דיון בנושא הדיור בישראל: חלק א' – אופיו של שוק הדיור

אופיו של שוק הדיור בישראל

שוק הדיור בישראל הוא שוק חופשי. כל אדם בישראל יכול לרכוש דירה כרצונו: לבחור מיקום של הדירה, להחליט איזה סוג של דירה הוא רוצה לרכוש, ולקבוע תקציב רכישה. השוק פתוח גם לאנשים שמטרתם אינה שימוש עצמי: מותר לכל אדם לרכוש דירה (או אפילו דירות אחדות) גם למטרת השקעה.

מחירי הדירות נקבעים בשוק החופשי, ע"י הביקוש וההיצע. מבחינת הרוכש, קיימים בשוק תחליפים קרובים, כך שביכולתו למצוא דירה בכל תקציב רכישה שיקבע לעצמו. לבסוף, קיים בישראל שוק הון חופשי המאפשר לכל קונה לרכוש דירה בעזרת מינוף פיננסי של הונו (הלוואות משכנתא), בשיעור שכפוף כיום (עד שבנק ישראל יממש את איומיו לקבוע תקרה רגולטורית לשיעור המימון) רק להסכמת המלווה.

שוק חופשי בתחום הדיור אינו דבר מובן מאליו

לאורך רוב ההיסטוריה הכלכלית של מדינת ישראל לא היה כאן שוק חופשי, אלא שוק דיור מנוהל. מאפייניו: הקצאת קרקע למשקי בית ספציפיים ע"י הממשלה, בנייה באמצעות חברות בנייה ממשלתיות, בנייה מרוכזת של מתחמי-דירות (שיכונים), הגרלת דירות שנבנו ע"י הממשלה בין רשימות של מחוסרי דיור הממתינים שנים בתור לרכישת דיור, שוק הון מולאם שאינו מניח לבנקים להעמיד אשראי חופשי לדיור (וכמעט כל האשראי לדיור הוא הלוואות ממשלתיות), מיסוי דרקוני כנגד רוכשי דיור להשקעה, ועוד. מצב זה השתנה בהדרגה, והמדינה נסוגה מחלקים חשובים של שוק הדיור. והנה, עוד לפני שהגיעו ימות המשיח - התגשם החלום הליברלי: דירה, ואשראי לרכישת דיור, הם כיום בישראל מוצרים חופשיים.

האם יש משהו "לא בסדר" עם קיומו של שוק חופשי לדיור?

על רקע ההתפתחות העצומה והליברליזציה של שוק הדיור בישראל, מוזר לפגוש את מצב הרוח הנוכחי כפי שהוא משתקף מהמדיה: אווירה של משבר דיור לאומי, דיבורים על "מצוקת" דיור, טענות בדבר התרחקות משק הבית הממוצע מהסיכוי להגיע אי-פעם לבעלות על דיור, אזהרות מפני התפתחותה של בועת נדל"ן, הפגנות של חסרי דיור כנגד הממשלה, ואפילו קריאה ציבורית להתערבות ממשלה בשוק הדיור כדי לספק דיור מוזל לכולם.

במאמרים שהתפרסמו באחרונה בעיתונות הכתובה, ובטענות שפגשתי אישית מצד עיתונאים, עולה הטענה שמשקי הבית בישראל מופקרים לכאורה לחסדי הבנקים; שהם נאלצים ליטול על עצמם התחייבויות כספיות אדירות, שיש סיכוי סביר שלא יצליחו לעמוד בהן. שהאופק הכלכלי המתקדר בימים אלו עלול להביא לפיטורים, להיקלעות לקשיי עמידה בנטל, ולמצב של התנפלות הבנקים על משקי הבית המתקשים.

מה קרה? מה מקור הטענות? האם באמת הכזיב החלום הקפיטליסטי? האם משהו לא בסדר עם שוק דיור חופשי?

מנגנון השוק החופשי

האידיאל הקפיטליסטי הוא שוק חופשי, שבו כל הפרטים חופשיים להביע את רצונותיהם באמצעות ארנקיהם. בשוק כזה שורר בדרך כלל שיווי משקל: כל מי שרוצה לקנות – יכול לקנות, וכל מי שרוצה למכור – יכול למכור.  כלומר: הרצונות של כולם מתממשים.

כיצד מתרחש פלא זה? מנגנון התאמת המחיר, הוא שדואג לקיומו של שיווי משקל זה: אם שורר עודף ביקוש – המחיר יעלה, ואז היצרנים יציעו כמות גדולה יותר של המוצר, והצרכנים ירצו לקנות פחות ממנו, עד שעודף הביקוש ייספג. אם שורר בשוק עודף היצע - המוצרים יוצעו אבל לא יימצא להם קונה, ומחירי המוצרים יתחילו לרדת עד שיימצאו להם קונים.

העובדה שמצב של אי-שיווי-משקל יכול לבוא על פתרונו בצורה אוטומטית, באמצעות התאמה מצד המחיר וללא שהממשלה צריכה להתערב בכך - הופכת את מנגנון השוק למנגנון אלגנטי, למנגנון יעיל. מנגנון המחיר הוא אמצעי אוטומטי לייצוב השוק. הגבלת התנועה החופשית של מחירים (לדוגמא, ע"י צווים מינהליים) תפגע ביכולת השוק לטפל בעודפי ביקוש/היצע. היא תשאיר קונים או מוכרים לא מסופקים. זהו לא רק אמצעי יעיל - זהו גם אמצעי הנתפס בדרך-כלל ככלי צודק להקצאה בין פרטים.

