מכירת תיקי משכנתאות ע"י בנק מזרחי-טפחות וע"י בל"ל - סנוניות של שוק משני למשכנתאות?

בחודשים האחרונים התבשרנו בתקשורת על עיסקאות שביצעו שני הבנקים המובילים בתחום המשכנתאות בישראל - בנק מזרחי-טפחות ובל"ל - למכירת תיקי משכנתאות למשקיעים. הרעיון של הקמת שוק משני למשכנתאות בישראל, שוק שבו יתקיים מסחר רצוף בהלוואות משכנתא ובכך יתאפשר למשקיעים לכלול משכנתאות בתיק ההשקעות שלהם - מרחף בחלל האוויר כבר מתחילת שנות ה-90'. רעיון זה לא הניב עד כה תוצאות מעשיות, למרות שפעילות סביב הקמת התשתיות החוקיות לשוק זה מתקיימת כל השנים מחוץ לאור הזרקורים. והנה, באחרונה קיבלנו שני איתותים: צוות בין-משרדי של הרגולטורים הפיננסיים פירסם בחודש נובמבר האחרון דוח רשמי לגבי הצעדים הנדרשים כדי לאפשר איגוח משכנתאות בישראל, ושני הבנקים המובילים בתחום המשכנתאות בישראל ביצעו עיסקאות של מכירת משכנתאות. האם העיסקאות האחרונות שביצעו הבנקים הן סנונית ראשונה של עולם חדש זה, שבו חוב המשכנתאות של משקי הבית נמכר למשקיעים מוסדיים?

בקיצור רב: מדוע נחוץ שוק משני למשכנתאות?

למי שהנושא אינו מוכר לו, ניתן למצוא הסברים מפורטים ברשימה קודמת בבלוג זה (ראו: "מכירת משכנתאות לקופות הפנסיה - מהו הרעיון הכללי?", כאן). ככלל, מכירת משכנתאות במסגרת שוק משני מפותח תורמת לשכלול שוק ההון בכך שהיא יוצרת אפיק השקעה חדש לחיסכון של משקי הבית, תורמת לשכלול שוק המשכנתאות בכך שהיא מגבירה את התחרות עם הופעתם של מלווים חדשים (מלווי משכנתאות שאינם בנקים), ותורמת ליציבות הבנקים בכך שהיא מאפשרת להם להנזיל את תיק הנכסים שלהם ולהקטין את החשיפה האופיינית לסיכוני ריבית ונזילות.

מה בדיוק עשו הבנקים בעיסקאות האחרונות?

אנו יכולים ללמוד על מה שעשו שני הבנקים מהכתבות שהתפרסמו לגבי עיסקאות אלו בתקשורת: ראו, לדוגמא, כאן וכאן. מדובר, בשני המקרים, במכירת חלק מתיק משכנתאות ספציפי (שסומן לצורך העיסקה), למשקיעים. בשני המקרים המשקיעים הם חברות ביטוח. בעקבות עיסקאות רכישה אלו, הבנקים והרוכשים הפכו לשותפים (בחלקים שונים בכל עיסקה) בבעלות על תיק המשכנתאות האמור. ההבדלים הבולטים בין העיסקאות הללו הם היקף, והגדרת תכולת המשכנתאות שבעיסקה. מבחינת היקף, העיסקה שביצע בל"ל היא הגדולה -  16 מיליארד ש"ח, בעוד שהיקף העיסקה שביצע בנק מזרחי-טפחות הוא צנוע יותר - פחות מ-800 מיליוני ש"ח. מבחינת תכולה, העיסקה שביצע מזרחי-טפחות היא לגבי הלוואות משכנתא קיימות, שניתנו עוד בשנת 2013 (כך עולה מהדוח השנתי של הבנק לשנת 2015), בעוד שבמקרה של בל"ל מדובר בעיסקה של הלוואות עתידיות - הלוואות שתינתנה בשנים 2016-2017.

מהי בעצם הסיבה למכירת המשכנתאות ע"י שני הבנקים, ולמה עכשיו?

