רשומות
ה"פריסייל" הופך לשיטה הנפוצה לרכישת דירות מיזמים
לפני כחצי-שנה פירסמתי בבלוג זה רשימה שעסקה בהתפשטותו המהירה בשנתיים האחרונות של הנוהג לרכוש דירות מיזמים בשלבים מוקדמים מאד של הבנייה בהתבסס על דחייה משמעותית של התשלום (ראו: ה"פרי-סייל" כאופנה - עולם חדש של סיכונים פיננסיים בשוק הדיור, כאן). בעבר, רוכשי דירות חדשות שעדיין נמצאות בשלבי בנייה נדרשו לשלם בעת ההתקשרות עם היזם סכום ראשוני והתחייבו להשלים בהדרגה את מלוא התשלום עד למועד השלמת הבנייה. התשלומים תוכננו בהסתמך על התקדמות הבנייה, ולוח התשלומים נקבע מראש. לא עוד: בשנים האחרונות מאפשרים היזמים לרוכשי הדירות להקטין משמעותית את התשלום הראשון (אפילו עד 5% ממחיר הדירה) ולדחות את יתרת התשלום כולה למועד האיכלוס. עיסקת הרכישה מתבצעת לכן בשני תשלומים נבדלים: תשלום קטן בעת חתימה על הסכם הרכישה, ותשלום גדול במועד קבלת המפתח לדירה.
שיטת המכירה הזו, שכונתה בעבר "פריסייל" (PRESALE), איננה חדשה בישראל, אבל בשנתיים האחרונות היא הפכה משיטת מכירה חריגה לנוהג נפוץ. גם בעבר, יזמים נהגו למכור חלק מהדירות המתוכננות כבר בשלב מוקדם מאד של הבנייה (לרוב אפילו לפני שהחלה), אלא שמדובר היה אז בניסוי שוק - מכירת חלק מצומצם מאד של הדירות בפרויקט, בתיאום עם הבנקים המלווים את הפרויקט, כדרך "לבחון את טמפרטורת המים": לאשש את ההנחות המוקדמות של הבנק והיזם לגבי מידת האטרקטיביות הצפויה של הפרויקט ולהוכיח ליזמים ולבנקים שהתחזיות לגבי מחירי הדירות ששימשו את הצדדים לצורך הערכת הפרויקט ורווחיותו הן אמנם מציאותיות. בעיסקאות "פריסייל" אלו נקבע הסדר תשלומים ייחודי, שונה מזה שנקבע לגבי הרוכשים "הרגילים": הרוכשים נדרשו בדרך-כלל לשלם רק 20% ממחיר הדירה במועד חתימת החוזה, ואת שאר התשלום (80%) - רק במועד קבלת המפתח לדירה. מדובר היה בעיסקאות לטווח ארוך במיוחד (לפעמים אפילו 4-5 שנים בין החתימה על הסכם המכירה לבין מועד קבלת הדירה). רוב רוכשי הדירות בשיטה זו לא היו משקי-בית רגילים, כאלו שמבקשים לרכוש דירה למורת מגורים עצמיים, אלא משקיעים, שצורת העיסקה הזו נבחרה על-ידם כדי להשיא את התשואה על השקעתם, והדגש בה הוא הימור על עליית מחירי הדירות. השינוי העיקרי שקרה במהלך השנים הוא, לכן, שמה שבעבר היה סוג של "בלון ניסוי" ליזמים ולבנקים - הפך לשיטה הנפוצה למכירת דירות חדשות.
מה גרם לשינוי?
הרקע לשינוי של צורת ההתקשרות של משקי בית עם יזמים הוא כפול: ראשית - האצת ההתייקרות של מחירי הדירות על רקע הריבית הנמוכה שפיתתה משקיעים להצטרף למעגל רוכשי הדירות ויצרה רושם שמדובר בהימור חסר-סיכון; שנית - העלייה הדרמטית בשנתיים האחרונות של הריבית על הלוואות משכנתא, שהרחיקה את רכישת הדירה מהישג ידם של משקי-בית רבים וגרמה לירידה של הביקוש לרכישת דירות. סחרור מחירי הדירות שנמשך למעלה מעשור הפך את שוק הדירות לרולטה לאומית וגרם להצטברות מלאי ניכר של דירות בידי משקיעים. התייקרות המשכנתאות גרמה למצוקת מימון אצל רוכשי דירות, ולכן נולד הפתרון של דחיית תשלומים. בנק ישראל החל להעלות את הריבית המוניטרית לקראת אמצע 2022, והריבית עלתה בתוך כשנה בשיעור דרמטי ובעקבותיה ריבית ה"פריים", התשואה לפידיון בשוק האג"ח והריבית הקבועה על הלוואות משכנתא. התייקרות המשכנתאות גרמה מצידה להתכווצות הביקוש לדירות, להאטה בקצב המכירה של דירות ולעלייה לא מתוכננת ומדאיגה במלאי הדירות הלא-מכורות שבידי היזמים.
