רשומות
במשבר הפיננסי האחרון עלה לכותרות מוצר פיננסי מורכב שהשימוש בו הלך והתרחב בשנים שלפני המשבר - “החלף סיכון אשראי” או בשמו הלועזי Credit Default Swap) CDS). מהו מוצר פיננסי זה וכיצד הוא גרם להחמרת המשבר הפיננסי? בכך נעסוק ברשימה זו וברשימה הבאה.
המבנה של הסכם אשראי
בהסכם אשראי אופייני יש שני צדדים: לווה ומלווה. במסגרת ההסכם המלווה נותן ללווה סכום כסף מסוים, ובתמורה מקבל ממנו התחייבות לגבי החזר החוב. בעולם העסקים, קורה תכופות שהתחייבותו של הלווה להחזיר את חובו אינה מספקת את המלווה. להבטחת החזר החוב הלווה נדרש לספק ביטחונות למלווה, כלומר אמצעים שיגנו על המלווה במקרה שהלווה לא יעמוד בתנאי ההסכם להחזר החוב. הביטחונות המקובלים הם שעבוד של נכס/ים של הלווה (נכס קיים, או זכויות בנכס עתידי).
לא תמיד ניתן להסתפק בשני צדדים להסכם. לפעמים המלווה אינו מסכים להעמיד את ההלוואה ללווה בגלל סיכון אשראי הנראה לו מוגזם, למרות הנכסים שהלווה מוכן לשעבד למלווה. במצב כזה הלווה נדרש לצרף להסכם צד נוסף, שיתחייב כלפי המלווה לערוב לחובו של הלווה. משמעות הערבות היא שבמקרה של חדלות-פירעון מצד הלווה - הערב “ייכנס בנעלי הלווה” וישלם מכיסו את חובו של הלווה.
ערבות אישית: דוגמא מעולם המשכנתאות בישראל
נניח שאתם מעוניינים ליטול הלוואה לדיור. כמובן, הנכס הנרכש ימושכן לטובת המלווה כבטוחה לתשלום החוב במקרה של חדלות-פירעון, אבל מסיבה כלשהי (הלוואה גדולה מידי ביחס לערך הבית, נטל החזר גדול מידי ביחס להכנסותיכם השוטפות, או כל בעיה אחרת), הבנק מהסס להלוות לכם את הכסף: הוא מעריך שמדובר בסיכון אשראי הגבוה ממה שהוא מוכן לקחת על עצמו.
פתרון שהיה מקובל בעבר בישראל לבעיה זו הוא שימוש בערבות אישית של צד ג’: אדם שהיה מקובל על הבנק כערב היה חותם על הסכם ההלוואה ומתחייב “להיכנס בנעליו של הלווה” במקרה של חדלות-פירעון מצד הלווה, כלומר ליטול על עצמו את מלוא התחייבויותיו של הלווה. יתרונו של הסדר זה הוא בכך שהוא מאפשר גם ללווה עם פרופיל סיכון גבוה ליטול הלוואה לדיור, כשהבנק מפצה עצמו על הסיכון ע”י שימוש בביטחון נוסף: ערבותו של צד ג’. ואכן, החתך האופייני של לווים בישראל היה לאורך רוב שנות המדינה נמוך במונחים סוציו-כלכליים יחסית למקובל במשקי המערב. כיום, לאחר שהתיקון לחוק הערבים (1993) ביטל כמעט לחלוטין את היכולת של המלווה להסתמך על ערבות אישית - הולך ונעלם מוסד הערבות האישית מעולם האשראי לדיור.
הערבות למשכנתאות עוברת לסקטור העסקי
התיקון שהוכנס בשעתו לחוק הערבות בנושא הלוואות לדיור מונע כמעט לחלוטין את היכולת להישען על ערבות של משקי בית (לרבות שיטת הערבות ההדדית בין משקי בית שהייתה מקובלת בעבר), והוא העביר את שיטת הערבות ממשקי הבית לסקטור העסקי. בהעדר אפשרות להישען על ערבות אישית - התמסד בישראל הסדר חילופי, לפיו חברה פרטית לביטוח אשראי לדיור מוכרת ללווה פוליסת ביטוח המספקת לבנק ביטוח (חלקי) כנגד סיכון אשראי. ביטוח פרטי זה מאפשר לבנק להעמיד ללווה הלוואה שמאפייני הסיכון בה (בדרך כלל מדובר בעיקר בשיעור המימון) גבוהים ביחס למה שהיה מוכן לשאת בעצמו.
