רשימת אורח: האם אתם נערכים לעולם הפיננסי של מחר? - גיא שחם*

האם יש לדעתכם קשר בין השאלות הבאות:

• מדוע איננו מצליחים לקבל ריבית סבירה על פיקדונות בבנקים? מדוע המצב הזה נמשך כבר כל-כך הרבה זמן? מתי זה ייסתיים?
• כיצד נממן את הפרישה שלנו לגימלאות אם פיקדונות בבנקים נושאים שיעורי ריבית שליליים (במונחים ריאליים) ולאג"חים סולידיות שיעורים נמוכים ביותר של תשואה לפידיון?
• מדוע הבורסות בעולם נמצאות ברמות מחירים המהוות שיא של כל הזמנים, חלקן - כמו הבורסה של ניו-יורק - במכפילי-רווח שנראו רק בבועות הגדולות ביותר דוגמת 1929 ו- 2000?
• מדוע ברייטפוד קונה את תנובה, ומדוע זה נראה כאילו הסינים קונים כל שבוע משהו אחר בעולם?
• מדוע מחירי הדירות בישראל הגיעו לשיאים היסטוריים במונחי הכנסה?  לדוגמא: מחיר דירה ממוצעת עלה מ-108 משכורות ממוצעות ב-2008 ל- 135 משכורות ממוצעות כיום - מדוע התרחשה העלייה הדרסטית הזו?
• מדוע המחירים של דלק, מזון ודברים אחרים שאנו חייבים לרכוש יום-יום עלו כל-כך בעשור האחרון?

ואולי נשאל את השאלה החשובה מכל: האם אכפת לי מה קורה במערכת הפיננסית והאם כדאי לי להיערך למה שכנראה יקרה?

מדוע אכפת לי?

כמו שאמר פעם מישהו, זה שאתה לא מתעניין בפוליטיקה לא אומר שהפוליטיקה לא תתעניין בך. גם אם התמונה הכוללת בשווקים הפיננסיים אינה מעניינת אתכם - זה לא אומר שלהתפתחויות בשווקים הפיננסיים בשנים הקרובות לא תהיינה השלכות מרחיקות לכת עבורכם. זה דומה למה שקרה בארגנטינה בשנת 2001: חלק קטן מהציבור ראה את הכתובת על הקיר, צפה את ההתפתחויות ומשך את כספו בזמן מהמערכת הבנקאית; רוב הציבור לא ראה את התמונה הכוללת, המשיך בחייו כרגיל ושילם על כך באיבוד 70% מחסכונותיו תוך שבוע ויכולת למשוך רק 100 דולר ליום מה-30% שנותרו לו.

המשותף לכל התופעות – עלייה מהירה של כמות הכסף

מהו הקשר בין השאלות לעיל? המשותף להן הוא שמה שאנחנו קוראים כסף - השקלים והדולרים שאנחנו מחזיקים בארנק ובחשבונות הבנקים והמשמשים כרזרבות של המערכת - הולך ומאבד מערכו במהירות. מדוע זה קורה? יש גידול מהיר של כמות השקלים שמסתובבים במשק, וכל שקל נוסף שמודפס גוזל מכוח הקנייה של השקלים שהיו קיימים קודם. אם במצב ההתחלתי היו במשק רק 100 שקלים ו-100 כיכרות לחם  ואנו מדפיסים 50 שקלים נוספים - כל שקל יקנה עכשיו רק שני-שלישים של כיכר לחם במקום כיכר לחם שלמה.

בשרטוט הבא אנו רואים את התפתחות סך המאזן של בנק ישראל, אשר גדל ושילש את עצמו מ-2001 עד לסוף 2011. סך המאזן של בנק ישראל הוא בסיס הכסף שיש במשק. בסיס הכסף נוסף על ההלוואות שנותנים הבנקים ללקוחותיהם ויוצר את כמות הכסף במשק.

 

המצב בישראל טוב יחסית למצב בארצות הברית, שם הגידול בכמות הכסף הוא מהיר אף יותר:
 
 

הגידול המהיר של כמות הכסף מסביר חלק מהעלייה בשווקים הפיננסיים – הכסף שהודפס צריך ללכת למקום כלשהו, והרבה ממנו בוחר למצוא "בית חם" בשווקים הפיננסיים. החלק האחר מוסבר ע"י הריבית הנמוכה, שהיא שלילית במונחים ריאליים (בניכוי שיעור האינפלציה). ריבית נמוכה על חיסכון חסר-סיכון דוחפת את המשקיעים לרוץ אחרי התשואה ולהיות מוכנים לשלם יותר על אגרות חוב, מניות ודירות.

הריבית הנמוכה

ראינו שכמות הכסף מזנקת, ואנו מבינים מדוע השווקים הפיננסיים עולים. אבל מדוע הריבית כל-כך נמוכה? עד מתי היא תישאר כך? התשובה לכך היא ברורה, לדעתי: הריבית תישאר נמוכה עד אשר המערכת הפיננסית הנוכחית תוחלף באחרת.

בואו ניקח כמה דוגמאות:

לממשלת ארה"ב יש חוב רשמי של 17.5 טריליון דולר ועוד 6 טריליון של גופים ממשלתיים (סוכנויות המשכנתאות, שהולאמו) -  FANNIE MAE ו-FREDDIE MAC. נניח, לשם פשטות, שמדובר בחוב כולל של 20 טריליון דולר. אם שיעור הריבית היה 5%, אזי תשלומי הריבית השוטפים בגין החוב הממשלתי היו מסתכמים בטריליון דולר לשנה במקום 450 מיליארד דולר שמשולמים כיום. זה אומר שבמקרה ששיעור הריבית במשק האמריקני יחזור לרמה של 5% - על ממשלת ארה"ב יהיה לקצץ 550 מיליארד דולר מתקציב ההוצאות הנוכחי של 3.8 טריליון דולר כדי לשמור על אותו גירעון. זה אומר שנדרשים קיצוצים של 15% בחינוך, ביטחון, תשתיות וכו' – תראו לי פוליטיקאי שיסכים לקיצוץ כזה וגם ייבחר שוב.

