רשימת אורח: איגוח - תועלות וסיכונים - אמנון פורטוגלי*

באוגוסט 2014 פרסם בנק ישראל דוח ביניים של הצוות לקידום האיגוח בישראל. הצוות סבור כי פיתוח שוק האיגוח בישראל על בסיס מבנה תמריצים נכון, רגולציה מתאימה ותשתית המעניקה ודאות משפטית לכל הצדדים בעסקה - עשוי להביא תועלת רבה. מנגנון האיגוח המוצע יאפשר לבנקים לבנות תיק משכנתאות שיימכר, עם הסיכונים שבו, לקרנות הפנסיה והגמל של הציבור.

איגוח היה מהגורמים החשובים למשבר 2007/8 בארה"ב. בשנים שלפני המשבר, הבנקים העניקו משכנתאות מסוכנות (סאב-פריים) ומייד מכרו את ההלוואות והסיכונים לאחרים. שיטת האיגוח שהיתה נהוגה בארה"ב איפשרה לבנקים להעמיד הלוואות מסוכנות ולהעביר את הסיכון לגוף אחר. הבנקים ובנק ישראל, המקדמים את תוכנית האיגוח בישראל, טוענים שהם הפיקו לקחים מהמשבר ושתוכנית האיגוח המוצעת על-ידם שונה משיטת האיגוח האמריקאית ופותרת את הליקויים.

מה זה איגוח?

איגוח היא טכניקה פיננסית מורכבת, 'מכשיר' להעברת הלוואות וסיכונים מהבנקים לתיקי החוסכים לפנסיה, למשקיעים מוסדיים אחרים, ולכלל הציבור הרחב. עסקאות איגוח מתנהלות באופן הבא: הבנק מבודד קבוצת נכסים שברצונו למכור (הלוואות, ובפרט הלוואות משכנתא); לצורך האיגוח מוקמת ישות משפטית ייעודית SPE; הבנק מעביר את קבוצת הנכסים המוגדרת אל ה- SPE; ה- SPE מנפיק נייר-ערך המגובה בתזרים הנובע מהנכסים ומציע אותו למשקיעים; התמורה המתקבלת מהמכירה מועברת לבנק. הבנק משמש גם כשרת לניהול הטכני של תזרים המזומנים הנובע מהנכסים המאוגחים (גביית תשלומי הלווים). השימוש ב- SPE - ישות נפרדת מהבנק מבחינה משפטית - נועד לאפשר השקעה שהסיכון הגלום בה נובע רק מהנכסים המגבים, ללא סיכוני חדלות-הפירעון של הבנק.

בטכניקת האיגוח המוצעת, בנק יוכל למכור הלוואות שנתן ביחד עם הסיכון שבהלוואה. הבנק יוכל לבחור חלק מתיק המשכנתאות שלו ולמכור אותו לציבור. הציבור שרוכש את נייר הערך, רוכש את ההכנסות העתידיות שצפוי היה הבנק לקבל, אך רוכש גם את הסיכון. לא מדובר רק במכירה ע"י בנק: חברת ליסינג תוכל לאגח תקבולים עתידיים הנובעים ממכוניות שהיא מחכירה, חברת נדל"ן תוכל לאגח הכנסות מנכסים מושכרים ואפילו עירייה תוכל לאגח תקבולי ארנונה עתידיים.

יש מספר יתרונות באיגוח. התפיסה היא שהבנקים צריכים לעסוק בייצור המשכנתאות ובמימון לטווח קצר, ואילו המשקיעים המוסדיים יקחו עליהם את המשכנתאות ואת המימון לטווח ארוך. מבחינת הבנקים אין יתרון בהחזקת המשכנתאות ל-20 שנה. המצב הפוך בקרנות הפנסיה והגמל. מכירת תיק המשכנתאות יחד עם הסיכון שבו תתן לבנקים מקורות להלוואות נוספות.

