הרהורים בצל גל הרכישה של דירות להשקעה

מהי המשמעות של גל הרכישה האחרון של דירות?

ההודעה על העלאת שיעור מס הרכישה על דירות הנרכשות לצרכי השקעה גרמה בסוף חודש יוני האחרון לגל של עיסקאות רכישה. גל זה הביא לכך שבחודש יוני נרשם שיא של עיסקאות רכישה של דירות, מלווה בשיא מקביל של נטילת הלוואות לדיור. נחשול המשכנתאות טרם הסתיים, שכן מתן האשראי מפגר בדרך-כלל אחר עיתוי העיסקאות עצמן.

הדיווחים בתקשורת על היקפי הרכישה והיקפי נטילת המשכנתאות יצרו רושם שיש כאן דרמה, שישנה חשיבות לנתונים אלו, שהם משקפים מגמה, שהם מהווים עדות לכישלון המדיניות של שר האוצר החדש להרגעת שוק הדיור. הם לא: מדובר רק בניסיון של רוכשי דירות להשקעה להזדרז ולהשלים עיסקאות רכישה כדי להימנע מתשלום שיעור המס המוגדל. מדובר בשיא מלאכותי, מעשה ידי אדם - לא באינדיקציה על גידול של הביקוש לדיור.

ובכל זאת, יש באירוע הזה נקודה שראויה למחשבה: הוא מאותת על כך שהציבור אינו מאמין באמת שאנו עומדים בפני מיפנה במגמת מחירי הדירות. כי אחרת, מדוע הוא נוהר לרכוש דירות להשקעה בהנחה של הרגע האחרון, שמסתכמת כנראה לכל היותר בהפחתה של כ-3% ממחיר הדירה? מן הסתם, הוא סבור שמחירי הדירות ימשיכו לעלות, אחרת מדובר בהשקעה מפוקפקת למרות ההנחה במיסוי. אבל אם כך - מה צריך לחשוב על שר האוצר החדש, 'גיבור קרב הסלולר' (על משקל 'גיבור אל-עלמיין'), שהציבור אינו נותן לו קרדיט ואינו מאמין שהוא יצליח להגשים את הבטחת הבחירות הברורה שלו?

יש בכלל דבר כזה 'רכישת דירה לצורך השקעה'?

אסור להתבלבל מההבחנה שקבע המחוקק, בין רכישת דירה להשקעה לבין רכישת דירה לצרכי מגורים, הבחנה שמטרתה להגדיר שיעורי מס דיפרנציאליים: רכישת דירה היא תמיד השקעה. יכולתם לצרוך שירותי דיור מבלי להשקיע ברכישת דירה; אם בחרתם לרכוש דירה - זוהי החלטת השקעה. כדאי גם לזכור שההבחנה המקובלת בדיווחי התקשורת לגבי  'רכישת דירה להשקעה' היא הבחנה מפוקפקת: חלק מרוכשי הדירות להשקעה מסתתרים מאחורי בני משפחה המשמשים 'אנשי קש' לצורך התחמקות ממס, וגם רכישת דירות לילדים היא למעשה רכישה לצרכי השקעה (הקדמת רכישה לצורך יצירת רווחי הון) ולא רכישה לצורך שימוש עצמי לדיור. איך שלא נתייג את העיסקה, העובדה היא שרכשתם נכס שיספק לכם זרם הכנסות שוטף, בין ע"י שימוש עצמי למגורים ('הכנסה זקופה') ובין ע"י השכרתו למגורי אחרים (הכנסה שוטפת מהדירה).

אם נתעלם לרגע משיקולים פסיכולוגיים ותרבותיים העומדים ברקע החלטות משקי הבית על רכישת דירה, המניע הכלכלי להשקעה כזו הוא התשואה הצפויה לנבוע ממנה. תשואה זו מורכבת מזרם הכנסות שוטף (שכר הדירה בפועל, או זה ה'זקוף') ומרווחי הון הנובעים מעליית ערכה של הדירה. העובדה שאנו רואים כיום גל רכישות מעידה על כך שהציבור (לפחות אלו הרוכשים את הדירות) מאמין בכך שמחירי הדירות ימשיכו לעלות בשנים הקרובות.

