דיון בנושא הדיור בישראל: חלק ב' – דינמיקה של מחירים

ברשימה הקודמת עסקנו במבנה שוק הדיור בישראל. ברשימה זו נעסוק בדינמיקה של מחירי הדיור.

מה קובע את ערכו של נכס הדיור?

בניגוד לנכסים שאין להם שימוש כלכלי ישיר והם משמשים בעיקר לצבירת ערך ולספקולציה (דברי אמנות המופקדים בכספות בנק?), בשוק הדיור מדובר בנכס שיש לו שימוש ישיר ברור: צריכת שירותי דיור.

בטווח הקצר, התשובה לגידול בביקוש לרכישת דיור אינה יכולה לבוא מייצור של דירות חדשות: קצב התוספת למלאי אינו רלוונטי לדחיפות שבה הביקוש מחפש פתרון. מסיבה זו, המחיר שבו נמכרות דירות אינו משקף עלות ייצור שולית, כפי שהיינו מצפים בשוק של מוצרים מיוצרים. אם כך, מה משקף מחיר הדירה? ברור שהוא משקף  הסכמה בין קונה למוכר על ערך המוצר. אם כך, מהו ערך המוצר? התשובה היא שערך המוצר משקף את ערך השירותים שניתן להפיק מהנכס. מאחר שמדובר בזרם עתידי של שירותי דיור – ערך הנכס צריך להיות שווה לערך המהוון של שירותי הדיור הצפויים ממנו. ומהו ערך שירותי הדיור השוטפים המתקבלים מדירה? זהו שכר הדירה המקובל בשוק לגבי אותה דירה.

                                                                                                                                         

ערך שירותי הדיור של דירה אינו מבטא בהכרח זרם כספי. ייתכן שאתם מתגוררים בדירה הנמצאת בבעלותכם ואינכם נדרשים לשלם שכר-דירה; ייתכן שאתם גרים בשכירות אצל בעל בית רחום הגובה מכם שכר-דירה נמוך ממחיר השוק; ייתכן שאתם גרים בדירה שבה שכר הדירה מסובסד – כל זה אינו קובע את ערך שירותי הדיור בדירה המדוברת. ערך שירותי הדיור שאתם צורכים הוא מושג רעיוני: הוא שווה לשכר הדירה הנהוג בשוק לגבי דירה זהה או דומה המושכרת במחיר רגיל, ללא קשר לשאלה מהו שכר הדירה במקרה הספציפי שלכם.

מהו הקשר בין שכר דירה למחיר דירה?

יש לנו, אם כן, שני שווקים, שבכל אחד נקבע מחיר: בשוק הדירות נקבע מחיר הדירות, ובשוק השכרת הדירות נקבע שכר הדירה. מהו הקשר בין שני אלו?

כיוון ההשפעה הוא משכר הדירה למחיר הנכס: שכר הדירה נקבע בשוק החופשי ע"י המפגש בין הביקוש לשירותי דיור לבין ההיצע של שירותי דיור. עלייה באטרקטיביות של דירות קטנות בתל אביב תגרום לעודף ביקוש לדירות כאלו, ושיווי המשקל החדש יושג באמצעות עליית שכר הדירה הממוצע בתל אביב. עליית שכר הדירה תקטין את הכמות המבוקשת של דירות להשכרה (למשל: ע"י דחיקת דיירים שאינם מסוגלים לעמוד בעליית שכר הדירה אל מחוץ לתל אביב) ותגדיל אולי את הכמות המוצעת (דירות שעמדו ללא דיירים תצטרפנה למעגל ההשכרה). אבל החשוב הוא שהעובדה ששכר הדירה של דירות אלו עלה - צריכה לגרום לעלייה מקבילה של מחירן.

מהדברים עד כאן ניתן להבין שצפוי יחס קבוע בין ערך הנכס למחיר שירותי הדיור (שכר דירה): אם שכר הדירה בשוק עולה – גם מחיר הדירה צריך לעלות באותו שיעור, ולהיפך. אבל האם יחס זה יציב על פני זמן? התשובה היא שלאורך זמן זהו יחס יציב, אבל הוא סובל משני סוגים ברורים של הפרעות: כאלו שנוצרו ע"י שינויים של שיעור הריבית, וכאלו הנובעים מהפרעות/תנודות מחזוריות.

כיצד משפיע שינוי של שיעור הריבית על מחירי הדירות?

מאחר שמחיר דירה צריך לשקף את הערך המהוון של שירותי הדיור העתידיים (קרי: זרם ההכנסות הצפוי למשכיר משכר דירה) – מחיר זה יהיה רגיש לשיעור הריבית השורר במשק. ככל ששיעור הריבית במשק גבוה יותר – כך הערך המהוון של זרם ההכנסות העתידיות (שהוא קבוע) נמוך יותר, ולכן מחיר הדירה צריך להיות נמוך יותר. בהתאם, ירידה של שיעור הריבית צריכה להגדיל את מחירי הדירות. כך, הפחתת הריבית בישראל על רקע המשבר הפיננסי העולמי הייתה צריכה לגרום כשלעצמה לעליית מחירי דירות, והתהליך שהחל בישראל לפני שנה (ונפסק בינתיים), של העלאת הריבית - צריך היה לפעול כשלעצמו לעצירת העלייה של מחירי דירות.

תנודות שאינן נובעות משינויי ריבית

תנודות ביחס שבין שכר דירה למחירי דירות יכולות גם להעיד על שינויים בציפיות לגבי השווקים. לדוגמא, ייתכן שמדובר בציפיות שמחירי השכירות יעלו בעתיד (ראו בהמשך), ומזה נגזר שגם מחירי נכסי הדיור צריכים לעלות שכן הם משקפים את זרם ההכנסות העתידי. אבל אפשר גם שנוצרות ציפיות אוטונומיות שמחירי הדיור יעלו (לדוגמא: כי הציבור צופה שהשקל ייחלש בשווקי המטבע בעולם, או שיתחדש גל עלייה לישראל, או שהסדר ישראלי-פלסטיני יהיה כרוך בהעתקת אוכלוסיה משטחי יהודה ושומרון אל תוך תחומי "הקו הירוק"), ציפיות שגורמות כשלעצמן לעליית מחירי הדיור.

