דו-שיח עם קורא בעקבות רשימה על מדיניות בנק ישראל

בעקבות רשימה שהתפרסמה בבלוג זה ביום 8.4.2014 ושעסקה במדיניות המשכנתאות של בנק ישראל (ראו כאן) קיבלתי תגובה ובה מספר ניכר של שאלות מקורא בשם תומר. משום מה 'פיספסתי' את שאלותיו של תומר, ובגלל האיחור אני סבור שראוי להציג את השאלות ששאל ואת תשובותי ברשימה נפרדת, לתועלת כלל הקוראים, ולא כתגובה בשולי אותה רשימה.

שאלה 1: האם אתה רומז שהצעדים של ההגבלות על המשכנתאות ננקטו כי הנגיד פישר חש אשמה בעקבות זינוק המחירים שהחל במרץ 2009, כלומר שהוא לא השכיל ללוות את הורדת הריבית בצעדים מרסנים בענף המשכנתאות ובכך הוא איפשר צמיחתה של בועה בדיוק כפי שהזהירו כלכלנים שלהם הוא סירב להקשיב?

תשובה: צריך לעשות קצת סדר בשאלה המורכבת והרב-שלבית הזו. בנק ישראל אכן הפחית את הריבית. אני מאמין שלא הייתה לו ברירה - הוא היה חייב להתאים את גובה הריבית לזו שנקבעה ע"י ה-'פד'. אחרת - הוא היה מושך תנועות הון לתוך ישראל (עקב הפרש הריביות), גורם לייסוף השקל ופוגע ביצוא ובייצור המקומי, מהלך הגורם ל'יבוא אבטלה' למשק הישראלי. הבעיה שצעד (הכרחי) זה יצר היא מציאות של ריבית נמוכה מידי עבור משק לא ממותן, מה שעלול לגרום לגידול של הביקוש להשקעה, לרבות השקעה בדיור. אינני מכיר מקרוב את הדיונים שהתקיימו באותה עת (2008-2009) בבנק ישראל, ואיני יודע מה היו ההערכות שם לגבי השפעתה הצפויה של הפחתת הריבית. אפשר באמת להשקיע בזה מאמץ מחקרי, כי בתקופת הנגיד פישר הבנק החל לפרסם בציבור את הפרוטוקולים של דיוני הריבית. עם זאת, על רקע ההתרסקות של מחירי הבתים בארה"ב קשה לי לחשוב שהאסוציאציה המיידית של בנק ישראל בעת הפעלת מדיניות להגנה על המשק הישראלי מפני מיתון הייתה שייווצר עודף ביקוש לדירות ותתחיל עליית מחירים. במקרה שלנו, לדעתי, המציאות חרגה מהדימיון. אגב, איני יודע מיהם אותם כלכלנים שאתה מזכיר ש"הזהירו" את בנק ישראל והוא "סירב להקשיב". אשמח לשמוע שאכן היו כאלו. אני מסופק, ונדמה לי שאתה מדבר על חכמים לאחר מעשה.

האם אמנם בנק ישראל לא השכיל ללוות את הורדת הריבית בצעדים מרסנים בענף המשכנתאות?  אם כבר, צריך היה בשלב כלשהו, כשמחירי הדירות החלו אכן לעלות, לנקוט בצעדים שירסנו את הביקוש לרכישת דיור, וצעדים אלו (בעיקר צעדי מיסוי) אינם בסמכותו של בנק ישראל אלא בסמכות משרד האוצר. אז האם בנק ישראל, כמוסד ממלכתי דעתני,  דרש במפגיע מהממשלה להפעיל צעדים מרסנים בתחום הדיור? אינני יודע. הרושם שלי היה שהבנק לא עשה זאת וניסה יותר "להשביע את האריה"- להצטרף למקהלת הקולות הקוראת להגברת קצב הבנייה.

ולמרות כל הדברים שאני מתעקש שאינני יודע, אני סבור שההתנפלות של בנק ישראל על ענף המשכנתאות הייתה יותר "פוזה" מאשר מהות, ולכן היא מעידה בעיני יותר על רגשי אשמה שחש הבנק לאור הנזק שגרמה הפחתת הריבית לתחום מחירי הדירות מאשר על כוונה רצינית לשפר את המצב. יש בבלוג זה כמה רשימות בהקשר זה. מדוע תחושת אשמה? מפני שצעד מוניטרי הכרחי (הפחתת ריבית) חולל "שריפה" בשוק הדירות, ואני סבור שבנק ישראל ניסה להפחית מאחריותו להתרחשות - כולנו אנושיים, וכולנו רוצים להיראות טוב.  וזה גרר סידרה של צעדים מוזרים של התערבות חסרת-תקדים (ולדעתי גם חסרת אפקטיביות) של המפקח על הבנקים בתחום המשכנתאות.

