בדיוק: בתקופה זו נע קצב האינפלציה השנתי בין מינוס 1.9% (2003) לבין 6.5% (2002). ובכל זאת, יחסית להיסטוריה מוכת האינפלציה של ישראל זוהי תקופה של יציבות.

מה קרה ליתרת חוב של לווים שנטלו הלוואות בסוף 1990?

אם נעקוב אחר גרף יתרת החוב של לווה שנטל הלוואה צמודת-מדד בדיוק לפני 20 שנה נראה את התיאור הבא:

מה אנו יכולים לראות בגרף? ראשית, אנו רואים שהאינפלציה גרמה לכך שיתרת הקרן לא פחתה אלא גדלה לאורך תקופה ארוכה: צבירת הפרשי ההצמדה הייתה מהירה יותר מקצב החזר הקרן במשך כמעט שמונה שנים, ולכן יתרת החוב המשיכה לעלות כמעט לכל אורך תקופה זו. יתרת החוב הגיעה לשיאה בחודש נובמבר 1998, חודש אחד לפני שמלאו להלוואה 8 שנים. בשיאה, יתרת החוב הגיעה ל-409,195 ₪ - כמעט 64% מעבר לסכום ההלוואה המקורי.

לווים שאינם מבחינים בין נתונים נומינליים לריאליים צפויים לחוש מפח-נפש בשל אפקט האינפלציה. שמונה שנים לאחר שהחלו לעמוד בנטל התשלומים הם צופים לחרדתם כיצד ההלוואה שנטלו תופחת לכדי חוב הגבוה ב-64% מהסכום שנטלו; אם אין די בכך, יתרת החוב חזרה לגודלה המקורי רק בינואר 2005 – במלאת לה 14 שנים: לכאורה המשמעות היא שרק כעבור 14 שנים הם ראו לראשונה בדפי החשבון של הבנק סכום הנמוך מהחוב המקורי שלהם. עובדה זו ממחישה שהתרופה היחידה למצוקת הלווה היא אימוץ הראייה במונחי כוח-קנייה: ללא אימוץ תובנה זו הוא נדון במקרה הטוב לחיי סבל שמקורם באמונות טפלות, ובמקרה הפחות טוב לנקיטה בצעדים כלכליים בלתי סבירים.

נקודה נוספת שאנו רואים מהגרף היא שאין מדובר בתנועה מונוטונית של יתרת החוב: האצה פתאומית של קצב האינפלציה, אפילו בחודש יחיד, יכולה לגרום לעלייה מחודשת של יתרת החוב לאחר תקופה שבה היא הצטמצמה. דוגמה בגרף היא ירידה כמעט מונוטונית של יתרת החוב שהחלה באוקטובר 1997 ונמשכה תשעה חודשים בהם הצטמצמה יתרת החוב בכ- 10,000 ₪, כשבארבעת החודשים שלאחר מכן גרמה האצת קצב האינפלציה לגידול יתרת החוב של כ- 17,000 ₪.

מסקנות מאינפלציה לא יציבה: חשיבות המשכנתא הצמודה

הלוואה צמודת-מדד היא כמעט המצאה ישראלית. קיימות אמנם גירסאות דומות במדינות אחרות, אבל ישראל, שסבלה לאורך עשרות שנים מאינפלציה כרונית, יצרה שוק הון שכמעט כולו מנוהל במטבע שאינו קיים בעולם הממשי: שקל הצמוד למדד המחירים לצרכן. כשני עשורים - החל משנת 1981 ועד תחילת שנות האלפיים - היה כמעט כל שוק המשכנתאות מנוהל במטבע זה. הצלחת כיבוש האינפלציה לקראת סוף שנות ה-90' גרמה לייצוב ערכו של המטבע הלאומי ואיפשרה חזרה של השוק להלוואות שקליות לא-צמודות. כיום המטבע הלאומי מהווה למעלה ממחצית שוק המשכנתאות.

האם יש עדיין סיבה לנהל פעילות משכנתאות בשקלים צמודי-מדד? ייתכן שכן. ראשית, ההצמדה למדד מנטרלת את סיכון האינפלציה מעיסקת המשכנתא ויוצרת בכך הוזלת מקורות לבנקים ולכן ללווים; שנית, לוח סילוקין מסוג "שפיצר" היה יוצר בעולם אינפלציוני הלוואה עם נטל החזר בעל תוואי לא הגיוני: גבוה מאד בתחילתו ונמוך בסופו, תוואי שאינו מתאים למשפחות צעירות שתוואי ההכנסות שלהן עולה על-פני זמן; שלישית, העובדה שהפרשי ההצמדה נצברים לקרן ואינם משולמים באופן שוטף "מחליקה" את התשלומים השוטפים (בהשוואה להלוואות עם ריבית "פריים") ומונעת סיכון שהאצה פתאומית של האינפלציה תגדיל באופן חריג את נטל התשלום יחסית להכנסה.

ההעדפה של לווים את הלוואות ה"פריים" נובעת לכן משלוש סיבות אחרות: האחת, העובדה שהמדיניות המוניטרית המרחיבה יצרה בשנים האחרונות הוזלה ספציפית של הריבית השקלית לעומת הריבית הצמודה למדד. זהו מצב זמני, שיחלוף מן הסתם ככל שהמשק הלאומי והעולמי יתאוששו מהמשבר הפיננסי. הסיבה השנייה היא שחלק מהלווים סובלים מ"אשליית כסף" - אותו חוסר יכולת להבחין בין גדלים נומינליים לגדלים ריאליים. הסיבה השלישית היא אולי שחלקם של הלווים מעדיף להמר על שיעור האינפלציה מתוך תקווה שהאצה אינפלציונית בלתי צפויה תשחוק את חובם במונחי כוח קנייה.

