ועדת הריכוזיות והצורך למכור משכנתאות לגופים המוסדיים

הוועדה להגברת התחרותיות במשק ("ועדת הריכוזיות") פירסמה בחודש שעבר (פברואר 2012) את המלצותיה.

אחת ממטרות הוועדה הייתה "הבטחת הנכסים הפיננסיים שבידי הציבור והגנה על כספי המשקיעים בחברות ציבוריות" (ציטוט מכתב המינוי של הוועדה). איננו עוסקים כאן בהמלצות העיקריות של הוועדה, הממוקדות בהגברת התחרות במשק ובפירוק השליטה של מעטים בכלכלה הישראלית, אלא בהמלצה שולית-לכאורה: ההמלצה שההשקעות של גוף מוסדי (מי שמנהל כספים עבור אחרים, כמו קופת גמל, קרן השתלמות, קופת פנסיה וחברת ביטוח) במנפיק בודד לא תהיינה גבוהות מ-5% מסך הכספים המנוהלים ע"י אותו גוף מוסדי.

המלצה זו נראית סבירה, אבל יש לזכור שבישראל מספר קטן של בנקים גדולים, וחלקם של שני הגדולים מסך השוק גדול מאד. משום כך ההמלצה כבר זכתה לתגובת צוננת מצד הבנקים הגדולים, הטוענים שמשמעות יישומה היא מחנק אשראי שמקורו בהגבלת מקורות המימון שלהם. מבלי להתייחס לממד הכמותי של הטענה (האם באמת הבנקים מיצו כבר את מלוא הנפח המותר עפ"י מיגבלה זו?) - ננסה להעביר את הדיון למישור אחר: מה חסר בהרכב תיק ההשקעות של הגופים המוסדיים?

רקע היסטורי: המשקיעים המוסדיים

בימים שלפני גירושם מגן העדן, הגופים המוסדיים נהנו מעולם מושלם. משקי הבית הפקידו בידיהם את כל כספי החיסכון ארוך-הטווח שלהם. בכספים אלו הם השתמשו להשקעה בחוב ממשלתי, ונהנו ממרווח פיננסי. פעילות זו, של מתווך פיננסי חסר-סיכון (לגבי המשקיע המקומי ממשלת ישראל היא לווה חסר-סיכון, בגלל יכולתה להדפיס כסף), נהנתה  מצד אחד מהתשואות הגבוהות ששילמה הממשלה למחזיקי האג"ח (שלא לדבר על הגנה משחיקה אינפלציונית בתקופה של אינפלציה משתוללת), ומצד שני זכתה למקלטי מס מיוחדים שיצרו עדיפות למשקיעים באפיקי השקעה אלו. 

התבדרות תהליך האינפלציוני בשנים שלאחר מלחמת יוה"כ והגידול המהיר של החוב הממשלתי הביאו בסופו של דבר לפיצוץ. על רקע זה נקטה הממשלה בשנת 1986 במדיניות כלכלית חדשה שמטרתה ריסון האינפלציה. הכלים להדברת האינפלציה כללו גם טיפול שורש בשוק ההון: הפסקת הגידול המתמיד בחוב הממשלתי, הפרטה בהדרגה של החיסכון הפרטי ופתיחת שוק ההון לציבור.

אחד הצעדים החשובים בעקבות אותה רפורמה היה הפסקה בשלבים של הנפקת חוב ממשלתי ספציפי ("איגרות חוב מיועדות") לגופים המוסדיים. הללו נדרשו עתה לחפש לעצמם אפיקי השקעה חדשים. האופציה להשקעה באג"ח ממשלתי צמוד עם שיעורי תשואה מועדפים נלקחה מהם, ובהדרגה בוטלו גם רוב הטבות המס. נסתיימה התקופה של השקעה חסרת סיכון.

הרפורמות בשוק ההון נמשכו מאז ברציפות. לא זו בלבד שהמשקיעים המוסדיים נאלצו לפתח יכולת (שלא הייתה להם בעבר) להעריך סיכוני אשראי בהשקעותיהם ולסבול מתנודות מחזוריות בתשואות שהם מציגים למשקיעים - המפקח על שוק ההון, מצידו, הגביר בהתמדה את הלחץ הרגולטורי עליהם כדי להבטיח את כספי החיסכון של הציבור. הלחץ התבטא בהידוק הולך וגובר של הפיקוח, בדרישות מחמירות להגברת השקיפות בניהול ההשקעות, ואפילו בחיוב לפרסם בציבור את התשואות השוטפות על הכסף המנוהל על ידיהם (למי שלא זוכר: בעבר נהגו הגופים המוסדיים לפרסם תשואות באופן ספונטני, על בסיס השוואה שרירותית, בעיקר כדי לפאר את עצמם במסגרת ניסיונם לגייס כספי משקיעים).