Credit Default Swap
הצורה שבה חברה עסקית מגייסת מקורות בשוק ההון למימון פעילותה היא הנפקה של אג”ח. הלווה מנפיק אג”ח, והמלווה (המשקיע) רוכש אותו. גם בשוק ההון ייתכנו מצבים שבהם המשקיע יהסס להעמיד הלוואה בגלל מאפייני הסיכון של הלווה (המנפיק), למרות הביטחונות שהלווה מציע. גם כאן מתבקש הלווה לצרף צד נוסף להסכם ההלוואה, שיערוב למשקיע להחזר החוב של הלווה. ערבות כזו יכולה להינתן ע”י בנק (“ערבות בנקאית”), או ע”י ערבות אישית של בעלי החברה הלווה (החברה היא יישות משפטית נפרדת מבעליה). אבל במהלך השנים התבססה בארה”ב צורה נוספת של ערבות: זו של גופים עסקיים בלתי-קשורים, המוכנים לספק ערבות זו משיקולים עסקיים טהורים.
כיצד זה עובד? לעיסקה כזו יש שלושה צדדים: לווה, משקיע, וצד ג’ הערב כלפי המשקיע להחזר החוב של הלווה. בידי המשקיע יהיו שני סוגים של הסכמים: אג”ח רגילה, שהונפקה ע”י הלווה וכוללת את פרטי החזר החוב, והסכם בין המשקיע לבין צד ג’, המאפשר לו לפנות לאותו צד ג’ במקרה של חדלות-פירעון מצד הלווה ולדרוש ממנו להיכנס בנעלי הלווה. ההסכם בין המשקיע לבין אותו צד ג’ נקרא “החלף סיכון אשראי”, או באנגלית CDS. המושג “החלף” בא לומר שבמקרה של חדלות-פירעון מצד הלווה מתבצעת החלפה לפי דרישת המשקיע: הערב מקבל לידיו את שטר החוב והמשקיע מקבל ממנו בתמורה את מלוא יתרת החוב. מבחינת המשקיע, הוא רכש למעשה ביטוח אשראי להשקעתו. רצוי רק לשים לב שמנקודת מבטו של המשקיע סיכון האשראי שבהשקעה לא נעלם, אלא השתנה: אם מקודם הסיכון הכרוך בהשקעה היה תוצאה של מאפייני הסיכון של הלווה - כעת הסיכון הכרוך בהלוואה נובע מהאפשרות שהמבטח לא יוכל לעמוד בהתחייבותו לערוב להלוואה במקרה שהלווה יגיע לחדלות-פירעון.
מהי המשמעות של עיסקת החלף סיכון אשראי?
מה קרה כתוצאה מהשימוש בהחלף סיכון האשראי? מי שקונה אג”ח של חברה רוכש למעשה תזרים חוזי קבוע מראש של תקבולי ריבית וקרן, בתמורה לסכום חד-פעמי. ערך השקעתו זו חשוף לשני סיכונים: סיכון ריבית וסיכון אשראי.
סיכון הריבית הוא הסיכון ששיעור הריבית במשק יעלה במהלך חיי האג”ח: מאחר שזרם התשלומים שהמשקיע צפוי לקבל הוא קבוע - הוא לא יוכל ליהנות מעליית הריבית כמשקיע, וערך האג”ח שבידיו ירד (למעשה: הוא ירד עד לאותה נקודה שבה שיעור התשואה הצפוי על האג”ח יהיה שווה לריבית השוק החדשה).
סיכון האשראי הוא הסיכון שהחברה הספציפית שהנפיקה את האג”ח לא תוכל לעמוד בתנאי התשלום שנקבעו בהסכם החוב. העובדה שהמשקיע נכנס להסכם החלף אשראי עם צד ג’ פירושה שסיכון זה הועבר לצד ג’, והמשקיע נותר חשוף רק לסיכון הריבית (למעט, כאמור, סיכון האשראי של הערב).