מטבע הדברים, היוזמה להקמת שוק משני למשכנתאות היא יוזמה שמקורה במדינה - לא בסקטור הפרטי. אין לדעתי בעולם מערכת של שוק משני למשכנתאות שהוקמה ביוזמת השוק הפרטי. ואכן, בכל המהלכים שננקטו בישראל להקמתו של השוק המשני לאחר החלטת הממשלה להקים את השוק המשני (1992) היו היוזמים תמיד גורמים מהסקטור הציבורי: משרד האוצר, בנק ישראל ומשרד השיכון. משרד המשפטים השתתף גם הוא במהלכים וליווה את ההתלבטויות המשפטיות גיבוש ההמלצות לשינויי חקיקה נדרשים. הבנקים העצמאיים למשכנתאות ניסו אמנם גם הם לקדם את נושא מכירת המשכנתאות, אבל זאת בעיקר מסיבה של מצוקת מקורות מימון ובצורה ספוראדית.  לבנקים המסחריים ולגורמים בשוק ההון לא היה עניין מיוחד שיקום שוק משני למשכנתאות. אם כך - מה נשתנה הפעם? מדוע שני בנקים מסחריים פועלים פתאום למכירת משכנתאות למשקיעים? ועד כמה יוזמה זו מתואמת עם המלצות הצוות הבינמשרדי?

לפי הדיווח בעיתונות (במקרה של בנק מזרחי-טפחות - גם לפי הדיווח לציבור בדוח השנתי שלו לשנת 2015) הבעיה של הבנקים היא הצורך בשיפור הלימות ההון שלהם. המפקח על הבנקים הציב בפניהם דרישה להגדיל את יחס ההון העצמי שלהם לנכסי הסיכון כחלק מההתאמות הנדרשות לקראת יישום השלב הבא של 'הוראות באזל', וקבע להם לצורך זה תוואי רב-שנתי מאתגר. הבעיה היא שהגידול המהיר של האשראי לדיור בשנים האחרונות - גידול שמקורו בירידת הריבית ובהתפתחות בועת נדל"ן בתחום הדיור - מקשה על הבנקים להתכנס לתוואי זה שקבע המפקח. כדי להתמודד עם הדרישה הרגולטורית (מבלי להזדקק לגיוס הון עצמי) נדרשים הבנקים לרסן את גידול תיק האשראי שלהם ו/או למכור נתחים ממנו למשקיעים.

צא ולמד: מכל הסיבות האפשריות והפרואקטיביות שיכלו להיות לבנקים לנקוט בצעד זה של מכירת תיקי משכנתאות - מהלך להגדלת שיעור התשואה על ההון, הקטנת החשיפה של הבנקים לסיכוני ריבית (הלוואות ארוכות-טווח הממומנות ממקורות מימון קצרי-טווח), או הקטנת החשיפה לסיכוני האשראי הגואים על רקע בועת מחירי הדיור - הסיבה שהניעה את הבנקים לבצע את העיסקה היא דווקא הרצון לעמוד בדרישות ההון שקבע להם המפקח על הבנקים לסוף 2016 מבלי להזדקק לגיוס הון מניות.

מאפייני העיסקאות האחרונות: כמה נקודות

מאפיין חשוב אחד של העיסקאות האחרונות הוא שאין מדובר כאן בעיסקת מכירה סופית של תיק המשכנתאות אלא בסוג של התקשרות חוזית בין הבנק לבין הרוכש. סוג זה של התקשרות לגבי תיקי משכנתאות קרוי Participation, להבדיל מ-True Sale. זוהי הבחנה בין זכות קניינית לבין זכות חוזית: בעל החוב של לווה המשכנתא, גם לאחר העיסקה, הוא הבנק. גם השעבוד של הדירה כנגד ההלוואה נותר שעבוד לבנק. המשמעות של רכישת זכויות חוזיות בתיק משכנתאות - להבדיל מרכישה של החוב עצמו - היא שלא נוצרת הפרדה בין המשכנתא לבין הבנק המוכר אותה: סיכון האשראי של רוכש ההלוואות אינו מוגבל לסיכון האשראי הגלום בהלוואות המשכנתא אלא מושפע גם מהאפשרות שהבנק המוכר עצמו ייקלע לקשיים. זה אולי נראה לנו קצת מופרך במקרה הפרטי הנוכחי, כשהבנק המוכר הוא בנק לאומי הגאה, אבל צריך לזכור שמבנה זה צריך להתאים גם למציאות אחרת ולבנקים אחרים.

נקודה שנייה היא שלא מדובר בעיסקה זו ביצירת נכס נזיל: בניגוד לשיטה האמריקנית של הנפקת ני"ע סחיר כנגד תיק המשכנתאות - במקרה שלנו רוכש ההלוואה מחזיק בידיו נכס שאינו סחיר. המשמעות היא שיש לו פחות דרגות חופש למקרה שירצה לממש את הנכס או אפילו לשנות את שיעור האחזקה שלו בתיק.