מדוע שמחירי השכירות יעלו?

בשוק השכירות של דיור נפגשים ברציפות שוכרי דירות עם משכירי דירות. בהיותו שוק חופשי, מחיר שיווי משקל נקבע בו באופן שוטף כתוצאה ממפגש הביקוש עם ההיצע. מאחר שהכמות המוצעת של דירות כמעט שאינה יכולה להשתנות בטווח הזמן הקצר – מחיר שיווי משקל מוכתב בעיקר ע"י הביקוש: כל שינוי של הביקוש, ורק שינוי של הביקוש, משנה את שכר הדירה בשוק.

נקודה מעניינת: מה שהניע את המחאה ההמונית בקיץ 2011 היה עליית מחירי השכירות בתל אביב. דפני ליף הציבה אוהל בשדרות רוטשילד כי שכר הדירה שהיא נדרשה לשלם - גדל מעבר ליכולותיה הכספיות. המחאה אמנם חיפשה את מקור הרוע אצל בעלי הדירות, אבל הסיבה האמיתית לעליית שכר הדירה בתל אביב הייתה שיותר אנשים ניסו לשכור דירה בתל אביב. לא רוע, לא חוסר מעש מצד הממשלה ולא מחסור פתאומי בדירות. פשוט יותר אנשים רוצים להתגורר בתל אביב.

מה מניע את הביקוש לשכירות? 
הביקוש לשירותי דיור מושפע ממגמה ארוכת טווח של גידול אוכלוסייה, והוא רגיש גם לשינויים ארוכי טווח בהכנסה: גידול ההכנסה לנפש מביא לגידול בביקוש לדיור. משום כך שכר הדירה הממוצע הוא בעל אופי מחזורי מקרו-כלכלי: הוא מגיב לשינויים ברמת הפעילות הכלכלית במשק. מעבר להשפעות הכלל-ארציות, ישנה גם השפעה איזורית: נהירה של קבוצות אוכלוסייה מהפריפריה למרכז תביא מן הסתם לעלייה יחסית של שכר הדירה במרכז. 

עליות מחירים אוטונומיות

מחירי דירות יכולים להשתנות גם ללא שינוי של שיעור הריבית וללא קשר למחזור העסקים. הם יכולים להשתנות בגלל שינוי בטעמים (משקיעים מאבדים אמון בנכסים פיננסיים, תושבי פריפריה עוברים למרכז הארץ, צעירים נוהרים לתל אביב), או בגלל שינויים במיסוי (מיסים על רכישת דיור, מיסים על הכנסה מהשכרה).

שינוי טעמים הוא שינוי אמיתי. אם תושבי הפריפריה מחליטים לעבור למרכז הארץ משיקולי תעסוקה - הם יגרמו לעודף ביקוש לדיור במרכז הארץ. עודף ביקוש זה אמור להיפתר ע"י עליית מחירים יחסית במרכז הארץ. עליית המחירים תפעל הן לריסון הביקוש (חלק מתושבי הפריפריה לא יוכלו לעמוד במחירי הדירות הגואים ויישארו בפריפריה) והן להגדלת ההיצע של דירות (הרחבת היקף הבנייה במרכז הארץ, דחיקת תושבים קיימים אל מחוץ למרכז).

הכוונה באמירה "שינוי אמיתי" היא שלא מדובר ב"רעש" חסר-מגמה, או בתופעה מחזורית, אלא בשינוי בר-קיימא. אנשים החליטו לעבור מהפריפריה למרכז הארץ, והם יוצרים לחץ על המחירים כלפי מעלה. אין טעם לנסות להתמודד עם ההשפעות של שינוי טעמים, כאילו מדובר בבעיה או במחלה - צריך לאפשר למנגנון המחירים לווסת את הלחצים. אין גם טעם להפעיל לחץ על הממשלה כדי שתסלק את הבעיה: התשובה לצעירים שהפגינו אשתקד נגד יוקר הדירות בתל אביב אינה יכולה לבוא מצד הממשלה, וכל הטענות על "זכותם" של צעירים לקבל דירות בזול בתל אביב הן עקרות. בטווח הקצר, מספר הדירות בתל אביב כמעט קבוע, והנהירה תתבטא כולה בעליות מחירים. בטווח הארוך, ומדובר לפעמים בעשור שלם, קיימת גמישות מסוימת בגלל היכולת להפשיר עוד קרקעות לבנייה, לעדכן תכנון אורבני כדי לאפשר ציפוף של האוכלוסייה, לפנות קרקע משימושים ציבוריים (אזור הקרייה בתל אביב, שדה דב וכו') לבנייה למגורים, ועוד.

מה שלא תהיה הסיבה לשינוי היחס בין שכר הדירה לבין מחיר הדירה, כל עוד לא חל שינוי בשיעור הריבית - היחס ישאף לחזור לקדמותו. לכן עליית שכר הדירה צריכה לגרום לעליית מחירי הדירות.

