השקעה בדיור, הלוואת משכנתא וחשיפה לסיכונים פיננסיים - מה בדיוק אנחנו עושים?

לאיזה סיכון אנחנו חשופים?

קרוב ל-70% ממשקי הבית בישראל מתגוררים בדירות שבבעלותם. זהו משפט שנשמע טוב, מרגיע. זה אומר שהם מוגנים מפני עליית מחירי הדירות ו/או שכר הדירה. אבל אפשר לומר משפט זה גם בצורה אחרת, עם קונוטציות אחרות לגמרי: קרוב ל-70% ממשקי הבית בישראל נמצאים במצב בו רוב השקעותיהם מרוכזות בנדל"ן. ולא סתם בנדל"ן, אלא בנדל"ן למגורים. ולא סתם בנדל"ן למגורים, אלא בדירת מגורים יחידה.

עכשיו משפט הפתיחה כבר נקרא אחרת. מאחר שלגבי רוב משקי הבית דירת המגורים היא ההשקעה הגדולה ביותר והיא מהווה את רוב הערך הנקי שלהם - זהו סיכון גבוה: משק בית טיפוסי חשוף בצורה קיצונית לירידה של מחירי הדירות. כדי להמחיש זאת מספיק שנדמיין שמשק בית היה מחליט לחילופין להשקיע כמעט את כל נכסיו במניה של חברה יחידה.

אבל אם משק בית טיפוסי חשוף לסיכון של ירידת ערך נכסיו כתוצאה מירידה של מחירי הדירות בישראל, ועוד יותר - כתוצאה מירידת מחיר הדירה הספציפית שרכש - מדוע רוב משקי בית בישראל אינם שרויים בדאגה מתמדת? כנראה מפני שהם אינם חוששים שמחירי הדירות בישראל באמת ירדו. ומהיכן באה להם תחושת ביטחון זו? אולי מכך שמחירי הדירות בישראל עלו מאד בשנים האחרונות, והזיכרון הציבורי הקצר מוביל לציפיות שמחירי הדירות יעלו תמיד. ואולי זה בדיוק מה שאומרים להם הוריהם.

יש הבדל בין הערכה נקודתית של הרוכש לגבי שיעור עלייתם של מחירי הדירות בשנה הקרובה (ואני מניח שרוב הציבור כיום מאמין שמחירי הדירות ימשיכו לעלות גם בשנת 2015) לבין מרחב האפשרויות של מה שיקרה למחירי הדירות בשנים הקרובות. הראשונה - ברורה ועומדת בבסיס ההחלטה של הרוכש; השני - אינו ידוע. בכפוף להבחנה זו נבין שרוב משקי הבית בישראל משקיעים את כל חסכונותיהם בנדל"ן ונמצאים לכן בחשיפה חזקה לסיכון של ירידת מחירי דירות. חשיפה זו מתקיימת גם אם כל אחד מהם משוכנע שמחיר הדירה שבבעלותו יעלה בשנה הקרובה.

מדוע בעצם אנחנו נחשפים מרצוננו לסיכון של ירידת מחירי הדירות?

העובדה שרובנו חשופים לסיכון של ירידת מחירי דירות אינה תוצאה בלתי-נמנעת של הצורך שלנו לצרוך שירותי דיור: יכולנו עקרונית לרכוש שירותי דיור (קרי: לשכור דירת מגורים) מבלי לרכוש את הנכס המשמש למגורים. כלומר: ההחלטה לרכוש נכס מגורים היא החלטת השקעה העומדת בפני עצמה ואינה נגזרת מצרכי המגורים. זאת, ועוד: ההחלטה שלנו לרכוש את דירת המגורים אינה רק החלטה "לשריין" לעצמנו זכות מגורים, כי במקביל היא גוזלת מאיתנו מימד חשוב של גמישות בחיינו, וכך אנחנו "נתקעים" לעיתים בדירות שאינן מתאימות לצרכים הגיאוגרפיים והדמוגרפיים המשתנים שלנו. ההחלטה על פתרון יחיד שיענה גם על שאלת בחירת המגורים וגם על שאלת ההשקעה - גורמת לנו לאבד דרגות חופש. אנחנו מתפשרים.

