על איגרות חוב צמודות-דיור

בשבוע שעבר התבשרנו על יוזמה חדשה של חה”כ כרמל שאמה, יו”ר ועדת הכלכלה של הכנסת, להנהיג בישראל אג”ח הצמודות למחירי הדירות. לפי פרטי ההצעה שהתפרסמו בעיתונות, המדינה תאפשר לאזרחים להשקיע באיגרות חוב הצמודות למחירי הדיור, ולספק להם בכך תחליף להשקעה ישירה בדיור. מטרת ההצעה היא למתן את הביקוש לרכישת דיור ובכך להקל את הלחץ על מחירי הדירות.

הצעה זו היא אמנם יוזמה פוליטית חדשה, אבל אינה חדשה. גם בבלוג זה, הועלתה הצעה כזו ברשימה שעסקה בביקורת על התערבות הבנק המרכזי בשוק הדיור (ראו למשל כאן).

רקע: הצגת הבעיה

שוק הבנייה למגורים סובל מתנודות מחזוריות. תנודות אלו יוצרות צווארי בקבוק: עודפי ביקוש/היצע. בגלל האופי המורכב של תהליך הייצור של דירות חדשות, ההיצע אינו יכול להגיב במהירות לעודפי ביקוש/היצע: תהליך הבנייה עצמו נמשך בדרך כלל כשנתיים, ואם ניקח בחשבון את הזמן הכולל מרכישת קרקע ועד לאיכלוס הדירות ע”י הצרכנים הסופיים - מדובר אפילו בעשור שלם. עקב התגובה האיטית מצד ההיצע הענף סובל ממשברים: עודף היצע מסכן את יציבותם של היזמים וחברות הבנייה; עודף ביקוש גורם לעליית מחירים, שעלולה להתפתח לבועה בגלל הדרך שבה הציבור מפענח את עליית המחירים ומגיב אליה.

עודפי ביקוש/היצע מקורם כמעט תמיד בתנודות מצד הביקוש. תנודות אלו יכולות לנבוע משינויים דמוגרפיים המשפיעים על צרכי הדיור (גלי עלייה, שינויים בגודל השנתונים המגיעים לבגרות, וכו’), או שינויים הנובעים מהתפתחויות כלכליות ומשפיעים על הרצון לרכוש דיור (מחזורי עסקים, שינויי ריבית, שינויים בציפיות לגבי מגמת מחירי הדיור, וכו’). יכול להיווצר מצב שבו צרכי הדיור אינם מתבטאים בביקוש (הביקוש נקרא אז “כבוש”) בגלל מיגבלות כלכליות: כך היה בתחילת גל העלייה האחרון, כשצורכי הדיור גדלו בבת-אחת אבל העולים החדשים לא הופיעו בשוק רכישת הדיור כיון שלא היו בעלי יכולת לרכוש דירות. הממשלה נאלצה אז להאיץ את קצב הבנייה ע”י מתן התחייבות ליזמים לרכישת הדירות במקרה שהעולים לא ירכשו אותן.

הדוגמא הישראלית הנוכחית - עליית מחירי הדירות של השנים האחרונות - היא מפתיעה: למרות שלא חל גידול אוביקטיבי בצרכי הדיור בשנים האחרונות, ובניגוד למה שניתן היה לצפות על רקע המשבר הפיננסי שפרץ במשקי המערב ושאיים גם על ישראל -- הופיע ביקוש ער לרכישת דיור. ביקוש זה הביא גם להגדלת היקף הפעילות הריאלית בענף הבנייה (התחלות בנייה) וגם לעליית מחירים בולטת. עליית המחירים עשויה להימשך מכוח עצמה בגלל תכונות האינרציה של שוק הדירות, ובינתיים גורמים מחירי הדירות הגואים לדחיקת חסרי-דיור אל מחוץ לשוק ע”י משקיעים בדיור.

בדרך כלל, כלכלנים מאמינים שיש למנגנון השוק יכולת לטפל ביעילות בבעיות של אי-שיווי-משקל: עליית המחירים אמורה להקטין את עודפי הביקוש. אלא שבשוק הדיור התמונה שונה, ועליית מחירים מתמשכת (ובצורתה הפתולוגית: “בועה”) גורמת למספר תופעות שליליות: משקי בית חסרי-דיור מתרחקים מהיכולת לרכוש דירות; שיעור המתגוררים בדירות בבעלותם יורד; מחירי הדירות המתנפחים עלולים לדחוף את המערכת הפיננסית לסיכוני אשראי מחזוריים. וישנו גם סיכון פוליטי: התסיסה החברתית של חסרי הדיור עלולה לגרום יום אחד ללחץ פוליטי למציאת פתרון דיור לקבוצות אוכלוסייה חלשות. לחץ זה עלול להביא לנקיטה בפתרונות נמהרים, קצרי-ראות.

