מכירת משכנתאות לקופות הפנסיה - מהו הרעיון הכללי?

על מה הרשימה הפעם?

בשבוע שעבר פורסם דוח מסכם של הצוות הבין-משרדי לקידום האיגוח בישראל (ראו כאן את הודעת בנק ישראל). הצוות הבין-משרדי המדובר הוא למעשה קואליציה של רגולטורים בתחומים הפיננסיים השונים, שכללה את בנק ישראל, רשות ניירות-ערך, משרד האוצר, משרד המשפטים ורשות המיסים. איגוח (Securitization) הוא עיסקה שבה זרמי הכנסות עתידיים (תשלומי המשכנתאות של לווים, תשלומי ליסינג של חוכרי מכוניות, תקבולים צפויים של עמלות תפעוליות, שכ"ד או מיסים) נמכרים ע"י בעל החוב למשקיעים פיננסיים בדרך של הנפקת נייר-ערך שמייצג את הזכות לרוכש לקבל זרמים אלו. בעיסקה כזו, נכס שאינו נזיל (הכנסות עתידיות) הופך לנכס נזיל (ני"ע שנסחר בבורסה).

איגוח אינו פרוצדורה ייחודית לתחום המשכנתאות: ניתן 'לאגח' תקבולים צפויים מכל סוג שהוא. ובכל זאת קיים קשר חשוב בין משכנתאות לאיגוח: שיטת האיגוח החלה לפעול דווקא בתחום המשכנתאות (בסוף שנות ה-60'), כשהקונגרס האמריקני הקים את התשתית החוקית והרגולטורית שאיפשרה לשוק ההון להצטרף למאמץ למימון ההלוואות לדיור שנטל הציבור האמריקני. שיטה זו הועתקה באמצע שנות ה-80' לשוקי אשראי אחרים, אבל עד היום איגוח המשכנתאות הוא הבן היקיר של עולם האיגוח בארה"ב. ולהיפך: לפני שפרץ המשבר הפיננסי האחרון בארה"ב למעלה ממחצית חוב המשכנתאות האמריקני נמכר לציבור (כולל למשקיעים בינלאומיים) באמצעות איגוח. בישראל ננקטו מאז סוף שנות ה-80' מספר מהלכים ממשלתיים כדי לקדם את הקמתו של שוק משני מקומי למשכנתאות, אבל הדבר לא צלח. באופן טבעי, לכן, מה שמעניין אותנו בבלוג זה אינו ההשלכות הכלליות של המהלך הרגולטורי האחרון (לגבי תחומים כמו מימון השקעה בתשתיות או מימון רכישת רכב) אלא ההשלכות האפשריות לגבי שוק המשכנתאות.

רשימה זו תוקדש להצגת הרעיון הכללי של איגוח משכנתאות: למה זה קורה? מה בכלל קורה כאשר מאגחים הלוואות משכנתא? במה זה משנה את עולם המשכנתאות? הדיון לא יעסוק בהמלצות הספציפיות של הצוות הבין-משרדי (זאת נעשה אולי בפעם אחרת) אלא ברעיון העקרוני של מכירת הלוואות משכנתא למשקיעים. הרעיון - לא השיטה.

רקע: מהו תפקידו של התיווך הפיננסי במשק?

משקי בית חוסכים. מטרת החיסכון מבחינתם היא להעביר משאבים מההווה לעתיד, לצרכים שונים: להבטיח קיום לאחר פרישה ממעגל העבודה, לצבור הון כדי להגדיל את ההכנסות בעתיד (ריבית, רווחים), ליצור 'כרית-ביטחון' למקרה של פגיעה בלתי-צפויה בהכנסה, ולהעביר עושר לצאצאים. כדי להעביר משאבים מההווה לעתיד הם צריכים למצוא דרך יעילה 'לאחסן' את העודפים שיש בידיהם.

בקצה השני של שוק הכספים נמצאים משקיעים. משקיעים הם אלו שרוכשים נכסים כדי להגדיל את כושר הייצור. הם זקוקים למימון מעבר להון העצמי שיש להם: למישהו שיעמיד לרשותם את הכספים הדרושים להם להשקעה. התפקיד של שידוך בין משקי בית חוסכים לבין משקיעים נעשה ע"י גופים מתמחים שנקראים 'מתווכים פיננסיים', המאפשרים את המפגש היעיל בין הרצונות: בין יחידות העודף (משקי בית) לבין יחידות החוסר (המשקיעים).

מהו בנק?

