האם השקעה בנדל"ן למגורים היא אפיק השקעה סביר לפנסיונרים?

מאז 2008 אנו חיים בתוך סיפור דרמטי של עליית מחירי הדירות בישראל (ראו את הגרף הבא של ה-OECD שלקחתי ממאמר בעיתון 'דה-מרקר'). הרבה שאלות עולות בדיון הציבורי: מה גרם לעליית מחירי הדיור של השנים האחרונות? האם היא צפויה להימשך גם בשנים הבאות? האם יש לעליית מחירי הדיור השלכות חברתיות? האם עלינו לדרוש מהממשלה לפעול כדי למנוע את עליית מחירי הדיור, או לפחות להגן על קבוצות אוכלוסיה חלשות? ואם אמנם על הממשלה לפעול למניעת עליית המחירים - האם יש דרך אפקטיבית לבצע זאת?

ברשימות קודמות בבלוג זה עסקנו ברוב השאלות הללו. ברשימה הנוכחית נעסוק בשאלה אחרת, שולית-לכאורה: קיימת בשנים האחרונות נהירה של חוסכים לפנסיה ופנסיונרים להשקעות בשוק הדיור - האם אלו השקעות סבירות?

השאלה

עליית המחירים של השנים האחרונות מושכת משקיעים לשוק הדיור; חלק ממשקיעים אלו הם משקי-בית המתמודדים עם הצורך להבטיח את ערך חסכונותיהם לקראת פרישה צפויה ממעגל העבודה, מתוסכלים מהתשואות האפסיות המוצעות במסלולי החיסכון הפיננסיים ונמשכים לשוק הדיור הפורח; כמו כל המשקיעים, גם הם מעודדים את עצמם בהכרזות פסקניות על נצחיותו וחוסנו של שוק הדיור; אבל האם השקעה זו שלהם היא באמת דרך סבירה להבטיח את חסכונותיהם לעת פרישה?

התייקרות מחירי הדירות - מה בעצם מתייקר?

שוק הדיור הוא שוק שבו יש מספר גדול של קונים ומוכרים: כ-120 אלף דירות נמכרות בישראל מידי שנה, בערך פי שלוש-ארבע ממספר הדירות החדשות הנבנות. זה אמנם אינו שוק משוכלל, שכן לא מדובר במוצר סטנדרטי הנמכר במחיר אחיד (כל דירה היא מוצר שונה), ויש בשוק בעיית אינפורמציה שגורמת לכך שתהליך מכירה אופייני, שנעשה בסוג של מכרז, יכול להימשך מספר חודשים. ובכל זאת, זהו שוק שהתנהגותו מתקרבת לזו של שוק משוכלל: הרבה קונים ומוכרים מרצון, ומנגנון מחיר שמאפשר לעיסקאות להתבצע כיון שהוא מבטיח התכנסות - גם אם לא מיידית - למחיר "נכון". מחירה היחסי של כל דירה - דירה אחת לעומת דירה אחרת - נקבע לפי הביקוש וההיצע: דירה בקומה גבוהה יותר, או בכיוון שנחשב "טוב" יותר, או בעלת שטח מגורים גדול יותר - נמכרת במחיר גבוה יותר, ולא דווקא בגלל הפרשים של עלות הבנייה.

בניגוד למחיר היחסי של דירה ספציפית, המחיר היחסי של "דירות" - והפעם מדובר במונחים כספיים (מחיר ממוצע של דירות או מדד מחירי הדירות), במונחי כוח קנייה (מחיר ריאלי) או במונחי שכר (מחיר דירה ממוצעת במונחי חדשי השכר הממוצע) - נקבע ע"י כוחות אחרים במשק. כאן נכנסים משתנים כמו גודל האוכלוסייה, ההכנסה לנפש, מצאי הקרקעות הזמינות לבנייה, הצפיפות האורבנית, ואולי גם הקלות שבה ניתן לחולל התחדשות עירונית שתענה על הביקושים הגוברים.