משכנתא צמודת מדד: האם היא מסתיימת (המשך)

השאלה

ברשימה הקודמת עסקנו באחת השאלות המטרידות את לווי המשכנתאות השוקלים לבחור במסלול הלוואה צמודת-מדד: האם הם יצליחו להגיע לפירעון מלא של החוב למרות שהפרשי ההצמדה בגין האינפלציה מתווספים מידי חודש ליתרת החוב? אמרנו שלכאורה, אם שיעור האינפלציה יואץ מעבר ל-10% לחודש – ומצב כזה אמנם התקיים בישראל בתחילת שנות ה-80' – נראה סביר "אופטית" שהפרשי ההצמדה יעלו על החזר החוב החודשי והלווה יילכד במעגל קסמים שלא יאפשר לו לסיים את החזר ההלוואה בתקופה החוזית.

בגלל אורך הדיון הרשימה חולקה לחלקים: בחלק הראשון, שפורסם בשבוע שעבר, למדנו כיצד פועל מנגנון ההצמדה, מהי ההשפעה של שיעור האינפלציה על תוואי יתרת החוב ומהן המסקנות מכך. בחלק השני של הרשימה, המובא כאן, נעמיק עוד: ננסה להבין מדוע יתרת החוב במקרה של הצמדה מתנהגת בצורה בה היא מתנהגת. בחלקה השלישי, שיובא בימים הקרובים, נסתכל על המקרה של אינפלציה לא יציבה וננסה להבין את חשיבותה של ההלוואה הצמודה למדד, תוך ניתוח בדיעבד של קורותיהן של הלוואות צמודות-מדד שנלקחו בישראל לפני 20 שנים.

קצב ההחזר של המשכנתא

בהלוואה עם לוח סילוקין המכונה בישראל "שפיצר" התשלומים החודשיים של הלווה קבועים לאורך זמן, והם כוללים ריבית ותשלומים ע"ח הקרן. מאחר שיתרת החוב קטנה לאורך זמן, תשלומי הריבית קטנים גם הם לאורך זמן. היות שהתשלום החודשי הוא קבוע והחלק המהווה תשלום ריבית הולך וקטן – החלק האחר, המהווה החזר קרן, הולך וגדל. התוצאה היא שגודל התשלום ע"ח הקרן הולך וגדל בהתמדה.

דוגמא של לוח סילוקין

נחזור לדוגמא בה השתמשנו ברשימה הקודמת. נניח הלוואה בסך 250,000 ₪ לתקופה של 20 שנה ובריבית שנתית של 5%, ונניח לשם פשטות שהתשלום נעשה אחת לשנה, בסופה. הטבלה הבאה מציגה את לוח הסילוקין: בטור הראשון מימין מוצגים מספרי השנים שחלפו מאז מתן האשראי; בטור השני מוצגים התשלומים השנתיים (הקבועים); החלק המהווה תשלום ריבית מוצג בטור השלישי, והחלק המהווה החזר קרן - בטור הרביעי; היתרה בסופי שנים מוצגת בטור החמישי.

נרצה להסתכל על קצב החזר החוב, כלומר על היחס בין ההחזר השוטף של החוב לבין יתרת החוב. גידולו של החזר הקרן לאורך זמן ומנגד ירידת החוב לאורך זמן פועלות באותו כיוון על קצב ההחזר: הוא פוחת במהירות. הקצב מופיע בטור השישי של הלוח. אנו רואים שהוא מואץ בהדרגה מ- 3.0% בשנה הראשונה ל- 100.0% בשנה האחרונה.

תוצאה זו אינה מקרית: קצב ההחזר תמיד מתחיל מנקודה נמוכה ומגיע בתשלום האחרון לערכו המקסימלי -  100.0% - שכן תמיד כל יתרת הקרן מסולקת בתשלום האחרון.

מתי יתרת החוב מפסיקה לגדול?

הטור השמאלי בלוח מגלה לנו את התשובה לשאלה. בהלוואה צמודת-מדד, הפרשי ההצמדה של יתרת החוב אינם משולמים באופן שוטף אלא נצברים ומגדילים (נומינלית) את החוב. לכן בכל תקופה (בלוח: כל שנה) נוספים ליתרת החוב הפרשי ההצמדה ומנגד נגרעים ממנה החזרי הקרן. יתרת החוב עולה כל עוד שיעור האינפלציה גבוה מקצב החזר החוב, ויורדת כאשר קצב ההחזר גדל אל מעבר לשיעור האינפלציה.

השפעת שיעור האינפלציה על עיתוי נקודת השיא

נסתכל בטור השמאלי בלוח. נניח ששיעור האינפלציה השנתי הקבוע הוא 5% - עד מתי ימשיך החוב לצמוח? התשובה היא שהחוב יצמח ב-6 השנים הראשונות, עד שקצב ההחזר יגדל אל מעבר ל-5%. אם שיעור האינפלציה הקבוע יהיה 10%, החוב ימשיך לצמוח במשך 12 שנים ויתחיל לרדת רק בשנה ה-13.

נסתכל בגרף הבא, המציג את אותה הלוואה, אבל הפעם בהנחה שהתשלום הוא חודשי. אנו יכולים לראות את הקצב העולה של פירעון הקרן. ניתן ללמוד מהגרף (למרות קושי טכני להבחין בכך) עבור כל שיעור אינפלציה כעבור כמה חודשים יגיע החוב הנומינלי לשיא. אנו רואים שאם שיעור האינפלציה הוא 5% לשנה – החוב יצמח עד לחודש ה-70 (חמש שנים ו-10 חודשים) לפני שיתחיל לרדת; אם שיעור האינפלציה הוא 10% - החוב ימשיך לצמוח עד לחודש ה-139 (אחת עשרה שנים ושבעה חודשים); אם שיעור האינפלציה הוא 25% - החוב ימשיך לצמוח עד לחודש ה-191 (כמעט 16 שנים). לכאורה - תסכול: הלווה אינו זוכה לראות בירידת החוב אלא כעבור שנים רבות.