מחירי הדירות כמשחק

כל עוד אנשים מאמינים שמחירי הדירות ימשיכו לעלות - יש להם מניע ברור להשקיע ברכישת דירה. מניע זה היה חזק במיוחד בשנים האחרונות, שבהן שרר מצב ייחודי של תשואה אפסית על נכסים פיננסיים ועלות נמוכה לאשראי. הוא בולט בשנים האחרונות אצל אלו שצריכים לנהל עושר, כלומר להחליט אם להשקיע את חסכונותיהם ברכישת דירה או בהשקעה אלטרנטיבית: אלו שיש להם - החוסכים לפנסיה.

כל פרט ששוקל אם לרכוש דירה צריך תחילה לאמץ לעצמו השקפה לגבי מחירי הדירות בעתיד. אלא שלא מדובר כאן בהערכה כלכלית מלומדת לגבי מגמות הכלכלה והטכנולוגיה - מדובר בהערכה מה יעשו כל האחרים. אנחנו בתחום תורת המשחקים. כי מה שיקרה למחירי הדירות הוא תוצאה של התנהגות הציבור: אם הציבור מאמין שמחירי הדירות ימשיכו לעלות - הוא ימשיך לקיים עודף ביקוש לרכישת דיור. לכן אנו חוזרים לשאלת יכולתו של שר האוצר החדש להשרות בציבור אמונה שהוא ינקוט בצעדים הדרושים לבלימת ההתייקרות של הדירות: הוא, בהבל פיו (למעשה: בכריזמה שלו), יכול לשנות את המגמה.

אם כך, כולנו משתתפים למעשה בסוג של 'משחק פירמידה': כל עוד מחירי הדירות עולים - בעלי הדירות מרוויחים, גם אם זהו רק רווח 'על הנייר'. כולנו מתעשרים. כולנו מיליונרים. כמו בכל 'משחק פירמידה', המנגינה נמשכת כל זמן שמצטרפים שחקנים חדשים למשחק. בשלב כלשהו, מישהו מתחיל להיות מודאג שהמשחק נמשך זמן רב מידי, שהעלייה המצטברת של מחירי הדירות כבר מוגזמת, שבסופו של דבר ייעלמו הרוכשים ומחירי הדירות ייעצרו או אף ירדו. זהו החשש שעומד מאחורי השימוש של הכלכלנים במונח 'בועה': תיאור של תהליך שמפרנס את עצמו ושעלול להסתיים בפיצוץ. ולא רק זאת: העובדה שמדובר בתהליך שמפרנס את עצמו פירושה שאין לנו יכולת מקצועית להסביר את התהליך או לחזות את סופו או אפילו את נקודת התפנית שלו. זהו עניין להימור ע"י השחקנים. פעולותיהם - ולא שום מודל כלכלי - יכתיבו את ההתרחשויות.

מה יכול לקרות?

בצורה מעט פשטנית, הייתי מחלק את מרחב ההתרחשויות העתידי לשלושה תרחישים כלליים: התרחיש הנאיבי, התרחיש האופטימי והתרחיש הפסימי. התרחיש הנאיבי בעיני הוא זה הגורס שעליית מחירי הדירות תימשך גם בשנים הקרובות. זהו התרחיש שרוב ציבור רוכשי הדירות מאמין בו. המאמינים בתרחיש זה מונעים ע"י תחושת מצוקה כתוצאה מהתשואות הנמוכות שהיו בשנים האחרונות בשווקים הפיננסיים,  מתיסכול הקשור ל'בריחת' מחירי הדירות בשנים אלו, ומ'אפקט העדר'. זוהי גם נטייה מקובלת על משקי בית, להעריך את מגמות העתיד לפי העבר הקרוב - מין נהיגה תוך הסתכלות במראה האחורית. משום כך הציבור ממשיך להשקיע בדירות.

דוגמא מרתקת אפשר ללמוד מהשוק האמריקני: במאמר שפורסם בשנת 2012 ע"י מכון ברוקינגס בארה"ב

 (What Have They Been Thinking? Homebuyer Behavior in Hot and Cold Markets) מראים החוקרים שבשנה שבה מחירי הבתים בארה"ב נעצרו והחלו לצנוח - 2006 - ציפיות הציבור לגבי מחירי הבתים בשנים הקרובות היו עדיין שמחירי הבתים ימשיכו לעלות בעשר השנים הקרובות.