הרגולציה הגוברת של המפקח על שוק ההון יצרה לחץ על הגופים המוסדיים (בעיקר קופות הגמל וקרנות ההשתלמות): לחץ להציג הישגים במונחי תשואות למשקיעים, ובעיקר לחץ להראות הישגים בטווחים הקצרים (בגלל הדרישה להציג תשואות חודשיות ובגלל שמשרד האוצר דאג לפרסם תשואות אלו באתר שלו). אחת מההשלכות של לחץ זה הייתה הסטה של חלק גדל והולך של תיק ההשקעות למגזר הלא-סחיר, שיתרונו בכך שהוא אינו חושף את הגופים לתנודות-שערים מחזוריות קצרות-טווח.

בעיית הסיכון הפיננסי

נותרה בעיה חמורה אחת בתחום הצגת התשואות: זו של חשיפת המשקיעים לסיכונים פיננסיים. בעולם שבו אנו פועלים - עולם של שוק הון משוכלל - קיימת תחלופה קשיחה בין תשואה לסיכון: בהנחה שהידע מצוי בידי כולם ולא ייתכן לאורך זמן מצב שבו התשואה על נכסים שווי-סיכון לא תהיה שווה,  ניתן להגדיל את התשואה על השקעותינו רק ע"י הגדלת החשיפה לסיכונים. הביטוי המידי של קשר זה הוא שהתשואה לפידיון על אג"ח שהסיכון הכרוך בה הוא קטן יותר - גם היא קטנה יותר. מנגנון השוק דואג לכך: הוא דואג להשוות את התשואה מנוכת-הסיכון בין כל הנכסים. לכן, התשואה לפידיון על אג"ח קונצרני גבוהה מזו על אג"ח מדינה (הסיכון של המדינה נמוך יותר), והתשואה לפידיון על אג"ח ממשלת גרמניה נמוכה מזו על אג"ח ממשלת ספרד (החוב של ממשלת גרמניה נתפס בשוקי ההון הבינלאומיים כחוב הסוברני בעל הסיכון הנמוך ביותר, ולכן הסיכון של מדינות נמדד יחסית לפרמיית הסיכון של ממשלת גרמניה).

תובנה זו יוצרת לנו בעיה בשיפוט לגבי איכות ניהול ההשקעות: אם התשואה לפידיון על אג"ח עומדת ביחס ישר לסיכון שהשוק מייחס לה - כיצד יכול מנהל ההשקעות של הגוף המוסדי להגדיל את התשואה שהוא מציג? התשובה פשוטה: או שהוא יודע יותר טוב מהשוק, כלומר מדובר במשקיע כישרוני, או שמדובר במנהל השקעות שתיק ההשקעות שלו מסוכן יותר ולכן מציג תשואה גבוהה יותר.

כיצד נשפוט אם מדובר בשלמה המלך ("החכם באדם") או במנהל השקעות הנוטה להשקיע בתיק שמאפייני הסיכון שלו גבוהים יותר? לכאורה, ניתן לשפוט את כשרון ההשקעה היחסי של הגופים המוסדיים ע"י השוואה של שיעורי התשואה שהשיגו על תיק ההשקעות שלהם בעבר ("מבחן התוצאה"). אבל שיפוט זה, שנכון בעולם חסר-סיכון, יכול להיות חסר משמעות במקרה שלנו: הצגת תשואות בדיעבד מבליטה את התשואה שהושגה, אבל אינה מציגה את הסיכון הפיננסי שהמשקיע היה חשוף אליה כדי להשיג תשואה זו. לכן היא עלולה להיות תוצאה (מקרית!) של העובדה שהסיכון לא התממש במהלך התקופה המדווחת. וזו הבעיה: סיכונים פיננסיים תמיד נמצאים שם ברקע, גם אם הם סמויים; הם נצפים רק כאשר הם מתממשים. לכן הצגת תשואות בדיעבד אינה מבחינה בין משקיעים מוכשרים לבין כאלו שנטלו סיכונים גבוהים יותר. בהכללה נאמר שההפרש השוטף בין התשואות שהשיגו מנהלי השקעות אינו מבטא בהכרח הבדלים בכישרון ההשקעה, אלא אולי הבדלים ברמת הסיכון שלו היו חשופים המשקיעים. אז קיימים אמנם כלים ושיטות להערכת החשיפה לסיכון, אבל הם מורכבים מידי, לא מוסכמים ומשמעותם מסובכת מידי עבור המשקיע שאינו אמון על ניהול סיכונים, ובעיקר משק הבית.

