האם איגוח משכנתאות מסכן את החיסכון הפנסיוני של הציבור?

העיתון הכלכלי TheMarker פירסם לפני מספר ימים רשימה בשם  "איך ישראל לא נפלה במשבר הפיננסי - ולמה היא עלולה ליפול במשבר הבא" (ראו כאן). הטענה שבבסיס הרשימה היא שיש קשר סיבתי בין שיטת המימון הקרויה "איגוח" (securitization) לבין המשבר הפיננסי שפרץ בארה"ב בשנת 2008. לא מדובר כאן בדיון היסטורי-תיאורטי לשמו אלא בהשמעת אזהרה: גופים ממשלתיים יושבים על המדוכה כבר זמן רב כדי לגבש כללים לאיגוח משכנתאות בישראל, וה- TheMarker טוען שאסור לממשלה להרשות לבנקים למכור הלוואות משכנתא בדרך של איגוח, שכן שיטה זו מטרתה לכאורה אחת - לאפשר לבנקים 'לזהם' את חסכונות הציבור ע"י מכירה של הלוואות באיכות גרועה למנהלי החיסכון הפרטי.

המשבר הפיננסי של 2008, שתחילתו במשבר המשכנתאות בארה"ב, הוא אירוע שעדיין נחקר ונלמד כדי שאפשר יהיה לחזק את המערכת הפיננסית ולחסנה לעתיד מפני מחלות ותופעות שכבר זוהו. הדיאגנוזה המדויקת טרם גובשה - היא עדיין נכתבת. הפצת מסקנות פשטניות כמו אלו שמופיעות ברשימה אינה מסייעת לתהליך זה. עדיף היה להפריד בין מוץ לתבן ולא לקטרג על שיטת האיגוח: לא האיגוח הוא מקור הבעייה. כי דבר אחד יש להבין, ואי-אפשר להבין אותו כשקוראים את הרשימה ב- TheMarker: איגוח משכנתאות הוא כלי חשוב לפיתוח שוק משני למשכנתאות, שוק שתפקידו ההיסטורי היה לגייס מקורות מימון מתאימים לצורך העמדת משכנתאות ובכך לייעל את המערכת ולהוזיל את עלות האשראי לרוכשי דירות. כלומר, פיתוח שוק משני הוא צעד שרואה מול עיניו את טובת משקי הבית - לא את טובת הבנקים. העובדה שהשוק המשני למשכנתאות לא הושק בישראל למרות כל המאמצים שהושקעו בכך בעשורים האחרונים אינה נובעת מחוסר יוזמה וגרירת רגליים מצד הגורמים הממשלתיים, או מהתנגדותם של הבנקים למשכנתאות - היא נובעת מכך שלבנקים הגדולים לא היה כל עניין בהתפתחותו של שוק כזה, שעשוי לעודד תחרות מצד מלווים חדשים שיצטרפו לשוק. כמי שהיה מעורב במהלכים הסיזיפיים להקמת התשתיות לשוק משני למשכנתאות אני יכול להעיד שבמשך למעלה מעשור פעלו צוותים מעורבים של נציגי אגף התקציבים ואגף החשב הכללי במשרד האוצר, משרד השיכון, בנק ישראל, משרד המשפטים, מספר בנקים למשכנתאות ומספר משרדים גדולים של עורכי-דין כדי לבנות את התשתיות החוקיות והרגולטוריות שתאפשרנה לשוק כזה לקום על רגליו. כל האנשים שתרמו למאמץ האמינו לכל אורך הדרך שהקמת שוק כזה תשפר את מצבם של לווי המשכנתאות - הם ראו בכך שליחות. ובכל זאת, המאמצים שנעשו לא הספיקו כנראה כדי לפרוץ את המכשולים הטבעיים הקיימים ולהביא להקמת אותו השוק. לטעון ששוק כזה תכליתו היא ניסיון ציני מצד הבנקים לשנע "אשראי-זבל" למנהלי החיסכון הפנסיוני של הציבור ושהוא יסכן את היציבות הפיננסית של ישראל - זוהי טענה מקוממת, וקריאה שגויה של הניסיון האמריקני. וכשקוראים את הרשימה רואים גם שהיא אינה זוכה לביסוס.

כדי שלא להישאר ברמה של קריאות-נגד נרגשות, נבחן כמה קביעות של ה- TheMarker.