את עניין הצדק (הכלכלי!) נמחיש אולי בדוגמא פשוטה, של שירותי שמרטפות. נניח שבשכונת מגורים מסוימת קיים עודף ביקוש לשירותי שמרטפות: משפחות הנזקקות לשירותים אלו מתקשות למצוא פתרון במחיר הנהוג באותה שכונה. אם השכונה מבודדת – כלומר הסעת שמרטפים משכונות מגורים אחרות אינה פתרון סביר - ה"מחסור" יכול להיפתר ע"י עליית שכר השמרטפות: אם יעלה השכר לשעה - סביר שיותר צעירים יסכימו להציע שירותי שמרטפות, ומצד שני התעריף הגבוה יותר יגרום לצרכני השירות הרגילים לצמצם את הכמות שהם מבקשים.

המקרה של שוק הדיור: שוק של נכסים

התיאור לעיל מתאים בעיקר לשוק של מוצרים מיוצרים (סחורות ושירותים): שוק שבו ההיצע מקורו בייצור שוטף. בשוק כזה, גידול בביקוש יכול להיענות ע"י הגדלה של הכמות המיוצרת. שוק הדיור הוא שוק מעט שונה: מדובר בשוק של נכסים. בשוק של נכסים אין (או כמעט שאין) ייצור: אין אפשרות לענות על שינויים בביקוש ע"י התאמה של הכמות המיוצרת של דירות, שכן קצב הבנייה של דירות חדשות אינו גמיש בטווח של שנה או שנתיים. ההיערכות של צד ההיצע לענות על גידול הביקוש - האצת קצב התחלות הבנייה של דירות חדשות - נמשכת בדרך כלל מספר שנים.

כאשר משק בית מחליט לרכוש דירה, הביקוש שלו אינו מופנה כלפי היצע הדירות החדשות (ייצור שוטף) אלא כלפי ההיצע הכולל של דירות במשק (מלאי). ההבדל בין השניים הוא מהותי: אם ניקח כדוגמא את ישראל, היקף הבנייה הנוכחי של דירות הוא כ-40 אלף דירות חדשות לשנה, בעוד שמלאי הדירות הקיימות גדול משני מיליון דירות. יחס זה פירושו שהתוספת השנתית למלאי הדירות מגיעה (בשיאה) בסה"כ לכ-2%. זאת, ועוד: מספר העיסקאות בשוק הדיור גדול בממוצע רב-שנתי פי 4-5 מהיקף הבנייה החדשה, כך שלמעשה רוב העיסקאות של רכישת דיור הן העברה מיד ליד של נכס קיים.

אם גידול של הביקוש לדירות אינו יכול להיענות ע"י התאמת הכמות - הרחבת קצב הבנייה – מה תהיה התגובה לאותו גידול של הביקוש? ניחשתם נכון: עליית המחיר. לכן, המחיר בשוק הדירות נקבע במידה רבה ע"י הביקוש: אם יגדל הביקוש לרכישת דירות – מחיר הדירות יעלה ללא שתגדל כמעט הכמות המיוצרת (והנמכרת!) של הדירות.

עליית המחירים בישראל: 2008 ואילך

המשבר הכלכלי העולמי, זה שפוצץ בועת נדל"ן במדינות המערב והביא להתרסקות מחירי דירות – יצר בישראל (למרבה ההפתעה - למי שלא יודע) תופעה הפוכה. הבנק המרכזי בישראל הפחית את הריבית, כמו בנקי המערב, כדי לשכך את עוצמת המשבר הפיננסי ואת פגיעתו בפעילות הכלכלית. ירידת הריבית יצרה מצב חדש לחוסכים, שבו אין עוד תשואה ריאלית מובטחת לחיסכון הפיננסי באפיקי ההשקעה השמרניים. מצד שני, הצטברות הבעיות הכלכליות אצל הגופים הפרטיים גרמה לכך שההשקעה הפיננסית בסקטור הפרטי נתפסה כהשקעה מסוכנת. נוצר דחף לחיפוש אפיק השקעה אלטרנטיבי. דירות להשקעה, שמספקות גם תשואה שוטפת (שכר-דירה) וגם (אולי) רווחי הון – זכו להתעניינות מחודשת לאחר מספר שנים של ביקוש נמוך וירידת מחירים.

הביקוש לרכישת דיור המריא. היקף הבנייה הנמוך, פרי הביקוש הנמוך של השנים הקודמות, לא סיפק את הביקוש המתעורר (למרות האצה ניכרת בקצב התחלות הבנייה), והמחירים החלו לעלות.  

הביקוש הגובר לא נבע משינויים בצרכים האובייקטיביים של האוכלוסייה: לא חל גידול פתאומי באוכלוסייה, לא חל גידול בהכנסה הכלכלית שתורגם לביקוש לדיור, ולא חל שינוי דמוגרפי אחר שיסביר את גידול הביקוש. מקורו של הביקוש הגואה היה גידול בביקוש להשקעות, שנתמך ע"י הוזלת האשראי הבנקאי לדיור.