שאלה 2: האם אתה תומך בתאוריה שפישר "ברח" באמצע הקדנציה בגלל שוק הדיור?

אינני מכיר את שיקוליו האישיים של הנגיד הקודם. אם תזכור שהייתה התרחשות קודמת, כשפישר ניסה להתמנות ליו"ר קרן המטבע, תסיק אולי שייתכן שהוא לא כ"כ ניסה לברוח מ… כמו שהוא ניסה להגיע לתפקיד הבא בקריירה העשירה שלו.

שאלה 3: האם תוכל להבהיר את הערה מספר 2 של עמוס רובין? מה זה ציפיות בשני הצדדים?

בהערות שכתב עמוס רובין לאותה רשימה הוא כתב:

עד סוף 2012 שגה בנק ישראל בכך שניסה לרסן את שוק הדיור דרך מחיר האשראי, וזאת כאשר מן המפורסמות היא ששינויים מוגבלים במחיר האשראי אינם יעילים בשוק שבו הציפיות בשני הכיוונים גורמות לשינויי מחירים שהם גדולים פי כמה מהשינויים האפשריים במחיר האשראי.

לדעתי, כוונתו של רובין היא לומר שהצעדים בהם נקט המפקח על הבנקים, שמטרתם הייתה לייקר את עלות האשראי, הם צעדים חלשים מידי מרגע שציפיות הציבור לגבי מגמת מחירי הדירות נכנסות לפעולה. אם הציבור יחשוב שמחירי הדירות יעלו בשנים הקרובות - הוא יסתער על שוק הדירות למרות ייקור עלות האשראי, ובכך יגרום למימוש התרחיש שצפה. ולהיפך: אם הציבור יחשוש שמחירי הדירות ירדו בשנים הקרובות - הגידול המהיר של היצע הדירות יאפיל על השפעה אפשרית של ירידת שיעור הריבית, והמחירים ירדו.

שאלה 4: מה דעתך על עמדת בנק ישראל שמחירי הדירות לא חורגים מהמחיר הפונדמנטלי? האם המחיר הפונדמנטלי לא עולה כשהריבית נמוכה אבל לאחר מכן יורד כשהריבית גבוהה? אם כן, האם עלייה חדה וירידה חדה במחיר הפונדמנטלי לא תגרום בדיוק לאותן תופעות של בועה "רגילה"?

אינני מכיר את המקור אותו אתה (כנראה) מצטט. לכן אענה כללית. מאז אמצע שנות האלפיים התקיים בארה"ב ויכוח מקצועי לגבי אופיו של תהליך התייקרות מחירי הבתים. את העלייה כולם ראו; השאלה הייתה אם מדובר בתהליך "בריא", שפירושו שגורמים כלכליים "אמיתיים" (Fundamentals) עומדים מאחוריו, או לחילופין מדובר בתהליך "פתולוגי", כזה שנגרם ע"י אשליות, והוא לכן הזוי. ההבדל בין השניים הוא ברור: אם התהליך הוא "בריא" - הוא מונע ע"י גורמים יציבים; הוא בר-קיימא; הוא אפילו בלתי-נמנע. כך, הגירה מעלה את מחירי הבתים, וכמוה גם שגשוג כלכלי וירידת עלות האשראי, ואי אפשר לבוא בטענות לממשלה על עליית המחירים. אם התהליך אינו בריא - הוא נשען על גורמים לא-יציבים. והבולט בהם הוא כמובן סחרור מחירים "המניע את עצמו" - מצב שבו הביקוש להשקעה בדיור מונע ע"י ציפיות לעליית מחירים, כשציפיות אלו נשענות על העובדה שמחירי הדירות עלו בעבר הקרוב.

הוויכוח אינו פילוסופי: הוא מנסה לחשוף את אופיו של תהליך כדי להבין אם מדובר בתהליך מונע-גורמים או תהליך של סחרור-עצמי שאין לו שום הסבר כלכלי. מקרה זה, שהוא האירוע הקרוי "בועה", מועד לסיום טרגי: אם אין גורמים כלכליים שמניעים אותו  - הוא יחדל מעצמו, בלוח זמנים שאינו ידוע מראש. זהו תהליך מסוג "משחק הפירמידה". ובעולם של רכישה ממונפת של בתים - הוא עתיד אולי להטיל גם את המערכת הפיננסית למשבר.