האטת קצב המכירה של דירות חשפה את היזמים לקשיי נזילות ולחשש מפני קריסה פיננסית. יזמים נמנעים מלהגיב למיתון הביקוש בדרך של הפחתת מחיר: חששם הוא שהפחתת מחירים שכזו תאותת לרוכשים הפוטנציאליים שהמוכרים נקלעו למצוקה, ולכן שיכולת המיקוח של הרוכשים הפוטנציאליים השתפרה. חשיבה כזו עלולה להניע את הקונים לעכב את הרכישה כדי להפעיל לחץ על היזמים להוריד מחירים, מה שעלול להחמיר את המיתון. משום כך, היזמים מנסים להמריץ את הביקוש על-ידי יצירת הפחתות-מחיר סמויות (מתן הטבות נלוות לרוכשי הדירות במקום הפחתת מחירים מפורשת). הכלי העיקרי שבו השתמשו היזמים להמריץ את רכישת הדירות הוא הרחבת השימוש בשיטת ה"פריסייל". המהלך הזה נחל הצלחה, ונראה שהיזמים הצליחו להתמודד עם האיום של מיתון הביקוש: הכותרות בתקשורת מדווחות על גידול במספר העיסקאות ואפילו על התייקרות מחירי הדירות למרות איום של האטה מצד הביקוש. בדרך, שיטת ה"פריסייל" הפכה לדרך נפוצה לרכישת דירות הנמצאות בשלבי בנייה (היא מכונה לרוב "שיטת 20/80" או "שיטת 10/90". על התופעה ראו הסבר בדוח היציבות הפיננסית של בנק ישראל למחצית הראשונה של 2024, כאן. לפי הדיווח של בנק ישראל, ההלוואות המתבססות על דחיית תשלומים מהוות כבר למעלה מ-15% מההלוואות החדשות; אני מעריך לכן שהן מהוות כשליש מההלוואות לרכישת דירות חדשות. זוהי הערכה נמוכה משמעותית מזו שמצוטטת ב"דה-מרקר" בעקבות דיון של "פורום שווי הוגן" שנערך בנושא באוניברסיטת רייכמן - 70-80% - ראו את המאמר של מיכאל רוכוורגר כאן ואת הנייר של "פורום שווי הוגן" כאן).
מה נותנת העיסקה לשני הצדדים?
מבצעי דחיית התשלומים מאפשרים לרוכשי הדירות "לחתום" על הסכמים לרכישת דירות בהתבסס על תשלום קטן יחסית ממקורותיהם העצמיים וכמעט ללא התחייבות תזרימית לתקופה של מספר שנים. טכנית, כלולה בעיסקה כזו גם הלוואת "בלון" (הלוואה לתקופת-ביניים שהתזרים בגינה איננו כולל החזרי-קרן. בדיווחים של בנק ישראל היא נקראת "בולט" - Bullet) שניתנת לרוכש הדירה כשתשלומי הריבית משולמים על-ידי היזם. התוצאה מבחינת רוכש הדירה היא שהוא "נעל" את מחיר הדירה שרכש למשך תקופה ארוכה למרות ששילם ליזם רק חלק קטן ממחירה. הוא נהנה בכך ממלוא עליית המחיר של הדירה שרכש, ובנוסף: רכישת הדירה איננה מטילה עליו נטל תזרימי שוטף. מבחינת היזם, התוצאה היא כפולה: ראשית - הוא הצליח למכור את הדירה למרות שייתכן שהוא טרם החל בתהליך הבנייה; שנית - הוא יכול להקטין את עלויות המימון שלו כיון שמדובר בהלוואת משכנתא שהיא זולה יותר מאשראי קבלני רגיל.