על הדינמיקה של המחירים - ברשימה הבאה

אפריים משקיע בנדל"ן: חילופי דברים עם קורא

שלוש שנים לבלוג המשכנתאות

בימים אלו חוגג הבלוג "עולם המשכנתאות" שלוש שנים לקיומו. עד היום פורסמו בבלוג קרוב ל-180 פוסטים, כמעט כולם בנושאי נדל"ן ומשכנתאות. פרט לרשימות שאני כתבתי, התארחו בבלוג גם מספר כותבים-אורחים, אם כי בהיקף נמוך ממה שקיוויתי וממה שסביר היה לצפות לאור תגובות של קוראים שביקשו להתארח בבלוג. גם הדיון ההידודי בין הקוראים לא צמח לממדים ניכרים, אם כי אני מקבל תגובות רבות מחוץ למנגנון התגובות של הבלוג.

לפי דיווח של מנועי החיפוש נראה שחלק מהקוראים הם סטודנטים, שרשימות ספציפיות של הבלוג מופיעות ברשימות הקריאה של קורסים שלהם - זה נראה לי ההסבר הסביר לכך שבחודשים מסוימים מתעורר ביקוש פתאומי בהיקף משמעותי (עשרות כניסות בבת-אחת) לפוסטים שנכתבו כבר לפני שנתיים.

לציון האירוע חשבתי לנכון לכלול בבלוג הפעם סוג חדש של פוסט: תכתובת שהייתה לי עם אחד מקוראי הבלוג. זו אינה התכתובת הראשונה עם קורא, אבל יש בה שני דברים שמייחדים אותה: 1) היא נעשתה כולה מחוץ לבלוג, ולכן אינה מוכרת לקוראי הבלוג; 2) יש בה, לדעתי, עניין לקהל הרחב בגלל הנושא שבו מדובר. מאחר שהקורא הסכים לכלול את חילופי הדברים בבלוג ובלבד ששמו לא יוזכר - לא נפרט כאן את שמו של אפריים. הרשיתי לעצמי להכניס עריכה מסוימת של חילופי הדברים, כדי להפוך את הרשימה לקריאה יותר.

פנייתו של אפריים

שלום דורון:

אני קורא באתרך לא מעט זמן. השכלתי מאוד ותודה לך על כך. אני מתכנן לרכוש דירה נוספת לצורך השקעה, ורציתי לשאול לדעתך בנוגע לקיחת הלוואת משכנתא.

אני מעריך שבעתיד הקרוב (שנה-שנתיים) יחולו ההתפתחויות הבאות:

• מחירי הדירות ירדו
• שיעורי האינפלציה יואצו
• הריביות במשק יעלו

לאור הערכותי אלו, וכדי להשיא את הרווח מהעיסקה, חשבתי להפריד בין עיתוי נטילת המשכנתא לבין עיתוי רכישת הדירה: ליטול הלוואת משכנתא (כנגד דירה קיימת) כבר  עכשיו, כאשר הריביות במשק עדיין נמוכות, ולרכוש את הדירה המתוכננת רק בעוד שנה-שנתיים, לאחר שמחירי הדירות ירדו.

גם אם אני טועה לגבי זיהוי מגמת מחירי הדירות, והמחירים לא ירדו בתקופה האמורה - אני מעריך שהריבית נמצאת כיום בשפל. לכן, גם ללא שמחירי הדירות ירדו - כדאי לדעתי ליטול הלוואה עכשיו על-מנת לרכוש דירה בעוד שנתיים.

אינני רואה חסרונות לצעד זה - האם אני מפספס משהו?

תשובה

אני שמח שאתה קורא את הבלוג. אני כותב אותו כדי לחלוק ידע ולהחליף דעות עם כל מי שמעוניין, ושמח לכל קורא ולכל תגובה.

לגבי שאלתך:

• אני מבין שאתה רוכש דירה להשקעה. זו החלטה לגיטימית, אבל היא מחייבת אותך להבין את העיסקה: מה אפשר להרוויח, מה אפשר להפסיד. אם הבנת מה זו השקעה, בחרת בתרחישים שמצדיקים את החלטת ההשקעה (התשואה מהשקעה בדיור, ובעיקר זו הנובעת מעליית מחירי הדירות, תעלה על התשואה האלטרנטיבית בטווח הזמן שאתה מגדיר), ואתה מודע לזה שתרחישים אלו הם פרי החלטתך ואינם חייבים להתממש -- אתה יכול להשקיע. תבין רק שהתרחישים שבהם לא בחרת - הם הסיכון הכרוך בהשקעה.
• מעבר להימור על מחירי הדירות, בתכנית שהצגת יש הימור נוסף: הימור לגבי הריבית. מדובר בשני הימורים בלתי תלויים, ולכן בשתי החלטות בלתי תלויות: אפשר להשקיע בדיור מבלי להמר על כיוון הריבית בנפרד. ההימור שלך לגבי הריבית הוא שהריבית (הקבועה) במשק תעלה תוך שנתיים, ולכן אתה מתכנן לשפר את התשואה הכוללת על עיסקת ההשקעה בדיור ע"י הפרדת עיתוי המימון מעיתוי הרכישה. אני מקווה שהבנתי נכון את דבריך, ואז נותר רק לוודא שאתה מבין את הסיכון הכרוך בהימור: יש סבירות לכך שהתרחיש שיתממש בפועל בטווח הזמן שבו אתה מתכנן יהיה שונה, והוא יפעל לרעתך. אם כך, עליך לוודא שאתה מבין את שני ההימורים שאתה עושה, ושעשית חשבון לעצמך כיצד ייראה העולם לפי התרחיש שאתה לא אוהב. וגם: מה יקרה לך אם יתממש תרחיש שלילי מבחינתך.
• אין בדברי ניסיון, חס וחלילה, להניא אותך מתכניותיך. ייתכן שהעולם יהיה בדיוק זה שאתה צופה, ואולי עוצמת השינויים (ירידת מחירי הדירות ועליית הריבית במשק) תהיה אפילו גדולה יותר ממה שאתה מעריך, ואז החלטותיך יביאו לך תשואה גבוהה על ההשקעה. חשוב רק שתבין שאתה מהמר על התממשותו של תרחיש ספציפי. זהו הימור, כי אנחנו חיים בעולם של אי-ודאות: תרחיש זה שאתה מאמין בו הוא רק אחד מאוסף של תרחישים שיכולים להתממש. ההדגשה שלי את הסיכון לא באה כדי לשלול את הלגיטימיות של הערכותיך (אינני דן בעצם ההערכה אם תרחיש זה יתקיים), אלא כדי להצביע על הסיכון.  הסימן המדאיג בדבריך היה שאתה שואל אותי מה דעתי על התרחיש, כאילו שלא מדובר בהימור ("האם יש משהו שאני מפספס?"). אתה מפספס את העובדה שאתה מהמר - אינך "הולך על בטוח". שים לב כמה הנחות הבלעת בשאלות שהפנית אלי, אולי בלי להבחין בכך שאתה מניח אותן