ביפן הריבית על אג"ח ממשלתי ל- 10 שנים היא כיום 0.6%, ועדיין חצי מהתקציב הממשלתי שם משמש לתשלום ריבית והחזר חוב. אם הריבית ביפן תעלה ל-3% - כל הכנסות הממשלה ממיסים יספיקו רק לתשלום ריבית והחזר חוב ולא יישארו מקורות למימון הוצאות הממשלה וקצבאות הביטוח הלאומי. אז מה יותר קל לראש ממשלה ביפן - להורות לבנק של יפן להדפיס עוד כסף כדי לקנות אג"ח ממשלתי שיוריד הריבית, או להודיע לבוחרים שלו שאין יותר כסף לתשלום קצבאות ולפקידי הממשלה שעליהם ללכת הבית כי נגמר הכסף לשלם להם משכורות? אילו הייתי ראש ממשלת יפן - הייתי כנראה בוחר באפשרות הראשונה, וזה בדיוק מה שהוא עשה.

אילו בנק ישראל לא היה מפחית את שיעור הריבית בארץ כדי לאזן את הריבית בארץ עם הריביות הנמוכות בארה"ב וברוב מדינות המערב - כסף מחו"ל היה זורם לישראל ו"מטיס" את שער החליפין של השקל כלפי מעלה ופוגע ביצוא. לכן נגזר עלינו לחיות גם בישראל עם ריביות נמוכות עד אשר המערכת הפיננסית הנוכחית תוחלף.

המערכת הפיננסית הנוכחית תוחלף

מדוע אני אומר "עד שהמערכת הפיננסית הנוכחית תוחלף"? כי במערכת הפיננסית הנוכחית יש מנצחים ויש מפסידים. המפסידים העיקריים הם החוסכים בכל העולם ומדינות שיש להן יצוא נטו (הן מייצאות יותר מאשר הן מייבאות) דוגמת סין, רוסיה, קוריאה, גרמניה וערב הסעודית. הנהנים הם המדינות שיש להן עודף יבוא: הממשלות במערב שמדפיסות את המטבעות שלהן כאילו אין מחר ומשלמות תמורת היבוא באלקטרונים וניירות. למדינות המייצאות ההסדר הזה אינו מתאים בעליל והן נערכות להחליף את המערכת הנוכחית באחרת, שבה ישלמו כנראה באמצעות זהב או במטבעות לאומיים המגובים בזהב.

מדוע אני טוען שכנראה שהזהב יהיה מעורב במערכת התשלומים העתידית? כמעט כל המדינות שהן יצואניות נטו קונות זהב בשנים האחרונות ועושות הסכמים להפסיק את השימוש בדולר למסחר ביניהן. עד עתה הן היו חייבות דולרים בשביל לקנות נפט שנמכר רק בדולרים, אז כמו שחנות מכולת צריכה כסף מזומן בקופה כדי לאפשר נתינת עודף ללקוחות ומימון קניות מספקים - כך היה גם ביקוש לדולר. כשאין יותר צורך בדולר כדי לקנות אחת מהשנייה - ניתן להיפטר מהדולרים העודפים, ואז ממירים את הדולרים בזהב וכן בנכסים ריאליים דוגמת קניית תנובה ע"י ברייטפוד, מכרות בפרו, שטחים חקלאיים באפריקה ונדל"ן בניו-יורק. המדינות המייצאות כבר לא מוכנות לשבת על הרים של אגרות-חוב נקובות במטבעות המערב אלא ממירים אותן בנכסים, ולכן יש עלייה מהירה של מחירי הנכסים הללו. המטבעות הישנים הפכו להיות "תפוח אדמה לוהט" שכל אחד מנסה להיפטר ממנו.

מדוע זהב? כי זהו נכס אמיתי שהוא גם נייד, משמש כאמצעי תשלום למעלה מ-5000 שנה, ובניגוד לדולרים (או כל מטבע לאומי אחר) - אינו ניתן להדפסה: צריך להשקיע הון ועבודה כדי להפיק אותו והמלאי מוגבל וגדל לאט מאד. אם הודו רוצה לשלם לאיראן עבור משלוח של נפט, אזי גם אם יש לה בעלות על  5 קילומטרים רבועים של דירות בניו-יורק - מסובך לשלם באמצעות בתים אלו: הם לא ניידים, יש מחיר אחר לכל בית ואין מחיר שוק ברור לבתים הללו.

ביקוש והיצע של זהב

להלן גרף של קניות הזהב של הסינים:

 

Source: Koos Jansen - In Gold We Trust - http://www.ingoldwetrust.ch/chinese-gold-demand-418-mt-ytd-west-in-deny

הקווים האדומים מייצגים את הביקוש לזהב של הציבור בסין (בטונות לחודש), והקווים הצהובים - את הייצור העולמי. יש לציין שהונג-קונג רוכשת עוד 50 טון בחודש, כך שסין רבתי (סין+ הונג קונג) קונה את כל ייצור הזהב העולמי. בנוסף, הודו רוכשת עוד 80 טון בחודש, וטורקיה, תאילנד והעולם הערבי רוכשים  25 טון לחודש כל אחד. אנו רואים בבירור שהצריכה השנתית כרגע כפולה מהתפוקה השנתית של המכרות. בינתיים, ביקוש עודף זה מסופק ע"י ירידת מלאים במערב; השאלה היא מה יקרה כשהמלאים האלה ייגמרו. הפעם האחרונה שזה קרה היתה בשנות ה-60 וה-70, אז ניסו הממשלות במערב להחזיק למטה את מחיר הזהב,  (ראו:  https://en.wikipedia.org/wiki/London_Gold_Pool ) וכאשר נגמר להם המלאי שהיו מוכנים להיפרד ממנו - מחיר הזהב בדולרים הוכפל פי 6 תוך 3 שנים ופי 25 תוך 9 שנים.

כיצד יושפעו מחיריהם של סוגי נכסים מסויימים?