מה קרה לגופים המוסדיים בשנים האחרונות?

בשנים האחרונות חברו מספר התפתחויות שהשפיעו על התנהגות המשקיעים המוסדיים: מצד אחד, הגופים המוסדיים נאבקו להציג תשואות גבוהות על השקעותיהם כחלק מהתחרות ביניהם על כספי משקיעים; מצד שני, יישום המלצות "ועדת בכר" העביר את ניהול כספי החוסכים - קופות הגמל, קרנות ההשתלמות וקופות הפנסיה - מידי הקבוצות הבנקאיות לידי גופים פיננסיים שאינם בנקים ושלא היה להם ניסיון קודם בניהול כספי משקיעים, בוודאי לא בהיקפים כאלו; מהצד השלישי, גיאות כלכלית של הסקטור הפרטי בשנים שלפני המשבר הפיננסי הביאה לאופטימיות ולביקוש מוגדל למקורות למימון השקעות יזמיות. התוצאה של שילוב השפעות אלו הייתה זרימת כספים של הגופים המוסדיים למימון השקעות של הסקטור העסקי. כך הבשילו התנאים ל"סופה מושלמת", שאכן התעוררה במשבר הפיננסי העולמי. כיום אנו קוצרים את פירות הסופה, כשאנו פוגשים את הסדרי החוב שהגופים המוסדיים נאלצים לחתום עם הלווים, תוך מחיקות משמעותיות של חלק מהחוב ופגיעה בכספי הפנסיה של החוסכים.

ההיבט הדרמטי באירועים אלו הוא שנתחים גדולים מתוך סך האשראי העסקי עברו בתקופה קצרה מידי הבנקים לידי המשקיעים המוסדיים, ודווקא רגע לפני שקדרו השמיים הפיננסיים. התהליך נבע מהרצון של הגופים המוסדיים לבנות לעצמם במהירות תיק אשראי, והוא התאפשר בגלל נכונותם להקל בקריטריונים למתן אשראי. בהישענם על מנגנוני הערכת סיכונים נחותים יחסית למערכת הבנקאית, בכך שהסכימו לקבל את דירוג חברות האשראי כתחליף להערכת סיכון עצמאית, ובכך שניאותו להעמיד אשראי ללא ביטחונות ולא חששו מהאפשרות של היפוך כיוון המחזור העסקי - הביאו על עצמם (ובעיקר על החוסכים) את המצב הנוכחי: תיק גדול של אשראי עסקי, ריכוזי, שאין כנגדו ביטחונות מספיקים, ועם בעיות קשות של החזר הקרן. תפוח אדמה לוהט החליף ידיים.

התהליך כולו נראה בדיעבד תמוה. הידע המקצועי והניסיון בהערכת סיכוני אשראי ובניהול אשראי נמצא בידי הבנקים. הרגולטור המנוסה והאפקטיבי בנושא שמירה על יציבות פיננסית הוא המפקח על הבנקים - לא המפקח על שוק ההון. מודלים עצמאיים להערכת סיכוני אשראי וניהולם מצויים רק בידי הבנקים, בין אם מדובר במודלים ו"תורות לחימה" היסטוריים ובין אם מדובר במודלים חדשניים שנבנו על-ידם במענה לדרישות "באזל II". מסורת של הישענות על ביטחונות מצוייה בידי הבנקים. מנגנוני פיקוח ובקרה המאפשרים משילות (נהלים, בקרה, ביקורת פנימית, ועדות אשראי, פיקוח דירקטוריוני צמוד) - קיימים מכבר בבנקים וניבנו במהירות במהלך התקופה ובמקביל להתפתחויות גם בגופים המוסדיים. קשר ישיר ורציף  עם הלווים קיים רק בבנקים. והנה, חוב עסקי בהיקף אדיר עבר במהירות מידי הבנקים לידי הגופים המוסדיים. לרוע המזל, המשבר הפיננסי תפס את כולם בשלב ההיערכות. התוצאה אינה רק היקלעותם ההמונית של הלווים לקשיים, אלא גם ההבדל בין החוב לבנקים, שמכוסה בביטחונות ואינו עובר תהליכי מחיקות משמעותיים, לבין החוב לגופים המוסדיים.