אני מקווה שהבנתי אותך ותרמתי לך. אם תרצה - אוכל להכין רשימה מסודרת לבלוג שתענה לשאלתך גם לטובת קוראים אחרים, עם או בלי איזכור שמך.

בהצלחה בכל מקרה,

דורון נחמני

שאלה נוספת

שמחתי מאוד לקרוא את תשובתך. תודה על התייחסותך.

לגופם של דברים: כל מה שכתבת - נכון. אלו הערכות שאפשר להמר על כל אחת מהן בנפרד. אבל להערכתי, המשק בסוף יתייצב, והריבית תחזור לרמה הרגילה שלה. מתי זה בסוף? אינני יודע: שנה, שנתיים ואפילו חמש שנים. זהו טווח סביר ומקובל מבחינתי. דבר נוסף, להערכתי: מחירי הדירות ירדו בטווח הזמן הזה, כיון שמחירי הדירות הגבוהים כיום קשורים קשר הדוק לריבית הנמוכה. לכן כאשר הריבית תעלה (ולא משנה מאיזו סיבה) - מחירי הדירות ירדו.

שאלתי  אליך, לכן:

1. האם גם אתה שותף להערכותי לגבי הקשר בין הריבית הנמוכה לעליית מחירי הדירות?
2. האם גם אתה שותף להערכותי שהמשק לא במצבו הרגיל כיום, ובעתיד (לא משנה מתי כרגע) גם הריבית תעלה לאיזור 4-7% וגם מחירי הדירות ירדו (לא משנה בכמה כרגע)? אם נכמת את השאלה הזו, הייתי שואל מ-1 עד 10 איזה ציון אתה נותן להערכה זו (כאשר 10 זה "בוודאי", ו-1 זה "אין סיכוי")?
3. שאלה "עדינה": האם העתיד הנ"ל הוא לא רחוק יותר מ-5 שנים? אם נכמת את השאלה הזו הייתי שואל מ-1 עד 10 איזה ציון אתה נותן להערכה זו (כאשר 10 זה "בוודאי" ו-1 זה "אין סיכוי")?
4. ובעיקר: האם יש עוד שיקולים אחרים שלא הכנסתי בחשבון? כלומר:

• תרחיש א': בהנחה ששתי ההערכות הנ"ל תתממשנה, האם יש איזה חסרון שלא לקחתי בחשבון?
• תרחיש ב': אם רק אחת מההערכות תתממש (לדוגמא: מחירי הדירות באמת ירדו, אבל הריבית תישאר נמוכה) - האם יש חסרון?
• תרחיש ג': אם אכן הריבית תעלה אבל מחירי הדירות לא ירדו - האם יש חסרון?
• תרחיש ד': אפילו אם שתי ההערכות לא תתקיימנה, כלומר מחירי הדירות ימשיכו לעלות והריבית תישאר נמוכה - האם יש חסרון (בהנחה שאיני מתכוון לקנות בית עכשיו בכל מקרה)?

מה שאני רוצה לומר הוא: האם יש תרחיש נוסף, שלא עולה על דעתי, שבו אפסיד? בתרחיש ב' ו-ד' כמובן מדובר על הפסד שלא אקבל ריבית על חסכון. יתר על כן, מדובר על כך שאשלם ריבית על המשכנתא. אך כאשר אני משקלל את הסיכוי שתרחיש זה אכן יקרה מול ההפסד המפורט לעיל (אין לי איזה חישוב מתמטי לשקלל את זה, אשמח אם יש לך דרך לשקלל את זה בצורה יותר מתמטית), נראה לי שההימור הזה הוא בעצם הימור קטן, רווח גדול (2 פרמטרים אלו קיימים בכל כרטיס לוטו רגיל) וסיכוי גדול לזכות (זה ההבדל המהותי מכרטיס לוטו!!).

אודה על היענותך. להערכתי זו שאלה ראויה להרבה אנשים, שמנסים לחשוב איך לנצל את הריבית הנמוכה היום ובד בבד לא לשלם מחיר מופקע על בית. כמובן שאתה יכול להשתמש בשאלתי באתרך, אך במטותא ממך נא לא להזכיר את שמי.