ועוד משהו על היחס בין מחירי הדירות לגובה שכר הדירה
בגלל שקיים יחס קבוע בטווח הארוך בין גובה שכר הדירה למחיר הדירה, אנחנו יכולים לעקוב אחר היחס השוטף ולהתייחס אליו כאינדיקציה להתפתחות מצב שאיננו מצב של שיווי משקל. ואכן, כלכלנים נוהגים לנתח את התנהגות היחס על פני זמן (ראו, לדוגמא, ניתוחים של היחס לפני פרוץ המשבר האחרון בארה"ב, וניתוחים שעשה לאחרונה בנק ישראל שבא לבחון את השאלה מה קורה למחירי הדירות בישראל). מצב שבו היחס בין גובה שכר הדירה למחיר הדירה יורד ברציפות לאורך זמן מהווה אינדיקציה לכך שמחירי הדירות עולים מעבר למה שניתן להסביר ע"י מצב שוק הדיור, וגדלה הסבירות שהמשק נכנס לסכנה של בועת נדל"ן - עליית מחירים אינרציאלית שיצאה משליטה.


מה אינו אמיתי בעליית מחירי הדירות?

מנינו לעיל את מעלותיו של השוק החופשי. הגיע הרגע לציין כמה ממגרעותיו.

אם מחירי דירות נקבעים ע"י הביקוש, והביקוש מוכתב ע"י ציפיות הציבור לגבי המחירים – נותרה רק חידה אחת: מה קובע את ציפיות הציבור? ציפיותיהם של משקי הבית קריטיות: הן מכתיבות להם החלטות אופרטיביות (קונה דירה, מוכר דירה). אם הפרטים מאמינים שמחירי הדירות ימשיכו לעלות - הם יגדילו את נטייתם לרכוש דירות, בעיקר כחלק מהתאמת תיק השקעותיהם. מאחר שבכך הם יוצרים ביקוש מוגבר לרכישת דיור, ומאחר שבשוק חופשי עודף ביקוש יביא לעליית מחירי דירות - נקבל את התיאור המלא של המנגנון: אם הפרטים סבורים שמחירי הדירות יעלו - במעשיהם הם יביאו להתגשמות ציפיות אלו.

תודו: זהו עולם מוזר. כמעט בכל תחום אחר, דעותינו על המציאות אינן משנות אותה – הן נותרות רק נקודות מבט עליה. זה שאנחנו חושבים שאנחנו צודקים בסכסוך שלנו עם שכנינו – אינו הופך אותנו לצודקים. המחשבה שאנחנו מוסריים, חכמים, תרבותיים, יפים, חזקים, וכו' – אינה הופכת אותנו לכאלה. והנה בכלכלה, המצב שונה: אם הציבור חושב שמחירי הדירות יעלו – יש אפשרות סבירה שהם אכן יעלו בגלל עצם המחשבה.

זוהי מציאות מרתקת: זה אומר שאם ברצוננו למנוע עלייה ספיראלית של מחירי דירות - אחד האמצעים שעלינו להשתמש בו הוא שכנוע של הציבור שמחירי הדירות לא יעלו. צריך להשתלט על מה שהציבור חושב. תובנה זו אולי מקרבת אתכם לסיבה מדוע הבנק המרכזי מכריז את מה שהוא מכריז בשנים האחרונות, ומדוע הוא משמיע איומים לגבי אמצעים שהוא עומד לנקוט בהם אם יימשך תהליך העלייה של מחירי דירות.

כיצד הפרטים מגבשים ציפיות לגבי מחירי דירות?

הנקודה החשובה, לכן, היא כיצד מגבשים משקי הבית (וגם גורמים מסחריים) את ציפיותיהם לגבי השוק: המנגנון ליצירת הציפיות. אילו המנגנון היה רציונלי - כלומר הפרטים היו באמת מפענחים את כיוון השוק הבלתי נמנע - אזי העובדה שהם נוהרים לרכוש דירות רק הייתה מקצרת את זמן ההתאמה של המחירים בשוק: במקום שהמחירים יעלו לאורך חמש שנים ב-5% כל שנה - הם יעלו מיד ב- 27.6% (תחשבו לבד את המספר!). 

אגב, המושג של "ציפיות רציונליות" שנכנס לתיאוריה הכלכלית באמצע שנות ה-70' הביא למסקנות מרחיקות לכת לגבי יציבות מקרו-כלכלית, כלי מדיניות העומדים לרשות הממשלה וחשיבות השקיפות. זוהי הסיבה שהתרגלנו בשנים האחרונות לשמוע מהבנק המרכזי תחזיות לגבי שיעור האינפלציה הצפוי, יעדים כמותיים והדלפות מכוונות לגבי החלטות ריבית.

הבעייה היא שהפרטים אינם גוזרים את ציפיותיהם באופן רציונלי, בהתבסס על מודל סביר. הם נוטים לבסס את ראיית העתיד שלהם על ניסיון העבר, בעיקר העבר הקרוב. לכן, אם מחירי הדירות עולים – הם משתכנעים שהם ימשיכו לעלות; ושכנוע זה מתחזק ככל שעליית המחירים נמשכת.

השילוב של כל האלמנטים הוא בעייתי: אם מחירי הדירות עולים ברציפות במשך תקופה מסוימת - הפרטים מסיקים מכך שהם ימשיכו לעלות גם בעתיד; לאור ציפיותיהם הם נוקטים בפעולה ומגבירים את הביקוש לרכישת דירות; התוצאה היא שמחירי הדירות אכן ימשיכו לעלות. 

על תפקידה של המדיניות הכלכלית בנושא שיפור פעולתו של שוק הדיור - ברשימה הבאה, השלישית והאחרונה במסגרת הדיון בנושא הדיור בישראל.

דיון בנושא הדיור בישראל: חלק א' – אופיו של שוק הדיור

אופיו של שוק הדיור בישראל

שוק הדיור בישראל הוא שוק חופשי. כל אדם בישראל יכול לרכוש דירה כרצונו: לבחור מיקום של הדירה, להחליט איזה סוג של דירה הוא רוצה לרכוש, ולקבוע תקציב רכישה. השוק פתוח גם לאנשים שמטרתם אינה שימוש עצמי: מותר לכל אדם לרכוש דירה (או אפילו דירות אחדות) גם למטרת השקעה.