הטרגדיה בהקשר שבו אנו עוסקים היא שהשאלות הן טובות, אבל התשובות אינן כ"כ ברורות. בהעדר איבחון ברור לתהליכים ("בועות" מתגלות בעיקר בדיעבד, כשהן מתפוצצות….), כלכלנים נוהגים לחפש אינדיקציות: להשוות את התפתחות המחירים בפועל לזו שמתקבלת מהרצה של מודל סטטיסטי המנבא את מחירי הדירות. סטייה מתמשכת מתוואי המודל מעידה לכאורה על כך שלתהליך נכנסו גורמים לא ידועים. מדד אחר הוא זה של היחס בין שכר הדירה לבין מחיר הדירה: ירידת היחס מראה לכאורה על כך שמחיר הדירות "התנתק" מהרמה המוסברת ע"י שיעורי התשואה המקובלים בשוק הדיור.

איננו צועדים כאן על קרקע יציבה. האם בישראל קיימת בועה? זהו עניין לוויכוח, לדעות  - לא לתשובה מדעית. כמה עבודות שנעשו בישראל ניסו לנקוט דעה מלומדת. זה טוב, אבל אי אפשר לבצע מהלכי השקעה בהתבסס על דעות אלו. צריך להבחין, כפי שאתה עושה, בין השפעת מחזור העסקים (ועוד יותר: מחזור הריבית) על מחירי הדירות, לבין החלק שמשקף אולי תגובת-יתר של מחירי הדירות. יש אמנם מחזור שצפוי לשנות כיוון כששיעורי הריבית יחזרו לרמה גבוהה יותר (מתי? ומה תהיה הרמה הזו?), אבל יכולות גם להיות תנועות נגדיות לאותן תגובות-יתר שהיו לירידת הריבית.

אז נותרנו עם שאלה מצויינת: כדאי בישראל של 2014 להשקיע בדיור? אל תקרא מחקרים כדי למצוא תשובה מצויינת לשאלה זו.

שאלה 5:  לא ראיתי התייחסות של המפקח על הבנקים לסיכון שנגרם ממשכנתאות ארוכות יותר בעלות מח"מ ארוך יותר. הרי עלייה של X אחוזים בריבית תקפיץ את ההחזר החודשי הרבה יותר גבוה במקרים בהם מדובר בהלוואות ארוכות. מדוע לא לצנן את השוק על ידי הגבלת משך המשכנתא?

ראשית - אתה צודק: ככל שתקופת ההלוואה ארוכה יותר - השפעת גובה הריבית על התשלום השוטף גדולה יותר. לדוגמא: בהלוואה לתקופה של 15 שנה הכפלת שיעור הריבית (מ-3% ל-6%) מגדילה את התשלום השוטף ב-22%, ובהלוואה לתקופה כפולה (30 שנה) היא מגדילה את התשלום השוטף ב-42%. זה נובע מכך שחלק גדול יותר מהתשלום השוטף מוקדש לתשלום הריבית ככל שתקופת ההלוואה ארוכה יותר. המסקנה היא שאילו המפקח על הבנקים היה מעוניין באמת בהגבלת סיכון הריבית - הוא היה מגביל את תקופת ההלוואות בריבית משתנה לעומת הלוואות בריבית קבועה. לדוגמא: הוא היה קובע שתקופת הלוואה בריבית משתנה לא תעלה על 20 שנה. הוא לא עשה זאת. במקום זאת התבשרנו שהוא הגביל את תקופת כל ההלוואות ל-30 שנה (חלק מהבנקים נהגו משום מה להעמיד הלוואות ל-35 שנים). מה זה אומר על המניע להתערבות זו של המפקח בתקופת ההלוואה בכלל ואי-התערבותו במקרה של הלוואה בריבית משתנה?

יכולנו לחשוב על גישה שונה: תאר לך שהבנק, בבואו לאשר הלוואות, היה מחשב את התשלום השוטף בהלוואות בריבית משתנה לא לפי הריבית שבתוקף אלא לפי ריבית גבוהה יותר, כזו שהבנק מצפה שתשרור בעתיד. במצב כזה היינו מקטינים את התמריץ שיש לשני הצדדים להגדיל את חלק ההלוואה שניתן בריבית משתנה רק לצורך עמידה בקריטריונים למתן אשראי.