תשובה שנייה

אני מבין מדבריך שאתה מנסה באמצעים לוגיים להוכיח שאין בעולם אי-ודאות, כלומר שבעזרת ניתוח לוגי אפשר לחזות את העתיד בוודאות. אני מסופק אם זה המצב. אולי עדיף לך לקרוא לילד בשמו: אתה מעריך, אחרי הרבה הנחות ושיקולים, שיש לך תחזית טובה לגבי העתיד. הערכתך זו גורמת לך לחשוב שקיימות כרגע בשוק הזדמנויות עסקיות. מה שנשאר לך, אם כך, זה רק לפעול: קבל החלטה ונקוט בצעדים. אם יסתבר שהערכותיך תתממשנה - תגרוף רווחים. אם לא - ייגרמו לך הפסדים. אי אפשר להרוויח בלי לקחת סיכון, ולכן אתה נוקט בצעד רציונלי כשאתה נכנס להימור. 

זה גם טוב בעיני שאתה מנסה לבחון מראש מהו מחירה של טעות בהערכה. הבעיה היחידה שלי היא שאתה מנסה להוכיח (לעצמך ולאחרים) שההערכה שלך חייבת להתממש, וזה גם שגוי וגם מיותר: היא איננה חייבת להתממש, וכדאי שתפנים זאת ותכיר במה שאתה עושה כהימור. לא יעזור לך אם תנסה לשכנע אותי: גם אם אסכים עם טענותיך ואומר לך בלהט שמחירי הדירות חייבים לרדת והריביות חייבות לעלות - דברי לא ישנו את המציאות. היא תתפתח לאן שהיא תתפתח. עדיף שתחליט לבד אם זה הימור שנראה לך סביר לקחת - אל תחפש הסכמה של אחרים. אם למדת כלכלה אתה כבר יודע שאילו כולם היו חושבים כמוך - מחירי הדירות היו מתאימים עצמם מיידית, וכל הדיון היה מיותר.

בהצלחה בהשקעותיך

דורון

דבר לשאר הקוראים

אפריים שאל שאלות ספציפיות בפנייתו השנייה, לגבי ארבעה תרחישים. לא עניתי לו לשאלות. מדוע לא עניתי לו, ובמה זה נוגע לכם?

הנקודה הראשונה שרציתי להבהיר כאן היא ההבחנה בין החלטת השקעה לבין הערכת הסיכון בהשקעה. כפי שעניתי לאפריים, הדרך היחידה להשגת רווחים בהשקעה היא אימוץ הערכה השונה מהערכת השוק. אם אתם מעריכים שמחיר של מוצר השקעה כלשהו יעלה והשוק אינו מעריך זאת (או שגם השוק מעריך כך אבל מסיבה כלשהי מחיר המוצר אינו יכול להתאים את עצמו) - נוצרה לכם הזדמנות ליצור רווח.

זה נכון בתחום ההשקעה בדיור: אם אתם חושבים שמחירי הדירות במיקום גיאוגרפי מסוים צפויים לעלות, והשוק אינו חושב כך (לו כולם חשבו כך מחירי הדירות ביישוב היו מתאימים את עצמם מיד) - המהלך הנכון הוא להשקיע ברכישת דירה ביישוב זה. נותרה רק בעייה אחת: כיצד באמת תדעו שמחירי הדירות ביישוב זה יעלו?

התשובה המעציבה היא שהעתיד נעלם מעינינו. איננו יודעים. אנחנו יכולים רק להעריך, וייתכן שאנחנו טועים. גדולים ומפורסמים מאיתנו טעו בעשור האחרון. צריך לחיות עם מציאות זו: להבין שהשקעה ברכישת נדל"ן היא הימור, גם כאשר יש לנו הסברים "משכנעים". ואם יש הימור - יש גם סיכון. ואם יש סיכון - כדאי שננסה להעריך גם אותו, לא רק את הרווח הצפוי.

הבעיה היא שאת הרווח קל להעריך: הוא נגזר מהתרחיש שאימצנו כבסיס להשקעה. מאיזה תרחיש נגזר הסיכון? זהו עולם יותר קשה להערכה. מכל תרחיש נגזר הפסד אחר. גם יש לנו בעיה נפשית עם הערכת סיכון: ממילא אנחנו מאמינים שהתרחיש שיתממש הוא זה שבו בחרנו, אז איזה משקל ניתן לתרחישים שאיננו מאמינים בהם? לכן אנחנו נתונים במין מילכוד. אבל איננו יכולים לקבל החלטת השקעה אם לא עשינו איזושהי הערכת סיכון.

האם אפריים עשה הערכת סיכונים? לא, במקום זאת הוא ניסה לגמד אותם ע"י כך שניסה לשכנע אותי שהתרחיש אותו הוא מאמץ כבסיס להחלטת ההשקעה הוא תרחיש ודאי: לא יכול להיות אחרת. אילו הייתי מסכים עם הניתוח שלו (שאפילו לא היה מבוסס על שום נימוק כלכלי, למי ששם לב לכך) - הייתי מסייע לו להתעלם מסיכון פיננסי. ככה לא עושים לאדם נאיבי, ובוודאי שלא לקורא נאמן של הבלוג. חוץ מזה, כמי שבעברו היה מנהל סיכונים פיננסיים - קשה לי להתלהב מהתרחיש שעומד בבסיס ההחלטה להשקיע. אני נמשך אינסטיקטיבית לתרחישים אלטרנטיביים, אלו שרובנו בוחרים שלא לחשוב עליהם.

