משבר ה"ליבור": על עוגן ריבית בהלוואות משכנתא

משבר ה"ליבור" העלה לכותרות את הבעייתיות של שימוש ב"עוגן ריבית". תחום המשכנתאות הוא אחד מהתחומים הנשענים על "עוגני ריביות", ולכן יש לכולנו עניין בשאלה מהו האירוע שבו מדובר ואיזו בעייתיות נחשפה כאן.

מהו ה-LIBOR?

השם LIBOR נגזר מראשי התיבות London Inter-Bank Offer Rate. משמעותו: שיעור הריבית הנהוג בעיסקאות בין-בנקאיות בלונדון. חשיבותו אינה אנליטית בלבד: ה"ליבור" משמש בסיס התייחסות ("עוגן") לעיסקאות ארוכות-טווח שבהן הריבית נקבעת מחדש מידי תקופה. ה"ליבור" מחושב מידי יום כממוצע שיעורי הריבית בהם הבנקים המובילים בלונדון לווים (או מעריכים שהיו יכולים ללוות) מבנקים אחרים. חשיבותו העצומה היא בגלל שהוא מהווה "עוגן" מקובל לחוזים פיננסיים: לפי ציטוט שנמסר ב"ניו-יורק טיימס", היקף החוזים הפיננסיים הנשען על ה"ליבור" עומד כיום על כ-360 טריליון דולר. הוא מחושב מידי יום לגבי 10 מטבעות שונים ולגבי 15 תקופות-זמן. למרות שמו, השימוש ב"ליבור" אינו מוגבל לבריטניה: עיסקאות פיננסיות בכל העולם נשענות על ה"ליבור". כך, רוב הלוואות המשכנתא בריבית משתנה הניתנות בארה"ב מתבססות כיום על ה"ליבור" כעוגן.

והנה, למרות שהוא משמש בסיס אמין להיקפים אדירים של חוזים פיננסיים בכל העולם, הסתבר בחודש יוני השנה שבנקים גדולים בלונדון ניסו לנהל את ריבית ה"ליבור" ע"י מסירת דיווחים שאינם נכונים. המקרה שבו מדובר, ושגרם לחקירות פליליות, ארע בתקופת המשבר הפיננסי העולמי של 2008: למרות שהמשבר גרם ל"התייבשות" בין-לילה של המימון הבין-בנקאי - הבנקים המשיכו לדווח כאילו הם יכלו עדיין לגייס אשראי במחירים "נורמליים", שלא שיקפו את המשבר.

ממוצע, או הערכה?

נקודה מעניינת לגבי הנתונים שכל בנק לונדוני מספק לצורך חישוב ה"ליבור" (שהוא, כאמור, ממוצע של הבנקים) היא שאין מדובר בנתון סטטיסטי המשקף את הריבית שנקבעה בעסקאות שהתבצעו בפועל, אלא מדובר בהערכה של אותו בנק לגבי הריבית שהיה נדרש לשלם אילו היה מבצע עיסקה כזו. בכך, זהו מנגנון שונה מזה הנהוג בישראל בהלוואות צמודות-מדד: שיעורי הריבית המשמשים כעוגנים (ויש כמה סוגים של עוגנים, שונים בין בנק לבנק) להלוואות בריבית משתנה מבוססים בישראל על נתוני ביצוע בפועל – לא הערכות. בהלוואות שקליות העוגן הוא שונה – ריבית ה"פריים" – ריבית אחידה בכל הבנקים בישראל שהיא למעשה הריבית המוכרזת על-ידי בנק ישראל בתוספת הפרש קבוע.

הבעיה של הערכת עלות גיוס

השימוש בהערכה במקום בנתוני-אמת איננו דבר בלתי-סביר. בנקים נמצאים לעיתים במצבים בהם הם אינם מבצעים פעולות מול בנקים אחרים, ועדיין הם צריכים להעריך לשימושים שונים (בעיקר פנימיים) מה היו עלויות הגיוס שלהם אילו היו צריכים לגייס מקורות באותו רגע. הדבר מחייב אותם למאמץ אנליטי, ולפעמים גם להערכות המנוגדות למגמות העולות מנתוני הביצוע כפשוטם.

הבעיה עם כל שיטה להערכה אנליטית של הריבית במקום הישענות על נתוני עיסקאות בפועל, בין שמדובר בצרכים פנימיים (ישראל) ובין שמדובר בקביעת בסיס לשוק (ה"ליבור"), היא כפולה. ראשית, בנקודות מפנה בשוקי הכספים, בהן האינפורמציה היא קריטית - משמעות ההערכה מתערפלת. היקף העיסקאות מצטמצם מיד נוכח השינויים שחלים בשווקים, ואז מדובר בהערכה שהמרכיב האנליטי שלה הוא דומיננטי, שכן הקשר שלה למציאות מתרופף מטבע הדברים. כלומר: דווקא כשאנו להוטים ביותר לדעת מה קרה לשוקי הכספים - אנו מקבלים בעיקר הערכות ולא נתונים.

הבעיה השנייה נוגעת למציאות השוררת בשנים האחרונות. מאז 2008 גרם המשבר הפיננסי העולמי ל"התייבשות" שוקי הכספים הבין-בנקאיים, בגלל עליית סיכוני האשראי. הבנקים החלו "להחנות" עודפי כספים בבנקים המרכזיים, ונמנעו מהפקדות הדדיות. בעולם כזה, שבו הפעילות הבין-בנקאית הולכת ונמוגה, חישוב ה"ליבור" הופך יותר ויותר לתרגיל אנליטי טהור.