מחירי הדירות נקבעים בשוק החופשי, ע"י הביקוש וההיצע. מבחינת הרוכש, קיימים בשוק תחליפים קרובים, כך שביכולתו למצוא דירה בכל תקציב רכישה שיקבע לעצמו. לבסוף, קיים בישראל שוק הון חופשי המאפשר לכל קונה לרכוש דירה בעזרת מינוף פיננסי של הונו (הלוואות משכנתא), בשיעור שכפוף כיום (עד שבנק ישראל יממש את איומיו לקבוע תקרה רגולטורית לשיעור המימון) רק להסכמת המלווה.

שוק חופשי בתחום הדיור אינו דבר מובן מאליו

לאורך רוב ההיסטוריה הכלכלית של מדינת ישראל לא היה כאן שוק חופשי, אלא שוק דיור מנוהל. מאפייניו: הקצאת קרקע למשקי בית ספציפיים ע"י הממשלה, בנייה באמצעות חברות בנייה ממשלתיות, בנייה מרוכזת של מתחמי-דירות (שיכונים), הגרלת דירות שנבנו ע"י הממשלה בין רשימות של מחוסרי דיור הממתינים שנים בתור לרכישת דיור, שוק הון מולאם שאינו מניח לבנקים להעמיד אשראי חופשי לדיור (וכמעט כל האשראי לדיור הוא הלוואות ממשלתיות), מיסוי דרקוני כנגד רוכשי דיור להשקעה, ועוד. מצב זה השתנה בהדרגה, והמדינה נסוגה מחלקים חשובים של שוק הדיור. והנה, עוד לפני שהגיעו ימות המשיח - התגשם החלום הליברלי: דירה, ואשראי לרכישת דיור, הם כיום בישראל מוצרים חופשיים.

האם יש משהו "לא בסדר" עם קיומו של שוק חופשי לדיור?

על רקע ההתפתחות העצומה והליברליזציה של שוק הדיור בישראל, מוזר לפגוש את מצב הרוח הנוכחי כפי שהוא משתקף מהמדיה: אווירה של משבר דיור לאומי, דיבורים על "מצוקת" דיור, טענות בדבר התרחקות משק הבית הממוצע מהסיכוי להגיע אי-פעם לבעלות על דיור, אזהרות מפני התפתחותה של בועת נדל"ן, הפגנות של חסרי דיור כנגד הממשלה, ואפילו קריאה ציבורית להתערבות ממשלה בשוק הדיור כדי לספק דיור מוזל לכולם.

במאמרים שהתפרסמו באחרונה בעיתונות הכתובה, ובטענות שפגשתי אישית מצד עיתונאים, עולה הטענה שמשקי הבית בישראל מופקרים לכאורה לחסדי הבנקים; שהם נאלצים ליטול על עצמם התחייבויות כספיות אדירות, שיש סיכוי סביר שלא יצליחו לעמוד בהן. שהאופק הכלכלי המתקדר בימים אלו עלול להביא לפיטורים, להיקלעות לקשיי עמידה בנטל, ולמצב של התנפלות הבנקים על משקי הבית המתקשים.

מה קרה? מה מקור הטענות? האם באמת הכזיב החלום הקפיטליסטי? האם משהו לא בסדר עם שוק דיור חופשי?

מנגנון השוק החופשי

האידיאל הקפיטליסטי הוא שוק חופשי, שבו כל הפרטים חופשיים להביע את רצונותיהם באמצעות ארנקיהם. בשוק כזה שורר בדרך כלל שיווי משקל: כל מי שרוצה לקנות – יכול לקנות, וכל מי שרוצה למכור – יכול למכור.  כלומר: הרצונות של כולם מתממשים.

כיצד מתרחש פלא זה? מנגנון התאמת המחיר, הוא שדואג לקיומו של שיווי משקל זה: אם שורר עודף ביקוש – המחיר יעלה, ואז היצרנים יציעו כמות גדולה יותר של המוצר, והצרכנים ירצו לקנות פחות ממנו, עד שעודף הביקוש ייספג. אם שורר בשוק עודף היצע - המוצרים יוצעו אבל לא יימצא להם קונה, ומחירי המוצרים יתחילו לרדת עד שיימצאו להם קונים.

העובדה שמצב של אי-שיווי-משקל יכול לבוא על פתרונו בצורה אוטומטית, באמצעות התאמה מצד המחיר וללא שהממשלה צריכה להתערב בכך - הופכת את מנגנון השוק למנגנון אלגנטי, למנגנון יעיל. מנגנון המחיר הוא אמצעי אוטומטי לייצוב השוק. הגבלת התנועה החופשית של מחירים (לדוגמא, ע"י צווים מינהליים) תפגע ביכולת השוק לטפל בעודפי ביקוש/היצע. היא תשאיר קונים או מוכרים לא מסופקים. זהו לא רק אמצעי יעיל - זהו גם אמצעי הנתפס בדרך-כלל ככלי צודק להקצאה בין פרטים.

את עניין הצדק (הכלכלי!) נמחיש אולי בדוגמא פשוטה, של שירותי שמרטפות. נניח שבשכונת מגורים מסוימת קיים עודף ביקוש לשירותי שמרטפות: משפחות הנזקקות לשירותים אלו מתקשות למצוא פתרון במחיר הנהוג באותה שכונה. אם השכונה מבודדת – כלומר הסעת שמרטפים משכונות מגורים אחרות אינה פתרון סביר - ה"מחסור" יכול להיפתר ע"י עליית שכר השמרטפות: אם יעלה השכר לשעה - סביר שיותר צעירים יסכימו להציע שירותי שמרטפות, ומצד שני התעריף הגבוה יותר יגרום לצרכני השירות הרגילים לצמצם את הכמות שהם מבקשים.