במצב של שיווי משקל בשוק הדיור, מחירה של דירה צריך לשקף את עלות ההקמה של דירה נוספת. עלות ההקמה - מנקודת מבטו של היזם - היא סכום של עלות משבצת הקרקע, עלות הבנייה עצמה, והמיסוי. מאחר שעלות הבנייה (שכר עבודה, שימוש במכונות, חומרי בנייה) אינה משתנה במידה ניכרת לאורך זמן, ובמצב שבו לא חלים שינויים משמעותיים במיסוי - התייקרות מחירי הדירות היא שיקוף כמעט בלעדי של עליית ערך הקרקע.

מה זה אומר? אם ניקח לצורך המחשה דירה בת 4 חדרים בתל אביב, מחירה הממוצע בשנת 2007 היה 1.48 ש"ח, והוא עלה ל-2.65 מיליון ש"ח בשנת 2015. כל עליית המחיר הזו - כ-80% - משקפת את התייקרות הקרקע. כלומר: שיעור העלייה המצטבר של מחיר הקרקע בתקופה זו הוא בסדר גודל של 120-150% אחוז.

מה גורם לתהליך של עליית מחירי הדירות בטווח הארוך?

מחירי הדירות עולים בטווח הארוך. זה נכון בכל צורת מדידה: במונחי כוח קנייה (עלייה ריאלית), ובמונחי שכר ממוצע. זה גם נכון ברוב הערים בעולם. מגמת עלייה זו היא תוצאה של תהליכים דמוגרפיים וכלכליים: גידול האוכלוסייה, עליית ההכנסה (דיור הוא מוצר "נורמלי" - הביקוש לו עולה ביחס ישר לגידול ההכנסה), והגברת הצפיפות האורבנית. בגלל שקרקע לבנייה היא גורם במחסור כמעט תמידי - אנו צפויים כנראה לתהליך מתמיד של עליית מחירי דירות בטווח הארוך.

תהליכים דמוגרפיים וכלכליים הם לרוב תהליכים יציבים, וניתנים בדרך כלל לחיזוי. זה אומר שניתן להכין תכניות בנייה לאומיות שתענינה על הגידול הצפוי של הביקוש (מה שמקובל לכנות "צרכים") ע"י הכנת עתודות קרקע זמינות לבנייה וקידום תכניות שתאפשרנה התחדשות עירונית. זה אומר גם שלמרות שאנו חיים בישראל בתוואי ארוך-טווח מהיר-יחסית של גידול אוכלוסיה וצמיחה כלכלית - התפתחויות שמחייבות הגדלה מתמשכת של היצע הקרקע הזמינה לבנייה למגורים - אנו יכולים בהחלט להתמודד עם מציאות זו. זו רק שאלה של תכנון נכון וביצוע אפקטיבי של תהליך הגדלת היצע הקרקעות לבנייה (מדובר כמובן גם בתכניות לציפוף האוכלוסיה, לא רק בהרחבת השטחים הבנויים על חשבון שימושים אחרים). התמודדות מוצלחת תמנע מצב אקוטי של אי-התאמה מבנית בין הביקוש וההיצע; אנו נחיה אמנם בסביבה של עליית מחירים מתמדת, אבל קצב עליית המחירים יהיה איטי, יציב, וצפוי. ככל שישראל תמשיך להצטופף ולשגשג - מחירי הדירות בה יהיו גבוהים יותר.

הדינמיקה הבעייתית של הטווח הקצר

גם אם נתכנן ונפעל כדי לענות על צרכי המגורים של הטווח הארוך - תמיד קיים גם הטווח הקצר. 'הטווח הקצר' כאן הוא למעשה רק ביטוי, מין אמירה במובן של הלא-ידוע, של שינוי בלתי-צפוי, שאינו מאפשר פתרון מלא - לא הגדרה של משך. משהו שלא לקחנו (ואולי לא יכולנו לקחת) בחשבון בתכנון לטווח ארוך; משהו שיגרום לנו לסטייה זמנית מהתוואי שתיכננו. זה יכול להיות גל ביקוש שמקורו במחזור העסקים (כמו זה הארוך שפקד משנות ה-90 את ארה"ב), זה יכול להיות מציאות מתמשכת של ריבית נמוכה (כמו המצב בישראל מאז 2009), זה יכול להיות שינוי דמוגרפי מפתיע (כמו העלייה ההמונית ממדינות בריה"מ-לשעבר שהחלה בהפתעה מוחלטת ב-1990), זה יכול להיות שינוי במצב הביטחוני (חו"ח), וזה יכול להיות הגירה פנימית של אוכלוסיה יהודית במסגרת הסכם אזורי (מי ייתן...).