מאחר שבתהליך הבנייה הארוך היזם עלול לחוות התייקרות של עלויות הבנייה - קיים נוהג שמגדר סיכון זה של היזם בכך שיתרת החוב של הרוכש צמודה למדד עלויות הבנייה. נוהג זה איננו קשיח: כשהיזם נתקל בקושי לשווק דירות הוא עשוי לוותר לרוכש, במסגרת המשא-ומתן, על חלק מהפרשי ההצמדה. יש עדויות לכך שזהו נוהג לא נדיר בשנה האחרונה. אחת ההשלכות הצדדיות של שיטת סיבסוד זו על-ידי היזם היא שמחיר הדירה המדווח לשלטונות המס (ודרכם ללשכה המרכזית לסטטיסטיקה) מתרוקן מתוכן: עלות הדירה האמיתית עבור הרוכש איננה משקפת רק את המחיר החוזי (המוחזק מלאכותית גבוה) אלא גם את ערך ההטבות הגלומות בסיבסוד שקיבל מהיזם. עלות זו איננה נמדדת בדיווח לשלטונות המס.
מהי המשמעות האפשרית של האופנה החדשה?
מבצעי דחיית התשלומים מספקים לרוכש הדירה דרגות-חופש שלא היו לו בעבר. הוא יכול לרכוש דירה גם כאשר הוא מתגורר בשכירות, ללא צורך להיקלע לנטל תשלומים כפול. הוא יכול לרכוש דירה חדשה בלא שהוא נדרש למכור את דירתו הקיימת ובכך ליהנות מתשואה מוגדלת בגין עליית מחירי הדירות בעזרת המינוף הפיננסי: רווחי הון גם על הדירה החדשה שרכש וגם על דירתו הקיימת; זהו פיתוי משמעותי בתקופה שבה מחירי הדירות עולים בקצב שנתי של 15-20%. הוא יכול לרכוש דירה למטרות השקעה בלא שיידרש להעמיד מחצית ממחירה ממקורות עצמיים (דרישה רגולטורית הקיימת לגבי רוכשי דירה נוספת המבקשים אשראי בנקאי). ולבסוף - הוא יכול להתייחס לעיסקה כאל סוג של קניית אופציה לדירה (הוא יכול למכור את הדירה לקראת מועד קבלת המפתח וליהנות מעליית מחירה בלא שנדרש להשלים את מלוא עלותה).
מהו הסיכון הפיננסי שאליו נחשף רוכש הדירה הנוקט בשיטה זו של דחיית תשלומים? אם הוא מתכנן לממן את רכישת הדירה על-ידי מכירת הנכס הקיים כעבור תקופה (דחיית המכירה של דירתו הקיימת) - הוא מסתכן בכך שמחירי הדירות ירדו במהלך התקופה ואז התמורה שתתקבל ממכירת הנכס הקיים לא תספיק לפרעון החוב (שבדרך כלל צמוד כאמור למדד תשומות הבנייה). אם הוא מתכנן לממן את פרעון החוב על-ידי נטילת הלוואת משכנתא בעתיד (במועד האיכלוס) - הוא עלול לגלות שהכנסתו נפגעה במהלך השנים ואיתה נכונות הבנק להעמיד לו את ההלוואה הנדרשת, או שהריבית על הלוואת המשכנתא התייקרה עד כדי כך שהוא איננו יכול לעמוד בנטל התשלומים הנגזר מההלוואה. הוא לא יצליח להשלים את העיסקה שתכנן.
היזם נחשף בתורו לסיכון שרוכשי הדירות לא יצליחו לפרוע את חובם בסיום הבנייה ולקבל לידיהם את הדירות, אם בגלל ירידת מחירי הדירות, פגיעה ביכולתם לקבל הלוואות מהבנק או עלייה משמעותית של ריבית המשכנתאות. הבנק, בתורו, נחשף גם הוא לסיכון שהרוכשים לא יעמדו בהתחייבויותיהם ושהיזם ייקלע בעקבות כך לקשיים פיננסיים.