ועוד מילה

אפריים טוען שלהערכתו מחירי הדירות עומדים לרדת בשנתיים הקרובות, והריבית עומדת לעלות. ייתכן שהוא צודק. בוודאי שזו הערכה לגיטימית, ואם הוא באמת מאמץ אותה - החלטת ההשקעה שלו היא רציונלית. אבל מהיכן הוא שואב הערכה זו?

אפריים הוא אולי מומחה לנדל"ן, והערכותיו אלו משקפות "חוש ריח", "תחושת בטן", או את מלוא משקלו של מודל אקונומטרי. אי אפשר לדעת: הוא לא הביא שום ביסוס להערכותיו. אבל רובנו איננו מומחים לנדל"ן. אנחנו ניזונים משמועות, מכותרות, מראיונות, מאנשים שפגשנו המרצים בלהט את הערותיהם, וכו'.

כדאי להיזהר. אפריים פנה אלי לפני כחודשיים. ייתכן שהכותרות שהתפרסמו מאז מחלישות את השכנוע שלו לגבי התרחיש אותו אימץ, ואולי אף משכנעות אותו לגבי אימוץ תרחיש אחר. ייתכן שהדיבורים על המשבר הפיננסי הבלתי נמנע כבר הפחידו אותו. ייתכן שהוא החל להבין שיש סבירות למצב שהריבית בישראל תישאר נמוכה לעוד שנתיים, כמו בארה"ב ובאזור היורו. ייתכן שהוא החל לחשוש שהבועה בתחום הנדל"ן היא בלתי נמנעת לאור הפגיעה הצפויה בנכסים הפיננסיים ולאור התשואות הנמוכות הצפויות על השקעות פיננסיות. ואולי כל אלו לא השפיעו על אפריים, אבל משפיעים עליכם. בכל מקרה, רצוי לזכור שהבסיס האנליטי עליו אנחנו מבססים את החלטות ההשקעה שלנו הוא רופף. כדאי לכן להיזהר משכנוע עצמי המוביל להימור, ובעיקר הגיע הזמן לתת כבוד גם להערכת הסיכון.

בשולי שיא הביצוע של משכנתאות

בשבוע שעבר דיווחה התקשורת כי לפי נתוני בנק ישראל לחודש יולי היקף הלוואות המשכנתא הגיע לשיא של כל הזמנים: כ-4.9 מיליארד ש"ח. הנתון הביא לגל של פרשנויות לגבי סיבות אפשריות לגידול בביצוע המשכנתאות, לאחר תקופה של האטה. המשותף לכל ההסברים הוא ההסכמה שהביקוש לרכישת דיור, בעיקר לצורך השקעה, חזר לרמה גבוהה לאחר תקופת האטה של מספר חודשים. המערכה של הממשלה נגד מחירי הדירות - נכשלה. חזרנו ל"בועת נדל"ן".

האמנם? ברשימה זו ננסה להבין כמה דברים לגבי הדרך בה אנחנו מפרשים אירועים.

האדם מחפש משמעות

הבעיה מתחילה מכך שכפרטים איננו מוכנים לקבל פיסות אינפורמציה כשלעצמן - אנחנו דורשים תובנות. אינפורמציה גולמית משאירה אותנו במצב של אי-שקט: מה זה אומר? מה זה אומר לגבי? מה אני צריך לעשות בהקשר לאינפורמציה זו? כך גם אנו מתייחסים לעצם העובדה שהיקף הביצוע של משכנתאות הגיע לשיא: האם עלינו לרוץ לרכוש דירה עכשיו? פיספסנו משהו?

בהשאלה מעולם המושגים הצבאי, איננו מסתפקים בידיעות - אנחנו דורשים מודיעין, כלומר אנו מחפשים תזה לגבי מה שקורה, כזו שהידיעות מתיישבות איתה. כמובן שייתכן שיש יותר מתזה אחת שמתיישבת עם הידיעות שבידינו, ואז עלינו לבחור בין אפשרויות. בעולם הצבאי מדובר במשחק בין צדדים, ולכן המטרה היא לזהות כוונות של הצד השני. בעולם הכלכלי מדובר בזיהוי מגמות ותהליכים: מהו התהליך שמתרחש מול עינינו?

הגישה הפרקטית הזו שלנו לחדשות כלכליות - הניסיון לזהות מגמות ובעיקר שינויי מגמה, או לפחות לחשוב שאנחנו מבינים את האירועים - אינה שלילית כשלעצמה. אבל השאלה היא מניין נשיג את החומרים לבנות תזה כזו. בחברה מודרנית, הצינור העיקרי דרכו נשלים מידע ונקבל הצעות לתזות - הוא התקשורת. בין שמדובר בפרשנים כלכליים המועסקים ע"י התקשורת, ובין שמדובר בליקוט דעות ממומחים שונים באמצעות ראיונות - התקשורת היא הצינור, היא החושים בעזרתם אנו מנסים לפענח את העולם. זוהי החשיבות העצומה של התקשורת, וזוהי הסיבה מדוע אני מרשה לעצמי לפעמים להתבטא בביקורתיות לגבי איכות הדיווח העיתונאי בחיינו: מדובר בתפקיד אחראי, ואין לסלוח על חוסר מקצועיות או על התרשלות בביצועו.

ההודעה של בנק ישראל: מידיעה לתובנה

לפי הודעה שפירסם הבנק המרכזי (הקוראים המוכשרים מוזמנים לנסות למצוא את הידיעה המקורית בעצמם באתר בנק ישראל) חל גידול בחודש יולי בהיקף ביצוע הלוואות משכנתא חדשות, והביצוע הגיע לשיא של כל הזמנים. זהו החומר הגולמי ממנו היה צריך ליצור תובנות.