מסקנה: כיצד משפיעה האינפלציה על התשלומים?

אנו רואים שככל ששיעור האינפלציה גבוה יותר – התקופה שבה נמשך גידולה של יתרת החוב הנומינלית ארוכה יותר. הדבר נובע מכך שקצב הגידול בגין הפרשי ההצמדה הוא קבוע וקצב הירידה בגין החזר החוב מתחיל מנקודה נמוכה ועולה לאורך זמן עד שהם משתווים, ומנקודה זו יתרת החוב הנומינלית יורדת. התוצאה היא שיתרת החוב תגיע לנקודה גבוהה יותר ככל שקצב האינפלציה גבוה יותר: באינפלציה ששיעורה 5% לשנה יתרת החוב תגיע בנקודת השיא ל- 266,758 ₪; באינפלציה ששיעורה 10% לשנה יתרת החוב תגיע בנקודת השיא ל- 409,574 ₪; באינפלציה ששיעורה 25% לשנה יתרת החוב תגיע בנקודת השיא ל- 2,545,311 ₪. יש כאן פוטנציאל ברור לבעיה מצד הלווה: בקצב אינפלציה שנתי של 25% הוא צפוי לראות לחרדתו כיצד הוא משלם מידי חודש את תשלומי המשכנתא, ובכל זאת יתרת החוב תגדל כעבור 16 שנים (בדוגמא שלנו) פי עשר מגובה החוב המקורי. מה ניתן לחשוב על כך?

על חשיבה "ריאלית"

כפי שכבר ראינו ברשימה הקודמת, הניתוח חושף אותנו לתובנה חדשה: כל האירוע של גידולה של יתרת החוב בגלל הפרשי הצמדה הוא חסר משמעות כלכלית אמיתית. מדובר כאן בסה"כ בגידול של ערך החוב במונחי שקל (מונחים נומינליים), בעוד שבמונחים של כוח קנייה (מונחים ריאליים) החוב נע לאורך תוואי שאינו שונה מזה שהיה אילו שיעור האינפלציה היה אפס. מה שגורם למעשה לעליית החוב אינו תהליך הקשור באופי ההלוואה או במבנה לוח הסילוקין שלה, אלא זוהי תוצאה של ירידת ערכו הריאלי (במונחי כוח קנייה) של השקל בגלל התהליך האינפלציוני. מאחר שאנו סופרים בשקלים – התמונה שתתקבל משקפת את מה שקורה לכוח הקנייה של השקל. ראייתנו את המציאות מושפעת כאן מהמשקפיים בהם אנו משתמשים. זוהי הסיבה שיש להסתכל על הדברים במונחים "ריאליים", כלומר לבטל את הרעש הנגרם ע"י שינויים בכוח הקנייה של השקל.

ראייה ריאלית אינה יכולת קלה לרכישה. רוב הלווים נתונים להשפעתה של מה שהכלכלנים מכנים "אשליית כסף" – חוסר ההבחנה בין גדלים נומינליים לגדלים ריאליים. משום כך הם חוששים ליטול הלוואות משכנתא צמודות-מדד שלכאורה "מתרחקות" מיכולת הפירעון שלהם. הם אינם מודעים לכך שבטווח הארוך השכר ומחירי הדירות צומחים במונחים ריאליים (כלומר: שיעור העלייה המצטבר שלהם גבוה משיעור האינפלציה).

על חשיבותה של ההצמדה למדד

אם נקבל את ההנחה שהשכר הריאלי הממוצע עולה לאורך זמן (או לפחות שהוא נמצא במגמת עלייה, גם אם אינו עולה בכל שנה), נבין את חשיבותה של המשכנתא הצמודה למדד. לולא ההצמדה למדד, תשלומי המשכנתא היו קבועים במונחי שקלים. במצב זה הלווה היה חי בעולם שבו נטל המשכנתא יורד לאורך זמן במונחי כוח קנייה כתוצאה משחיקת כוח הקנייה של השקל, כלומר נטל התשלום (יחסית להכנסה) בתחילת התקופה היה גבוה, ובסופה – נמוך. מצב זה יוצר אי התאמה בין התפתחות תוואי ההכנסות של הלווים (שהוא בדרך-כלל עולה) לבין התפתחות תוואי התשלומים (היורד). ככל ששיעור האינפלציה במשק גבוה יותר – גם הריבית הלא-צמודה גבוהה יותר, והדבר היה גורם להגדלת התשלומים הקבועים עד כדי דחיקת חלק מהלווים אל מחוץ לשוק הדיור בגלל אי-יכולת לעמוד בגובה התשלומים החודשיים בשנים הראשונות של ההלוואה.

משכנתא צמודת-מדד: האם היא מסתיימת?

השאלה

אחת השאלות המטרידות את לווי המשכנתאות השוקלים לבחור במסלול הלוואה צמודת-מדד היא אם אכן הם יצליחו גם במצב של אינפלציה להגיע לפירעון מלא של החוב. מקור החשש ברור אינטואיטיבית: אם שיעור האינפלציה יואץ לדוגמא ל-10% לחודש – ומצב כזה אמנם התקיים בישראל בתחילת שנות ה-80' – נראה סביר שהפרשי ההצמדה יעלו על החזר החוב החודשי ולכן יתרת החוב תגדל והלווה יילכד בהלוואה עם מעגל קסמים שלא יאפשר לו לסיים את החזר ההלוואה בתקופה החוזית.