אז מדוע אנחנו מתעקשים על רכישת דירות? זוהי כנראה תוצאה משולבת של גורמים תרבותיים ושל העדר שוק מספיק מגוון (עמוק) לחכירה (שכירות ארוכת-טווח) של דירות מגורים. התוצאה היא שמשקי בית מעדיפים לרכוש דירות, ונמצאים לכן במצב של חשיפה ניכרת לירידת מחירי דירות ותוך ויתור על גמישות בהתאמת פתרונות המגורים לצרכיהם המשתנים.

האם השקעה בנכס דיור היא השקעה רציונלית מבחינת צרכים ארוכי-טווח של משק הבית?

מדוע דווקא השקעה בדיור? האם זהו אפיק השקעה אופטימלי מבחינת משק בית? אם נזכור שהמניע העיקרי לחיסכון הפיננסי ארוך-הטווח של משקי הבית הוא הבטחת יכולתם להמשיך לצרוך לאחר שיגיעו לגיל של פרישה ממעגל העבודה, האם השקעה בדיור היא השקעה סבירה? האם היא אמצעי נוח לצבירת קרן לפנסיה? האם היא ניתנת למימוש הדרגתי (משיכה של הכנסות שוטפות) כדי לתמוך בצרכי המימון של משק הבית בתקופת הפנסיה? לא נראה לי שהתשובה היא חיובית: השקעה בדיור אינה נזילה (לפחות לא בישראל, בהעדר תכניות נוחות של "משכנתא הפוכה") והיא אינה מתאימה להבטחת תזרים תקבולים למשקי בית. משק הבית "דוגר על הבית" בשלב הפנסיה, אבל אינו יכול להשתמש בחסכונותיו.

משכנתא: עכשיו אנחנו ממונפים.

עד כאן תיארנו משק בית המקצה את ההון העצמי שלו בין השקעה בדיור לבין השקעה פיננסית. זהו תיאור המתאים בעיקר למשקי בית בוגרים, שכבר צברו עתודות חיסכון. בניגוד לכך, כאשר מדובר במשק בית צעיר - המקרה השכיח הוא אחר: מאחר שההון העצמי של משק הבית אינו מספיק לרכישת דירה, משק הבית פונה לשוק האשראי כדי להיעזר באשראי להשקעה בדיור. הלוואת המשכנתא עולה על הבמה.

כאשר אנחנו משתמשים באשראי לרכישת דירה נוצרת מציאות חדשה: אנו חווים גידול של הנכסים (דירה) וגידול מקביל של ההתחייבויות (הלוואת משכנתא). במונחים כלכליים, הצלחנו "למנף" את ההון העצמי שלנו: רכשנו דירה שערכה גדול פי-כמה מההון העצמי שלנו.

למה עשינו זאת?

מדוע קנינו דירה בגיל צעיר, כשיכולתנו להתחייב לתשלומים חודשיים גבוהים עדיין אינה ברורה, כשטרם התבססנו גיאוגרפית ותעסוקתית? ומה - בהעדר הון עצמי מספיק - המריץ אותנו לרכוש דירה "בכסף שאין לנו"? מן הסתם עשינו זאת בגלל שילוב של השפעות סביבתיות ושיקולים כלכליים. ההשפעות הסביבתיות הן אולי העובדה שרצינו לחוש תחושה של קביעות, שהמשפחה הקרובה לחצה עלינו 'להתמסד', שההורים הציעו לנו להשתתף בנטל הכלכלי הכרוך ברכישה, ואולי שהמדינה הציעה לנו מענקים מיוחדים לצורך רכישת דירה. השיקולים הכלכליים הם, מן-הסתם, ההערכה שלנו שמחירי הדירות עולים בטווח הארוך ולכן עשינו מהלך עסקי נבון שיביא לנו בהכרח רווחי הון.

מה באמת עשינו?

כאשר אנחנו רוכשים דירה בעזרת אשראי אנו מגדילים את חשיפתנו-שלנו (כלומר: של ההון העצמי) לסיכון של ירידת מחירי הדירות. נניח שאנו רוכשים דירה בעזרת הלוואת משכנתא של 75%. כל שינוי של אחוז אחד במחיר הדירה (כל השאר קבוע) גורם כעת לשינוי של 4% בהון העצמי, כי ערך הדירה שלנו גדול פי 4 מההון העצמי. זה טוב לנו אם אנחנו חושבים שמחירי הדירות שלנו יעלו; אבל זה מסוכן לנו אם הם ירדו. נחדד זאת: בדוגמא שלנו, ירידה של מחירי הדירות בשיעור של 25% תביא למחיקה של כל ההון העצמי שלנו. מבלי לומר זאת לעצמנו, אנו נמצאים בהימור ענק על מחירי הדירות.