מעבר ליתרונות אלו, לחסידי האיגוח יש עוד טיעונים שרובם סיסמאות שאינן עומדות במבחן המציאות, ואפשר לענות לטיעונים אלו בעזרת סיסמאות הפוכות. להלן דוגמאות מתוך דוח הצוות לקידום האיגוח ותומכים אחרים באיגוח:

• "שוק איגוח יכול לתרום רבות ליעילות המערכת הפיננסית ולבניית שוק הון מודרני ומתקדם" – למה הכוונה? בשביל מה זה טוב? לדעת פרופ' אמיר ברנע האיגוח לא בהכרח מגביר תחרות, אלא אולי אף מפחית אותה;
•  "איגוח יכול לתרום ליכולת העברת הסיכונים, ניהול הסיכונים ומסחר בסיכונים" - זה אינו יתרון, להיפך: זו בעייה חמורה;
• "עסקאות איגוח מרחיבות את גיוון החלופות להשקעה למוסדיים במכשירים פיננסיים מתוחכמים" – אלא שחלופות אלו מורכבות ומסוכנות;
• "עיסקאות איגוח מגדילות את יכולת גיוס ההון של גופים פיננסיים וחברות" - ע"י העברת הסיכון לציבור;
• "...מעניקות אפשרות השקעה מגובה בבטוחות איכותיות" - אלא שיש בעייה רצינית בטיב הבטוחות;
• "איגוח מפנה חלק ממאזני הבנקים כך שיוכלו לתת אשראי נוסף" - לא ברורה הנחיצות לכך, ויש דרכים מסוכנות פחות למערכת.

איגוח כשלעצמו הוא מכשיר לגיטימי בשוק הון משוכלל, שבו הוא מפותח ומתומחר כראוי. לא זה המצב בישראל, ומסתבר שגם בארה"ב ובאירופה השווקים לא תמחרו נכון את הסיכונים. בסיכומו של דבר, מדובר בטכניקה להעברת סיכונים מהבנקים לתיקי החוסכים לפנסיה ולגמל.

אחת הבעיות באיגוח היא הסיכון המוסרי: הבנקים עלולים לתת משכנתאות/הלוואות גרועות בידיעה שהם ימכרו אותן למשקיעים ושהסיכון יעבור מהבנק לקונים. בעיה נוספת היא שבשונה מהסדרי מימון מסורתיים, בהם הרווחים מצטברים לאורך חיי ההלוואה - בעיסקה של איגוח הבנקים יצפו לקבל את חלק הארי של הרווחים מיידית, במועד העיסקה. כתוצאה מכך יווצר תמריץ להדגשת רווחים בטווח קצר על חשבון יציבות לטווח ארוך. בנקים יתמקדו בכמות ולא באיכות; בהיקף ההלוואות שהם יכולים לייצר ובסכומי הכסף שהם יכולים לממש מיידית, ולא בנכונות וביכולת של הלווים להחזיר את החוב, בפוטנציאל לטווח ארוך של הלווים, או ביחסים הבנקאיים. התוצאה תהיה שהרוכשים ישלמו מחיר גבוה מדי עבור תיק המשכנתאות, ויפסידו חלק מכספם כאשר הלווים לא יעמדו בתשלומי המשכנתאות. לעניין זה אצטט את מה שכתב בנק ישראל בספטמבר 2014: "הגידול המתמשך בתיק האשראי לדיור בתאגידים הבנקאיים בשנים האחרונות מלווה בעלייה בסיכון הגלום בתיק זה".

כאן צריך להזהיר מפני הקשרים ההדוקים שקיימים בין המנפיקים לבין המשקיעים המוסדיים. הבנקים בישראל משמשים כמשווקים ומייעצים של המשקיעים המוסדיים. משקיעים אלו אמורים לרכוש את מוצרי האיגוח, לפיכך יהיה להם אינטרס לרכוש ולקדם את מוצרי האיגוח של הבנקים, על חשבון הציבור. במילים אחרות, יכול להתפתח סיבסוד צולב של הייעוץ הפיננסי והפנסיוני, מה שנקרא יד רוחצת יד.