על בסיס הניתוח לעיל, המעבר לעולם הפיננסי של מחר יהיה כרוך בשינויים של השווי הריאלי של סוגי הנכסים השונים:

1. מזומן – המזומן ימשיך כנראה לאבד מערכו, בין אם בהדרגה ובין אם באירוע טראומטי כמו זה שאירע בארגנטינה ב-2001.
2. אגרות חוב - התהליך יהיה כמו לגבי כסף מזומן, אך יותר גרוע, כי נקבל חזרה את כספנו רק במועד הפידיון ובשלב הביניים הערך יישחק. מחירי האג"ח נמצאים כיום בשיא של כל הזמנים (ולכן עם שיעור התשואה לפידיון הנמוך ביותר של כל הזמנים). במקרים רבים התשואה לפידיון נמוכה מקצב האינפלציה בפועל.
3. מניות – ריאלית כנראה יאבדו מערכן. מחירי המניות נמצאים כיום בשיאים שאפשר להשוותם מבחינת מכפיל הרווח רק לאלו שנרשמו בשנים 1929 ו- 2000. לדוגמא, מכפיל הרווח בארה"ב הוא כיום 26, בעוד שהממוצע הרב-שנתי הוא 15.6 - הבורסה בארה"ב יכולה ליפול ב-40% ורק אז היא תשוב לממוצע הרב-שנתי שלה. גם אם תהיה עלייה נומינלית של מחירי המניות - עדיין יהיה הפסד רציני במונחים ריאליים. היסטורית, בתקופות אינפלציה שווקי המניות הפסידו ריאלית כי הפעילות הכלכלית מתכווצת – כולם עסוקים במשחקים פיננסיים וערך החסכונות נשחק ולצרכנים אין כסף לקניות שמניעות את הכלכלה. בגרמניה של שנת 1923 שוק המניות איבד 95%  מערכו הריאלי למרות שעלה במיליוני אחוזים נומינלית.
4. בתים – כמו במקרה של מניות, הכל יכול לקרות במונחים נומינליים. מאידך, בתים מאבדים 10-40% מערכם הריאלי בזמני אינפלציה מהירה. אם האינפלציה מהירה, אזי השאלה היא באיזה שיעור ריבית הבנק ייתן אשראי לרכישת בית? 10%? 20%? ואם שיעור הריבית על המשכנתא הוא 10% - מהו גובה התשלום השנתי לקונה שצריך 2 מיליון ש"ח משכנתא? ואם אין אשראי זול לקונים, אז בכמה יוכל למכור המוכר שחייב למכור מכל מיני סיבות? אגב, ריביות אלו ואף יותר גבוהות היו נהוגות בישראל בתקופות של אינפלציה. בארה"ב בסוף שנות ה-70, עם שיא של אינפלציה של 13% בשנה - בתים איבדו 35% מערכם (ריאלית) תוך 5 שנים.
5. מתכות יקרות (זהב וכסף) – בטווח של מספר שנים המחיר שלהן חייב לעלות דרסטית, בגלל עודף הביקוש וכנראה בתור בסיס לשיטה המוניטרית החדשה. זהב וכסף היו הבסיס של רוב השיטות המוניטריות במהלך ההיסטוריה האנושית ונראה שרוב המדינות שמייצאות נטו רוצות להחזיק זהב בתור רזרבות במקום דולרים.
6. סחורות – נפט, חיטה, סויה, וכו'  – לרוב הסחורות עתיד ורוד במושגים של שמירה על כוח הקנייה, בהינתן שההיצע מוגבל ויש יותר ויותר כמויות של כסף שרוצה לקנות סחורות אלו. חברות שמפיקות סחורות, במיוחד אנרגיה ומזון, יצליחו לשמור על תמחור ושיעורי רווח לנוכח ביקוש גבוה. החיסרון במקרה זה הוא שאי אפשר לקנות ולאחסן את הסחורה עצמה, אלא רק לקנות מניות של חברות מפיקות/מייצרות.

שאלת התזמון

שאלת מיליון הדולר היא: מתי יחול המעבר מהמערכת המוניטרית הנוכחית למערכת המוניטרית החדשה? להערכתי זה יקרה בוודאי בעשור הקרוב, וכנראה בשלוש שנים הקרובות. רואים בבירור האצה של התהליכים מצד המדינות המייצאות, ובראשן סין ורוסיה, להוצאת הדולר משימוש במסחר שלהן, וכן החלפה של רזרבות מט"ח בדולרים לנכסים מוחשיים דוגמת מכרות, נדל"ן, חברות יצרניות וזהב. שאלה נוספת היא האם המעבר יהיה הדרגתי או שבן-לילה יהיה RESET כמו שהיה בארגנטינה או בקפריסין שכנתנו. אין אפשרות לדעת - שתי האופציות אפשריות. מה יקרה אם מגיעה הזמנה לזהב מסין או הודו ובמערב אין יותר מלאי שמוכנים להיפרד ממנו?  כנראה שהמחיר של הזהב מזנק כלפי מעלה בעשרות או מאות אחוזים וגורר איתו את שאר הסחורות שאנו צורכים מדי יום דוגמת הנפט והמזון. מה יעשו אז משקיעים פיננסיים בעלי טריליונים של אג"ח שרואים איך נשחק כוח הקנייה שלהם בכמה אחוזים מדי יום או חודש? האם הם ימתינו להתפתחויות או שימכרו עכשיו וישאלו שאלות אחר כך? עדיף כנראה להקדים בכמה שנים מאשר לאחר ביום בהיערכות לעולם הפיננסי החדש.

* גיא שחם הוא שותף מנהל בקרן הגידור Deep Value

Guy(at)deepvaluefund.com
לכותב ולקרן שהוא מנהל השקעות בניירות ערך בתחום הזהב, הכסף והנפט.

מאמר זה אינו מהווה ייעוץ השקעות או הצעה להשקעה כלשהי. אין לראות בנאמר תחליף לייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. מאמר זה מייצג רק את דעותיו של גיא שחם. אין לראות בנאמר הצעה לקנות או למכור ניירות ערך, סחורות  או השקעות כלשהן. כל הנאמר הוא למטרות מידע בלבד ואין לראות בנאמר הצעה או בקשה להשקעה כלשהי. ביצועי עבר אינם מנבאים ביצועים עתידיים. מומלץ למשקיעים להשיג ייעוץ מיועץ מוסמך לפני ביצוע השקעה כלשהי.