המקרה של שוק הדיור: שוק של נכסים

התיאור לעיל מתאים בעיקר לשוק של מוצרים מיוצרים (סחורות ושירותים): שוק שבו ההיצע מקורו בייצור שוטף. בשוק כזה, גידול בביקוש יכול להיענות ע"י הגדלה של הכמות המיוצרת. שוק הדיור הוא שוק מעט שונה: מדובר בשוק של נכסים. בשוק של נכסים אין (או כמעט שאין) ייצור: אין אפשרות לענות על שינויים בביקוש ע"י התאמה של הכמות המיוצרת של דירות, שכן קצב הבנייה של דירות חדשות אינו גמיש בטווח של שנה או שנתיים. ההיערכות של צד ההיצע לענות על גידול הביקוש - האצת קצב התחלות הבנייה של דירות חדשות - נמשכת בדרך כלל מספר שנים.

כאשר משק בית מחליט לרכוש דירה, הביקוש שלו אינו מופנה כלפי היצע הדירות החדשות (ייצור שוטף) אלא כלפי ההיצע הכולל של דירות במשק (מלאי). ההבדל בין השניים הוא מהותי: אם ניקח כדוגמא את ישראל, היקף הבנייה הנוכחי של דירות הוא כ-40 אלף דירות חדשות לשנה, בעוד שמלאי הדירות הקיימות גדול משני מיליון דירות. יחס זה פירושו שהתוספת השנתית למלאי הדירות מגיעה (בשיאה) בסה"כ לכ-2%. זאת, ועוד: מספר העיסקאות בשוק הדיור גדול בממוצע רב-שנתי פי 4-5 מהיקף הבנייה החדשה, כך שלמעשה רוב העיסקאות של רכישת דיור הן העברה מיד ליד של נכס קיים.

אם גידול של הביקוש לדירות אינו יכול להיענות ע"י התאמת הכמות - הרחבת קצב הבנייה – מה תהיה התגובה לאותו גידול של הביקוש? ניחשתם נכון: עליית המחיר. לכן, המחיר בשוק הדירות נקבע במידה רבה ע"י הביקוש: אם יגדל הביקוש לרכישת דירות – מחיר הדירות יעלה ללא שתגדל כמעט הכמות המיוצרת (והנמכרת!) של הדירות.

עליית המחירים בישראל: 2008 ואילך

המשבר הכלכלי העולמי, זה שפוצץ בועת נדל"ן במדינות המערב והביא להתרסקות מחירי דירות – יצר בישראל (למרבה ההפתעה - למי שלא יודע) תופעה הפוכה. הבנק המרכזי בישראל הפחית את הריבית, כמו בנקי המערב, כדי לשכך את עוצמת המשבר הפיננסי ואת פגיעתו בפעילות הכלכלית. ירידת הריבית יצרה מצב חדש לחוסכים, שבו אין עוד תשואה ריאלית מובטחת לחיסכון הפיננסי באפיקי ההשקעה השמרניים. מצד שני, הצטברות הבעיות הכלכליות אצל הגופים הפרטיים גרמה לכך שההשקעה הפיננסית בסקטור הפרטי נתפסה כהשקעה מסוכנת. נוצר דחף לחיפוש אפיק השקעה אלטרנטיבי. דירות להשקעה, שמספקות גם תשואה שוטפת (שכר-דירה) וגם (אולי) רווחי הון – זכו להתעניינות מחודשת לאחר מספר שנים של ביקוש נמוך וירידת מחירים.

הביקוש לרכישת דיור המריא. היקף הבנייה הנמוך, פרי הביקוש הנמוך של השנים הקודמות, לא סיפק את הביקוש המתעורר (למרות האצה ניכרת בקצב התחלות הבנייה), והמחירים החלו לעלות.  

הביקוש הגובר לא נבע משינויים בצרכים האובייקטיביים של האוכלוסייה: לא חל גידול פתאומי באוכלוסייה, לא חל גידול בהכנסה הכלכלית שתורגם לביקוש לדיור, ולא חל שינוי דמוגרפי אחר שיסביר את גידול הביקוש. מקורו של הביקוש הגואה היה גידול בביקוש להשקעות, שנתמך ע"י הוזלת האשראי הבנקאי לדיור.

על הדינמיקה של המחירים - ברשימה הבאה

אפריים משקיע בנדל"ן: חילופי דברים עם קורא

שלוש שנים לבלוג המשכנתאות

בימים אלו חוגג הבלוג "עולם המשכנתאות" שלוש שנים לקיומו. עד היום פורסמו בבלוג קרוב ל-180 פוסטים, כמעט כולם בנושאי נדל"ן ומשכנתאות. פרט לרשימות שאני כתבתי, התארחו בבלוג גם מספר כותבים-אורחים, אם כי בהיקף נמוך ממה שקיוויתי וממה שסביר היה לצפות לאור תגובות של קוראים שביקשו להתארח בבלוג. גם הדיון ההידודי בין הקוראים לא צמח לממדים ניכרים, אם כי אני מקבל תגובות רבות מחוץ למנגנון התגובות של הבלוג.

לפי דיווח של מנועי החיפוש נראה שחלק מהקוראים הם סטודנטים, שרשימות ספציפיות של הבלוג מופיעות ברשימות הקריאה של קורסים שלהם - זה נראה לי ההסבר הסביר לכך שבחודשים מסוימים מתעורר ביקוש פתאומי בהיקף משמעותי (עשרות כניסות בבת-אחת) לפוסטים שנכתבו כבר לפני שנתיים.