התרחיש האופטימי בעיני הוא זה הגורס שמגמת מחירי הדירות לא תתהפך, שהממשלה תצליח אולי לרסן את עליית המחירים (לדוגמא ע"י פתיחת צווארי בקבוק מצד ההיצע), אבל הדבר לא יביא להתמוטטות מחירי הדירות. זהו התרחיש האלגנטי של 'נחיתה רכה': קצב עליית המחירים יואט בהדרגה, עד שהמחירים יעצרו (או, לחילופין, ימשיכו לנוע בקצב איטי ויציב). לא יתרחש משבר, רוכשי הדירות לא יינזקו ויציבותה של המערכת הפיננסית לא תיפגע. גם תרחיש זה איננו תיאור דמיוני: זהו אותו wishful thinking שאומץ ע"י הבנק הפדרלי של ארה"ב בשנים שבהן נמשך התהליך של עלייה מהירה של מחירי הבתים, תפיסה שגרמה אולי לכך שה-'פד' נמנע מהתערבות (אפילו מאזהרה פומבית על סיכון פיננסי מערכתי הצפוי בגלל התפתחות 'בועה') לפני המשבר הפיננסי.

התרחיש הפסימי הוא, כדרכו, רואה שחורות. זהו התרחיש הגורס שהבועה אכן תתפוצץ, ושאין תקווה שהנחיתה תהיה 'רכה'. לפי תרחיש זה מגמת מחירי הדירות תתהפך, ומחירי הדירות יתחילו לרדת. ירידה זו תגרום לכך שאלו שהשקיעו ברכישת דירות בשנים האחרונות יפסידו את כספם, וזאת ביחס ישר לשיעור המינוף שלהם ברכישת הדיור. האם מישהו מאמין בתרחיש זה? קשה לדעת: בארה"ב של לפני-המשבר כמעט ולא היו גורמים מקצועיים שהזהירו מפניו; בישראל אנו רואים את המפקח על הבנקים מזהיר כבר כמה שנים מפני התממשותו של תרחיש זה, אבל ייתכן שהוא משמיע אזהרה זו משיקולים של תפקיד במחזה - לא מכיון שהוא באמת מאמין בסיכוי להתממשותו של התרחיש.

מסקנות?

כל מי שחשב שבשלב זה נציג מסקנות או תחזית - טעה בבלוג: כאן זה לא "דברי ירמיהו בן חלקיהו, מן הכוהנים אשר בענתות". את התשובות על כל אחד לחפש בתוך עצמו. תמצאו אותן במגירה ליד התשובות לשאלה מה יקרה כשהריבית תעלה, והאם נגיע בשנתיים הקרובות להסכם איזורי במזה"ת. ובכל זאת, יש כמה תובנות מהדיון עד כאן.

אנו חיים בתקופה כלכלית ייחודית, של ריבית אפסית, שנמשכת כבר שש שנים. אין תקדים לתקופה כזו ולתופעותיה, וממילא אין תקדים לשלב הבא שבו שיעורי הריבית יתחילו לעלות (לפי ההערכות, הריבית בארה"ב צפויה לעלות בחודשיים הקרובים). זהו ניסוי גלובלי דרמטי, וברור גם שעצמותיהם של קברניטי הכלכלה בכל העולם מרחפות מפחד לקראת העלאת הריבית. בעולם כזה, יותר משיש ערך לנקיטת עמדה לגבי מה שצפוי בעתיד - יש ערך לזהירות. זהירות פירושה שיש לקחת בחשבון שקיים סיכוי להתרחשותו של התרחיש הפסימי. ולכן אנו צריכים לשאול את עצמנו מה יקרה לנו (אישית) אם הוא יתרחש, בעיקר אם נחליט לרכוש דירה להשקעה, ועוד יותר אם נעשה זאת באמצעות אשראי בנקאי. אז אפשר בהחלט להחליט לרכוש דירה, ואולי גם נצליח להשיג תשואה יפה על ההשקעה, אבל רצוי שנעשה זאת רק לאחר שבדקנו מה יקרה לנו אם בסופו של דבר יתממש דווקא התרחיש הפסימי.