הפתרון המוצע כיום ע"י הצוות לקידום האיגוח בישראל לבעיית 'הסיכון המוסרי' הוא שגם הבנק יפסיד אם יהיו הפסדים מהמשכנתאות בסל, ובכך יפחת התמריץ לבנק לכלול בסל האיגוח משכנתאות 'זבל'. הצוות מציע  שהבנק לא יוכל להיפטר מכל הסיכון וישאיר אצלו 10% מכל תיק של משכנתאות שיעברו איגוח. חשוב להדגיש שלא מדובר בכך שהבנק יספוג את ה-10% הראשונים, אלא חלק כחלק (פרי-פסו) מההפסד הכולל. להערכתי  חלק זה אינו מספיק וצריך להגיע לכ- 30% עד 50% לפחות.

עוד בעיה שקיימת באיגוח היא שהבנק יעביר לכאורה את הסיכון לרוכשים כדי לקבל הכרה בעיסקה לצורך הלימות הון, אבל למעשה הסיכון לא יעבור, לא תהיה מכירה אמיתית True Sale אלא מין ישראבלוף. ויש המציעים זאת במפורש. לדוגמה, ד"ר דב סולומון, מרצה למשפטים ולמימון במרכז האקדמי למשפט ולעסקים ברמת גן, אומר כי "חשוב ליצור ודאות למכירה אמיתית, אך אפשר להכיר בעסקה במכר גם כשיש זכות חזרה". אבל אם יש זכות חזרה לבנק, זו לא מכירה אמיתית. אם אין העברה סופית ומוחלטת של הסיכון כולו - אין ואסור שתהיה הפחתת דרישת הון כנגד זה.

בעייה נוספת באיגוח המוצע היא האסימטריה בידע. מי שיחזיק ברוב ניירות הערך לא יהיה הבנק, שנתן את ההלוואה המקורית, אלא רוכשי תיק ההלוואות שאין להם ידע מספק בתחום: אין להם אפשרות לוודא שהפרקטיקה של מתן האשראי סבירה, ושנטל החזר ההלוואה על הלווה הוא סביר. רוכשי ההלוואות גם לא יקבלו נתונים ריאליים וברורים לגבי איכות החוב ויכולת החזר החוב. הם לא יכולים לתמחר את הסיכון באופן הולם, וחברות הדירוג הן משענת קנה רצוץ בתחום זה.

בעייה בסיסית באיגוח המוצע היא תלות והשפעה של אירועים כלכליים הנוגדת את הנחת פיזור הסיכון.

טענת פיזור הסיכון מבוססת על הנחה שאין תלות והשפעה בין המשכנתאות השונות. אלא שהנחה זו אינה נכונה: לכשיפרוץ משבר בתחום הנדל"ן תחול ירידה משמעותית בשווי הדירות שתביא למימוש ביטחונות, למכירת הדירות ע"י הבנקים, שתביא לירידה נוספת במחירים, שתהפוך משכנתאות נוספים לחובות בסיכון, וכן הלאה. משבר בתחום הנדל"ן ישפיע גם על תיק ההשקעות של הגופים המוסדיים, על מניות ואג"ח של חברות נדל"ן שתיק הפנסיה מושקע בהן ישירות, וייתכן שגם על תיק הנדל"ן המניב. כל אלו יכולים להביא למכירת ניירות הערך ולתגובת שרשרת שתשפיע על כל שוק ההון.  זה מה שהתרחש במשבר של 2007/8 בארה"ב.