לנוחות הקורא תחולק הרשימה לשני חלקים: בחלק הראשון ננסה להבין כיצד פועל מנגנון ההצמדה, מהי ההשפעה של שיעור האינפלציה על תוואי יתרת החוב ומהן המסקנות מכך. בחלק השני של הרשימה, שיפורסם בנפרד, נעמיק עוד: ננסה להבין מדוע יתרת החוב במקרה של הצמדה מתנהגת בצורה בה היא מתנהגת, וננסה לנתח בדיעבד את קורותיהן של הלוואות צמודות מדד שנלקחו לפני 20 שנים.

לוח הסילוקין של הלוואת "שפיצר": תוואי היתרה

נניח שמדובר בהלוואה עם לוח סילוקין הקרוי בישראל "שפיצר" – הלוואה שבה יש תשלומים קבועים של קרן וריבית – שההלוואה היא בגובה 250,000 ₪ לתקופה של 20 שנים ובריבית שנתית של 5%. ההלוואות בישראל הן אמנם עם תשלומים חודשיים, אבל כדי לצמצם את היריעה נניח כאן שתשלומי המשכנתא נעשים אחת לשנה, בסוף השנה. הצמצום מקל על ראיית התמונה ואינו פוגע בכלליות המסקנות שנראה להלן.

התשלום השנתי (הקבוע!) בגין ההלוואה הוא 20,061 ₪. בארבעת הטורים הימניים בלוח שבהמשך אנו רואים את התחלקות התשלום השנתי בין ריבית לבין החזר הקרן, ואת התפתחות יתרת החוב לאורך השנים.

עיקרון ההצמדה

עד כה הנחנו שההלוואה אינה צמודה למדד. עכשיו ננסה להבין כיצד משפיע מנגנון ההצמדה על התפתחות יתרת החוב.

מהי משמעות ההצמדה של החוב למדד? המשמעות היא שיתרת החוב בכל תקופה שווה ליתרת החוב הנומינלית (זו המתקבלת ע"י החסרת התשלומים שנעשו ע"ח הקרן מיתרת החוב המקורית) בתוספת הפרשי הצמדה על החוב המחושבים ע"י ההפרש בין מדד המחירים ביום מתן ההלוואה לבין מדד המחירים האחרון שהתפרסם.

צורת החישוב היא כללית, ואינה מותנית בשאלה באיזה מדד מחירים מדובר. כך, ניתן לערוך חישוב זה בין אם מדובר בהלוואה הצמודה למדד המחירים לצרכן (או לכל מדד מחירים אחר) ובין אם מדובר בהלוואה הצמודה לשער החליפין של מטבע זר כלשהו לעומת השקל.

המדד

כדי לחשב את השפעת הפרשי ההצמדה על יתרת החוב נזדקק למדד. נניח בדוגמא שלנו שמדובר בשיעור אינפלציה שנתי של 5% ונחשב את מדד המחירים הרלוונטי להלוואה שלנו: זהו מדד שערכו ביום מתן ההלוואה הוא 100.0 נקודות, והוא גדל בשיעור 5.0% לשנה. כעבור 20 שנים ערכו יהיה 265.3 נקודות: עליית המדד המצטברת עומדת על 165.3%. נכניס בלוח שבנינו טור נוסף, המציג את ערך מדד המחירים המצטבר בכל שנה.

מה יהיה ערך החוב בהינתן הפרשי ההצמדה?

מאחר שתוואי היתרות שחישבנו לא לקח בחשבון את הפרשי ההצמדה, עלינו להוסיף עתה ליתרת החוב הפרשים אלו. לשם כך עלינו לכפול את נתוני יתרות החוב לנקודות הזמן השונות בגורם המבטא את התוספת בגין הפרשי ההצמדה ממועד מתן ההלוואה ועד לאותן נקודות זמן. את התוצאה נציג בטור השמאלי בלוח להלן.

 כיצד השפיעה צבירת הפרשי ההצמדה על תוואי יתרת החוב?

כפי שאנו רואים מהלוח, צבירת הפרשי הצמדה יצרה מציאות חדשה: למרות שבכל תשלום ששילמנו היה כלול גם סכום שהיווה החזר של קרן ההלוואה, ולכן לכאורה היינו צריכים לראות ירידה מתמשכת של יתרת החוב – יתרת החוב גדלה לאורך חלק מהתקופה. בדוגמא שלנו יתרת החוב צמחה במשך שש השנים הראשונות והגיעה לשיא של 266,107 ₪ בתום השנה השישית. רק בשנה השביעית החל החוב להצטמצם.

כשאנו משווים את התפתחות החוב ללא ההצמדה למדד לזו שמתקבלת בתוספת ההצמדה למדד אנו רואים אפוא שהלוואה צמודת-מדד היא הלוואה שבה יתרת החוב הנומינלית (בשקלים) עולה לאורך חלק מהתקופה ויורדת אחר כך, בעוד שבהלוואה לא-צמודה היתרה תמיד יורדת. עם זאת, תופעה זו אינה גורמת לכך שתקופת ההלוואה מתארכת: שתי ההלוואות מסתיימות באותו מועד.

הצגה גרפית של תוואי היתרה הצמודה

כדי להמחיש את ההבדל בין התפתחות היתרה בהלוואה צמודת-מדד לבין התפתחותה של הלוואה לא-צמודה נשתמש בגרף הבא. בגרף זה מתוארים זה בצד זה התוואים של שתי ההלוואות. קל לראות שיתרת החוב בהלוואה לא-צמודה (הקו האדום) תמיד יורדת, בעוד שתוואי החוב בהלוואה צמודת-מדד (צבע כחול) עולה במשך חלק מהתקופה, ויורד רק מנקודה מסוימת ואילך.

מה היה קורה אילו שיעור האינפלציה היה גבוה יותר?

בדוגמא לעיל הנחנו ששיעור האינפלציה הצפוי הוא 5% לשנה. מה היה קורה אילו שיעור האינפלציה השנתי שהיינו מניחים היה כפול, כלומר 10%?