לציון האירוע חשבתי לנכון לכלול בבלוג הפעם סוג חדש של פוסט: תכתובת שהייתה לי עם אחד מקוראי הבלוג. זו אינה התכתובת הראשונה עם קורא, אבל יש בה שני דברים שמייחדים אותה: 1) היא נעשתה כולה מחוץ לבלוג, ולכן אינה מוכרת לקוראי הבלוג; 2) יש בה, לדעתי, עניין לקהל הרחב בגלל הנושא שבו מדובר. מאחר שהקורא הסכים לכלול את חילופי הדברים בבלוג ובלבד ששמו לא יוזכר - לא נפרט כאן את שמו של אפריים. הרשיתי לעצמי להכניס עריכה מסוימת של חילופי הדברים, כדי להפוך את הרשימה לקריאה יותר.

פנייתו של אפריים

שלום דורון:

אני קורא באתרך לא מעט זמן. השכלתי מאוד ותודה לך על כך. אני מתכנן לרכוש דירה נוספת לצורך השקעה, ורציתי לשאול לדעתך בנוגע לקיחת הלוואת משכנתא.

אני מעריך שבעתיד הקרוב (שנה-שנתיים) יחולו ההתפתחויות הבאות:

• מחירי הדירות ירדו
• שיעורי האינפלציה יואצו
• הריביות במשק יעלו

לאור הערכותי אלו, וכדי להשיא את הרווח מהעיסקה, חשבתי להפריד בין עיתוי נטילת המשכנתא לבין עיתוי רכישת הדירה: ליטול הלוואת משכנתא (כנגד דירה קיימת) כבר  עכשיו, כאשר הריביות במשק עדיין נמוכות, ולרכוש את הדירה המתוכננת רק בעוד שנה-שנתיים, לאחר שמחירי הדירות ירדו.

גם אם אני טועה לגבי זיהוי מגמת מחירי הדירות, והמחירים לא ירדו בתקופה האמורה - אני מעריך שהריבית נמצאת כיום בשפל. לכן, גם ללא שמחירי הדירות ירדו - כדאי לדעתי ליטול הלוואה עכשיו על-מנת לרכוש דירה בעוד שנתיים.

אינני רואה חסרונות לצעד זה - האם אני מפספס משהו?

תשובה

אני שמח שאתה קורא את הבלוג. אני כותב אותו כדי לחלוק ידע ולהחליף דעות עם כל מי שמעוניין, ושמח לכל קורא ולכל תגובה.

לגבי שאלתך:

• אני מבין שאתה רוכש דירה להשקעה. זו החלטה לגיטימית, אבל היא מחייבת אותך להבין את העיסקה: מה אפשר להרוויח, מה אפשר להפסיד. אם הבנת מה זו השקעה, בחרת בתרחישים שמצדיקים את החלטת ההשקעה (התשואה מהשקעה בדיור, ובעיקר זו הנובעת מעליית מחירי הדירות, תעלה על התשואה האלטרנטיבית בטווח הזמן שאתה מגדיר), ואתה מודע לזה שתרחישים אלו הם פרי החלטתך ואינם חייבים להתממש -- אתה יכול להשקיע. תבין רק שהתרחישים שבהם לא בחרת - הם הסיכון הכרוך בהשקעה.
• מעבר להימור על מחירי הדירות, בתכנית שהצגת יש הימור נוסף: הימור לגבי הריבית. מדובר בשני הימורים בלתי תלויים, ולכן בשתי החלטות בלתי תלויות: אפשר להשקיע בדיור מבלי להמר על כיוון הריבית בנפרד. ההימור שלך לגבי הריבית הוא שהריבית (הקבועה) במשק תעלה תוך שנתיים, ולכן אתה מתכנן לשפר את התשואה הכוללת על עיסקת ההשקעה בדיור ע"י הפרדת עיתוי המימון מעיתוי הרכישה. אני מקווה שהבנתי נכון את דבריך, ואז נותר רק לוודא שאתה מבין את הסיכון הכרוך בהימור: יש סבירות לכך שהתרחיש שיתממש בפועל בטווח הזמן שבו אתה מתכנן יהיה שונה, והוא יפעל לרעתך. אם כך, עליך לוודא שאתה מבין את שני ההימורים שאתה עושה, ושעשית חשבון לעצמך כיצד ייראה העולם לפי התרחיש שאתה לא אוהב. וגם: מה יקרה לך אם יתממש תרחיש שלילי מבחינתך.
• אין בדברי ניסיון, חס וחלילה, להניא אותך מתכניותיך. ייתכן שהעולם יהיה בדיוק זה שאתה צופה, ואולי עוצמת השינויים (ירידת מחירי הדירות ועליית הריבית במשק) תהיה אפילו גדולה יותר ממה שאתה מעריך, ואז החלטותיך יביאו לך תשואה גבוהה על ההשקעה. חשוב רק שתבין שאתה מהמר על התממשותו של תרחיש ספציפי. זהו הימור, כי אנחנו חיים בעולם של אי-ודאות: תרחיש זה שאתה מאמין בו הוא רק אחד מאוסף של תרחישים שיכולים להתממש. ההדגשה שלי את הסיכון לא באה כדי לשלול את הלגיטימיות של הערכותיך (אינני דן בעצם ההערכה אם תרחיש זה יתקיים), אלא כדי להצביע על הסיכון.  הסימן המדאיג בדבריך היה שאתה שואל אותי מה דעתי על התרחיש, כאילו שלא מדובר בהימור ("האם יש משהו שאני מפספס?"). אתה מפספס את העובדה שאתה מהמר - אינך "הולך על בטוח". שים לב כמה הנחות הבלעת בשאלות שהפנית אלי, אולי בלי להבחין בכך שאתה מניח אותן

אני מקווה שהבנתי אותך ותרמתי לך. אם תרצה - אוכל להכין רשימה מסודרת לבלוג שתענה לשאלתך גם לטובת קוראים אחרים, עם או בלי איזכור שמך.