בגלל שצד ההיצע סובל מגמישות נמוכה בטווח הקצר, שינויים בלתי-צפויים מצד הביקוש יגרמו תמיד לסטיות מהתוואי המתוכנן לטווח הארוך, גם אם הן אינן משנות אותו. זה אומר שאין די ב"טייס אוטומטי": מישהו צריך להיות ליד ההגה כדי לתקן (במידת הצורך) סטיות של הטווח הקצר כדי להישאר בתוואי של הטווח הארוך.

בעיה נוספת: התנהגות היחידות בשוק

הפרעות של הטווח הקצר יסיטו אותנו מהתוואי המתוכנן של הטווח הארוך. לכאורה זוהי "רק" סטייה זמנית, אבל היא יכולה להיות משמעותית מבחינת עוצמה, משך ותוצאות.

בעולם מושלם, לדוגמא כזה שבו הציפיות של היחידות הכלכליות במשק הן מהסוג הקרוי ע"י הכלכלנים "רציונליות" - כל השחקנים מבינים שמדובר ב"רעש", בסטייה זמנית מהתוואי, והם יימנעו מלנקוט בפעולות המנוגדות לשיקוליהם לגבי הטווח הארוך. זה אומר שהפרעות ישוככו ע"י סוג של 'מייצבים אוטומטיים': ציפיות הפרטים לגבי הטווח הארוך. כי הם הרי רציונליים ויודעים שמדובר בסטייה ממגמה ולא בשינוי מגמה. לרוע המזל, בעולם שבו אנו עוסקים כרגע - השקעה בדיור - התנהגות הפרטים היא לרוב שונה: לפחות חלקם מתייחס למציאות המתפתחת "כמות שהיא" ולא מתוך הערכה שמדובר בסטייה זמנית ממצב של הטווח הארוך. שחקנים אלו עלולים להתייחס להפרעה המחזורית כאל ראשיתה של מציאות חדשה, והם יגיבו עליה בהתאם. אם מחירי הדירות החלו לנוע אל מחוץ למסלול הצפוי של הטווח הארוך - הם יחליטו בהתאם לנקוט בפעולה: להצטרף או לצאת משוק הדיור. כתוצאה, אנו נראה כיצד מה שנתפס בעינינו כסטייה זמנית מהתוואי, תופעה סתמית - הולכת ומתגברת.

התנהגות כזו של הציבור מגבירה את התנודות שיצרה הסטייה. אלו למעשה ציפיות שמגשימות את עצמן, גם אם רק לטווח קצר. התוצאה תהיה יצירה של מחזורים קצרים, חזקים, לא אחידים ובלתי צפויים, סביב קו המגמה.

השילוב

יש לנו, אם כך, שלושה מחוללי שינויים: מגמות דמוגרפיות וכלכליות שמכתיבות את המגמה היציבה (לא מדובר דווקא ביציבות מחירים: מגמה יציבה יכולה בהחלט להיות עלייה רצופה ויציבה של מחירי דירות לאורך זמן), "הפרעות" שנובעות משינויים חיצוניים בלתי-צפויים ויוצרות סטיות מהמגמה, ותגובה אינסטינקטיבית של היחידות הכלכליות שעלולה להגביר את התנודות שנגרמו בשל ההפרעות. השילוב של השלושה יוצר תנודות מחזוריות בלתי-סדירות סביב קו המגמה, כשתנודות אלו יכולות להתעצם כתוצאה מתגובות הפרטים.