המצב הזה שבו הגדלנו את חשיפתנו למחירי דירות פי 4 הוא לכאורה תוצאה של המינוף הפיננסי, אבל אינו נובע מעצם המינוף: זוהי תוצאה של "פוזיציה" שנכנסנו אליה בשוק הדיור. הפוזיציה היא פשוטה: נטלנו הלוואה שקלית (או הלוואה צמודת-מדד, או הלוואה צמודת-דולר), והשקענו את תמורתה בנכס שמחירו צמוד פחות-או-יותר למדד מחירי הדיור. ולא מדובר בפוזיציה שולית, שנוכל לעמוד בתוצאותיה במקרה שהשוק יפעל בניגוד לציפיות שלנו - מדובר בפוזיציה על סכום הגדול פי 4 מההון העצמי שלנו.

האם הפוזיציה היא הכרחית?

תיאורטית, הפוזיציה הזו אינה הכרחית: יכולנו אולי ליטול הלוואה הצמודה למדד מחירי הדיור (אילו היו הלוואות כאלו בישראל), ואז רכישת הדירה הייתה אמנם כרוכה בהתחייבות לתשלומים קבועים אבל היא לא הייתה מכניסה אותנו לפוזיציה כ"כ בוטה ולחשיפה כ"כ מסוכנת. דוגמא אחרת: במדינות שונות בעולם קיימות הלוואות משכנתא שבהן הלווה מתחייב לשלם למלווה ריבית בסיסית כלשהי + פרמיה המשקפת השתתפות של המלווה ברווחי ההון שנוצרו (אם נוצרו) לרוכש הדירה ע"י עליית מחירי הדירות. לבסוף, יכולנו לרכוש את הדירה בעזרת הלוואה שהיא סוג של שותפות (לדוגמא: עם בן משפחה), כך שיתרת החוב תוגדר כאחוז מערך הדירה הנרכשת.

אז מדוע אנחנו נכנסים לכזו פוזיציה?

אין כיום בישראל פתרונות זמינים שהיו מאפשרים ללווים לרכוש דירה בעזרת אשראי מבלי להיכנס לפוזיציה. ולכן הלווים נכנסים כולם בתום לב למצב של חשיפה: רוכשים דירה בעזרת חוב שערכו בלתי-תלוי במחיר הדירה, לפעמים גם תוך שימוש בהלוואות בריבית משתנה שעלולה לגרום להם בעתיד לבעייה תזרימית שוטפת. אבל גם אילו היה בישראל פתרון כזה, אילו הממשלה הייתה בונה מחדש את מערך הסיוע לזכאים ומציעה להם אפשרות ליטול הלוואת משכנתא הצמודה למדד מחירי הדיור - האם הלווים היו בוחרים במסלול זה?

אינני בטוח בכך. אחרי הכל, מניע חשוב לכך שמשקי בית מקדימים לרכוש דירה ומשתמשים באשראי לרכישת דירה ונכנסים בכך גם לאילוצים תזרימיים מאיימים (תשלומי המשכנתאות) הוא המחשבה שלהם שהם יפיקו רווחי הון מעליית מחירי הדירות. הם משוכנעים בכך. פוזיציה, כפי שתוארה כאן, רק תגדיל פי-כמה את רווחי ההון שהם לכאורה יפיקו מהשקעה בדיור. אילו לא היו סבורים שמחירי הדירות יעלו - אולי הם בכלל לא היו נכנסים להשקעה בנכס דיור.

התוצאה היא לכן שמשקי בית בישראל נכנסים בתמימות לחשיפה ממונפת למחירי דירות. כל עוד מחירי הדירות בישראל עולים - זה נראה צעד נבון, צעד שבונה להם הון עצמי. כדאי גם להקדים ולרכוש דירה ("לעלות בזמן על הרכבת") בתרחיש כזה. אבל מה יקרה בתרחיש אחר? ובכלל: האם היה נראה לכם סביר אילו משקי בית צעירים היו נוטלים הלוואות לצורך הגדלת ההשקעה במניות? בנקים - שועלים ערומים שכמותם - חוששים לעשות זאת. ואתם?