בהצלחה בכל מקרה,

דורון נחמני

שאלה נוספת

שמחתי מאוד לקרוא את תשובתך. תודה על התייחסותך.

לגופם של דברים: כל מה שכתבת - נכון. אלו הערכות שאפשר להמר על כל אחת מהן בנפרד. אבל להערכתי, המשק בסוף יתייצב, והריבית תחזור לרמה הרגילה שלה. מתי זה בסוף? אינני יודע: שנה, שנתיים ואפילו חמש שנים. זהו טווח סביר ומקובל מבחינתי. דבר נוסף, להערכתי: מחירי הדירות ירדו בטווח הזמן הזה, כיון שמחירי הדירות הגבוהים כיום קשורים קשר הדוק לריבית הנמוכה. לכן כאשר הריבית תעלה (ולא משנה מאיזו סיבה) - מחירי הדירות ירדו.

שאלתי  אליך, לכן:

1. האם גם אתה שותף להערכותי לגבי הקשר בין הריבית הנמוכה לעליית מחירי הדירות?
2. האם גם אתה שותף להערכותי שהמשק לא במצבו הרגיל כיום, ובעתיד (לא משנה מתי כרגע) גם הריבית תעלה לאיזור 4-7% וגם מחירי הדירות ירדו (לא משנה בכמה כרגע)? אם נכמת את השאלה הזו, הייתי שואל מ-1 עד 10 איזה ציון אתה נותן להערכה זו (כאשר 10 זה "בוודאי", ו-1 זה "אין סיכוי")?
3. שאלה "עדינה": האם העתיד הנ"ל הוא לא רחוק יותר מ-5 שנים? אם נכמת את השאלה הזו הייתי שואל מ-1 עד 10 איזה ציון אתה נותן להערכה זו (כאשר 10 זה "בוודאי" ו-1 זה "אין סיכוי")?
4. ובעיקר: האם יש עוד שיקולים אחרים שלא הכנסתי בחשבון? כלומר:

• תרחיש א': בהנחה ששתי ההערכות הנ"ל תתממשנה, האם יש איזה חסרון שלא לקחתי בחשבון?
• תרחיש ב': אם רק אחת מההערכות תתממש (לדוגמא: מחירי הדירות באמת ירדו, אבל הריבית תישאר נמוכה) - האם יש חסרון?
• תרחיש ג': אם אכן הריבית תעלה אבל מחירי הדירות לא ירדו - האם יש חסרון?
• תרחיש ד': אפילו אם שתי ההערכות לא תתקיימנה, כלומר מחירי הדירות ימשיכו לעלות והריבית תישאר נמוכה - האם יש חסרון (בהנחה שאיני מתכוון לקנות בית עכשיו בכל מקרה)?

מה שאני רוצה לומר הוא: האם יש תרחיש נוסף, שלא עולה על דעתי, שבו אפסיד? בתרחיש ב' ו-ד' כמובן מדובר על הפסד שלא אקבל ריבית על חסכון. יתר על כן, מדובר על כך שאשלם ריבית על המשכנתא. אך כאשר אני משקלל את הסיכוי שתרחיש זה אכן יקרה מול ההפסד המפורט לעיל (אין לי איזה חישוב מתמטי לשקלל את זה, אשמח אם יש לך דרך לשקלל את זה בצורה יותר מתמטית), נראה לי שההימור הזה הוא בעצם הימור קטן, רווח גדול (2 פרמטרים אלו קיימים בכל כרטיס לוטו רגיל) וסיכוי גדול לזכות (זה ההבדל המהותי מכרטיס לוטו!!).

אודה על היענותך. להערכתי זו שאלה ראויה להרבה אנשים, שמנסים לחשוב איך לנצל את הריבית הנמוכה היום ובד בבד לא לשלם מחיר מופקע על בית. כמובן שאתה יכול להשתמש בשאלתי באתרך, אך במטותא ממך נא לא להזכיר את שמי.

תשובה שנייה

אני מבין מדבריך שאתה מנסה באמצעים לוגיים להוכיח שאין בעולם אי-ודאות, כלומר שבעזרת ניתוח לוגי אפשר לחזות את העתיד בוודאות. אני מסופק אם זה המצב. אולי עדיף לך לקרוא לילד בשמו: אתה מעריך, אחרי הרבה הנחות ושיקולים, שיש לך תחזית טובה לגבי העתיד. הערכתך זו גורמת לך לחשוב שקיימות כרגע בשוק הזדמנויות עסקיות. מה שנשאר לך, אם כך, זה רק לפעול: קבל החלטה ונקוט בצעדים. אם יסתבר שהערכותיך תתממשנה - תגרוף רווחים. אם לא - ייגרמו לך הפסדים. אי אפשר להרוויח בלי לקחת סיכון, ולכן אתה נוקט בצעד רציונלי כשאתה נכנס להימור. 

זה גם טוב בעיני שאתה מנסה לבחון מראש מהו מחירה של טעות בהערכה. הבעיה היחידה שלי היא שאתה מנסה להוכיח (לעצמך ולאחרים) שההערכה שלך חייבת להתממש, וזה גם שגוי וגם מיותר: היא איננה חייבת להתממש, וכדאי שתפנים זאת ותכיר במה שאתה עושה כהימור. לא יעזור לך אם תנסה לשכנע אותי: גם אם אסכים עם טענותיך ואומר לך בלהט שמחירי הדירות חייבים לרדת והריביות חייבות לעלות - דברי לא ישנו את המציאות. היא תתפתח לאן שהיא תתפתח. עדיף שתחליט לבד אם זה הימור שנראה לך סביר לקחת - אל תחפש הסכמה של אחרים. אם למדת כלכלה אתה כבר יודע שאילו כולם היו חושבים כמוך - מחירי הדירות היו מתאימים עצמם מיידית, וכל הדיון היה מיותר.