"ב-2006 לא הבנתי מה הם עושים. לא הבנתי מדוע הבנקים בחו"ל מעמידים ללקוחות אשראי בתנאים נוחים כל כך, בלתי סבירים", אמר לנו לאחרונה מקור בכיר מאוד במערכת הבנקאות הישראלית. "ולכן, נסעתי לאמריקה כדי לשאול אותם. ישבתי עם אנשי אחד הבנקים הנחשבים, ולאחר כמה מבטים של אי־נעימות, הם הסבירו לי את האמת. הם לא מחזיקים את ההלוואות שהם נותנים לאורך זמן - הם כמעט תמיד מוכרים אותן הלאה. מאותו רגע ידעתי שהמערכת הפיננסית בצרות".... כך, מתברר, גילה אותו מנהל בכיר את אחד הגורמים למשבר הפיננסי הגדול של 2008, שממנו העולם עדיין לא נחלץ: העובדה שבנקים יצרו הלוואות …  ומיד מכרו אותן הלאה לציבור, לפנסיות ולמשקיעים מוסדיים.

לא ברור מה גילה 'הבכיר' בארה"ב ב-2006 ומדוע צריך היה לשבת לשם כך עם אנשי "אחד הבנקים הנחשבים". סוכנויות המשכנתאות בארה"ב ('פאני מיי' ו- 'פרדי מק') פועלות כספקיות נזילות למערכת המשכנתאות המקומית מאז תחילת שנות ה-70' של המאה הקודמת. הן עושות זאת ע"י קניית הלוואות משכנתא מנותני האשראי, ביטוח סיכוני האשראי בהלוואות אלו ומכירתן למשקיעים בשוק ההון. הרעיון של הפרדה אפשרית בין נותן האשראי לבין המשקיע בתיק אשראי הוא רעיון בסיסי בשוק המשכנתאות האמריקני כבר כמעט  50 שנה - לא צריך לנסוע לארה"ב כדי להיווכח. בזכות שיטה זו, מימון המשכנתאות בארה"ב היה תמיד שילוב של שתי שיטות: מימון ע"י גופים בנקאיים שמצידם מגייסים פיקדונות קצרי-טווח מהציבור, ומימון בדרך של מכירת האשראי לגופים של שוק ההון המנהלים את החיסכון ארוך-הטווח של הציבור (ע"ע: 'משקיעים מוסדיים'). שיווי המשקל בין שתי שיטות אלו השתנה לאורך השנים, מסיבות היסטוריות, אבל תמיד הן התקיימו זו לצד זו. ובמשך רוב התקופה, העובדה שהמלווה מוכר את ההלוואה לצד ג' (משקיע) לא גרמה לתופעה כוללת של הונאה.

במחצית הראשונה של שנות ה-80' החלו בנקי ההשקעות האמריקניים "לאגח" משכנתאות: ליצור תיקי משכנתאות הכוללים מספר גדול של הלוואות, למכור אותן לחברות מיוחדות שהוקמו ספציפית לצורך העיסקה ("חברות חד-תכליתיות") כדי ליצור הפרדה תפעולית ומשפטית מלאה בין ההלוואות לבין המלווה (בנק מסחרי, בנק משכנתאות, ברוקר-משכנתאות), ולהנפיק כנגד תיקי המשכנתאות הללו ניירות-ערך מיוחדים הקרויים 'ניירות-ערך מגובי-משכנתאות' (MBS - Mortgage-Backed Securities) המעניקים למחזיק בהם בעלות מלאה על החוב ועל הביטחונות המשועבדים כנגדו. במקביל, הבנקים להשקעות (Investment Banks) הרחיבו את השיטה גם להלוואות משכנתא פרטיות, כאלו שאינן עומדות בתנאים המזכים אותן בביטוח אשראי פדרלי או ביטוח מקביל של הסוכנויות הגדולות. בהדרגה, קיומו של שוק משני יצר הפרדה של הטיפול בהלוואות בין מספר גורמים, כשכל גורם מתמחה בקטע של התהליך: מתן אשראי, ניהול שוטף של גביית התשלומים החודשיים, ביטוח סיכוני אשראי, ועוד. שוק המשכנתאות האמריקני צמח במהירות והגיע להישגים מרשימים כשהוא נשען על שיטת מימון זו. ישנן סיבות אמיתיות למשבר המשכנתאות האחרון שפרץ בארה"ב, אבל הן הרבה יותר מורכבות מהתשובה "איגוח". לידיעתכם: איגוח קיים בעוד מדינות בעולם, והוא קיים גם בשווקי אשראי אחרים, והאיגוח כשלעצמו הוא מבנה משפטי שמטרתו לגדר סיכונים - לא להגביר אותם. ועוד: גם בישראל נמכרו ונמכרים תיקי אשראי ע"י בנקים - גם אשראי לדיור, גם אשראי צרכני וגם אשראי עסקי - והדבר כשלעצמו אינו גורם לקריסה פיננסית.