כדי להמחיש את השפעת קצב האינפלציה על תוואי יתרת החוב נציג גרף המתאר שלוש הלוואות שונות: הלוואה לא-צמודה (צבע כחול), הלוואה צמודת-מדד בהנחה ששיעור האינפלציה השנתי הוא 5% (צבע ורוד) והלוואה צמודת-מדד בהנחה ששיעור האינפלציה השנתי הוא 10% (צבע צהוב). הנתונים כאן הם חודשיים, לתקופה של 20 שנים.

 מהן המסקנות מניתוח זה?

ישנן כמה מסקנות שניתן ללמוד מהניתוח עד כאן:

• העובדה שההלוואה צמודה למדד אינה אומרת שיתרת החוב לא תיפרע ע"י התשלומים השוטפים: בלי שום קשר לקצב האינפלציה, החזר הקרן תמיד יושלם
• יותר מכך: מועד גמר סילוק החוב הוא קבוע, בלי קשר לשיעור האינפלציה
• מה שכן יושפע משיעור האינפלציה הוא גובה החוב בנקודה המקסימלית שלו, והעיתוי שבו תגיע יתרת החוב לשיא: ככל ששיעור האינפלציה גבוה יותר כן תגיע יתרת החוב לשיא בעיתוי מאוחר יותר בחיי ההלוואה, וגובה היתרה יהיה גדול יותר

ישנה עוד נקודה שניתן להבין מהניתוח: יכולנו לראות את המקרה של הלוואה לא-צמודה כמקרה פרטי של הלוואה צמודת-מדד כאשר שיעור האינפלציה הוא 0%.

על חשיבה ריאלית וחשיבה נומינלית בכלכלה

הדבר המעניין בכל הניתוח שאנו עושים הוא שהוא חושף אותנו לתובנה חדשה: כל האירוע של עלייה של יתרת החוב הוא חסר משמעות כלכלית אמיתית. מדובר כאן בסה"כ בגידול של ערך החוב במונחי שקל, אבל לא במונחים של כוח קנייה. מה שגורם למעשה לעליית החוב בשנים הראשונות אינו תהליך הנובע מאופי ההלוואה או ממבנה לוח הסילוקין שלה, אלא ירידת ערך השקל (במונחי כוח קנייה) בגלל התהליך האינפלציוני. מאחר שאנו סופרים באמצעות שקלים – התמונה שאנו רואים נובעת ממה שיקרה לכוח הקנייה של השקל. לכן אם השקל מאבד מערכו 5% לשנה (וזוהי המשמעות של אינפלציה שנתית של 5%) – תתקבל תמונה מסוימת לגבי תוואי היתרה, ואם השקל מאבד מערכו 10% לשנה – תתקבל תמונה שונה. ללא אינפלציה תתקבל תמונה שלישית. השקל הוא למעשה העדשה דרכה אנו מודדים את המציאות, והאינפלציה משולה כאן לעכירות העדשה. ככל ששיעור האינפלציה גבוה יותר – התמונה הנומינלית המתקבלת היא עכורה יותר, מנותקת יותר, מבלבלת יותר. לקח זה, של השפעת העדשה על התמונה, בולט כשמנסים להבין הלוואות משכנתא הניתנות על בסיס הצמדה לשער החליפין של הדולר, ובכך נעסוק ברשימה קרובה.

ההבחנה בין חשיבה נומינלית (במונחי מטבע) לבין חשיבה ריאלית (במונחי כוח קנייה) בכלכלה (אין הכוונה לשיפוט ערכי במינוחים אלו) היא שהחשיבה הריאלית מתנתקת מהמדידה באמצעות השקל, שאי-יציבותו מפריעה להשתמש בו כאמצעי מנייה. כך מסתכלים על ריבית ריאלית, תשואה ריאלית, שכר ריאלי, תוצר לאומי ריאלי. הבחנה זו אינה פשוטה, והיא אינה נהירה לרוב הציבור המבלבל בין ערכים נומינליים לערכים ריאליים (תכונה הקרויה "אשליית כסף"). לכן אנשים נוטים להתייחס לתשואות נומינליות ולשכר נומינלי ומחמיצים את האספקט הריאלי.

אילו אימצנו את החשיבה הריאלית היינו מתעלמים מגורם הפרשי ההצמדה. היינו מתייחסים להלוואה במונחי כוח קנייה, כלומר בניכוי מדד המחירים לצרכן. במונחים אלו תוואי היתרה אדיש לשיעור האינפלציה. במונחים אלו יתרת החוב בהלוואה תמיד יורדת. במונחים אלו גודל התשלום החודשי תמיד קבוע.

בחירת מסלול הלוואה

רשימה זו הופיעה היום (29.10.10) במוסף הנדל"ן של העיתון "דה-מרקר", בהבדלי עריכה קלים. ראו כאן:

רוכש דירה נדרש להחליט באיזה מסלול לקחת את הלוואת המשכנתא. שפע האפשרויות מבלבל, וההחלטה נראית הרת-גורל. הלווה חושש שבחירה מוטעית תגרום לו להוצאה מיותרת של עשרות אלפי ₪. אמונות טפלות ובורות מצד הסובבים אותו גורמים גם הם לבלבול של הלווה. ננסה לעשות סדר בשיקולים, ונתחיל באיפיון האפשרויות.

א. בסיס ההצמדה של ההלוואה

בסיס הצמדה של הלוואה הוא המטבע (הווירטואלי) שבו היא מתנהלת. בישראל נהוגים שלושה בסיסי הצמדה: שקל, מט"ח (בדרך כלל דולר, אבל ייתכנו גם מטבעות אחרים) ומדד המחירים לצרכן. בסיס ההצמדה קובע באיזה מטבע (אמיתי או וירטואלי) נעשים חישובי המשכנתא. בכל מקרה, התשלומים יתבצעו בשקלים, גם אם ההלוואה מתנהלת במטבע וירטואלי אחר.