חלוקת תפקידים חדשה בשוק ההון
השימוש בעיסקאות “החלף סיכון אשראי” החל בשנות ה-90’, והוא הלך וגבר עד לפריצתו של המשבר הפיננסי. בצורה הטהורה ביותר של עיסקה זו הצדדים קשורים זה לזה: לערב יש סיבה אמיתית לערוב למנפיק, כמו אינטרס כלכלי או קשר ישיר. אלא שמרגע שהשיטה התפתחה היא יצרה מרחב חדש של אפשרויות (ראו בהמשך).
תארו לכם שיש לכם חברה, ושחברה אחרת שאינה קשורה אליכם ישירות מנסה לגייס מקורות בשוק ההון בדרך של הנפקת אג”ח. אם המנפיק אינו חברה מוכרת בשוק ההון, או שמדובר בגיוס הון לצרכי השקעה ביוזמה חדשה שקשה לרתום אליה משקיעים פוטנציאליים - ייתכן ששוק ההון יעריך את ההשקעה באג”ח כבעלת סיכון גבוה. התוצאה תהיה שהמשקיעים ידרשו מהחברה תשואה עודפת של, לדוגמא, 3% מעל התשואה שאתם משלמים למשקיעים בחברה שלכם. אם התשואה על האג”ח שלכם היא 7% - החברה האחרת תראה אפשרות להנפיק אג”ח רק אם תציע למחזיקי האג”ח 10%. אם אתה מכירים היטב את החברה המנפיקה, ולהערכתכם סיכון האשראי האמיתי לרוכשי האג”ח אינו עולה על 1% - אולי כדאי לחברה שלכם להציע למשקיעים ביטוח של האג”ח על-ידכם תמורת 3% מההשקעה. אם הם יסכימו - ייווצר המצב החדש הבא: התשואה על האג”ח תהיה 10%, והמשקיעים ישלמו לכם 3% לשנה תמורת הערבות לאג”ח, כך שבפועל הם יקבלו תשואה חסרת-סיכון של 7%. עלות הגיוס לחברה המנפיקה תהיה זהה (10%), ואתם תקבלו הכנסה של 3% לשנה תמורת הערבות, שבניכוי הסיכון הממשי (1%) היא עומדת על 2%.
דוגמא משוק המשכנתאות
נוכל לחשוב על הערבות האישית שהייתה נפוצה בישראל עד לתיקון שהוכנס בחוק הערבות כעל מקרה פרטי של עיסקת “החלף סיכון אשראי”: ערבות ללא תמורה (לפחות לא תמורה במזומן). בעיסקה זו בנק המשכנתאות מעמיד ללווה הלוואה במחיר שאיננו משקף את הסיכון הספציפי הגלום בהלוואה לאותו לווה, אלא את הסיכון בהינתן העובדה שלהלוואה זו יש 5 ערבים מבוססים-כלכלית. לכן לווה בעל מאפייני סיכון גבוהים-יחסית (הנובעים משיעור מימון גבוה, יחס גבוה של תשלום חודשי להכנסה שוטפת וכו’) לא ישלם ריבית של 10% (ראה הדוגמא למעלה) אלא ריבית של 7%. במקרה הזה מלוא הרווח מהשימוש בערבות (הוזלת הריבית מ-10% ל-7%) עובר ללווה: זו הייתה מטרת הערבות מלכתחילה והיא נעשתה מטעמים פילנטרופיים (עזרה לבן-משפחה).