תגובות אלו עשויות ליצור אינרציה של סטיות, מה שנהוג לכנות "בועה": בדוגמא האמריקנית, ביקוש חדש לרכישת דיור שהונע ע"י הפחתת הריבית המוניטרית יצר לחץ על מחירי הדירות כלפי מעלה; בשלב מסוים, עליית המחירים נקלטה במסכים של המשקיעים ותורגמה על-ידם לציפיות להמשך עליית המחירים; ציפיות אלו, מצידן, משכו משקיעים שמרניים ואפילו שונאי סיכון לשוק הדיור. עכשיו כולם כבר "הבינו" שהם נמצאים בעולם חדש שבו מחירי הבתים עולים במהירות ושבו השקעה בדיור היא השקעה "נכונה".

אגב, האינרציה אינה פועלת רק בכיוון אחד: כשהחל משבר המשכנתאות בארה"ב נבעת הממשל הפדרלי מהאפשרות של האטה כלכלית שתגרום לירידה של הצריכה הפרטית וההשקעות ובעקבות כך תגרור את המשק האמריקני לשפל כלכלי עמוק. התוצאה של החשש הפדרלי מתגובה אינרציאלית היא חילוץ דרמטי של המוסדות הפיננסיים, ומדיניות מוניטרית מרחיבה שאין לה תקדים היסטורי.

אנו חיים, אם כך, בעולם מסוכן: אירועים בלתי-צפויים יכולים להוציא את הכלכלה מהתוואי הרצוי, ארוך-הטווח שלה, ואז תגובת הפרטים עשויה להגביר את הטלטלה. בסירה זו - הנוסעים הם גורם סיכון. זוהי הסיבה שממשלות מתערבות: לא רק כדי לתכנן ולנווט את המשק בתוואי הרצוי בטווח הארוך, אלא גם כדי להתגבר על התגובה המסוכנת של הנוסעים לסטיות של הטווח הקצר.

מה יכול לקרות בישראל?

אין לי שום מושג מה צפוי שיקרה למחירי הדירות בישראל בשנה הקרובה או בשנים הקרובות. ולא רק לי אין מושג: גם לעיתונאים, למנכ"לי הבנקים, למומחים לנדל"ן, לשמאים ולמתווכים. מי שמייצר תחזית עושה זאת לצרכי תכנון שנתי גרידא (ואז הוא עצמו אינו מאמין בהכרח במה שכתב), או לצורך תפיסת נפח במדיה התקשורתית (אותו כנ"ל).

השאלה איננה מה יקרה, אלא מה יכול לקרות. מגמת מחירי הבתים בארה"ב נשברה בבת אחת באמצע 2006, אחרי 12 שנים של עלייה מהירה, רצופה. מדוע זה קרה? כנראה שזה היה חייב לקרות: זהו הסיפור המדאיג על בועה, שככל שהיא בולטת יותר ונמשכת זמן רב יותר - גוברת ההסתברות שהיא תתפוצץ. האם כוחות השוק ראו את הנולד? מסתבר שלא: סקר שהתקיים בארה"ב בשנת 2005 הראה שציפיות הציבור הן שעליית המחירים המהירה תימשך גם בשנים הקרובות. ומדוע זה קרה דווקא באמצע 2006 ולא במועד אחר? אין תשובה טובה לכך. זה היה חייב כנראה לקרות מתישהו, ובאמצע 2006 הצטברו מספיק אירועים כדי שהפתיל יודלק. ושאר הסיפור קשור יותר לקיומם (או היעדרם) של מנגנוני שיכוך לפיצוץ המתהווה.

בישראל, עליית מחירי הדיור של השנים האחרונות הונעה ע"י גאות של הביקוש - לא ע"י חסם מצד ההיצע: מאז 2007 הואץ קצב התחלות הבנייה של דירות מכ-30 אלף לכ-50 אלף, ולמרות זאת מחירי הדירות גואים ואנו חיים בתחושה של מחסור שמקורו לכאורה בחסמים מצד ההיצע ועושים מאמצים ניכרים לעודד את קצב הבנייה של דירות חדשות.