נקודה שלישית בעיסקה היא הקביעה לפיה הבנק יהיה תמיד מנהל המשכנתאות בתיק הנמכר: המשקיע לא יוכל, גם בעתיד, להחליט על העברת ניהול ההלוואות והגבייה לגוף אחר. זה אולי נשמע הגיוני, אבל יש לזכור שבכך ניטלת מידי המשקיע הזכות להפקיע מידי הבנק את ניהול ההלוואות בגלל מחלוקת אפשרית לגבי אפקטיביות הניהול. חישבו גם על אפשרות שהמשקיע ירצה במהלך השנים הקרובות להגדיל את היקף השקעותיו במשכנתאות ע"י ביצוע עיסקאות רכישה נוספות עם בנקים אחרים - התפתחות סבירה כשמדובר במשקיע גדול כמו חברת ביטוח או קופת פנסיה. המשקיע לא יוכל אז לנהל את הצד האדמיניסטרטיבי של ניהול ההלוואות כרצונו: כל משכנתא שקנה תנוהל לכל אורך חייה בידי אותו בנק שביצע אותה.

נקודה רביעית נוגעת לשקיפות. אין למשקי הבית המעורבים בעקיפין בהשקעה (ציבור המבוטחים בחברת הביטוח, החוסכים בקרן הפנסיה) ולא לציבור כולו מידע אוביקטיבי על רמת הסיכון בעיסקה. זאת, ועוד: גם במהלך השנים הקרובות לא יהיה להם מידע על רמת הסיכון בתיק, ועל התנהגות הלווים, שכן לא קיים בעיסקאות אלה שום מנגנון של שקיפות: אלו עיסקאות OTC. זה אומר גם שאין בעיסקאות אלו שום תהליך ציבורי של למידה והסקת מסקנות: משקיעים פוטנציאליים לא יוכלו ללמוד מניסיונם של המשקיעים הנוכחיים. כל המידע קיים רק בידי הצדדים הישירים לעיסקה.

נקודה חמישית נוגעת לתופעה הקרויה בעגה המקצועית Cherry Picking: בעיסקאות בהן מעורבים רק שני צדדים (מוכר הלוואות אחד ורוכש הלוואות אחד - סוג העיסקאות שבו מדובר הפעם) יכול להיווצר מצב שבו לרוכש יש עמדת יתרון שהוא יכול לנצל כדי לכפות על המוכר מיון של תיק ההלוואות ובחירת הלוואות 'טובות' לצורך הרכישה. מיון כזה של העידית עלול להותיר בידי הבנק את הזיבורית. המשמעות היא שהבנק מצליח למכור רק הלוואות בעלות סיכון אשראי נמוך-יחסית, ונותר לכן בעלים של הלוואות בעלות סיכון אשראי גבוה-יחסית. זה אומר שדרישות ההון של המפקח על הבנקים צריכות להיות תלויות כעת בשאלה אם עיסקאות המכירה לא דיללו את תיק האשראי של הבנק מבחינת איכות אשראי. האם זהו המקרה בעיסקאות שבהן מדובר כאן? אם תקראו את הדיווח בתקשורת (ראו הפנייה לעיל) תוכלו למצוא בעצמכם סימנים לכך שעיסקאות אלו לא היו חופשיות ממיון.

מה קורה בעולם אלטרנטיבי?

בעולם אלטרנטיבי, כזה שהיווה יעד למאמצים לחיקוי והטמעה בישראל מאז שנות ה-90', מדובר במציאות שונה: המכירה היא מכירה סופית, וההלוואות מופרדות מהבנק ע"י הקמת חברה חיצונית חד-תכליתית הרוכשת את ההלוואות ומנפיקה כנגדן ני"ע מגובי משכנתאות. נייר הערך המונפק כנגד תיק המשכנתאות נרשם למסחר בבורסה לניירות ערך ולכן הוא נזיל מבחינת המשקיע. בחירת הגוף שיהיה אחראי לניהול השוטף של ההלוואות ולגביית התשלומים נתונה תמיד להחלטת המשקיע. דירוג הסיכונים בתיק ההלוואות הוא חיצוני, נעשה ע"י חברת דירוג והוא גלוי לציבור. פיקוח של הרגולטור מבטיח שתיקי האשראי הנמכרים בעיסקאות אינם מדללים את איכות האשראי בתיק של הבנק.