עולה מכאן שייתכן שהפתרון היצירתי של היזמים שאיפשר להם להתמודד בהצלחה עם ירידת הביקוש לדירות איננו מסלק את הסיכון האמיתי שנוצר, שזהו רק פתרון זמני, ספציפי לבעיית היזם, שיוצר חשיפה לסיכון מערכתי. התרחיש המסוכן למערכת הפיננסית הוא שילוב אפשרי של מיתון כלכלי (שיפגע בהכנסות משקי הבית ויקשה עליהם להשלים את התחייבויותיהם ליזמים), ירידת מחירי דירות (שתיצור "בור" בתוכניות המימון של משפרי דיור) ועלייה של ריבית המשכנתאות (שתקטין את יכולות המימון של משקי בית בגלל פגיעה ביכולתם לשרת את החוב שתכננו לקחת על עצמם). אם הביקוש הממותן לרכישת דירות, שבזכות שיטת ה"פריסייל" נתן איתות מטעה של חיוניות, ישוב אמנם להיות נמוך - יסתבר לנו שהסימנים החיוביים שמתפרסמים לגבי התחדשות הביקוש ועליית המחירים הם מוטעים, והענף לא נמצא על קרקע מוצקה. מה שמסתמן הוא שההצלחה להתמודד עם ירידת הביקוש איננה שלמה: המערכת הפיננסית כולה "התחממה" בשל כך והיא נמצאת ברמת סיכון גבוהה יותר.
שקט לפני הסערה?
מהאמור לעיל עולה שייתכן שאנחנו מצויים כיום במעגל קסמים מתעתע, שביסודו נמצא שיווי משקל רופף. זהו סוג של "משחק פירמידה" שבו בעלי דירות נהנים מרווחי-הון כל עוד נמצאים קונים חדשים שמוכנים להצטרף למעגל בעלי הדירות תמורת תשלום שהולך וגדל מסיבוב לסיבוב. ואכן, מחירי הדירות ממשיכים לעלות (לפחות לכאורה, בהינתן בעיות המדידה האמורות) וכולנו נרגעים ומתרגלים לחשוב שמחירי הדירות עולים בגלל חוקי טבע כלשהם - לא כתוצאה מהתפתחויות כלכליות. החולשה של מצב זה (והעובדה שכל המשתתפים העלו את סכומי ההימור שלהם) היא בכך שהוא פגיע לזעזוע שיוציא את המערכת משיווי-משקל: אם מחירי הדירות יפסיקו לעלות לתקופה מסויימת או אף ירדו (מיתון כלכלי?) - יהיו משקיעים שינסו לפרוש מהמעגל (הם הרי הצטרפו אליו רק בגלל ציפיותיהם להפקת רווחי-הון - הם אינם מפיקים שירותי דיור). ניסיונם זה עלול להחריף את התנודה המחזורית. ורוכשי דירות בשיטת ה"פריסייל", שנכנסו בהמוניהם ל"פוזיציה" פיננסית מסוכנת כדי להשיא רווחים - ייקלעו אז לקשיי מימון ועלולים לקלוע את המערכת הפיננסית כולה למשבר. הנזק העיקרי, כמו תמיד במשברים פיננסיים, ייגרם כשהציבור יעוט על פתחי היציאה כדי "לחתוך הפסדים".
מה תפקידו של הרגולטור במצב הנוכחי?
האם זה אומר שהרגולטור צריך להתערב ישירות בשוק המשכנתאות ולאסור על עיסקאות "פריסייל"? אני סבור שלא. תפקידו של הרגולטור הפיננסי איננו להגן על יחידים אלא על יציבות המערכת הפיננסית. כך, הוא איננו אמור להגביל עיסקאות "פריסייל" ממש כפי שאיננו אמור להגביל את שיעורי המימון בהלוואות משכנתא ולא לקבוע סייגים לתמהיל המשכנתאות של פרטים (הוא עושה את שניהם, למרבה הצער). הוא גם איננו אמור לקבוע לבנקים קריטריונים נוקשים למתן אשראי (הוא עושה זאת, למרבה הצער). במקום זאת, תפקידו הוא להשגיח שהמערכת הפיננסית מנהלת את הסיכונים הפיננסיים כיאות: שהיא מודעת לסיכונים, אומדת אותם, מנטרת אותם, מתמחרת אותם, מגדרת אותם, ומדווחת עליהם בשקיפות לבעלי עניין. אם אמנם כל השחקנים המוסדיים מנהלים את סיכוניהם הפיננסיים לשביעות רצונו של הרגולטור - אין סיבה להתערבות פרטנית שלו בעיסקאות: שמשקי הבית יפעלו לפי מיטב שיפוטם הכלכלי וללא התערבות מגבילה של הרגולטור בזכויות הפרט שלהם. השכר והעונש הוא שלהם. אם הוא חושש שאין לציבור כלים להעריך סיכונים ולקבל החלטות פיננסיות נבונות - הוא יכול להתבטא בתקשורת, להזהיר, לשדל. אין זה מתפקידו להפקיע ממשקי הבית את זכות ההחלטה ולהחליט במקומם.