הפתרונות שהוצעו

קיימים מספר כלים למניעת התהליכים השליליים לעיל. חלקם כבר נמנו במקום אחר בבלוג זה:

ייצוב ענף הבנייה - הכרה בבעייתיות של ענף הבנייה מכתיבה צורך לייצב את התנודות, כלומר למנוע ככל האפשר תנודות בביקוש/היצע. ייצוב פירושו תכנון מראש של צרכי הביקוש העתידיים ויצירת תנאים שיאפשרו לענף לעמוד בקצב הבנייה הנדרש.

סיוע ממשלתי לחסרי-דיור - כדי למנוע דחיקה של חסרי-דיור אל מחוץ לשוק והיווצרות של ביקוש כבוש בהיקפים גדולים, צריך לדאוג לתכניות סיוע ציבוריות שתפקידן לאפשר לרוב חסרי הדיור להגיע לרכישת דירה. אין המדובר בהכרח בסיבסוד כספי, אלא בהתאמת תכניות מימון ליכולותיהן של קבוצות אוכלוסייה המתקשות להישען בכוחות עצמן על האשראי שמציעה מערכת בנקאית פרטית.

ריסון הביקוש להשקעות - רכישת דיור היא אפיק השקעה לגיטימי, ואין צורך למנוע אותה. עם זאת, יש להכיר בכך שהביקוש להשקעות הוא בעל פוטנציאל גדול-יחסית, ובכוחו לגרום לעליית מחירי הדיור ולדחיקתם של חסרי-דיור אל מחוץ לשוק. יש מקום להשתמש בשיעור המיסוי כאמצעי לגיטימי לקיזוז תנודות בלתי רצויות בביקוש לרכישת דיור לצורך השקעה. לפני כן, אין סיבה להפוך את ההשקעה בדיור למקלט מס: יש להשוות את שיעור המיסוי על השקעה בנדל”ן עם שיעורי המיסוי בהשקעות פיננסיות (כלומר: לבטל את הפטור ממס שבח לדירות להשקעה, להשוות את המס על הכנסה מהשכרה לשיעור המיסוי על הכנסה מהשקעה פיננסית, וכו’).

יצירת חלופות השקעה - לא מספיק להטיל מס על משקיעים בדיור - יש מקום ליצור למשקיעים חלופות פיננסיות להשקעה בדיור, כמו למשל  בצורת אג”ח הצמוד למחירי הדיור (ההצעה שהעלה חה”כ שאמה) .

ההצעה הנוכחית: אג”ח צמוד-דיור

הרעיון של הנפקת איגרת חוב הצמודה למחירי הדיור הוא ליצור נכס פיננסי המבטיח למשקיעים אפשרות לשמור על ערך כספם במונחי מחירי דיור. שמירה על כוח הקנייה במונחי מחירי דיור תחסוך למשקיעים את הצורך לרכוש דירות בפועל כדי להשיג מטרה זו.

הצמדת החוב למחירי הדיור טובה לסוגים שונים של משקיעים: למשקיעים המאמינים שמחירי הדיור עומדים לעלות (משקיעים ספקולטיביים), להורים לילדים מתבגרים המעוניינים להבטיח שילדיהם יגיעו לבעלות על דירה וחוששים מ”בריחת” מחירי הדירות (מקדימי רכישה), ולכאלו החוסכים למטרת השקעה בדיור ואין להם דרך להבטיח את כוח הקנייה של חסכונותיהם עד למועד הרכישה.

מי יכול להתחייב על מחירי הדירות? סביר שמנפיק האג”ח יהיה הממשלה: רק היא יכולה להתחייב למשקיע לשמור על כוח הקנייה של כספו. רק היא יכולה ליטול אחריות על כך שמחירי הדיור לא “יברחו”. לדעת הציבור, אחריות זו ממילא מוטלת על הממשלה. בשלב מאוחר יותר, יכול להתפתח שוק פרטי של מוצרים פיננסיים הצמודים למחירי הדיור (ראו בהמשך).