דוגמאות לבסיסי הצמדה

כאשר בסיס ההצמדה הוא השקל – ההלוואה היא מה שקרוי בעגה המקומית "הלוואה לא-צמודה", או לפעמים (בטעות)  "הלוואה במסלול פריים". הכוונה היא שההלוואה מחושבת בשקלים, ממש כפי שבארה"ב ההלוואה מחושבת בדולרים. בסיס הריבית בהלוואה (כלומר: הריבית ממנה נגזרות הריביות על הלוואות משכנתא אלו) הוא ריבית בנק ישראל, הנקבעת ע"י בנק ישראל (בפועל, הבנקים נוהגים להגדיר "ריבית פריים" הנקבעת ע"י תוספת קבועה מעל לריבית בנק ישראל, והיא משמשת אותם כבסיס לקביעת ריביות במוצרים הפיננסיים השונים).

הלוואה צמודת-מדד היא ההלוואה שהייתה בעבר פופולרית בישראל בגלל האינפלציה. בסיס ההצמדה שלה הוא מדד המחירים לצרכן, וחישובי יתרת החוב והתשלומים השוטפים מתעדכנים לפיו (אחת לחודש). בסיס הריבית בהלוואה הוא הריבית הצמודה, הנקבעת בשוק הפיקדונות הצמודים. בהלוואה מסוג זה התשלום החודשי אינו כולל את הפרשי ההצמדה של הקרן, ואלו מתווספים ליתרת החוב.

הלוואה צמודת-מט"ח היא הלוואה שבסיס ההצמדה שלה הוא שער החליפין של השקל מול מטבע זר, וחישובי יתרת החוב והתשלומים השוטפים מתעדכנים לפיו. בסיס הריבית בהלוואה הוא הריבית במטבע הנבחר (לדוגמא: בהלוואה צמודת-אירו הריבית תהיה הריבית על האירו). גם בהלוואה זו הפרשי ההצמדה של הקרן אינם כלולים בתשלום השוטף אלא מתווספים ליתרת החוב.

שיקולי הבחירה בין בסיסי הצמדה

מדוע שלווה יעדיף הלוואה שאינה נקובה במטבע המקומי? ישנן שתי סיבות: האחת – ייתכן שהכנסתו של הלווה נקובה במט"ח (נובעת מחו"ל, או מחברה מקומית המשלמת לעובדיה במט"ח), ואז כדאי ללווה להתאים בין מטבע ההכנסות למטבע התשלומים כדי להימנע מחשיפה לסיכוני שער חליפין; השנייה – כאשר הוא מצפה לכך שעלות הלוואה זו תהיה זולה יותר (שיעור ריבית + הפרשי שער חליפין) מזו של הלוואות אחרות.

מדוע שלווה יעדיף הלוואה צמודת-מדד? יתרונה של הלוואה זו הוא בכך שהתשלום החודשי הראשון נמוך מאשר בהלוואה שקלית מקבילה (התשלום החודשי נגזר מהריבית הריאלית ולא מהריבית הנומינלית), ולכן היא נוחה יותר למי שיש לו קושי לעמוד בנטל התשלומים השוטפים. תשלום זה קבוע ריאלית (במונחי כוח קנייה) לכל אורך חיי ההלוואה, כיון שהוא מתעדכן לפי שינוי מדד המחירים. אם ניקח כדוגמא מצב שבו שיעור הריבית הוא 6% ושיעור האינפלציה (היציב) הוא 3% לשנה, התשלום החודשי ההתחלתי בהלוואה שקלית ל-20 שנה יהיה גבוה ב-30% מזה שבהלוואה צמודת-מדד, והוא יישחק ריאלית ב-45% עד לסופה.

ב. סוג הריבית בהלוואה

קיימים שני סוגי ריבית בהלוואות משכנתא: ריבית קבועה וריבית משתנה. בהלוואה בריבית קבועה שיעור הריבית נקבע מראש לכל תקופת ההלוואה. בהלוואה בריבית משתנה שיעור הריבית מתעדכן במהלך תקופת ההלוואה בתדירות ידועה מראש, לפי ריבית השוק באותה עת.

הלוואה בריבית קבועה

בהלוואה בריבית קבועה ידוע שיעור הריבית לכל תקופת ההלוואה. הבעיה עם סוג ריבית זה היא ששיעור הריבית תלוי גם בתקופת ההלוואה: ככל שנרצה לפרוס את ההלוואה לתקופה ארוכה יותר – כך נידרש לשלם ריבית גבוהה יותר. הדבר נובע מקיומו של "עקום התשואה": קשר בין אורך התקופה של חוב לבין גובה הריבית, כך שלרוב הריבית גבוהה יותר ככל שהחוב הוא לתקופה ארוכה יותר.

הלוואה בריבית משתנה

המטרה של הלוואה בריבית משתנה (שם יותר מוצלח הוא "ריבית מתעדכנת") היא להתגבר על התכתיב שיוצר שיפוע עקום התשואה: לאפשר ללווה לפרוס את ההלוואה לתקופה ארוכה (ובכך להקטין את נטל התשלומים החודשיים) מבלי שהדבר יהיה כרוך בשיעורי ריבית גבוהים יותר. הלוואה בריבית משתנה היא למעשה סידרה של הלוואות קצרות-טווח. הרעיון שבבסיסה הוא שהבנק יכול להישען על מקורות מימון (פיקדונות) לטווחים קצרים-יחסית, והלווה נהנה מהנחה בריבית.

