מינוף, תשואה, סיכון - המקרה של משק בית ומשכנתא

בעולם ללא אשראי לדיור

תארו לעצמכם שהיינו חיים בעולם ללא אשראי לרכישת דיור. לצעירים שבינינו זהו אולי מאמץ שכלי קשה, אבל המבוגרים גדלו בסביבה כזו בדיוק: עולם ללא אשראי בנקאי לדיור, וממשלה המסייעת באמצעות הלוואות מתקציב המדינה רק לקבוצות אוכלוסיה שהוגדרו על ידה כ"זכאים" לסיוע – עולים חדשים, זוגות צעירים חסרי-דיור ומשפחות שחיו בתנאי צפיפות גבוהה ובפריפריה; כל היתר, אם רצו לרכוש נכס למטרת דיור - היו צריכים לגייס כספים בכוחות עצמם: חיסכון מצטבר, סיוע משפחתי וירושות.

בעולם ללא אשראי לרכישת דיור, דירות נקנות ממקורות עצמיים. כך היה מאז ומעולם: התופעה של אשראי לדיור הופיעה במדינות המערב בצורה ממוסדת רק לקראת המאה ה-20. מאזן משק הבית במצב כזה הוא פשוט: ערך נכסיו מסתכם לערך ההון העצמי שלו. משום כך, התשואה על ההון העצמי של משק הבית זהה תמיד לתשואה שהוא מקבל על השקעותיו: אם מחיר הדירה שברשותו עלה ב-10% - גם ההון העצמי שלו גדל ב- 10%. ממש באותה צורה, החשיפה של ההון העצמי של משק הבית לסיכונים היא תוצאה של ירידה אפשרית של מחיר נכס הדיור: אם מחיר הדירה ירד ב- 10% - גם ההון העצמי ירד באותו שיעור.

אנחנו "מתמנפים"

העולם הפיננסי המודרני מפותח יותר מזה שתואר לעיל: למשק בית במדינה מודרנית יש אפשרות לרכוש דיור גם תוך הישענות על חוב ממוסד פיננסי. מימון רכישת הדיור נעשה לכן באמצעות שני סוגי מקורות כספיים: הון עצמי, וחוב. כתוצאה מכך, משק הבית יכול לקבל החלטות שבעולם ללא אשראי לא היו אפשריות: לרכוש דירה מעבר לסכום המקורות העצמיים שלו, או למשל להקדים את עיתוי רכישת הדירה לגיל צעיר יותר.

כעת, המאזן של משק בית נראה מעט שונה. בצד הנכסים הוא מונה את הדירה שרכש, ובצד המקורות הוא מונה את החוב שנטל ואת ההון העצמי. אין יותר זהות בין ההון העצמי לערך הנכסים: אדם יכול לרכוש דירה בסכום של שני מיליון ₪, ולהשתמש לשם כך בסכום של חצי מיליון ₪ ממקורות עצמיים בתוספת חוב של מיליון וחצי ₪. ערך הנכסים במקרה כזה הוא שני מיליון ₪, וההון העצמי הוא רק חצי מיליון ₪.

רכישה באמצעות חוב מכונה בעגה הפיננסית "מינוף" של ההון העצמי. בדוגמא לעיל משק הבית רכש דירה בערך הגדול פי ארבעה מההון העצמי שלו, ובהתאם נאמר שהוא רכש את הדירה ע"י מינוף ההון העצמי פי ארבעה. הדימוי של מנוף נובע מכך שיש כאן יכולת להכפיל את כוח הקנייה פי כמה ממקורותיו העצמיים, בדיוק כפי שנוהגות פירמות בעולם העסקי.

איזו מטרה משרת המינוף של רכישת דירה?

בעולם שבו קיימת מערכת מודרנית של אשראי לדיור, נפתחת האפשרות בפני משקי הבית להקדים את מועד רכישת הדיור. במקום לצפות לגיל העמידה, שבו כבר יצטברו בידי משק הבית מקורות מספיקים לרכישת דירה – קיימת עתה אפשרות ללוות על-חשבון העתיד. רכישת הדיור בעולם כזה מקדימה את החיסכון: לא עוד חוסכים עד לנקודה עתידית של רכישת הדירה, אלא רוכשים דירה בנקודה מוקדמת יותר במהלך החיים ואח"כ חוסכים לדירה (למעשה: להקטנת החוב שנוצר בגין רכישתה). התוצאה היא שגיל רכישת הדיור נמוך יותר, שעיתוי המעבר ממגורים בשכירות למגורים בבעלות מוקדמת יותר, ושחלק גדול יותר מהאוכלוסייה מתגורר בדיור בבעלותו. לא ניכנס כאן לדיון הערכי עד כמה חשוב הדיור בבעלות עצמית;  מספיק אם נסכים שמדובר במוצר "נורמלי", כלומר מוצר שהכלל לגביו הוא שככל שרמת החיים במשק עולה – שיעור המתגוררים בדיור בבעלות עצמית עולה גם הוא.