בהצלחה בהשקעותיך

דורון

דבר לשאר הקוראים

אפריים שאל שאלות ספציפיות בפנייתו השנייה, לגבי ארבעה תרחישים. לא עניתי לו לשאלות. מדוע לא עניתי לו, ובמה זה נוגע לכם?

הנקודה הראשונה שרציתי להבהיר כאן היא ההבחנה בין החלטת השקעה לבין הערכת הסיכון בהשקעה. כפי שעניתי לאפריים, הדרך היחידה להשגת רווחים בהשקעה היא אימוץ הערכה השונה מהערכת השוק. אם אתם מעריכים שמחיר של מוצר השקעה כלשהו יעלה והשוק אינו מעריך זאת (או שגם השוק מעריך כך אבל מסיבה כלשהי מחיר המוצר אינו יכול להתאים את עצמו) - נוצרה לכם הזדמנות ליצור רווח.

זה נכון בתחום ההשקעה בדיור: אם אתם חושבים שמחירי הדירות במיקום גיאוגרפי מסוים צפויים לעלות, והשוק אינו חושב כך (לו כולם חשבו כך מחירי הדירות ביישוב היו מתאימים את עצמם מיד) - המהלך הנכון הוא להשקיע ברכישת דירה ביישוב זה. נותרה רק בעייה אחת: כיצד באמת תדעו שמחירי הדירות ביישוב זה יעלו?

התשובה המעציבה היא שהעתיד נעלם מעינינו. איננו יודעים. אנחנו יכולים רק להעריך, וייתכן שאנחנו טועים. גדולים ומפורסמים מאיתנו טעו בעשור האחרון. צריך לחיות עם מציאות זו: להבין שהשקעה ברכישת נדל"ן היא הימור, גם כאשר יש לנו הסברים "משכנעים". ואם יש הימור - יש גם סיכון. ואם יש סיכון - כדאי שננסה להעריך גם אותו, לא רק את הרווח הצפוי.

הבעיה היא שאת הרווח קל להעריך: הוא נגזר מהתרחיש שאימצנו כבסיס להשקעה. מאיזה תרחיש נגזר הסיכון? זהו עולם יותר קשה להערכה. מכל תרחיש נגזר הפסד אחר. גם יש לנו בעיה נפשית עם הערכת סיכון: ממילא אנחנו מאמינים שהתרחיש שיתממש הוא זה שבו בחרנו, אז איזה משקל ניתן לתרחישים שאיננו מאמינים בהם? לכן אנחנו נתונים במין מילכוד. אבל איננו יכולים לקבל החלטת השקעה אם לא עשינו איזושהי הערכת סיכון.

האם אפריים עשה הערכת סיכונים? לא, במקום זאת הוא ניסה לגמד אותם ע"י כך שניסה לשכנע אותי שהתרחיש אותו הוא מאמץ כבסיס להחלטת ההשקעה הוא תרחיש ודאי: לא יכול להיות אחרת. אילו הייתי מסכים עם הניתוח שלו (שאפילו לא היה מבוסס על שום נימוק כלכלי, למי ששם לב לכך) - הייתי מסייע לו להתעלם מסיכון פיננסי. ככה לא עושים לאדם נאיבי, ובוודאי שלא לקורא נאמן של הבלוג. חוץ מזה, כמי שבעברו היה מנהל סיכונים פיננסיים - קשה לי להתלהב מהתרחיש שעומד בבסיס ההחלטה להשקיע. אני נמשך אינסטיקטיבית לתרחישים אלטרנטיביים, אלו שרובנו בוחרים שלא לחשוב עליהם.

ועוד מילה

אפריים טוען שלהערכתו מחירי הדירות עומדים לרדת בשנתיים הקרובות, והריבית עומדת לעלות. ייתכן שהוא צודק. בוודאי שזו הערכה לגיטימית, ואם הוא באמת מאמץ אותה - החלטת ההשקעה שלו היא רציונלית. אבל מהיכן הוא שואב הערכה זו?

אפריים הוא אולי מומחה לנדל"ן, והערכותיו אלו משקפות "חוש ריח", "תחושת בטן", או את מלוא משקלו של מודל אקונומטרי. אי אפשר לדעת: הוא לא הביא שום ביסוס להערכותיו. אבל רובנו איננו מומחים לנדל"ן. אנחנו ניזונים משמועות, מכותרות, מראיונות, מאנשים שפגשנו המרצים בלהט את הערותיהם, וכו'.

כדאי להיזהר. אפריים פנה אלי לפני כחודשיים. ייתכן שהכותרות שהתפרסמו מאז מחלישות את השכנוע שלו לגבי התרחיש אותו אימץ, ואולי אף משכנעות אותו לגבי אימוץ תרחיש אחר. ייתכן שהדיבורים על המשבר הפיננסי הבלתי נמנע כבר הפחידו אותו. ייתכן שהוא החל להבין שיש סבירות למצב שהריבית בישראל תישאר נמוכה לעוד שנתיים, כמו בארה"ב ובאזור היורו. ייתכן שהוא החל לחשוש שהבועה בתחום הנדל"ן היא בלתי נמנעת לאור הפגיעה הצפויה בנכסים הפיננסיים ולאור התשואות הנמוכות הצפויות על השקעות פיננסיות. ואולי כל אלו לא השפיעו על אפריים, אבל משפיעים עליכם. בכל מקרה, רצוי לזכור שהבסיס האנליטי עליו אנחנו מבססים את החלטות ההשקעה שלנו הוא רופף. כדאי לכן להיזהר משכנוע עצמי המוביל להימור, ובעיקר הגיע הזמן לתת כבוד גם להערכת הסיכון.