שאלה 6:  מדוע המפקח על הבנקים טוען שב-2011 הם הגבילו את הריבית המשתנה לשליש מההלוואה, כאשר ידוע לנו שהתמהיל הממוצע לאחר ההגבלה היה כ-30% פריים, 55% ריבית משתנה כל 5 שנים צמודה, שזה בעצם רק 15% ריבית קבועה?

הכוונה של המפקח על הבנקים הייתה להלוואות בריבית משתנה, כאשר הוא כולל בהגדרה זו כל הלוואה שתקופת הריבית שלה נמוכה מ-5 שנים. הלוואות שבהן הריבית משתנה כל 5 שנים הן בעיניו פחות "מסוכנות" במובן של סיכון אשראי (למה אשראי? ראה בהמשך), והן אינן נספרות כהלוואות בריבית משתנה לצורך ההוראה.

שאלה 7: האם הריבית המשתנה כל 5 שנים לא מסוכנת באותה מידה כמו הפריים? האם התשואות על אג"חים ל-5 שנים לא היו גבוהות ב-3% לפחות לפני פרוץ המשבר העולמי? האם לא דובר בארה"ב של 2006-2009 על משקי בית שהולכים "לחטוף" reset כואב שיגרום ל payment shock גדול, בגלל שהם לקחו מסלולים של ריבית משתנה כל 3/5/7 שנים בתחילת שנות האלפיים?

רקע קצר: הלוואות בריבית משתנה היו בזמנו חידוש מרתק להלוואת המשכנתא "הקלאסית", שהיתה בריבית קבועה לכל אורך חיי ההלוואה (בדרך כלל 30 שנה). ייחודו של המוצר הפיננסי הזה שהוא מנתק את הקשר שהיה קיים בין תקופת ההלוואה לבין תקופת הריבית, ובכך מאפשר להוזיל את המשכנתא: מאחר שחלק חשוב מעלות ההלוואה נובע מהצורך להבטיח ללווה הגנה מפני עליית ריבית - ניתן למעשה להקטין את העלות אם הלווה יוותר על הגנה זו. בממוצע ארוך-טווח, המשכנתא מוזלת ב-1-1.5% בדרך זו.

לא ברור לי מניין הנתונים בהם אתה נוקב. בהלוואות בריבית משתנה הנהוגות בארה"ב תקופת הריבית היא שנה אחת: ההלוואה היא ל-30 שנה, ומידי שנה הריבית בהלוואה מתעדכנת לפי מצב השוק. סיכון הריבית עובר בכך מהבנק ללווה. הבעיה בשיטה זו היא ששינויי ריבית בשוק יכולים לגרום לשינויים חדים, אפילו מוגזמים, של גובה התשלום החודשי, כשהכוונה במילה מוגזמים היא ליכולת הנשיאה בנטל מבחינת הלווה. בכך סיכון ריבית יכול להפוך לסיכון אשראי. כדי לפתור בעיה זו נקבע בארה"ב שהתנודה השנתית המקסימלית של התשלום השוטף היא מוגבלת.

בישראל המנעד של תקופות ריבית הוא רחב: יש הלוואות עם תקופת ריבית של 1, 2, 2.5, 5 ו-10 שנים, ומצד שני יש אפילו הלוואות עם תקופת ריבית של יום אחד (הלוואות בריבית "פריים"). האם תקופת הריבית יוצרת סיכון? אילו המיגבלה האמריקנית על גודל השינוי של התשלום השוטף הייתה נהוגה גם בארץ - אי אפשר היה לייחס סיכון לתקופת הריבית. מאחר שהגבלה זו אינה קיימת, יש כאן סיכון העומד ביחס הפוך לתקופת הריבית. לכן ריבית המשתנה אחת ל-5 שנים מסוכנת פחות מריבית המשתנה על בסיס יומי.

הסיפור על Reset בארה"ב מתייחס לדעתי להלוואות מסוג Sub-Prime: הלוואות אלו ניתנו בריבית קבועה, עם הפחתת ריבית משמעותית לשנתיים הראשונות (Teaser), ובדיעבד הסתבר שהלווים לא היו מודעים לקפיצת הריבית (והתשלום) שהיו ידועים מראש ולא תלויים במצב ריבית השוק.