עולם חדש של תשואות

העובדה שנוצר ניתוק בין ערך הנכסים להון העצמי מכתיבה מציאות חדשה: ניתוק בין התשואה על הנכס לבין התשואה על ההון העצמי. בדוגמא לעיל, אם מחיר הדירה עולה ב- 10% (200,000 ₪) – ערך ההון העצמי עולה בשיעור 40%! זכרו שההון העצמי היה רק 500,000 ₪, והוא קפץ ב-200,000 ₪ ל-700,000 ₪. בדיקה פשוטה תראה לנו שקיים יחס קבוע בין שיעור התשואה על הנכס (עליית מחיר הדירה) לבין שיעור התשואה על ההון העצמי. היחס הוא היחס הבא:

שיעור התשואה על ההון = שיעור התשואה על הנכס X גודל המנוף הפיננסי

כלומר: שיעור התשואה על ההון הוא מכפלה שני גורמים: שיעור עליית המחירים של השקעתנו (הערה: היינו צריכים לומר עליית המחירים מעבר למחיר המקורות), וגודל המנוף הפיננסי. מכאן שככל שהמנוף הפיננסי גדול יותר - כך התשואה להון העצמי תהיה גדולה יותר עבור אותה עליית מחירי דירות. 

בעולם ללא אשראי לדיור, גודל המנוף הפיננסי הוא 1, ולכן שיעור התשואה על הנכס שווה לשיעור התשואה על ההון. בעולם החדש, בו גודל המנוף הפיננסי הוא 4 – שיעור התשואה על ההון הוא פי ארבעה משיעור עליית מחיר הדירה.

הדבר פותח עולם מלהיב של אפשרויות למשקי בית. אם נוכל למנף את ההון העצמי בשיעור גבוה יותר – גם שיעור התשואה על ההון יגדל בהתאם. אם, לדוגמא, הבנק היה מסכים לאפשר לנו מינוף של ההון העצמי פי 10 (כלומר: להעמיד לנו אשראי של 4.5 מיליון ₪ כנגד 0.5 מיליון הון עצמי) – יכולנו לרכוש באותו הון עצמי דירה שמחירה 5 מיליוני ₪. עליית מחיר של 10% הייתה יוצרת לנו אז גידול של 0.5 מיליון ₪ בהון העצמי – תשואה של 100%!

מספרים אלו נותנים לנו רמז לגבי התפתחות הגאות במחירי הנדל"ן בארה"ב בשני העשורים האחרונים. עלייה מתמשכת של מחירי הדירות קיבעה בתודעת הציבור כולו את האטרקטיביות של ההשקעה בנדל"ן. ההבנה ששיעור התשואה על ההון העצמי מוכתבת ע"י גודל המנוף הפיננסי משכה את משקי הבית עמוק לתוך המרחב הספקולטיבי: הם הגדילו מרגע לרגע את ההימור בכך שנטלו הלוואות ענקיות למימון רכישת בתים להשקעה. כל מי שהשקיע בנדל"ן והספיק לממש את השקעתו ע"י מכירת הדירה לפני פרוץ המשבר הפיננסי – גרף רווחים דמיוניים. וכמו בכל תהליך מעין זה, כל עוד התהליך נמשך – הוא מושך קהלים חדשים.

עולם חדש של סיכונים

מה חסר בתמונה המלהיבה ששרטטנו עד כה? רק עובדה אחת: שמחירי הדירות יכולים גם לרדת. המינוף הפיננסי מגדיל לא רק את הפרסים בהימור, אלא גם את ההפסדים האפשריים. האלגברה היא פשוטה: שיעור התשואה על ההון העצמי הוא עדיין המכפלה של שיעור התשואה על הנכס בגודל המנוף, אבל הפעם מדובר בירידת מחירים – לא בעליית מחירים.

לפי החשבון שכבר עשינו, ירידת מחיר הנכס בשיעור של 10% תגרום לירידה של 10% של ההון העצמי בעולם ללא מינוף, לירידה של 40% של ההון העצמי בעולם של מינוף פי 4 (שיעור מימון של 75%) ולמחיקה מלאה של ההון העצמי בעולם של מינוף פי 10 (שיעור מימון של 90%).

מדובר לכן בחרב פיפיות: מינוף ההון העצמי באמצעות אשראי לרכישת דיור כמוהו כהעלאת ההימור לגבי הפער בין עליית מחירי הדיור למחיר הכסף (שיעור הריבית). שיעור התשואה על ההון העצמי – לטוב ולרע – מוכפל כמה מונים לעומת שיעור השינוי של מחירי הדירות. ככל ששיעור המינוף גבוה יותר – כך עוצמת השינויים בהון העצמי תהיה גדולה יותר.

הדבר ממחיש משהו בסיסי בעולם נטילת הסיכונים. קיים קשר ישיר בין תשואה לסיכון. זוהי מציאות שצריך לקבל. אין רע בנטילת סיכונים, אבל חשוב שמי שנוקט בצעד לצורך יצירת רווחים - יהיה מודע גם לסיכונים הכרוכים בצעד זה. למרות שהדבר נשמע פשוט – הוא אינו כזה: רוב האנשים הנוקטים בצעד שיש בו סיכון מתכחשים לסיכון זה. הם קוראים קריאה סלקטיבית את הנתונים, מאמצים אמונות טפלות וחוקי כלכלה אבסורדיים כדי לשכנע את עצמם שהמהלך שביצעו הוא חסר סיכון, ומגבשים תורה כלכלית חדשה אותה הם מתאמצים להטיף לכל מי שמוכן להקשיב.