כותרות התקשורת שפורסמו למחרת ההודעה של בנק ישראל לקחו את הידיעה מהלך שלם קדימה. ברוב העיתונים הוסבר שמחירי הדירות חזרו לעלות לאחר כמה חודשים של בלבול, כיון שהרוכשים חוזרים לשוק הדיור. הנימוקים מדוע הרוכשים חוזרים לשוק הדיור נעים בין הפחתת הריבית ע"י בנק ישראל, שהוזילה את המשכנתא, לבין התפכחות כוללת של הציבור ממדיניות הממשלה. לפי הסבר זה הציבור הבין שהממשלה לא תצליח לעמוד בהבטחותיה להוזיל את הדיור, ולכן הוא חזר להסתער על שוק הדירות. הוצע גם הסבר שהביצוע הבולט של הלוואות הוא חריגה ממגמה, חריגה שנוצרה בגלל ההעלאה הצפויה של שיעור המע"מ ב-1% שגרמה לרוכשי הדירות להזדרז ולהשלים את רכישת הדיור לפני העלאת המע"מ.

הפרשנויות טוענות שמדיניות הממשלה כשלה: למרות ההבטחות של שרי האוצר והשיכון, ולמרות האיומים של נגיד בנק ישראל - מחירי הדיור לא ירדו ושוב אנחנו נמצאים בתוך תהליך "בועתי" בתחום הנדל"ן. יותר מזאת, קיימת הסכמה גם שתנועת המחאה כשלה: היא לא הצליחה להביא את הממשלה לנקוט במדיניות אפקטיבית.

ולסיום "חגיגת התובנות" שמענו עוד משהו: שמענו ממנכ"ל של אחת מהחברות לייעוץ משכנתאות ש"הקונים הפנימו שהמחיר על דירות היום הוא המחיר הריאלי, אחרי כמה חודשים של היעדרות מהשוק בציפייה לירידות מחירים", ואפילו קראנו פרשנות הטוענת ש"מחירי דירות לא יכולים בכלל לרדת ב-30%".

כל-כך הרבה תובנות מנתון אחד?

מוכרחים להתפעל מיכולתם המקצועית של הפרשנים לפענח מגמות ולגבש מייד תמונת עתיד על-סמך נתונים כ"כ חלקיים. לכאורה, זהו יתרונו הייחודי של איש עסקים מצליח - לא של כלכלן או פרשן, שנאבק בדרך כלל לספק הסברים בדיעבד להתפתחויות מפתיעות. אבל הספק לגבי יכולתם של נביאים אלו מתעורר כשמחטטים בעיתונים מלפני כמה חודשים, ורואים מה היו ההערכות והפרשנויות אז: רואים את ההערכות שמחירי הדיור נמצאים במגמת ירידה, את הדיווחים על ההאטה בקצב התחלות הבנייה, את הדיווחים על מתווכים שמתלוננים על "התייבשות" השוק, את הסיפורים על מוכרי דירות שמתקשים לעכל את ירידת מחירי הדירות ומתעקשים על מחירים מופרזים שגורמים להארכת זמן המכירה הממוצע, ואת הסיפורים על רוכשי דירות שנתקעו עם דירותיהם הישנות ונזקקו להלוואות גישור מהבנקים.

להיכן נעלמו כל הסיפורים הללו? הייתכן שמדובר בכלל בבועה תקשורתית, בניסיון להתאים סיפורים להתפתחויות ללא כל יכולת להבין באמת את ההתרחשויות? האם יש כאן ניסיון להעלות בצורה צינית את רמת החרדה של הציבור ע"י כותרות? האם המקצוע התדרדר לספירת אחוזי צפייה והקלקה? האם אנשי התקשורת הפכו ממלצרי מידע חיוניים לשבשבת, לנקודת תורפה של יציבות המערכת?

כמה הערות לנתון שהתפרסם

לפני שניחפז לאמץ את הפרשנויות לעיל שהוצגו בתקשורת אני מציע לחשוב על עוד כמה נקודות:

• הידיעה שהתפרסמה באמצע אוגוסט היא לגבי הלוואות שניתנו בחודש יולי 2012
• הבנקים נוהגים להעמיד את הלוואת המשכנתא כתשלום אחרון בגין הדירה הנרכשת. מדובר לכן בעיסקאות רכישה שהתשלום האחרון בהן חל בחודש יולי
• אם התשלום האחרון היה בחודש יולי, ייתכן שהחוזה לגבי רכישת הדירה נחתם כבר בין חודש לשלושה חודשים לפני-כן, כך שהחתימה והתשלום הראשון היו כבר בתקופה אפריל-מאי 2012
• חתימה על חוזה ותשלום מקדמה הם האקט האחרון של דיונים על ניסוח סעיפי החוזה בין עורכי הדין של שני הצדדים. מכאן שההסכמה בין הצדדים על מחיר הדירה ותנאי התשלום (להבדיל מטקס החתימה) הייתה כנראה כשבועיים קודם לתשלום הראשון
• חיפוש הדירה ע"י הרוכש נמשך בדרך-כלל מספר חודשים, כשכבר בחודשים הראשונים הוא מגבש לעצמו החלטה לגבי תקציב, גודל דירה ומיקום גיאוגרפי