כל עוד רק הממשלה נוטלת על עצמה אחריות לאג”ח אלו - מן הסתם יש לה זכות להגביל את הרוכשים. כך, למשל, היא יכולה להגביל את זכות הרכישה למשקי בית. ניתן גם לחשוב על קביעת מיגבלות בתחומים שונים: סכום רכישה מקסימלי, טווח השקעה מינימלי, הגבלת השימוש לרכישת דיור, וכו’.

השלכות המהלך

מה תהיינה השלכות המכשיר החדש?

ראשית, כדי לנהל חוב בהיקפים לאומיים יש צורך להישען על מדד אמיתי של מחירי דירות. מדינת ישראל מתנהלת כל השנים ללא שיש בידיה מדד סביר של מחירי דירות. במקום זאת משתמשים באינדיקטורים שונים, שכולם פגומים ומוטים, ובהעדר מדד רשמי - רבים הגופים המפרסמים אומדנים פרטיים על מחירי הדירות. כל זה חייב להיפסק: בסיס ההצמדה חייב להיות מדד רשמי ומבוסס סטטיסטית.

הנפקת חוב צמוד-דיור מחייבת את הממשלה ליטול על עצמה בפועל את האחריות ליציבות מחירי הדירות. לא רק כאמירה חברתית-פוליטית, כפי שהיה עד כה, אלא גם כחלק מניהול החוב הפנימי.

חלק משמעותי מחיסכון משקי הבית יכול להפוך בהדרגה להיות צמוד למחירי הדירות. מאחר שההשקעה בדיור היא ההשקעה הגדולה ביותר של משק בית לאורך חייו - יופעל בכך בשוק ההון אמצעי חשוב לגידור סיכונים. מכשיר זה יצמצם אולי את הצורך של משקיעים להשקיע ישירות בדיור כדי לשמור על כספם ויתרום בכך גם לתחושת הביטחון של חוסכים וגם אולי להקטנת התנודתיות של הביקוש לדיור

האם השקעה באג”ח צמודי-דיור מחליפה השקעה בדיור?

אין בנכס פיננסי הצמוד למחירי הדיור כדי לבטל את המניע לרכישת דיור. ראשית, ייוותר הביקוש לצורך שימוש עצמי (מגורים). שנית, הצמדה למדד מחירי הדיור אינה מבטלת את האפשרות של רוכש דירה להשיג תשואה גבוהה מהממוצע, שכן ייתכן שיחולו שינויים במחירים היחסיים של דירות: ייתכן שמחירי דירות באזורים מסוימים (מרכז הארץ?) יתייקרו יחסית לאזורים אחרים, שמחירי בתים מסוימים (צמודי-קרקע?) יתייקרו יחסית לאחרים (דירות בבנייה רוויה), ושדירות מרווחות יתייקרו יחסית לדירות קטנות, ולכן עדיין ייתכן שהתשואה של משקיע בדירה ספציפית תהיה גבוהה מעליית מדד מחירי הדירות.

השלב הבא - הפרטה

השקת האג”ח צריכה להיעשות ע”י הממשלה, אבל בהמשך ייתכן ששוק ההון יאמץ את בסיס ההצמדה החדש ויהפוך אותו למגזר הצמדה שלם, שבו קיימים מכשירים פיננסיים שונים.

אפשר לחשוב על פיקדונות בנקאיים  צמודי-דיור. הבעיה של בנקים היא שהם נדרשים לניהול פיננסי שמרני, כלומר הם צריכים לנהל מאזן נכסים-התחייבויות מאוזן ככל האפשר. משום כך, הבנקים יוכלו לנהל פיקדונות כאלו (או תכניות חיסכון כאלו) רק אם תהיה להם אפשרות לשימוש מתאים בכסף (“כיסוי”). שימוש כזה יכול להיות רכישת אג”ח ממשלתי צמוד-דיור. בטווח היותר ארוך ייתכן שיתפתחו גם מוצרי אשראי מתאימים - לא רק חוב - ואז הבנקים יוכלו להשתמש בפיקדונות צמודי-הדיור ליצירת הלוואות לרכישת דיור הצמודות למדד מחירי הדירות.

על היישום

מטבע הדברים, מהלך פורץ דרך שכזה מחייב תכנון מלא. עולות כאן שאלות רבות: הגבלת הרוכשים, הגבלות לגבי סכומי רכישה, קביעת הנזילות של החוב, קביעת שיעור הריבית, הגבלת סכום החוב הכולל, שאלות מיסוי, רישום האג"ח למסחר, ועוד. זהו השלב שבו נדרשת פעולתה של ועדת מומחים שתכין את מכלול עבודת המטה הנדרשת לפני השקתו של מוצר פיננסי חדשני זה.