אז מה באמת גרם לקריסה של שוק המשכנתאות האמריקני? התשובה היא מורכבת. בתווך שבין השיטה של מכירת המשכנתאות למשקיעים לבין הקריסה הקולוסאלית של שוק המשכנתאות האמריקני חברו עוד גורמים רבים שחשודים בתרומה למשבר: מחזור עסקים ארוך במיוחד שהביא לפריחה כלכלית חסרת-תקדים בארה"ב שהקיפה את שוק הנדל"ן, מדיניות דיור שאפתנית של המימשל (החל ממימשל קלינטון בשנת 1994) שדחפה להרחבה משמעותית של מעגל בעלי הבתים, מהלכים של סוכנויות משכנתאות שחרגו מהמנדט ההיסטורי שלהן וטיפחו חלומות לפתח אימפריות כלכליות (חישבו בהקשר זה על עלילותיה של 'הקרן הקיימת לישראל'...), מדיניות מוניטרית מרחיבה (על רקע משבר ה-'דוט.קום') שהורידה את הריבית לשפל ונתנה דחיפה אדירה להשקעה בדיור, בועת מחירי דיור ש'בעטה' את מחירי הדיור לשיאים דימיוניים והכניסה אווירה של 'בהלה לזהב' בקרב משקי הבית, מוצרים פיננסיים חדשניים שהוכנסו לשוק המשכנתאות כדי להתמודד עם הבעיה של מחירי הדירות הגואים והגבירו את סיכון האשראי במערכת, מכשירים פיננסיים חדשים שהוכנסו לשוק המשני לצורך גידור סיכונים ('נגזרי משכנתאות', או  Mortgage Derivatives) והפכו בהמשך למכשירי הימורים פיננסיים מסוכנים בהם השתתפו שחקנים בלתי-מודעים, טעות של המודלים המתוחכמים להערכת סיכוני אשראי בהם השתמשו חברות הדירוג, התופעה הגוברת שסחפה את אמריקה של משיכת הון מהבתים לצורך מימון גידולה של הצריכה השוטפת, החולשה של גורמי הרגולציה מול הכוח הפוליטי של ענקי שוק ההון ושל סוכנויות המשכנתאות, ועוד. ואם עד כאן מנינו את הגורמים האובייקטיביים - ישנם גם הגורמים הזדוניים, ואולי אף פליליים: תאוות בצע בלתי נשלטת של מלווים, תרבות של דיווחי שקר שפשתה בגופי המשכנתאות והסתירה את התמונה האמיתית, שיטות תיגמול מוגזמות שהעבירו את אנשי השיווק והברוקרים על דעתם והפכה אותם לטורפים, הפיכת הלוואת ה'סאב-פריים' - הלוואה 'תמימה' שהומצאה כדי לאפשר ללווים בעלי היסטוריית אשראי פגומה לקבל 'הזדמנות שנייה' - למכשיר לפיתוי המוני של קבוצות אוכלוסייה חלשות לרכוש דירות, קשירת קשר של נותני אשראי לניפוח מחירי בתים לצורך הפחתת ההון העצמי הנדרש מהלווה, זיוף המוני של נתוני שכר ותעסוקה של לווים, ועוד.

המשבר העמוק שפרץ בשוק המשכנתאות הוא תוצאה של שילוב של מספר גדול של גורמים, ואחת השאלות המעניינות היא כיצד קרה שכל גורמי הרגולציה לא זיהו את המשבר המתהווה ולא התערבו לפני שכבר היה מאוחר מידי. ולא שלא נדלקו 'נורות אדומות' בשנים שלפני המשבר, אלא שהן לא גרמו לנקיטת צעדים אפקטיביים למניעת הקטסטרופה. אז מהי התרומה של כל אחד מהגורמים הללו למשבר? הקורא מוזמן לקרוא את עשרות הספרים והמאמרים שכבר פורסמו בנושא. אבל לטעון שמקור כל הבעיה הוא איגוח משכנתאות - זו אמירה סתמית, ואין שום תובנה שעולה ממנה.