בתנאי השוק הנוכחיים, לאור הריביות המאוד-נמוכות על משכנתאות, נראה שלא יהיה תמריץ מספיק לקונים, והאיגוח לא ימריא. בהערות לוועדת האיגוח ששלח משרד הרצוג פוקס נאמן, נאמר "נעשו בארץ ניסיונות משמעותיים לאגח משכנתאות, ומדובר בנכס קשה לאיגוח הן בשל ספק בכדאיות הכלכלית של האיגוח (מרווחים נמוכים), הן בשל הטיפול ההוני, והן בשל שאלות הנוגעות לתפעול המשכנתאות". בתנאים הנוכחיים, אם המוסדיים ירצו רווח מתאים + פרמית סיכון, לבנקים לא ישאר דבר מהעבודה שהם עשו לנתינת המשכנתאות. אבל אם וכאשר הבנקים יראו שהסיכון במשכנתאות הולך וגדל, יתכן שהם ירצו לאגח את המשכנתאות, ויעדיפו להיפטר ולהעביר את הסיכון ולהישאר רק עם הרווח התפעולי משירות ההלוואות. במצב זה האיגוח אינו רצוי למערכת הפנסיה והגמל.

לאיגוח חסרונות רבים שכמעט בלתי אפשרי לפתור אותם בחקיקה פשוטה, וחקיקה מורכבת תהיה בהכרח מלאת חורים ותאפשר לגופים המעוניינים למצוא פרצות ולעקוף אותה תוך סיכון המערכת הפיננסית בכללותה. איגוח יאפשר מסחר בסיכונים שאין דרך לאמוד אותם, יביא לשוק הון מורכב ומסוכן, יאפשר סוגי השקעה נוספים למוסדיים ב'מכשירים' פיננסיים מסובכים שאינם מובנים די הצורך, שהביאו לא מזמן למשבר פיננסי גלובלי.

השאלה העיקרית בנושא האיגוח היא מי שומר על החוסך, מי מייצג את האינטרס שלו. המפקח על הבנקים שומר על יציבות הבנקים ומעדיף שהסיכון במשכנתאות יעבור מהם לגופים אחרים. רשות ניירות ערך מעוניינת בשוק הון מפותח ומשוכלל. הגופים המוסדיים רואים באיגוח כלי שיכול להעניק להם דריסת רגל משמעותית בתחומים חדשים כמו המשכנתאות, והתחום הקמעונאי, הכולל אשראי למשקי בית ולעסקים קטנים. הכלכלנים רוצים לבנות שוק הון מודרני ומתקדם, עם מכשירים פיננסיים מתוחכמים שיאפשרו מסחר בסיכונים. אבל מי באמת שומר על הפנסיה של החוסכים, והאם לא מקריבים את החוסכים בקופות הפנסיה והגמל על מזבח יציבות הבנקים והמערכת הפיננסית? גיא רולניק סיכם זאת בצורה בוטה. אחרי שהאליטה הפיננסית והמאיון העליון לקחו אליהם דרך בועת הדיור מאות מיליארדי שקלים מהשכבות החלשות וממעמד הביניים, אחרי שקבוצות האינטרס החזקות ומתעשרי נדל"ן אלו סחטו את לימון הדיור והפכו חלק ניכר מאזרחי המדינה לעבדי חוב - הם מתכוונים, בשיטת האיגוח, לקחת מהציבור הרחב את כספי המשכנתאות, ולהעביר את הסיכון של נפילת מחירים או של עליית האבטלה במשק ממאזני הבנקים לפנסיות של הציבור.

בסיכומו של דבר, איגוח הוא טכניקה להעברת סיכונים מהבנקים לתיקי החוסכים לפנסיה ולגמל. איגוח אינו 'הגביע הקדוש', ויש חלופות טובות לאיגוח. לבנקים יש אלטרנטיבה: הם יכולים לגייס הלוואות ממוסדיים לטווח ארוך, ואין הבדל כלכלי אמיתי בין שתי החלופות האלו. נראה לי שהסכנות באיגוח המוצע הן מוחשיות ועולות על היתרונות שאמורים להיות בו, ויש לדחות הצעה זו.

* אמנון פורטוגלי הוא חוקר במרכז חזן במכון ון-ליר ומרצה במכללה החברתית-כלכלית