הנקודה החשובה בהקשר זה היא הצורך בהבנה בסיסית של חוקי המשחק, ובנכונות ליטול אחריות לכישלון ההימור. הונאה עצמית לגבי סיכונים היא פתטית, והנטייה של מהמרים שנכשלו לתבוע מאחרים שיישאו בתוצאות היא בלתי קבילה. נזכור בהקשר זה את הדרישה של ציבור רוכשי הדירות של השנים האחרונות בארה"ב שהממשל הפדרלי (קרי: משלמי המיסים שבחרו שלא לרכוש דירות בשלבים המאוחרים של בועת הנדל"ן, שכן ראו בכך השקעה מסוכנת) יפטור אותם מלשאת בנזק שנגרם להם בשל הכושלת.

מדוע מינוף השקעה בדיור הוא כל-כך מסוכן?

מי שמופתע מהאמור לעיל לגבי החשיפה לסיכון הכרוכה ברכישת דיור בעזרת חוב צריך להבין את מקור החשיפה. בחלוקה המקובלת בסיווג הסיכונים הפיננסיים מדובר כאן בחשיפה לסיכוני שוק. סיכון שוק הוא הסיכון של פגיעה בהון העצמי עקב שינויים במחירי השוק: מחירי הנכסים, שערי חליפין ושיעורי הריבית.

מניין הגיעו לכאן סיכוני שוק? מהעובדה הפשוטה ששני צידי המאזן של משק הבית אינם נשענים על אותו בסיס הצמדה: בעוד שערך הנכס נקבע בשוק הדיור, והוא תלוי במידה רבה בהתפתחות שוק זה – ערך החוב נקבע במישור אחר. מאחר שההון העצמי של משק הבית נקבע כהפרש בין השניים – הוא רגיש לשינויים הנבדלים שבין השווקים. אם לדוגמא המשכנתא צמודה למדד המחירים לצרכן – ההון העצמי חשוף להבדלים בין התפתחות מדד המחירים לצרכן לבין התפתחות מחירי הדירות. אם, לחילופין, ההלוואה נקובה בדולרים – ההון העצמי חשוף להבדלים בין התפתחות מחירי הדירות לבין התפתחות שער החליפין של הדולר.

רוב הלווים נוטים להתייחס לסיכון הפיננסי בצורה שונה: הם חוששים, לדוגמא, שמדד המחירים לצרכן יעלה יחסית לשער הדולר, או שהריבית השקלית תעלה. כלומר: הם חוששים שבחירתם בבסיס הצמדה או בסוג ריבית בהלוואה תתברר בדיעבד כשגויה (במונחי אלטרנטיבה). הם נוטים להתעלם מחשיפת ההון העצמי לסיכוני השוק. הם יתלבטו ארוכות לגבי ההרכב המטבעי (צמוד/לא-צמוד) של החוב ויתעלמו מכך שבשני המקרים יש חשיפה של ההון העצמי.

מה גורם לכך שאיננו מצליחים להבחין בסיכונים פיננסיים? זהו נושא מעניין, הקשור למנגנונים הנפשיים הכרוכים בקבלת החלטות השקעה. נעסוק בכך ברשימה אחרת בבלוג זה.

מינוף ללא סיכון שוק

האם החשיפה של הלווה לסיכוני שוק היא הכרחית? כבר ראינו ברשימה אחרת בבלוג זה שניתן היה להימנע מחשיפה זו אילו הנכס והחוב היו צמודים לאותו בסיס. קשה לחשוב על מצב שבנקים יעמידו הלוואות הצמודות לערך הדירה הספציפית הנרכשת, שכן אין להם מקורות מימון שיאפשרו להם מהלך כזה והם אינם קנדידטים סבירים לנטילת סיכון כזה על עצמם. אבל יש שני יוצאים מהכלל: האחד – הצמדת החוב למדד הממוצע של מחירי דירות. דבר כזה היה אפשרי לו רק היה בידנו מדד אמין של מחירי דירות. לרוע המזל, אין כיום בישראל מדד כזה; אילו היה ­- ניתן היה להשתמש בו כבסיס לעיסקאות ארוכות-טווח בשוק ההון (חיסכון ארוך-טווח, משכנתאות), והחשיפה של הלווים הייתה מגודרת לשינויים דיפרנציאליים בשוק הדיור (מחיר הדירה שרכשו ביחס למחיר הממוצע של דירות) ולא פרוצה לשינויים מחזוריים (ואף בועתיים) של שוק הדיור.

היוצא מהכלל השני, שעוד יובא לדיון בבלוג זה בעתיד, הוא סוג אחר של עיסקת אשראי, שאינו קיים עדיין בישראל, שבה הבנק והלווה הופכים למעין-שותפים בהשקעה בדירה.