בנק הוא אחד מסוגי השחקנים הפועלים בעולם התיווך הפיננסי. לצידו פועלים מתווכים פיננסיים אחרים: חברות ביטוח, קופות פנסיה, קרנות השתלמות, קופות גמל, קרנות להשקעה בנאמנות, מנהלי השקעות, ועוד. ייחודו של בנק נעוץ באופן שבו הוא מנהל את ענייניו מול משקי הבית: בנק הוא המתווך הפיננסי היחיד שרשאי לקבל פיקדונות ממשקי בית. קבלת פיקדונות משמעותה שהבנק כרת חוזה עם משק הבית לפיו הוא מתחייב לפרוע את הפיקדון שקיבל (קרן) בתוספת תמורה מוסכמת עבור השימוש בכספים (ריבית), כל זאת במועד ידוע מראש. אף אחד אחר מהמתווכים הפיננסיים האחרים, שאינם בנקים, אינו רשאי לקבל פיקדונות ממשקי הבית.

מה עושה הבנק עם הכסף שהופקד בידיו? הוא מלווה אותו למשקיעים. יכולתו להפיק רווח מפעילות התיווך הפיננסי מותנית בכך שהתשואה שיצליח להשיג על ההלוואות שהעמיד למשקיעים תהיה גבוהה יותר מהריבית שהבטיח למפקידים (הפרש הקרוי 'מירווח פיננסי'). מאחר שתמיד קיים סיכון שהבנק לא יצליח לגבות מהלווה את החוב ('סיכון אשראי') - הבנק צריך לקחת סיכון זה בחשבון כשהוא קובע את שיעור הריבית על ההלוואה. זה אומר שהבנק חייב לפתח יכולת להעריך סיכוני אשראי. ואכן, הבנקים הם המומחים הגדולים ביותר לסיכוני אשראי. כי זאת יש לזכור: בנק הוא היחיד מבין המתווכים הפיננסיים שאינו מנהל כספים של אחרים אלא את כספו-שלו (חישבו לדוגמא על מנהלי השקעות למיניהם). הוא אינו מקבל עמלה עבור ניהול הכספים של משקי הבית: הוא לווה מהם, ומלווה למשקיעים. אלו שתי עיסקאות בלתי-תלויות. ולכן בנק מנהל סיכוני אשראי עבור עצמו. רווחיו ('רווח מימוני') מעידים על מידת הצלחתו לנהל סיכוני אשראי אלה.

בנקים והלוואות משכנתא - שידוך סביר?

לכאורה, הבנקים צריכים להיות מסוגלים לשאת על גבם את תפקיד מימון מערכת המשכנתאות: לממן הלוואות משכנתא לרוכשי הדירות על בסיס הפיקדונות שקיבלו ממשקי הבית. אלא שכאן קיימת בעיה: הלוואות המשכנתא הן באופיין הלוואות לטווח ארוך (20-30 שנה), בעוד שפיקדונות משקי הבית הם לטווח קצר-בינוני (לרוב עד שנה אחת). בנק שמעמיד הלוואות משכנתא כשהוא נשען על פיקדונות של משקי בית נותן בעצם הלוואה מתוך מקורות כספיים שאין לו. לא זו בלבד שהוא יצטרך למצוא מפקידים חדשים במקרה שהמפקידים הנוכחיים יבחרו למשוך את פיקדונותיהם (סיכון הקרוי 'סיכון נזילות'), אלא שהוא חשוף לאפשרות ששיעור הריבית במשק יעלה במהלך חיי ההלוואה והוא יצטרך לשלם למפקידים החדשים ריבית גבוהה יותר על פיקדונותיהם מבלי יכולת להעלות במקביל את הריבית על הלוואות המשכנתא שכבר נתן (סיכון הקרוי 'סיכון ריבית').

סיכונים אלו נראים מרוחקים, תיאורטיים. ואמנם, במשך שלושה-ארבעה עשורים התנהלה מערכת המשכנתאות האמריקנית כשהיא מבוססת על בנקים ייעודיים לחיסכון והלוואות לדיור (Saving and Loan), שמימנו הלוואות משכנתא מתוך פיקדונות קמעוניים, והכל נראה יציב. אלא שאז חלה התפתחות בלתי צפויה: בשנות ה-70' נקלע המשק האמריקני לסחרור אינפלציוני שגרם לעלייה של שיעור הריבית, והבנקים נדרשו לשלם למפקידים שיעורי ריבית הולכים וגואים מבלי שהייתה להם אפשרות להתאים את שיעור הריבית על הלוואות המשכנתא הקיימות. אפיזודה זו הסתיימה בשנות ה-80' בקריסה של כמחצית מהבנקים למשכנתאות בארה"ב, כשאת החשבון (כחצי טריליון דולר) סופג משלם המיסים האמריקני.

איך ניתן לפתור בעיה זו?