 

על התוצאות של אי-שיוויון בחלוקת ההכנסה

במאמר שפורסם בסוף השבוע האחרון בעיתון 'פיננשל טיימס' ע"י לורנס סאמרס (Summers), פרופסור לכלכלה באוניברסיטת הרווארד ומי שכיהן כשר האוצר של ארה"ב בממשל קלינטון, הוא מדגיש נקודה חשובה לגבי ההשפעה של התחלקות ההכנסה. המאמר (ראו כאן) נכתב  על רקע הדיון הציבורי הער במסקנותיו של תומס פיקטי (Piketty), הכלכלן הצרפתי שספרו 'הון במאה ה-21' תורגם באחרונה לאנגלית והפך מיד לרב-מכר. פיקטי הציג בספרו את המגמה הארוכה של התגברות אי-השוויון הכלכלי במשקים הקפיטליסטיים. הנקודה אותה מדגיש סאמרס היא שאי-השוויון בחלוקת ההכנסה אינו רק בעל השלכה על רמת החיים החומרית של משקי הבית אלא גם על שני נושאים קריטיים: בריאות, והיכולת לספק הזדמנות גם לבני הדור הבא. הבעיה, אומר סאמרס, היא שבעוד שתיקונים פרוגרסיביים של חוקי המס יכולים לצמצם את המגמה של גידול אי-השוויון הכלכלי - הם יתקשו יותר לשנות את השלכותיו הקשות של אי-שוויון זה.

כדי להמחיש את עוצמת הבעיה המחבר מזכיר מחקר שנעשה במכון ברוקינגס בנושא השפעת חלוקת ההכנסה על תוחלת החיים. לפי מחקר זה, שבוחן את השינוי שחל בתוחלת החיים של גילאי 55 בין ילידי 1920 לבין אנשים שנולדו בשנת 1940, ישנה השפעה ברורה של ההכנסה על התארכות תוחלת החיים: תוחלת החיים (בגיל 55) של בעלי ההכנסות הגבוהות התארכה תוך 20 שנה ב-6 שנים, של בעלי ההכנסות הבינוניות ב-4 שנים ושל בעלי ההכנסות הנמוכות בשנתיים בלבד. כדי להפיח דרמה במספרים אלו המחבר מסביר שלהערכת המומחים, מציאת תרופה כוללת למחלת הסרטן אמורה להאריך את תוחלת החיים של האוכלוסייה בפחות מארבע שנים. אגב: הבדלים אלו בתוחלת החיים בין קבוצות האוכלוסייה אינם נובעים מנגישות טובה יותר לשירותי רפואה, אלא בעיקר מהבדלים בהרגלי התזונה וברמת הלחץ הנפשי (Stress) בין שכבות האוכלוסייה.

בתחום השני - היכולת לספק הזדמנות שווה לבני הדור הבא - הכותב טוען שהפער בין שכבות האוכלוסייה הולך וגדל לאורך זמן. התוצאה היא התבדרות: רוב בני דור ההמשך של האוכלוסייה המבוססת  יגיעו ללימודים אקדמיים, והשיעור הולך וגדל לאורך השנים; רוב בני דור ההמשך של האוכלוסייה החלשה לא יגיעו ללימודים אקדמיים, והשיפור - אף שהוא קיים - איטי. המציאות הזו אינה נובעת דווקא מהבדלים באיכות בתי הספר, אלא מהעובדה שדור ההמשך של האוכלוסייה המבוססת זוכה להעשרה וטיפוח שאינם ניתנים לזה של האוכלוסייה החלשה. התוצאה היא שבני דור ההמשך של האוכלוסייה החלשה יוצאים לדרכם בחיים כשהם אינם מצוידים בכל מה שחברה דמוקרטית, ליברלית ומוסרית הייתה אמורה לספק להם.

פיקטי חשף לעולם את המגמה ארוכת-הטווח של גידול של מידת אי-השוויון. הוא מייחס זאת למציאות של נסיבות כלכליות: תשואה גבוהה להון שמאפשרת לו להצטבר, ובכך העשירים מתעשרים והעניים שוקעים בעוני. זו מציאות שתוצאתה יצירת שושלות של כסף, הצוברות הון ומעבירות אותו מדור לדור. סאמרס עוסק כאן דווקא בהשלכה החברתית: בכך שהתוצאה היא שהדור הצעיר אינו יוצא לדרכו בתנאים של שוויון הזדמנויות, ושהוא צפוי להפסיד את המשחק עוד לפני שריקת הפתיחה.

רשימת אורח: תוכנית לדיור ציבורי להשכרה במחירים סבירים ולטווח ארוך - אמנון פורטוגלי*

אפשר לפתור את בעיית הדיור ולבנות עשרות אלפי דירות להשכרה בדמי שכירות סבירים לכל נפש ולטווח ארוך, בלי השקעות ממשלתיות מסיביות, בלי לחלק קרקע בחינם או בחצי-חינם ליזמי נדל"ן ולספקולנטים בנדל"ן, בלי לספק רשת ביטחון שתבטל את הסיכון ליזמים, ותוך הצעת אפיק השקעה בטוח לחוסכים לפנסיה ולגמלאות.

כללי

השיטה המוצעת כאן לבניית דירות להשכרה הינה באמצעות שותפות ציבורית-פרטית  (PPP) כמו זו ששימשה, בין השאר, במקרה של מודל כביש 6 הדרומי (ראה כאן). התכנון, כמו גם הבנייה של כביש 6 בקטע שמדרום לגדרה, נעשו באחריות החברה הממשלתית, חברת "כביש חוצה ישראל", באמצעות חברה קבלנית פרטית. התפעול והתחזוקה הם באחריותה המלאה של המפעילה, חברת 'דרך ארץ' הפרטית.  את הקמת כביש 6 הדרומי מימנה הממשלה (ראה כאן), ולכן קטע זה אינו כביש אגרה.

אנשי משרד האוצר הגיעו למסקנה שהפתרון המרכזי למצוקת הדיור צריך להיות בנייה מסיבית של יחידות-דיור להשכרה ארוכת-טווח. בהודעת משרד האוצר בנושא נאמר: "מכרזי השכירות הם צעד משמעותי בפיתוח שוק קונצרני של דירות להשכרה ארוכת טווח". לפני כשנתיים, צוטט מפי ראובן קוגן, סגן הממונה על התקציבים במשרד האוצר: "אנחנו בעד בנייה להשכרה, כי זה הפתרון האמיתי להפחתת הביקושים לקניית דירות". אלא שאנו רואים איך כולם שבויים בחשיבה בתוך ה'קופסה' הכלכלית הניאו-ליברלית של השוק הפרטי, גם כאשר מסתבר שהשוק הפרטי בתחום הדיור אינו יכול לספק את הדירות. 