אבל יש נזק פוטנציאלי בטענה זו. צריך להבין שבנקים אינם המתווך הפיננסי האופטימלי למימון השקעה בדיור, שכן מקורות המימון שלהם הם בעיקר קצרי-טווח (פיקדונות הציבור). אשראי ארוך-טווח צריך להישען בעיקר על מקורות מימון ארוכי-טווח, קרי: החסכון הפנסיוני לסוגיו. ההיסטוריה האמריקנית כוללת משבר עמוק של המערכת הבנקאית, זה שפרץ בשנות ה- 80' והביא להתמוטטותם ולסגירתם של כשליש מהבנקים למשכנתאות, ומשבר זה הוא חלק מהסיבה מדוע שוק המשכנתאות בארה"ב נשען בעשורים האחרונים בעיקר על שוק ההון ולא על הבנקים. הניסיון הישראלי - כמעט 100% מהמימון הוא בנקאי - אינו יכול ללמד אותנו דבר, שכן זהו ניסוי שטרם הושלם: שוק המשכנתאות הממשלתי רק הופרט כאן בשנות ה-90', החל את דרכו (הפרטית) כשהוא נשען על חיסכון ארוך-טווח (בעיקר קופות גמל) עד שמיצה אותו, והוא נשען כיום על מקורות בנקאיים בעיקר בגלל ירידת האינפלציה ושיעור הריבית. המציאות הזו תשתנה לכשתחלוף התקופה של ריבית נמוכה, והצורך ליצור חיבור איתן בין שוק המשכנתאות לשוק ההון הוא צורך אמיתי.

עברו כמה שנים מאז משבר הסאב־פריים, והבנקים שלנו כבר רוצים לחזור לזירת האיגוח….... הם רוצים לקחת משכנתאות, לארוז אותן, ולמכור אותן לחוסכים לגמלאות. הם רוצים לקחת אשראי של טייקונים, ולמכור אותו לפנסיות. למעשה, הם כבר עושים את זה. "קונסורציום" שכולל את בנק דיסקונט, הראל ובנק HSBC מנסה בימים אלה למכור לציבור החוסכים חבילת אג"ח של כלל תעשיות, שכוללת גם את ההלוואה שקיבל המשקיע לן בלווטניק כדי להשתלט על החברה. בנקים מכרו או מנסים למכור למוסדיים אשראי של חברות נדל"ן מניב, אשראי של יהלומנים ואשראי שניתן לצורך הקמת חברות אנרגיה. כולם רוצים למכור למוסדיים "מקבצים" של משכנתאות, ורק ממתינים שהתקנות יאפשרו זאת. אם וכאשר תהיה עליית ריבית, אבטלה וירידת מחירים - הבעייה של המשכנתאות כבר תהיה של הציבור.

כפי שכותב ה- TheMarker, העדר שוק משני למשכנתאות בישראל אינו מפריע לבנקים ולגופים פיננסיים אחרים למכור גם כיום אשראים למשקיעים. אם כך, היכולת של הבנקים "לשנע" נכסים בעייתיים אל החיסכון הפנסיוני של הציבור אינה תלויה בקיום טכניקה כזו או אחרת של איגוח ואינה ממתינה לפירסום מסקנותיה של ועדה ציבורית. אם כך - מדוע האזהרות על העתיד הקודר המצפה לכולנו לכשהוועדה תגיש את מסקנותיה? מה "הרעים" יוכלו לעשות בעתיד שאינם יכולים לעשות כבר היום? והרי מספר בנקים למשכנתאות מכרו תיקי הלוואות לקופות הגמל כבר בשנות ה-90'?

התשובה היא כנראה הפוכה: איגוח, כשהוא כפוף לקביעותיה של ועדה מקצועית, אמור להיות פרוצדורה מבוקרת שתבטיח את ביטחונם של החוסכים והמשקיעים. מדיניות האשראי של המלווה תהיה שקופה למשקיעים; תהליך הבחירה של הלוואות משכנתא לעיסקה יהיה אקראי ולא בדרך של סלקציה שלילית ע"י המוכר; המשקיע בהלוואות משכנתא לא יהיה חשוף מרגע העיסקה לסיכון הקשור במצבו העיסקי של הבנק המוכר; ביטוח סיכוני אשראי (באחת מכמה צורות הקיימות בשוק המשני) ישביח את איכות האשראי של תיק ההלוואות; נאמן מטעם המשקיעים ישגיח על ניתוב הכספים בין כל הצדדים לעיסקה, וחברה לדירוג סיכוני אשראי תדרג את נייר הערך הנמכר ע"י בדיקת עומק של איכות תיק ההלוואות. כלומר: בעולם של איגוח מוסדר יוכלו המשקיעים לרכוש הלוואות משכנתא מבלי להיחשף לסיכון בלתי-ידוע; בכך, תהיה להם לראשונה נגישות לנכסים סחירים באיכות השקעה גבוהה והם לא יצטרכו עוד להשקיע את חסכונותיהם באג"ח קונצרני של משקיעי נדל"ן במזרח אירופה, ללא ביטחונות ראויים, כשהם חשופים בהמשך ל"מבצעי תיספורת" שרירותיים. אז מה רע באיגוח? מהיכן נבואות החורבן של ה- TheMarker?