איך מממנים את מערכת המשכנתאות מבלי לגרור את הבנקים לסיכון מערכתי? ישנן שתי אפשרויות עקרוניות: האחת - להשאיר את תפקיד מימון המשכנתאות בידי הבנקים, אבל לגדר את סיכון הריבית שלהם ע"י שימוש בהלוואות משכנתא בריבית משתנה, מנגנון המבטיח שגם הריבית על הלוואות שכבר ניתנו תנוע במיתאם עם ריבית השוק. השנייה - לגייס לטובת מערכת המשכנתאות מקורות כספיים של מתווכים פיננסיים אחרים, כאלו המנהלים כסף לטווח ארוך: קופות פנסיה, חברות ביטוח וכו'.

האם משקיעים אלו ירצו באמת להצטרף לשוק המשכנתאות? פעילות ישירה בשוק המשכנתאות מחייבת הקמת מערך תפעול/שיווק יקר שיעסוק בתחום מתן אשראי ובתחום ניהול הגבייה. רוב המשקיעים המוסדיים מעדיפים לעסוק בתחום התמחותם ולא להיות מעורבים ברמה הקמעונית. הם יעדיפו לכן להיכנס לשוק המשכנתאות כמשקיעים פיננסיים ולא כנותני אשראי או מנהלי גבייה. אלא שגם כמשקיעים פיננסיים, הם יירתעו מרכישת הלוואות בגלל הצורך לפתח הבנה וידע בתחום סיכוני האשראי במשכנתאות, או שיחתרו להצטמצם באיזורים מועטי-הסיכון של השוק. אם ניקח כדוגמא את הניסיונות שנעשו בישראל לבצע עיסקאות של מכירת משכנתאות, התוצאה היתה תמיד שהמשקיעים הפוטנציאליים ניסו (באופן גמלוני וללא הצדקה ממשית) להגביל את העיסקה להלוואות בעלות מאפייני סיכון נמוכים ולמיקומים גיאוגרפיים מובחרים. סלקציה כזו מתוך תיק המשכנתאות של הבנק (Cherry Picking) אינה מותרת עפ"י הרגולציה הבנקאית. לכן, אם אנחנו רוצים שמשקיעים אלו ייכנסו לשוק המשכנתאות עלינו לענות על שתי דרישות: 1) ליצור עבורם מסלול השקעה שלא יחייב אותם להקים מערך תפעולי/שיווקי משל עצמם; 2) לאפשר להם לגדר את רוב סיכוני האשראי הגלומים במשכנתאות.

כיצד עושים זאת?

הפתרון הוא קיומו של שוק משני למשכנתאות, שבו הלוואות המשכנתא עוברות תהליך איגוח לצורך המכירה. בשוק זה יכול משקיע לטווח ארוך להשקיע במשכנתאות מבלי שהוא נדרש להקים מערכים לביצוע ולניהול שוטף של ההלוואות שבהן הוא משקיע. זאת, ועוד: הוא אינו משקיע בהלוואות משכנתא כשלעצמן, אלא בניירות-ערך שהונפקו כנגד הלוואות המשכנתא (ושמייצגים בעלות על ההלוואות), וניירות-ערך אלו הם ברמת סיכון נמוכה יחסית להלוואות עצמן שכן במהלך האיגוח מגודר סיכון האשראי (באחת מכמה דרכים אפשריות) כך שדירוג האשראי של נייר הערך הוא גבוה מאד ('איכות השקעה').

כיצד נראה עולם שיש בו איגוח משכנתאות?

עולם שבו הלוואות משכנתא נמכרות ע"י המלווים למשקיעים בדרך של איגוח הוא עולם שונה מזה שבו אנו נמצאים כיום:

• הלוואת משכנתא אינה עוד בהכרח מוצר בנקאי. בנקים יכולים להתחרות בשוק המשכנתאות, אבל לצידם נמצא עכשיו מלווים שאינם בנקים, כאלו שמבצעים הלוואות לצרכי השקעה עצמית וכאלו שמבצעים הלוואות לשם מכירתן למשקיעים
• כניסת מתחרים שאינם בנקים לתחום המשכנתאות תסייע גם לשחרר את השוק משליטתו המיותרת והשרירותית של המפקח על הבנקים. מאז המשבר הפיננסי של 2008/9, ועל רקע העובדה שכיום כל שוק המשכנתאות בישראל נמצא בידי הבנקים, המפקח על הבנקים הכתיב הוראות לשוק המשכנתאות בנימוק של שמירה על יציבות הבנקים. כך, למשל, הוגבלו שיעור המימון בהלוואות משכנתא, חלק ההלוואה שניתן בריבית משתנה, והיחס בין התשלום החודשי לבין הכנסת הלווה. גם אם נקבל את מסירותו של המפקח על הבנקים לשמירה על יציבותם - יש בעיה לגבי הפיכתו ל'בעל הבית', כלומר הרגולטור בפועל של שוק המשכנתאות.
• תחרות בתחום המשכנתאות יכולה להוביל לא רק להפחתת מחיר המשכנתא אלא גם להגדלת מיגוון ההלוואות ולשיפור השירות ללקוח. עולם שיש בו מיגוון של מוצרים ונותני שירות יקדם את נושא הייעוץ הפיננסי למשקי בית ויצמצם את הנוהג הבעייתי של ייעוץ משכנתאות ע"י הגורם המבצע (יועצי המשכנתאות של הבנקים)
• מימון חוב המשכנתאות - בעיקר הלוואות ארוכות-טווח בריבית קבועה - ייעשה מעכשיו ע"י משקיעים בעלי אופק השקעה ארוך. הדבר מאפשר לצמצם את הסיכון המערכתי הגלום במימון אשראי ארוך-טווח ע"י הבנקים
• למנהלי ההשקעות ארוכות-הטווח - קופות פנסיה, חברות הביטוח וכו' - יש כעת אפיקים חדשים להשקעה, ומדובר באפיקי השקעה שסיכון האשראי בהם נמוך והתשואה הצפויה בהם גבוהה יחסית לאלטרנטיבות. הדבר יקטין את הצורך של מנהלי עושר להרחיק לאפיקי השקעה מפוקפקים
• קיום שוק משני למשכנתאות ידחף ליצירת אחידות במשכנתאות: מוצרים פיננסיים אחידים, חוזים אחידים, שיטות אחידות (וגלויות) לדירוג סיכוני לווה, שיטות אחידות להערכת שווי הביטחונות, נוסחאות אחידות לעידכון ריביות בהלוואות בריבית משתנה, וכו'

כמה מסקנות לסיכום

בניגוד לטענות שעלו בשנה האחרונה בתקשורת, איגוח אינו שיטה נכלולית להעברה סלקטיבית של אשראי גרוע מידי הבנקים לידי קופות הפנסיה. הוא אינו מכשיר ציני שמטרתו הפקרה של משקי הבית והחיסכון הפנסיוני של משקי הבית. איגוח משכנתאות הוא כלי לשכלול שוקי הכספים וההון.

היתרונות שיהיו קיימים בהינתן כלי האיגוח: הגדלת מיגוון מקורות המימון של שוק המשכנתאות וצמצום הסיכון המערכתי הגלום במימון בנקאי, הגברת התחרות בשוק המשכנתאות עם הצטרפותם של מלווים חדשים, סטנדרטיזציה והגברת היעילות בשוק המשכנתאות, יצירת מצע נוח ומבוקר וכלים חדשים להרחבת הסיוע הממשלתי לחסרי-דיור, והגדלת שיעור המימון בהלוואות משכנתא לרמות המקובלות במשקי המערב.

ויש גם אזהרת מסע...

יש ביציאה לדרך לאיגוח משכנתאות ולהקמתו של שוק משני למשכנתאות סיכון שראינו אותו מתממש בארה"ב: חמדנות-יתר של הגורמים הפעילים בשוק ההון. במבט מרחוק קשה להימנע מהרושם ששוק ההון הוא מקום מסוכן, שבו הגורמים הפעילים מזדרזים לזהות הזדמנויות לרווח מהיר ע"י ניצול אי-הבנה של לקוחות ו"חורים" ברגולציה. אנשים אוהבים לשנוא בנקים, אבל דומני ששוק ההון הוא מרחב מסוכן יותר לציבור התמים. שוב ושוב אנחנו נוכחים ששוק ההון, שהיה אמור להוות מפגש אפקטיבי ויעיל של חיסכון והשקעה ולאפשר גיוס מקורות לטובת יוזמות כלכליות חדשות - הוא אבן מושכת לשחקנים קניבליים, הניזונים מ'אכילת' לקוחותיהם. השוק נוטה להיגרר לשיטות פעולה פסולות, כאלו שמייצרות עבורו רווחים מוגזמים. אין כאלו רווחים בטווח הארוך, והדרך (הלא-פלילית) להפיק אותם היא לרוב יצירת סיבוכיות ואשלייה שמפילות ברשתן את התמימים.

המסקנה היא שיש לנקוט במידה מוגברת של זהירות כשמעבירים חלק משמעותי ממימון המשכנתאות לידי שוק ההון. יש צורך לא רק בחקיקה זהירה אלא גם ברגולציה ברורה, בכלי אכיפה ממשיים ובפיקוח אפקטיבי. ללא כל אלו לא ירחק היום ונגלה פרשות של שחיתות והונאה שיטילו צל (שלא בצדק) על כל הרעיון של השוק המשני, כפי שבהחלט קורה בארה"ב לאחר המשבר הפיננסי האחרון