אז מהי המסקנה?

אז מה בעצם קרה כאן הפעם? עיסקאות כאלו, של מכירת חלקים מתיקי משכנתאות למשקיעים מוסדיים בעיסקאות דו-צדדיות (Participation), היו נהוגות בישראל במחצית הראשונה של שנות ה-90'. הרקע לביצוען היה אז מצוקת המקורות של הבנקים העצמאיים למשכנתאות. מצוקת המקורות נבעה מהגיאות בשוק המשכנתאות על רקע העלייה ההמונית ממדינות בריה"מ-לשעבר ומההפרטה (1990 ואילך) של הסיוע הממשלתי לזוגות צעירים. המצוקה גרמה לבנקים להיות בעמדת נחיתות במגעים מול קופות הגמל (המממנים העיקריים של הבנקים למשכנתאות והרוכשים הפוטנציאליים של תיקי משכנתאות באותה תקופה). ואמנם, עיסקאות אלו בוצעו רק ע"י הבנקים העצמאיים ('טפחות', 'כרמל', 'ירושלים' ו'אדנים') ולא ע"י בנקים שהיו קשורים עסקית לבנקים המסחריים ושהיה להם לכן צינור מימון ישיר מקופות הגמל (שנוהלו אז, כזכור, ע"י הבנקים המסחריים). בעיסקאות אלו היו כל החסרונות שמנינו: הרוכשים דרשו זכות למיין את התיק ולרכוש רק את העידית, הערכת הסיכונים בתיק הנרכש נעשתה ע"י גורמים פנימיים לעיסקה, ולא הייתה שקיפות - לא לגבי תנאי העיסקה ולא לגבי התנהגות תיק האשראי לאחר ביצוע העיסקה.

אבל המהפכה התחילה. מאמצע שנות ה-90' נעשתה עבודת תשתית נרחבת, בהשתתפות גורמים רבים, לקראת הקמתו בישראל של שוק משני למשכנתאות, ובמהלכה התחוור לכל הגורמים שאופי העיסקאות שנעשו עד אז היה חובבני ולא מתאים - בעיקר משפטית - למערכת מודרנית של שוק הון. המסקנה של כל הגורמים המעורבים היתה שיש לחתור לסביבה שבה תתאפשרנה עיסקאות של מכירה סופית. בין השאר, נדמה היה לי שגם המפקחים על הבנקים התחרטו בדיעבד על שהכירו בעיסקאות ה-Participation של השנים הקודמות כעיסקאות מכר ובכך איפשרו לבנקים המוכרים להסיר את ההלוואות שנמכרו מהמאזן ולצמצם בהתאם את דרישות ההון. ואמנם, עיסקת ה-Participation האחרונה בישראל בוצעה - למיטב זכרוני - בשנת 1996.

מסיבות שונות, המהלך של הקמת שוק משני למשכנתאות לא הושלם עד היום. גם מהלכים פרטיים למכירת משכנתאות בדרך של הנפקת ניירות-ערך מגובי-משכנתאות שיזמו (בנפרד, ובמועדים שונים) שלושת הבנקים הגדולים למשכנתאות - כשלו, מסיבות שונות. ייתכן שהדוח שפירסם הצוות הבינמשרדי בחודש נובמבר האחרון הוא בשורה טובה ואיתות על כך שיש סיכוי שהתנופה תתחדש והמהלך יושלם בקרוב.

בכל מקרה, העיסקאות האחרונות שביצעו שני הבנקים אינן מהוות בשורה, אלא נסיגה חזרה לשיטות מיושנות ולא רצויות. הן רק ניסיון אד-הוק לשפר את הלימות ההון שלהם, תוך עקיפה של הקשיים הקיימים כיום בדרך המלך בגלל היעדר תשתית מתאימה לפעילותו של שוק משני מוסדר למשכנתאות. הבנקים אינם אשמים בכלום: הם רק מנסים למקסם בכפוף למציאות ולמציאות הרגולטורית. הפתיעה אותי רק העובדה שהמפקח על הבנקים הכיר בעיסקאות אלו כעיסקאות מכר לצורך הלימות ההון, כאילו שלא עברו עשרים שנה וכאילו לא למדנו כלום מההיסטוריה.