האם יחול מפנה דרמטי במגמת מחירי הדיור בישראל? אינני יודע. כדאי רק לשים לב לשני גורמי סיכון: האחד, ברגע שיצטברו סימנים לכך שמחירי הדיור מפסיקים לעלות תיווצר תהודה תקשורתית שתשפיע לרעה על הביקוש הספקולטיבי, ואז אותם כוחות שוק ש"בלעו" את ההיצע ויצרו את "מחסור הדיור" של השנים האחרונות (אחוז משקי הבית שגרים בדירה שבבעלותם רק יורד בשנים האחרונות) ייעלמו בן-לילה ויגרמו לעודף היצע של דירות. היעלמות הביקוש תביא מן הסתם לפגיעה קשה בחוסנן של החברות היזמיות.

גורם הסיכון השני הוא שקצב הבנייה המואץ שהושג בישראל בשנים האחרונות, וההאצה שהממשלה מייחלת לה בשנים הבאות, עלולים ליצור הרחבה של ההיצע דווקא כשיחול מיפנה לרעה בביקוש הספקולטיבי לרכישת דירות. מאמצי הממשלה לפתור את עודפי הביקוש של השנים 2009-2016 יביאו בכך להצפת היצע דווקא כשיחול מיפנה בביקוש. זו אינה תופעה מפתיעה - זהו טיבו של מנגנון ההתערבות הממשלתי בשווקים: מאוחר מידי, וכנראה בכיוון ההפוך לרצוי; מנסה להיות אנטי-מחזורי, ולמעשה מגביר את התנודות המחזוריות.

שיקולי משקיעים

אז מה צריכים להיות שיקוליו של משקיע בדירת מגורים? אם הוא משקיע לטווח ארוך - הוא יכול ליהנות בד"כ מתשואה חיובית, וחלקה אפילו שוטפת (הכנסה משכ"ד). בתמורה הוא נדרש לרכז את השקעותיו בנכס יחיד, לנהל את הנכס, ולוותר על נזילות. כדאי לו להתעלם מהתפתחויות קצרות-טווח בתחום הדיור: להימנע משיקולים ספקולטיביים, ולהתפכח מהאשליה שהוא יכול לתזמן את השוק. האם פנסיונרים (או פורשים עתידיים) נוהגים כך? לא בהכרח: פגשתי משקיעים שנכנסים להשקעה בלו"ז קצוב (כלומר לא לטווח ארוך), מנסים לתזמן מחזורים ("אני יוצא עוד שנה-שנתיים") ועוד ממנפים את ההון העצמי בעזרת הלוואות משכנתא. בכך הם נוקטים בפועל באסטרטגיות של משקיעים לטווח קצר, מחפשי תשואה שמוכנים ליטול על עצמם סיכונים תמורתה. והנקודה החמורה היא שהם אינם מודים בכך, או אפילו (חמור אף יותר) אינם מודעים לכך.

השקעה ספקולטיבית בנדל"ן היא מהלך שמתאים למביני עניין. היא מתאימה למי שמחפש תשואה מעבר לזו חסרת-הסיכון שקיימת בשווקים הפיננסיים, שיודע שישנם מחזורים בשוק הנדל"ן ולכן יש בהשקעה זו סיכון, שיש לו הבנה (בניגוד למלמול מנטרות) בשוק הנדל"ן, שקולט שעליו לתזמן את השקעתו כי מדובר בהימור ולכן חייבת להיות לו נקודת-יציאה, ושמוכן להסתכן בהפסד כספי. זהו, ללא ספק, הובי לכרישים.

להבדיל, פנסיונרים הם ברובם קרפיונים: באים בתמימות לשוק הדיור עם אשליה שהוא חסר-סיכון, מצפים לתשואה דומה לזו שנרשמה בשוק בשנים שעברו, ממנפים את עצמם בחוסר אחריות, וצפויים מן-הסתם לבוא בטענות אל כל העולם אם יסתבר שטעו והפסידו את כספם. והם ייטעו: מחזור מחירי הדירות יסתיים יום אחד. חלק מהם ייכנסו לשוק הדיור ממש לפני הנפילה, ויאפשרו למשקיעים ספקולטיביים לצאת מהשוק ללא פגע. במותם יצוו לספקולנטים את החיים.