שאלה 8: הצלחתי להסיק מהאקסלים החודשיים של בנק ישראל, שככל שמשק בית מחזיר יותר אחוזים מההכנסה על המשכנתא, וככל שה LTV גדול יותר- כך יש יותר שימוש בריבית משתנה, וכך גם תקופת המשכנתא ארוכה יותר. האם אתה מסכים? האם זה לא אומר שהמשפחות שהכי "מותחות" את עצמן כדי לרכוש דירה, הן בעצם הכי חשופות להתייקרויות בהחזרים החודשיים?

יכול להיות שלא הבנתי את השאלה. נראה לי מובן מאליו שככל שסכום ההלוואה גדול יותר במונחי הכנסת משק הבית - כך הוא נדחף יותר להארכת תקופת ההלוואה. בגלל שיפוע "עקום הריבית" (היחס בין תקופת הריבית לעלות ההלוואה) משק בית כזה מוצא את עצמו משלם ריבית גבוהה ונוטה לכן להוזיל את ההלוואה ע"י המרה למסלולי ריבית משתנה. התוצאה היא באמת חשיפה מוגדלת לשינויי ריבית.

שאלה 9: מה דעתך על הנתונים של שכר הדירה שפרסם משרד השיכון? האם באמת שכר הדירה עלה ב 52% תוך 6 שנים? כי אני לא מכיר אפילו אחד שחווה כזאת התייקרות- כולל בתל אביב. כמו כן, עליה של 17% בשכר הדירה הממוצע, בכל המדינה, ועוד בשנת 2009 שבה האבטלה עלתה - נשמע לי נתון מנותק מהמציאות. מה דעתך?

אין לי קנה מידה שיאפשר לי לשפוט את נתוני שכר הדירה שמפרסם משרד השיכון ואת איכותם.

שאלה 10:  עד כמה לוקחי המשכנתאות מבינים את היכולת של ההחזר החודשי שלהם לזנק? האם זה מוסבר להם? האם הם חותמים על זה שהם הבינו? האם הבנקים לא "דוחפים" להם משכנתאות מסוכנות מתוך ידיעה שהסיכון על הלקוח והבנק לא יפגע גם אם יצטרך לפנות לכינוס נכסים (בגלל יחס מימון מספיק נמוך)?

נושא ההשפעה של שינוי הריבית בשוק על גובה התשלום החודשי זוכה לדעתי להצגה מתאימה של הבנקים ללקוחות. הם אפילו חותמים על טופס שבו הם מצהירים שהם קיבלו הסברים מלאים והיו מודעים לסיכון בעת החתימה על מסמכי ההלוואה (מסמך שהוכן לצורך התגוננות משפטית מפני תביעה עתידית אפשרית מצד הלקוחות). עם זאת, אני סבור שהם אינם מבינים אותו. הם גם אינם מבינים את נושא ההצמדה למדד. זו אינה בעיה שמקורה בבנקים, ואני איני סבור שיש בהתנהגותם של הבנקים משהו שרירותי או כוונה רעה או ניסיון "לדחוף" ללקוח הלוואות מסוכנות, כדבריך. זו בעיה קבועה הקיימת בתחום האוריינות הפיננסית: (רוב) הלקוחות אינם מבינים מספיק את משמעות הבחירות שלהם. אחד הסימנים לכך בעיני הוא הנהירה להלוואות שקליות בריבית ניידת (הלוואות "פריים") והרתיעה הבלתי מוסברת מהלוואות צמודות-מדד.

מה אפשר לעשות כשצד אחד לעיסקה הוא תמים מידי? זוהי שאלה חשובה. כיום הבנקים עושים שני דברים: הם משקיעים זמן ומשאבים בהדרכת הלקוחות, וליתר ביטחון - הם מגינים על עצמם ע"י החתמת הלקוחות על הטופס האמור. מה שעוד נותר הוא ייעוץ מצד גורם בלתי תלוי בנטילת המשכנתא. חלק מהציבור כבר עושה זאת כיום, אם כי הרושם שלי הוא שרוב הפונים לייעוץ מחפשים 'מאכר' שישפר את תנאי ההלוואות שלהם בעזרת קשריו עם הבנק, ולא יועץ פיננסי. לאותו חלק שאינו עושה זאת - עולה השאלה אם יש מקום לדרישה רגולטורית (או של התארגנות צרכנית) לשימוש בייעוץ בלתי-תלוי כתנאי לנטילת הלוואת משכנתא.