מרשימה זו של נקודות עולה אולי אפשרות מעניינת לגבי התהליך שאנו עדים לו: רוכשי הדירות שנטלו הלוואות בהיקף שיא (כפי שהתפרסם באמצע חודש אוגוסט) יצאו לדרכם לרכוש דירה אי-שם בין הרביע האחרון של 2011 והרביע הראשון של 2012. אין לדעת זאת בבירור ללא נתונים נוספים ברמה הפרטנית, אבל עולה כאן אפשרות שעולם החוויות עליו ביססו רוכשי הדירות את החלטותיהם לרכוש דירה אינו מה שניתן היה לחשוב כשקוראים את הפרשנויות המוצעות להיקף הביצוע החריג. ה"טריגר" לביצוע העצום אינו משהו שאירע בחודש האחרון, כמו ההחלטה להעלות את שיעור המע"מ ב-1%: את ההסבר יש לכן לחפש בעיתוי אחר, מוקדם יותר, ואולי גם בעולם מושגים שונה.

אנקדוטה

התייחסות למימד הזמן של תהליכים - התמשכותו של תהליך נטילת המשכנתא - מזכירה לי את סיפור השמדתם של הדינוזאורים: אחד ההסברים המקובלים להיעלמותם הפתאומית של הדינוזאורים מעל כדור הארץ הוא פגיעה של מטאוריט ענק בחצי הכדור המערבי, לפני כ-65 מיליון שנים; ניסיון של אסטרופיזיקאים לזהות מניין הגיע אותו מטאוריט מעלה שהפיצוץ ששיגר את אותו מטאוריט לכיוון כדור הארץ ארע מיליוני שנים לפני שהתפתח הדינוזאור הראשון!

תובנות אפשריות

להלן כמה תובנות אפשריות:

• את הסיבות לביצוע החריג של משכנתאות בחודש יולי 2012 יש אולי לחפש בתקופת זמן אחרת - לא בהתפתחויות שחלו ביולי-אוגוסט 2012 כמו העלאת שיעור המע"מ או הפחתת הריבית ע"י בנק ישראל
• אנו חיים בעולם שבו קיים פיגור-מופע: סיבה ומסובב אינם מתרחשים בו-זמנית; אין טעם ליפול בכשל הלוגי ולחבר סיבתית בין תופעות רק בגלל סמיכות הזמנים של התרחשותן
• בעולם של פיגור-מופע, מעניין מה חשבנו כולנו בסביבות תחילת 2012, כשהביקוש - שאת רישומו ראינו בנתוני ביצוע המשכנתאות של חודש יולי - התעורר. ברור שלא ראינו את נחשול הביקוש מתהווה: התקשורת דנה אז בסימני ההאטה בשוק הדיור וייחסה את ההאטה להצלחה של המדיניות הממשלתית שננקטה בהשראת תנועת המחאה. אפילו בנק ישראל קיבל קרדיט להצלחתו-כביכול של המהלך לבלימת הביקוש לרכישת דיור
• העובדה שמדובר במערכת עם פיגור-מופע של מספר חודשים מכתיבה כללים לגבי הניסיון לנהל מדיניות. חייבים לגבש כלים להערכת מצב, לתכנן לטווחים ארוכים, לקבוע אינדיקטורים אמינים לבקרה ולהימנע מהפיתוי לנהל את המערכת באופן תגובתי, בצמוד לאירועים. כמו במקרה של השטת מיכליות הדלק הענקיות, אין אפשרות לעצור את הספינה כשכבר רואים את החוף - חייבים לבצע פעולות מראש.
• יש לבנקים מערכות מידע המאפשרות להם לעקוב אחר הצטברות בקשות להלוואות ואחר ההתקדמות של מלאי ההלוואות לקראת ביצוע. מערכות אלו מאפשרות להם לחזות את קצבי הביצוע חודשים מראש, וגם לזהות את מקורות השינוי בהיקפי הביצוע. לכן אין צורך בהעלאת השערות אינסטינקטיביות לגבי הגידול בביצוע בחודש יולי - אפשר לחפור בנתונים. אפשר לקדם את הבנתנו את ההתרחשויות ע"י מחקר מתאים. אילו הייתי צריך לנחש מה נלמד כשנחפור בנתוני הבנקים הייתי אומר שהארוע של חודש יולי כבר "התבשל" בסניפי הבנקים במשך מספר חודשים, שהוא אינו נובע מהתרחשויות של החודשים האחרונים, ושהוא אינו מאחורינו: הרמה הגבוהה של מתן אשראי תימשך לפחות עוד זמן מה.
• ונקודה אחרונה: אנו פועלים כיום בעולם שבו יש משמעות חשובה לציפיות הציבור: חששות הציבור גורמים לתגובות, ותגובות גורמות לשינויי מציאות. לכן כיוון ההתרחשות אינו שהמציאות גורמת לציפיות, אלא הפוך: הציפיות גורמות לשינויים במציאות. עובדה זו מחייבת את כולנו להיזהר בהפרחת כותרות: זוהי ספינה שקל לנדנד אותה. לכן רצוי לפזר ככל האפשר את הערפל ואת אי-הוודאות. לשם כך יש לפעול פעולות מייצבות: לבנות כלי ניתוח להערכת מצב, לנהל את המדיניות בשקיפות, לפרסם הערכות כלכליות מוסמכות ומעוררות אמון, ולהזהיר את הציבור מפני הסקת מסקנות מרחיקות לכת מנתונים נקודתיים. בכך נקטין את הסדק דרכו חודרים מפיצי שמועות בלתי מבוססות ויצרני פרשנויות סרק.