ההתפתחות שתוארה לא קרתה בין לילה ולא עברה ללא תשומת-לב של המעורבים. הבנקים ניסו להתנגד ליישום מסקנות ועדת בכר ולהלך אימים על המחוקק ע"י כך שציירו תמונה נלעגת של הגופים המוסדיים. אבל כמובן שהתנגדותם זו נתפסה בעיקר כהתמרמרות על החלטות המחוקק להפקיע מידיהם את ניהול קופות הגמל וקרנות ההשתלמות. גם המפקח על על שוק ההון עשה מאמצים ניכרים לקדם את פני הסיכון ולהגביר את יכולתם של הגופים לנהל השקעות, ע"י כך שהכתיב סידרה של דרישות להידוק ניהול הסיכונים: הגברת הפיקוח על ניהול הסיכונים, שיפור תהליכי וכלי ניהול הסיכונים, מינוי מנהלי סיכונים כמו בבנקים, דרישות לבניית מודלים להערכת סיכונים, דרישות לדיווחים על החשיפה לסיכונים, וכו'.

מהי הבעיה כיום?

ממה שאנו שומעים כיום, הבנקים חוששים שיישום המלצות ועדת הריכוזיות עלול להביא אותם לידי מחסור במקורות מימון. מקורות אלו שהם חפצים בהם הם פיקדונות הגופים המוסדיים. מצד שני אנו רואים שהגופים המוסדיים עצמם סובלים ממחסור באפיקי השקעה מתאימים. לקחי המשבר מגדילים אצלם את הרתיעה מסיכון, והמצב העולמי אינו נראה מלבב. על רקע זה אנו שומעים דרישות להלאמה בחזרה של החיסכון הפנסיוני: הבטחת ערך החיסכון ע"י התרה להשקיע באג"ח של המדינה, אם אפשר עם תשואה מועדפת.

לא נדון בדרישה זו כאן. נישאר בינתיים בעולם שבו החיסכון הפרטי מממן את השקעות הסקטור הפרטי. בעולם כזה אפיקי השקעה המתאימים לגופים המוסדיים צריכים להיות לטווח ארוך ובעלי סיכון אשראי נמוך. בהעדר אפיקים ישירים - הגופים המוסדיים מפסידים חלק מהמירווח הפיננסי בכך שהם מפקידים כספים אצל מתווך פיננסי אחר (בנק), או שהם נחשפים לסיכוני שוק מוגזמים (שוק ניירות הערך), או שהם נחשפים לסיכוני אשראי מוגזמים (אשראי עסקי), או שהם נידונים לתשואות נמוכות (חוב ממשלתי).

אבל ישנו עוד אפיק השקעה שטרם נוסה בישראל, ומתאים לצורכיהם של הגופים המוסדיים: משכנתאות לדיור. חוב המשכנתאות של משקי הבית מוחזק כיום כמעט כולו בידי הבנקים. אחזקת חוב זה באחריותם מחייבת את הבנקים לגייס מקורות מימון מתאימים (פיקדונות ארוכי-טווח) ולהקצות כנגדו הון סיכון. שני אלו הם בעיה מבחינת הבנקים, בעיה שצפויה להחמיר בשנים הקרובות לאור המלצות ועדת הריכוזיות לגבי הגבלת החשיפה של הגופים המוסדיים למשקיע בודד ולאור החמרת דרישות ההון מהבנקים עליה כבר הכריז המפקח על הבנקים. לעומת זאת, חוב משכנתאות מתאים למשקיעים המוסדיים, אם בגלל היותו ארוך-טווח ואם בגלל שמדובר בסיכון אשראי נמוך לאור הפיזור בין משקי בית.

תיק הלוואות משכנתא, במצבו הגולמי, אינו מזון נוח לעיכול מבחינת המשקיעים המוסדיים: ניהול המשכנתאות הוא עתיר קשר עם לקוחות ודורש קיום מנגנונים יעילים לגבייה ולאכיפה, והמשקיע חשוף לסיכוני סילוק מוקדם הנובעים מהאופציה החד-צדדית הנתונה ללווים. לכן התפתחו בעולם מנגנונים ומכשירים פיננסיים מגוונים שתפקידם "לעבד" את תיק המשכנתאות כך שיתאים למערכת העיכול העדינה של משקיעים מוסדיים. מנגנונים ומכשירים אלו הם המסייעים לקיומו ולפעולתו התקינה של שוק משני למשכנתאות, שבו מלווים מוכרים את ההלוואות שביצעו למשקיעים.

על שוק משני למשכנתאות ונחיצותו לא נדון כאן. נסכם את הרשימה רק באמירה שפתרון נוח שיאפשר לבנקים לשחרר הון עצמי ומקורות ויספק לגופים המוסדיים נכס השקעה המתאים לצרכיהם הוא פשוט לעודד את הגופים המוסדיים להשקיע בתיקי משכנתאות. כיצד זה נעשה - ראו רשימות אחרות בבלוג זה.