בתיאטרון האבסורד של שוק הבנייה בישראל,  הוועדה הבינמשרדית החדשה תוסמך לספק רשת ביטחון ליזמים שייגשו למכרזים, באופן שלדברי גורמים במשרד האוצר יבטל את הסיכון שייקחו על עצמם היזמים המשתתפים.  אף אחד לא שואל מדוע בכלל צריך את יזמי הנדלן אם צריך לתת להם את רשת הבטחון והטבות מפליגות אחרות.

אני בהחלט תומך בגישה שהממשלה תיצור את התנאים הדרושים לכך שהשוק הפרטי יוכל לבצע את הדברים בגדול. השוק הפרטי יכול לבנות דירות, לתחזק דירות ולנהל פרויטים של השכרת דירות, אבל בתחום היזמות הרלבנטי, יש בעייה: היזמים דורשים תמריצים כלכליים/פיננסיים בהיקף עצום כדי לפעול. אם יש צורך בתמריצים בהיקף עצום - מדוע צריך את היזמים?

בשוק חופשי ובכלכלת שוק 'הכסף מדבר וקובע'. בשוק חופשי ובכלכלת שוק לדיור, אין סיכוי למעמד הבינוני, לזוגות צעירים, ולאוכלוסיות מוחלשות הזקוקים לדיור למגורים. לאוכלוסיות אלו אין אפשרות להתחרות בעשירון העליון, ובבעלי הון מהארץ ומחו"ל.

הפתרון הוא  יזמות ממשלתית/עירונית כפי שעשתה עירית ת"א.  עירית ת"א החליטה לפעול והיא מקדמת פיתרון של דיור בר-השגה בתחומה, על קרקעות שבבעלותה.  לפני מספר ימים התקיימה ההגרלה בעיריית תל אביב לזכות לשכור אחת מ-77 הדירות המיועדות לדיור בר-השגה: פרויקט בשכונת שפירא שנבנה באמצעות העירייה וכולל 45 דירות להשכרה ו-24 דירות למכירה ועוד 37 דירות ששיפצה העירייה בשכונת יד אליהו למטרת שכירות. וכפי שאמר ראש עיריית תל אביב-יפו, רון חולדאי: "אפשר לעשות דיור בר השגה".

מתווה לפתרון בעיית הדיור

הממשלה תיזום בנייתן של כ-10,000 דירות להשכרה בכל שנה למשך שש עד עשר שנים, בכל רחבי הארץ. הדירות יהיו בגדלים שונים: בנות 2 חדרים (60 ממ"ר), 3 חדרים (80 ממ"ר), ו-4 חדרים (100 ממ"ר).  עלות הבנייה של 10,000 דירות אלו, לפי תחשיב ממוצע של כ-5,000 שקל לממ"ר ובתמהיל מתאים, תהייה כ- 4 מיליארד שקל לשנה. הדירות והקרקע ישארו בשלב הראשון בבעלות הממשלה או העירייה.

הדירות תושכרנה במחיר המשקף כ-7% מעלות הבנייה בלבד בשכירות לטווח ארוך לפי רצון השוכר, ולכל תושב ישראלי. חלק קטן מהדירות יושכר לאוכלוסיה מוחלשת בשכירות מסובסדת. המימון יושג ע"י הנפקת אג"ח לקרנות הפנסיה ולמשקיעים מוסדיים כאשר הבטוחה לתשלום אג"ח אלו תהיה שכר הדירה. בניית הדירות תיעשה באמצעות חברות בנייה פרטיות, הפרויקט ינוהל בידי חברות פרטיות או ממשלתיות המתמחות בכך, ובכלל זה השכרת הדירות ותחזוקתן.

בניית דירות להשכרה לטווח ארוך ובמחירים שווים לכל נפש נהוגה במספר מדינות בצפון מערב אירופה ובארה"ב. הממשלה והשלטון המקומי בישראל צריכים לחדול מלהציע את נכסי המקרקעין הרבים שלהם למכירה כפי שנעשה עד היום, אלא להחזיק בנכסים וליצור מאגר דירות ולהשכירן. העיריות צריכות לפעול בדומה לערים בעולם ולהקים מאגר דירות משלהן – כמו פאריז, שמחזיקה ב-35 אלף דירות להשכרה המיועדות לסטודנטים ולזוגות צעירים, ואינה מוכרת אותן.

הממשלה והרשויות המקומיות מחזיקות בקרקעות בהיקף עצום וחלק מהן זמין לבנייה (ראו כאן).  ניתוח של עתודות קרקע לתכנון שנעשה באחרונה עבור מינהל התכנון במשרד הפנים מצא כי בישראל יש כיום שטח פוטנציאלי לתכנון של יותר מחצי מיליון דירות. זאת מעבר לשטחים עבור כ–150 עד 200 אלף דירות, אשר לגביהן יש כבר תוכניות תקפות או שנמצאות בהליכי תכנון.  בנוסף, ישנן קרקעות שניתנו/נמכרו ע"י המינהל לגופים פרטיים שאינם עושים בהם שימוש או שמנסים להשתמש בהן לצרכים אחרים באמצעות שינוי ייעוד.  קרקעות אלו צריכות לשמש לבניית דיור להשכרה לטווח ארוך ובמחירים סבירים הנגזרים רק מעלות מימון הבנייה ומהוצאות האחזקה והניהול, כאשר הקרקע והדירות נשארות בבעלות הממשלה/הרשות המקומית.

לדוגמה: הקרקעות בכפר סירקין ובתל-השומר, ה'שייכות' לצה"ל, והקרקע בשוק העלייה השייכת לעירית ת"א.  בשלשת המקרים מתכננים כיום לבנות עליהן דירות למכירה בשוק החופשי, ולא לצורך דיור בר-השגה.  בשלשת המקרים צריך להשתמש בקרקעות אלו לבניית דיור להשכרה כאשר הקרקע נשארת בבעלות הממשלה או העיריה, ולא לתת או למכור את הקרקע במחירים מוזלים ליזמים כנגד התחייבות שלהם לבנות דירות בנות-השגה.   