ההפרדה בין תקופת ההלוואה לתקופת הריבית יוצרת מיגוון של אפשרויות לגבי תקופת הריבית. הבחירה של תדר העידכון (כלומר: תקופת הריבית) היא בידי הלווה. ככל שתקופת הריבית קצרה יותר – הריבית בד"כ נמוכה יותר. כך, למשל, קיימות הלוואות צמודות-מדד שהריבית בהן משתנה אחת לשנה, אחת לשנתיים, אחת לחמש שנים, וכן הלאה; כך גם קיימות הלוואות צמודות-מט"ח שהריבית בהן מתעדכנת אחת לחודש, אחת לשלושה חודשים, וכן הלאה; כך קיימות הלוואות שקליות שהריבית בהן מתעדכנת יומית, חודשית וכן הלאה.

השיטה הנהוגה בישראל היא שכל עידכון של הריבית בהלוואה גורר חישוב מחדש של התשלום החודשי. המשמעות היא שהלווה אינו יודע מראש את גובה התשלומים החודשיים מעבר לתקופת הריבית הראשונה.

הסכם ההלוואה קובע את השיטה שבה יתעדכן שיעור הריבית מעת לעת. לשם כך נקבעים שיעורי ריבית חיצוניים שישמשו בסיס לחישוב מחדש של הריבית ("עוגנים"), ונוסחאות לגבי היסט מהעוגן. עוגנים מקובלים בישראל: ריבית ה"פריים" (בהלוואות שקליות), הריבית הממוצעת על הלוואות משכנתא שמפרסם בנק ישראל (בהלוואות צמודות-מדד) וריבית ה"לייבור" (בהלוואות צמודות-מט"ח).

שיקולי בחירה בסוג ריבית

נטילת הלוואה בריבית משתנה גורמת לכך שסיכון הריבית עובר ללווה. מדוע שהלווה יסכים ליטול על עצמו סיכון זה? הנימוק הראשון הוא שלווים הרוצים ליטול הלוואות גדולות במונחי הכנסה שנתית נתקלים בקושי לעמוד בנטל השוטף, ומנסים להקטינו ע"י פריסה ארוכה. כאן הם נתקלים בהשפעת עקום התשואה, הגורמת לייקור ההלוואה. המוצא האפשרי הוא הלוואה בריבית משתנה - הקטנת שיעור הריבית תמורת העברת סיכון הריבית ללווה.

שיקול אחר נוגע לציפיות לגבי הריבית העתידית. אם ציפיות הלווה הן שהריבית בשוק המשכנתאות תרד – כדאי לו ליטול את ההלוואה בריבית משתנה ואז הוא ייהנה מירידת הריבית. אם ציפיות הלווה הן שהריבית תעלה – כדאי לו ליטול הלוואה בריבית קבועה ו"לנעול" את שיעור הריבית הנמוך בהלוואה לתקופה ארוכה.

נימוק נוסף קשור לקיומה של עמלת סילוק מוקדם בהלוואות צמודות-מדד בישראל. עמלה זו הונהגה כדי  להקטין את הכדאיות ללווה לבצע מיחזור הלוואה: היא מקזזת את רוב רווח ההון שהיה נוצר ללווה שנטל הלוואה בריבית קבועה אילו רצה לנצל מצב של ירידת ריבית כדי להחליף את ההלוואה שנטל בהלוואה חדשה, עם שיעור ריבית נמוך יותר. לפיכך, לווה שיודע מראש שהוא צפוי לקבל סכום כסף חד-פעמי בעתיד ומתכנן להשתמש בו לסילוק מוקדם של החוב – יעדיף ליטול הלוואה בריבית משתנה כדי להימנע מתשלום עמלה זו.

מהמרים

מעבר לכל השיקולים שהועלו לעיל, אנשים נוטים לנצל מצבים שהם מעריכים שישתנו - להפקת רווחי הון. אלו מהלכים לגיטימיים, ובלבד שהלווה מבין שבהימור שביצע גלומים ביחד גם סיכוי לרווח וגם סיכון של הפסד.

דוגמא אקטואלית: בסביבה כלכלית יציבה וחופשית לא צריך להיות הפרש בין הריבית הריאלית במגזר השקלי (הריבית הנומינלית בניכוי שיעור האינפלציה) לבין זו שבמגזר הצמוד למדד (הריבית הצמודה). אלא שהמצב בישראל כיום אינו יציב. המדיניות המוניטרית המרחיבה שננקטת בישראל מאז המשבר הכלכלי האחרון נועדה לתמוך בפעילות הכלכלית באמצעות הקטנה של שיעור הריבית, והתוצאה היא שהריבית הריאלית במשכנתאות השקליות היא שלילית, בעוד שבמשכנתאות הצמודות למדד היא חיובית. כל חודש שעובר יוצר רווח ללווה שנטל הלוואה שקלית. אין פלא, אפוא, שלמעלה ממחצית ההלוואות שבוצעו בשנתיים האחרונות הן הלוואות שקליות לא צמודות – זוהי בחירתם של הלווים.

על הלווים לדעת שהם חשופים לשני סיכונים: לעלייה מהירה של התשלומים החודשיים לכשהריבית המוניטרית תעלה, ולכך שאם ירצו להמיר את חובם אז להלוואות צמודות-מדד (לעבור ממסלול הצמדה אחד למשנהו) - הם יצטרכו לעשות זאת ברמת ריביות גבוהה מאשר היום. ההימור הוא, לכן, על העיתוי בו יחזרו השווקים למצב נורמלי. הימור דומה נטלו לווים בתחילת שנות האלפיים, כשירידה של הריבית בארה"ב וחולשה מתמשכת של הדולר גרמו להם ליטול הלוואות צמודות לדולר.