דוגמא שונה משוק המשכנתאות בישראל
בראשית שנות ה-90’ החל גל עלייה המוני ממדינות ברית המועצות לשעבר. כשהעולים החדשים ניסו לקבל הלוואות משכנתא כדי לרכוש דירות הם נדרשו לעמוד בתנאי הביטחונות שהיו נהוגים אז בשוק המשכנתאות בישראל: המצאת 5 ערבים אישיים בעלי פרופיל סוציו-כלכלי שיספק את הבנק (בעיקר: בעלי הכנסות המאפשרות להם לשמש ערבים להלוואות של אחרים). מטבע הדברים, העולים החדשים לא יכלו לספק את דרישות הבנקים להמצאת ערבים כאלו, והתפתח מוסד של “ערבות בשכר” - אנשים זרים שהסכימו לערוב להלוואות של עולים חדשים תמורת פיצוי כספי. התופעה הדאיגה את הבנקים למשכנתאות בגלל התפתחות ערבות סיטונאית (אנשים שנתנו ערבות למספר רב של לווים), בגלל החשש להונאה, ואולי גם בגלל שמוסד הערבות שהחל בשעתו כהסדר של תמיכה פילנטרופית תוך-משפחתית התדרדר לענף מסחרי "שחור". אלא שאם נפריד את השיקולים כאן נראה שלמעשה מה שהחל בישראל הוא שוק של מסחר בערבויות, משהו בכיוון שאליו התפתח שוק ההון האמריקני באמצעות עיסקאות “החלף סיכון האשראי”.
שוק הערבות כקובע את מחיר ההון
החשיבות של שוק הערבות היא בכך שהוא קובע למעשה את מחיר המקורות לחברות השונות במשק. בדוגמא למעלה, העובדה שאתם מוכנים לתת ערבות לאג”ח של חברה אחרת תמורת פרמיה שנתית של 3% מכתיבה את העובדה שחברה זו יכולה להנפיק אג”ח עם תשואה מובטחת של 10%. אילו הייתם מסתפקים בפרמיה של 1% - התשואה שהייתה נדרשת מהחברה המנפיקה הייתה מצטמצמת ל-8%. כלומר: הפרמיה על עיסקת “החלף סיכון האשראי” קובעת את מחיר ההון של החברה המנפיקה.
אם ניקח קביעה זו צעד נוסף, נבין שבמצב שבו הממשלה מוכנה לספק ערבות למשכנתאות בתמורה לפרמיה של 0.25% - עלות המשכנתאות למשקי בית הזכאים להיכלל בתוכנית מצטמצמת ל-0.25% מעבר לעלות גיוס ההון של הממשלה עצמה.
הערת שוליים
הקורא המתעניין יכול לשאול את עצמו מה קרה בישראל בשנים האחרונות במונחים של התממשות סיכון אשראי. “רפורמת בכר” העבירה את ניהול הכספים של הציבור מהבנקים לידי גופים פיננסיים אחרים, שהפנו את הכספים לאשראי לחברות ריאליות שונות. אנו מבינים היום שההבדל בין האשראי הבנקאי לבין האשראי החוץ-בנקאי (אשראי שניתן ע"י הגופים המוסדיים) הוא שבעוד שהבנקים הקפידו על ביטחונות מתאימים - המוסדיים הסכימו להעמיד אשראי ללא ביטחונות כאלו, בתמורה לתשואה גבוהה יותר.
המשבר הפיננסי האחרון פגע בחברות שנטלו את האשראי, וכיום אנו רואים אותן מגיעות לחדלות-פירעון למגינת ליבם של ציבור החוסכים, שלא היו מודעים לסיכון האשראי המצוי בחסכונותיהם. הסדרי “החלף סיכון אשראי” - לו היו קיימים בישראל - היו יכולים תיאורטית לגדר את סיכון האשראי של החוסכים. הבעיה היא שגם לו היו בישראל גופים שהיו מוכנים למכור ני”ע מסוג CDS - נפח הביקוש להשקעות היה בממדים שעוברים כל אפשרות מעשית כזו, מה גם שמנהלי הגופים המוסדיים לא היו מודעים בזמנו לסיכון האשראי ולא היו מוכנים כנראה לשלם את פרמיית הסיכון הנדרשת ולוותר בכך על חלק הארי של התשואה הצפויה על ההשקעות שביצעו.
אז איך קרה שהמושג “החלף סיכון אשראי” הפך למילה גסה?
אם הכלי הקרוי “החלף סיכון אשראי” הוא כל-כך פשוט והגיוני - כיצד קרה שהמושג CDS הפך למילה גסה, והלקחים של המשבר הפיננסי האחרון הביאו להגבלות רגולטוריות על השימוש בכלי זה?
על כך ברשימה הבאה
תגובה 1:
השארת אותנו ככה בשיא המתח
הוסף רשומת תגובה