וישנה גם בעיה אתית....

אין בעיה עם תרגיל אנליטי – כלכלנים דווקא אוהבים גישה זו, המאפשרת להם חשיבה יצירתית ומבחינה בינם לבין אנשי כספים ורואי חשבון. אבל כאן מתעוררת שאלה של אתיקה. ולשם כך הרי מראש הוקמה הדיסציפלינה של החשבונאות.

כל מה שהבנקים עושים לצרכיהם הפנימיים הוא סוג אחד של בעיה, שכן בקביעתם הם אינם משפיעים על מחירי העיסקאות שלהם עם גורמים אחרים. סוג שונה של בעיה נוצר כאשר הקביעה האנליטית משמשת לצרכי עיסקאות הבנקים עם לקוחותיהם או עיסקאות בין גורמים לא-בנקאיים. בעיסקאות עם לקוחות נפתח כאן פתח אפשרי למניפולציה של ההערכות המושפעת מאינטרס של הבנק.

דוגמא לבעייתיות זו התקיימה בישראל לפני כעשור, בהלוואות צמודות-מדד בריבית משתנה. באותה תקופה, הבנקים היו רשאים לקבוע את הנוסחאות לקביעת ריבית החידוש בהלוואות קיימות באופן שרירותי, וכל בנק קבע שיטה משלו. בכך, הבנקים היו חשופים למצב שבו הם חופשיים למעשה לקבוע את הריבית המתחדשת בהלוואות קיימות. כמעט באופן בלתי נמנע, הם נקלעו להתנהגות בלתי אתית כלפי הלווים. המפקח על הבנקים שינה אז את המצב בכך שקבע כללים חדשים לגבי השימוש בעוגנים בהלוואות משכנתא.

החקירה המתנהלת כעת סביב פרשת הדיווחים לצורך חישוב ה"ליבור" עוסקת לכן בעיקר בחיפוש מניעים לדיווח המוטה.

מדוע בכלל קיימות הלוואות משכנתא בריבית משתנה?

הלוואות משכנתא ניתנות לתקופות ארוכות מאד. הדבר נובע מכך שבהלוואת משכנתא טיפוסית, התשלום החודשי כולל גם החזר של קרן ההלוואה, כך שבתום תקופת ההלוואה לא נותר עוד חוב. צורת חישוב זו יוצרת תשלום חודשי שהוא פונקציה שלילית של תקופת ההלוואה: ככל שתקופת ההלוואה ארוכה יותר – התשלום החודשי נמוך יותר.

"מתיחת" הלוואת המשכנתא לתקופה ארוכה יוצרת בעיה: היא מייקרת את עלות המשכנתא. הדבר נובע מתכונה הקיימת בשוק ההון, לפיה שיעור הריבית מתואם חיובית עם תקופת החוזה הפיננסי. בממוצע ארוך-טווח, הריבית לתקופה של 20-30 שנה גבוהה בנקודת אחוז וחצי מהריבית לתקופה של שנה אחת. מה עושים?

השימוש בהלוואה ארוכת-טווח בריבית משתנה בא לענות על בעיה זו, על-ידי רעיון מתוחכם: הפרדה בין תקופת ההלוואה לתקופת הריבית. כך, במקום ליטול הלוואה ל-20-30 שנים ולשלם את שיעור הריבית הגבוה הנובע מכך – אנו נוטלים הלוואה הפרוסה אמנם ל-20-30 שנה, אבל הריבית בה נקבעת רק לשנה אחת - השנה הראשונה. כעבור שנה הריבית תיקבע מחדש, שוב לשנה אחת. כך אנו נהנים מהנחה בריבית בגלל השימוש בריביות לטווחים קצרים.

מחפשים עוגן

הדרישה המיידית לצורך הלוואה בריבית משתנה היא למצוא מנגנון חוזי שיאפשר לצדדים לקבוע את הריבית מחדש מידי תקופה באופן אובייקטיבי, כך שהבנק אינו מנצל את חולשתו של הלווה. זהו "מנגנון העוגן" הקיים בהלוואות משכנתא בריבית משתנה.

הבעיה אינה פשוטה. אנו מחפשים מחיר כלשהו שיעמוד במספר קריטריונים:

• עליו לשקף את מחיר השוק; 
• עליו להיות חיצוני לבנק, כך שהבנק לא יוכל להכתיב ללווה ריבית באופן חד-צדדי; 
• עליו להיות אמין סטטיסטית (לדוגמא: הוא צריך לשקף פעילות של שוק פעיל, נזיל); 
• הוא צריך להיות גלוי לכל, כדי שכל לווה יוכל לאמת שאכן שיעור הריבית שנקבע לו הוא נכון; 
• הוא צריך להיות רלוונטי לעיסקה המדוברת (לדוגמא: אם אנו קובעים כעוגן בהלוואת משכנתא את התשואה לפדיון על אג"ח ממשלתי – הבנק עלול להיקלע לסיכון הקרוי "סיכון בסיס הריבית", אם יתפתח מצב שבו שוק האג"ח הממשלתי יתפתח בכיוונים נפרדים משוק המקורות של הבנקים).

אין פתרון שיעמוד בכל הדרישות. ואכן, החיפוש אחר "עוגן הזהב" אינו מסתיים לעולם, והבחירה בעוגנים משתנה על-פני זמן. כך בישראל, וכך בארה"ב. לכן פחת בהדרגה השימוש בארה"ב בעוגנים מסורתיים לטובת ה"ליבור" הבינלאומי. עד שבא האירוע האחרון והעלה שאלה לגבי מהימנות חישוב ה"ליבור".