בהערכה ראשונית, שכר הדירה יהיה כ-7% מערך הדירה, כ- 30 שקל לממ"ר לחודש, צמוד למדד המחירים. לדירה בת שני חדרים, שעלותה כאמור כ-300,000 שקל - שכר הדירה יהיה כ-1,750 שקל לחודש; לדירה בת שלושה חדרים, שעלותה כ-400,000 שקל - שכר הדירה יהיה כ-2,350 שקל לחודש;  לדירה בת ארבעה חדרים, שעלותה כ-500,000 שקל - שכר הדירה יהיה כ-3,000 שקל לחודש.

ניתן לגייס את הכסף הנחוץ לפרויקט על-ידי הנפקת אג"ח בריבית של 4-4.5% (צמודה) לקרנות פנסיה וגמל, או בשוק ההון, או בהנפקה ישירה לאזרחים, כאשר רוב דמי השכירות ישמשו כבטוחה לתשלום הריבית. כאן חשוב לציין, ששתי חברות נדל"ן להשכרה אמריקאיות - 'דה זראסאי גרופ' ו-'דה לסר' - גייסו בבורסה הישראלית כ-1.5 מיליארד שקל, ובימים אלו גייסה חברת הנדל"ן האמריקאית 'אקסטל' (Extell) (ראו כאן), אג"ח בהיקף של למעלה ממיליארד שקל בבורסה בת"א וחברת נדל"ן קטנה וחדשה בשם ברוקלנד־אפריל (ראו כאן), גייסה כ–120 מיליון שקל. 

אנו שומעים ממנהלי הכספים המוסדיים (ראו כאן) שהם ישקיעו בדיור להשכרה רק אם יובטחו להם תשואות של כ- 6% –8%.  אבל כאשר מסתכלים מה קורה למעשה בעולם האמיתי בבורסה בת"א, הרי שהתשואה על אגרות החוב ב' של דה זראסאי שתפדינה ב-2025 עומדת כיום על  3.61% (ראו כאן). התשואה על אג"ח ד' של דה לסר שתפדינה ב-2023 עומדת כיום על 2.65% (ראו כאן).

יתרה מזאת, אפשר יהיה למכור אגרות חוב יעודיות בהנפקה ישירה לאזרחים, כך שהם יחסכו את דמי הניהול המופקעים שהם משלמים לקרנות הגמל והפנסיה המנהלות את כספיהם. כיום המדינה מנפיקה אג"ח ממשלתיות ייעודיות לקופות פנסיה וגמל.

כ-60% מתקבולי שכר הדירה (שיהיה, כאמור, 7% מעלות הבנייה של הדירה - כ- 30 שקל לממ"ר לחודש), יממנו את תשלומי הריבית לאג"ח, ומהיתרה - חלק יוקצה לניהול הפרויקט, לקרן להוצאות בלתי נצפות מראש, וחלק יוקצה לסיבסוד השכרה לאוכלוסיה מוחלשת. תנאי האג"ח ובעיקר שיעור הריבית ייקבעו במדויק לפי תנאי השוק.

תקבולי שכר הדירה מהפרויקט יהיו כ-280 מיליון שקל, מתוך זה כ-160 מיליון שקל ישולמו כריבית למחזיקי האג"ח, כ-50 מיליון שקל יוקצו לסיבסוד השכרה לאוכלוסיה מוחלשת, ולקרן להוצאות בלתי נצפות מראש ולפרויקטים עתידיים, וכ-50 מיליון שקל יוקצו לניהול הפרויקט, ובכלל זה תכנון והקמת הפרויקט, גיוס ההון, גביית שכר הדירה, ניהול תשלומי הריבית, אחזקה וכו'.  ניהול הפרויקט יכול להיעשות על-ידי חברה פרטית שתיבחר במכרז, והבנייה תיעשה באמצעות חברות הבנייה הפרטיות.

בשלב השני, ניתן יהיה למכור את הדירות לשוכרים במחירים שונים בהתחשב באזור, במשך השכירות וכו'. אפשר יהיה גם למכור דירות אלה לחברות השקעה, לקרנות, ולחברות ביטוח שתתחייבנה להמשיך ולהשכיר את הדירות במחירים המוגדרים ולא למכור אותן.

יש לטפל גם בבעיות המבניות בשוק הדיור בו מעורבים מוסדות שלטוניים רבים. משרדי הממשלה, עיריות ומועצות מקומיות, מנהל מקרקעי ישראל, ועדות מחוזיות שלא מתפקדות - כל אלו הם חלק מהג'ונגל המערכתי. וכפי שכתב מרכז המחקר והמידע של הכנסת:  "בהעדר "בעל בית" שלטוני בשוק הבתים, משרדי ממשלה מושכים לעתים בכיוונים מנוגדים".

פתרון מקיף לבעיית הדיור מחייב הקמת ארגון ייעודי. על ממשלת ישראל להקים גוף לאומי לניהול משק הדירות הלאומי, רשות לאומית לדיור, לדיור בר השגה ולהתחדשות עירונית בדומה ל'וועדה לקידום וריכוז הפעילות העירונית לפתרונות דיור בר-השגה' הפועלת בעירית ת"א.

כאמור, זהו מתווה ראשוני שיכול לתת תוצאות כבר בתוך שנתיים-שלוש. המספרים יכולים להשתנות, אך להערכתי במנעד קטן יחסית. יתרון נוסף הוא שההורדה במחירי השכירות הצפויה עם גמר בניית הדירות להשכרה, תוזיל גם את מחירי הדירות שכן היא תקטין את כדאיות רכישת הדירות כהשקעה, והשפעה זו תחל עוד קודם לגמר הבנייה.

*אמנון פורטוגלי הוא חוקר במרכז חזן במכון ון-ליר, ומרצה במכללה החברתית כלכלית 

תוצר במונחי שיוויון כוח קנייה - מה זה ולמה זה משמש?