העובדה שהמדיניות המוניטרית הנוכחית, שמטרתה לסייע להתמודדות המשק עם המשבר העולמי, גורמת להוזלת המשכנתאות - מטרידה את בנק ישראל. הריבית הנמוכה, הממוקדת בהלוואות לטווחים הקצרים, גורמת לכך שמשקי בית נוהרים להלוואות בריבית משתנה, ובעיקר להלוואות שקליות על בסיס ריבית ה"פריים". ראשי הבנק מתריעים על הסיכון הכרוך בכך, שכן עליית הריבית תביא להגדלה של התשלומים החודשיים ועלולה לגרור חלקים מהציבור לחוסר-יכולת לעמוד בתשלומי המשכנתא. על רקע זה יש להבין את ההנחיות החדשות שפרסם המפקח על הבנקים השבוע, שמטרתן לייקר את ההלוואות בריבית משתנה כדי לצמצם את השימוש בהלוואות אלו.

אלא שללווים יש העדפות אחרות: מזה שנתיים הריבית הריאלית במגזר השקלי נמוכה משמעותית מהריבית במגזר הצמוד למדד, ולכן לווים שנטלו הלוואותיהם במסלול השקלי כבר נהנו מהוזלה משמעותית של הלוואותיהם יחסית למסלול המדדי; גם התחזיות הכלכליות הנוכחיות (ראו לדוגמא את הפרוטוקולים של דיוני הריבית בבנק ישראל) מצביעות על כך שהריבית השקלית תמשיך לעלות בקצב איטי, בגלל מחויבות בנק ישראל לעודד את הצמיחה, ולכן היתרון של המסלול השקלי בריבית משתנה צפוי להימשך כנראה עוד שנה או שנתיים. הלווים המעדיפים ליטול הלוואות שקליות בריבית משתנה מנצלים אמנם מצב זמני, ונחשפים בכך לסיכון שהריבית תעלה, אבל זה איננו הימור בלתי אחראי. ההתרעה על הסיכון אולי מוצדקת – שמא מישהו מהלווים סבור בטעות שמדובר ברווח חסר-סיכון – אבל היא מוגזמת: הציפיות לגבי תוואי הריבית בשנתיים הקרובות אינן מבשרות על עלייה דרמטית של הריבית, והבנקים ערים לסיכון ואינם דוחפים את הציבור להימור מסוכן.

ג. כמה טיפים ללווים

להלן כמה טיפים ללווה הפוטנציאלי:

• נסו להבין את הנושא. אתם מסכנים את כספכם כאשר אתם מסתמכים על עצותיהם של אנשים שאין להם הידע הדרוש וההגינות להודות בכך
• הבינו את הסיכונים במסלולים השונים. אלו נקודות התורפה בכל בחירה שלכם
• הבחינו בין שיקולים ארוכי טווח לבין הימורים על מגמות השווקים בטווח הקצר
• אין מסלול הלוואה עדיף שמתאים לכולם: לכל לווה יש צרכים שונים ומאפיינים שונים
• אינכם צריכים לבחור במסלול הלוואה יחיד אלא בתמהיל הלוואות
• אינכם מקבלים החלטות לטווחים ארוכים: תוכלו לשנות את תמהיל ההלוואות שלכם באמצע תקופת ההלוואה אם יחולו שינויים בצרכים שלכם

להלן טבלה מסכמת, שבה ניסיתי לרכז את היתרונות והחסרונות במסלולי ההלוואה השונים ולהציע לאיזה פרופיל של לווה מתאים כל מסלול:

	יתרונות ללווה	חסרונות ללווה	למי מתאים
סוג הלוואה
הלוואה שקלית	רווח הון במקרה של אינפלציה לא צפויה אפשרות לנצל את הריבית הריאלית הנמוכה כיום	תשלום חודשי גבוה בתחילת תקופת ההלוואה נטל ריאלי יורד לאורך חיי ההלוואה	לווים עם נטל החזר נמוך (חוב קטן ביחס להכנסה) לווים שיש להם רצון ויכולת לנצל את מצב הריביות הזמני במגזר השקלי הלא-צמוד לווים המהמרים על חידוש האינפלציה בישראל
הלוואה צמודת-מדד	תשלום חודשי נמוך נטל ריאלי קבוע לאורך חיי ההלוואה	חשיפה לאינפלציה לא צפויה ריבית ריאלית גבוהה כיום יחסית להלוואות לא-צמודות	לווים עם נטל החזר גבוה (חוב גדול ביחס להכנסה) לווים המצפים לשלם את תשלומי המשכנתא במשך תקופה ארוכה
הלוואה צמודת-מט"ח	גידור סיכוני שע"ח ללווים שהכנסתם במט"ח מהמרים: יכולת לנצל את המשך ירידת שער הדולר לרווחי הון	חשיפה לסיכוני שע"ח ללווים שהכנסתם במטבע ישראלי	מקבלי הכנסות במט"ח לווים המהמרים על המשך ירידת הדולר (או עליית השקל)
סוג ריבית
קבועה	גובה התשלומים קבוע לכל תקופת ההלוואה יכולת "לנעול" ריביות נמוכות	ריבית גבוהה בהלוואות לתקופה ארוכה ייתכן "קנס" בעת סילוק מוקדם (הלוואה צמודת-מדד)	לווים עם נטל החזר נמוך (חוב נמוך ביחס להכנסה) לווים המצפים לשלם את תשלומי המשכנתא במשך תקופה ארוכה
משתנה	ריבית נמוכה יותר בהלוואות לתקופה ארוכה, נטל שוטף נמוך יותר יכולת לנצל ירידת ריבית בשווקים במציאות הנוכחית: אפשרות לנצל את הריביות הנמוכות בהלוואות מדדיות: צמצום עמלת סילוק מוקדם	גובה התשלומים יכול להשתנות במהלך תקופת ההלוואה חשיפה לעליית ריבית	לווים עם נטל החזר גבוה (חוב גדול ביחס להכנסה) לווים המצפים לסכום כסף חד-פעמי שיאפשר להם לבצע סילוק מוקדם