רשימה זו אינה עוסקת בנושאים הרגילים של הבלוג, אלא בנושא כלכלי אחר לגמרי. בטיול שבו השתתפתי באחרונה עלתה שאלה לגבי מדידת עושרן של מדינות והשוואה בינלאומית של מדינות. החלטתי להציג את המושגים המקובלים ברשימה בבלוג זה, לתועלת הקוראים.

המושג עליו אנו מדברים הוא התוצר לנפש. כדי שניתן יהיה להשוות בין מדינות אנו נדרשים לתרגם גודל זה למטבע אחיד. הבעייתיות והמושגים יוסברו להלן, לרבות מושגים כמו ערך מוסף, תוצר לאומי, תוצר מקומי ותוצר במונחי שיוויון כוח הקנייה.

מהו ערך מוסף?

כאשר פירמה מייצרת מוצרים, קיימים מספר גדלים שניתן להשתמש בהם כדי למדוד את היקף הייצור של אותה פירמה ביחידת זמן: התפוקה, המכירות, הרווח. וישנו גם גודל נוסף, שחשיבותו ייחודית למדידת רמת הפעילות בכלל המשק: הערך המוסף של הפירמה באותה יחידת זמן. מהו אותו ערך מוסף?

באתר "מעות" של איתן אבניאון (ראו כאן) מוגדר ערך מוסף (Value Added) כך:

חלק הערך של מוצר או שירות הנוצר על ידי הפירמה כתוצאה מתהליך ייצור או כתוצאה ממסחר והפצה של מוצרים ושירותים.

פירמות אינן מייצרות יש מאין. הן מייצרות מוצרים (סחורות, שירותים) ע"י עיבוד נוסף של מוצרי ביניים - חומרי גלם, או מוצרים חצי-גמורים - המשמשים אותן לייצור המוצרים. כך, יצרן רהיטים קונה עץ, חשמלאי קונה חוטי חשמל ומוצרים חשמליים, מלונאי קונה מזון וחומרי ניקוי ושירותים שונים, וכו'. ההבחנה כאן היא לכן בין תפוקת הפירמה (מה שהיא מייצרת) לבין מה שהיא עצמה תרמה לערך התפוקה (בניגוד לערך מוצרי הביניים שהיא רכשה מפירמה אחרת והשתמשה בהם בתהליך הייצור). לכן, הערך המוסף של הפירמה מתקבל ע"י ניכוי ערך הקניות מפירמות אחרות (סחורות ושירותים) מערך המכירות. מה שנותר הוא תרומתה של הפירמה לערך המכירות.

אז מהו תוצר?

לשם מה בעצם חשובה ההבחנה בין תפוקה לבין ערך מוסף? היא חשובה אם נרצה לסכם את הערך המוסף הכולל של מספר חברות, של ענף, של משק לאומי או של קבוצת משקים. אין משמעות לסכימה של תפוקות, כי ייתכן שמדובר במשק שיש בו התמחות במקטעים (יש יצרני חוטים, יש יצרני טקסטיל, יש יצרני הלבשה ויש חנויות אופנה) וייתכן לחילופין שמדובר באינטגרציה אנכית שפירושה שיצרן אחד ממזג את כל המקטעים, החל מייצור החוטים ועד למכירת הבגדים לצרכנים; הסכימה של התפוקות תיתן תוצאה שונה בשני המקרים למרות שבשניהם מדובר למשל בייצור של 1000 זוגות מכנסיים. השימוש בערך מוסף במקום בתפוקה מאפשר לנו לסכם את ערך הייצור הכולל של הענף או המשק, כי בכל פירמה אנו סופרים רק את התוספת שהיא-עצמה תרמה לערך המוצר הסופי.

כאשר נסכם את הערכים המוספים של כלל הפירמות במשק ביחידת זמן - נקבל גודל שנקרא התוצר של המשק, או התוצר הלאומי.

מהו ההבדל בין תוצר לאומי לתוצר מקומי?

בעבר, נהוג היה להתייחס בהשוואות בינלאומיות ובבחינת התפתחות עיתית של משק לגודלו של התוצר הלאומי, כלומר לסך הערכים המוספים של פירמות השייכות למשק. התפתחות המהירה של הסחר הבינלאומי במחצית השנייה של המאה ה-20 גרמה לשיתופי פעולה בינלאומיים ולהשקעות בינלאומיות, כך שפירמות הפועלות ומייצרות במשק א' יכולות להיות שייכות לבעלים במשק ב'. התרחב הפער בין מה שמיוצר בתוך גבולות המשק לבין מה שמיוצר ע"י פירמות השייכות לתושבי המשק. כדי לענות על התפתחות זו השתנה הנוהג, והגודל המקובל יותר לניתוח כלכלי ולהשוואתם של משקים הוא התוצר המקומי - התוצר שנוצר ביחידה הגיאוגרפית ולא זה שנוצר ע"י גורמי הייצור של יחידה הלאומית. ארה"ב, לדוגמא, החלה כבר בשנת 1991 להתייחס לנתוני התוצר המקומי (תמ"ג, או GDP - Gross Domestic Product) במקום לנתוני התוצר הלאומי (תל"ג, או GNP - Gross National Product). המשמעות היא שאנו מתייחסים כיום למיקום הגיאוגרפי של הפירמות - לא לקשרי הבעלות שלהן. לדוגמא: חצאי-מוליכים המיוצרים בישראל ע"י חברות אמריקניות מהווים חלק מהתוצר המקומי של ישראל למרות שאינם חלק מהתוצר הלאומי של ישראל (הרווחים של חברות אלו שייכים למשקיעים אמריקניים).

השוואה בינלאומית: תוצר לנפש

אפשר אמנם להשוות בין מדינות עפ"י גודל התוצר שלהן, אבל התועלת היא קטנה: יש בכך אמנם אינדיקציה לגודלו של המשק הלאומי, אבל לא לעושר היחסי של תושבי אותה מדינה. כדי להשוות בין עושרן של מדינות, וכדי לבחון את מגמת הצמיחה של כלכלות על פני זמן, נהוג להתייחס לגודלאחר: תוצר לנפש (Per Capita). גודל זה מתקבל ע"י חלוקה פשוטה של התוצר המקומי בגודל האוכלוסייה. חלוקה זו מאפשרת לנו לערוך מסדר של המדינות לא על-פי גודלן המוחלט אלא על פי עושרן כשהוא מתוקנן לגודל האוכלוסייה. חישוב זה מאפשר למדינות בעלות גודל אוכלוסיה קטן-יחסית להתבלט במונחי רמת החיים החומרית של תושביהן.

ניתוח התוצר לנפש מציף נקודה נוספת: את שיעור ההשתתפות של האוכלוסייה בכוח העבודה. ישנן מדינות בעלות אוכלוסיה צעירה (אחוז גבוה מהאוכלוסייה הם ילדים מתחת לגיל העבודה) או מבוגרת (אחוז גבוה מהאוכלוסייה הם מבוגרים המצויים מעבר לגיל העבודה), ישנן מדינות שבגלל השפעות תרבותיות יש בהן השתתפות נמוכה של חלק מהאוכלוסיה בכוח העבודה (נשים). התוצאה היא שבמדינות אלו גודלו של התוצר לנפש יהיה קטן ממה שניתן היה לצפות לאור נתוני פיריון העבודה (התוצר לעובד).

השפעת שער החליפין: מהו תוצר במונחי PPP (שוויון כוח קנייה)?

נניח שאנו מעוניינים לבחון את מצבה הבינלאומי היחסי של מדינה. כאן אנו נתקלים בבעיה: התוצר (ולכן גם התוצר לנפש) של כל מדינה מחושב במטבע הלאומי שלה. כיצד נשווה בין גדלים הנקובים במטבעות שונים?

לכאורה, יכולנו לתרגם את נתוני התוצר לנפש לפי שער החליפין הרשמי. אלא שהשימוש בשער זה יוצר בעיה מיידית: בחלק מהמדינות שער החליפין אינו שער חופשי, אלא שער מנוהל שנקבע מלאכותית ע"י הממשלה; בחלק אחר של המדינות קיים ריבוי שערים (שער רשמי, שער ליבוא ויצוא, שער לתיירות); בחלק נוסף של המדינות קיים שער חליפין נייד, שעשוי להשתנות תכופות כתוצאה מתנועות הון קצרות-טווח. במקרה של ישראל, לדוגמא, שער החליפין של השקל מול הדולר הגיע בעבר לכ-5 ש"ח לדולר, והוא עומד כיום על פחות מ-3.5 ש"ח לדולר - האם התחזקותו של השקל (למעלה מ-40%) פירושה שהתוצר לנפש בישראל עלה בתקופה זו ב-40% יחסית לארה"ב רק כתוצאה מייסוף זה? ואם כתוצאה משינויים בשוקי הכספים השקל יצנח בחזרה - האם מדובר אז בירידה של התוצר לנפש, והרי פיחות השקל יביא בכלל לעידוד של היצוא והייצור המקומי?

משום כך, בהשוואות בינלאומיות לא נוהגים לחלק את התוצר לנפש בשער החליפין הרשמי. במקום זאת, הכלכלנים מחשבים משהו שהם קוראים לו תוצר במונחים של שיוויון כוח הקנייה (Purchase Power Parity - PPP). מה זה?

ההנחה הבסיסית של הכלכלנים היא שבעולם של מסחר בינלאומי חופשי, מחיריהם של מוצרים זהים במדינות שונות יהיו שווים, שהרי לולא כן תושבי המדינה שבה המוצר יקר יותר יוכלו לייבא אותו מהמדינה השנייה. אבל מה קורה כאשר אם נוצר מצב שבו שער החליפין אינו מקיים תנאי זה? אנו אומרים אז ששער החליפין של אותה מדינה אינו שומר על עיקרון שוויון כוח הקנייה. זאת, ועוד: ישנו שער חליפין אחר, הניתן לחישוב פשוט יחסית, שבו תנאי זה היה מתקיים. מהו שער חליפין זה? זהו אותו שער חליפין שבו סל נתון של מוצרים היה נמכר בשתי המדינות במחיר זהה. זה איננו מושג טריוויאלי, וחישוב שער חליפין כזה מחייב קביעת הנחות לגבי מתודולוגיית החישוב. חישוב כזה מתבצע ע"י יחידות מחקר של אירגונים בינלאומיים כמו הבנק העולמי וקרן המטבע הבינלאומית.

דוגמא פופולרית היא של השבועון הכלכלי הבריטי "האקונומיסט", הנוהג לחשב מידי פעם את שער החליפין שהיה שומר על מחירו של ה-"ביג מק" של חברת מקדונלד'ס זהה בכל המדינות. עם כל הצד המשעשע שבכך, יש כאן ניסיון לספק אינדיקציה פשוטה עד כמה שערי החליפין של מדינות חורגים מהתחום של שיוויון כוח הקנייה.

ברגע שחישבנו לכל מדינה את שער החליפין המבטא שיוויון כוח קנייה, יש בידינו כלי חשוב: הוא מאפשר לנו לבצע השוואה בינלאומית של התוצר ללא העיוות שיוצר שער חליפין מנוהל, והוא מאפשר לנו לעקוב אחר התפתחות התוצר והתוצר לנפש במונחים דולריים מבלי להיות מושפעים מתנודות קצרות-טווח של שער החליפין הרשמי.

אז מהו מצבה היחסי (הנוכחי) של ישראל?

אם ניעזר בנתונים שפירסמה מחלקת המחקר של קרן המטבע הבינלאומית לשנת 2013, התוצר המקומי לנפש בישראל במונחי שיוויון כוח קנייה היה קרוב ל-35 אלף דולר. לפי הדיווח הזה, ישראל היא המדינה ה-25 בין מדינות העולם מבחינת גודל התוצר לנפש. היא ממוקמת מיד אחרי פינלנד וצרפת (36), יפן והממלכה המאוחדת (37), בלגיה ודנמרק (38), אירלנד, כווית, טיוואן וגרמניה (40). מיקום מכובד, ללא ספק, ובולט בהשוואה איזורית. הנתונים לגבי מדינות אחרות באיזור הם:  יוון (24), טורקיה (15), לבנון (15), מצרים (7), וירדן (6).

יש להתייחס לנתונים אלו בזהירות מסויימת: הם מבוססים על הנחות הכלכלנים שחישבו אותם, ולכן קיימים הפרשים בגדלים עצמם (וגם במסדר המדינות) בין דיווחי האירגונים הבינלאומיים השונים.