יום שבת, 17 בספטמבר 2022

ממלכתיות מול אידיאולוגיה


היא הייתה בת 96. היא מלכה 70 שנה. אז מה פשר הצער העמוק שירד על תושבי הממלכה המאוחדת עם מותה, ומדוע משתרך תור באורך חמישה קילומטרים לאורך נהר הת'מז של אנשים שבאו כדי להביע את הערכתם למלכה המתה ולעבור על-פני ארונה יום ולילה? האם זו היא-עצמה, או שמדובר ביחסם של הבריטים למוסד המלוכה, שאנו - ציניים שכמונו - חושבים שהוא בכלל אנאכרוניסטי, מיותר ובזבזני? מה הם חשים שאנחנו לא חשים? למה לעזאזל הם בוכים כשהכתר עובר, כצפוי ולפי כל כללי הטקס, ממלכה זקנה לבנה המזדקן? מה פיספסנו?

במשטר של מונרכיה חוקתית קיימת הפרדה מלאה בין ראש המדינה לבין ראש הרשות המבצעת: האחד הוא בן למשפחה המלכותית, היורש החוקי של הכתר, ותפקידו נמשך למלוא אורך חייו; השני הוא פוליטיקאי, בן למשפחה רגילה, שזכה בבחירות עממיות דמוקרטיות ותפקידו קצוב בזמן. ההפרדה הזו מאפשרת להבחין בין התפקיד הממלכתי-סמלי לבין התפקיד הביצועי של ניהול ענייני המדינה. המלך הוא המדינה, הוא הסמל, הוא הטקס, הוא הקבוע, הוא שייך לכולם, הוא המאחד בין פלגים. ראש הממשלה הוא תוצאה של בחירה פוליטית, של הכרעה דמוקרטית על הדרך, הוא זמני, הוא מייצג פלג של האוכלוסייה ואת האידיאולוגיה הנבחרת, והוא נשלח כדי ליישמה. בניגוד לשירו של לוין קיפניס על בר כוכבא ("כל העם אהב אותו. הוא היה גיבור") - לפחות מחצית מהעם שונאת את ראש הממשלה.

אליזבת השנייה המחישה בחייה את ההבחנה הזו. היא הומלכה בגיל צעיר בעקבות שרשרת אירועים בלתי-צפויה (ויתור של דודה הרווק על כס המלוכה ומותו של אביה בגיל צעיר יחסית). היא קידשה את הפורמליות של תפקידה ושמרה את דעותיה לעצמה כל חייה, וראתה בעצמה ובמשפחתה משרתי ציבור ולא משפחה של סלבריטאים. היא עבדה כמעט עד ליומה האחרון ושמרה בקנאות על פרטיותה. והיא עשתה כל זאת בתקופה של שינויים היסטוריים ותרבותיים מרחיקי-לכת בעולם ועל רקע התפרקותה השקטה של האימפריה הבריטית - האימפריה הגדולה בהיסטוריה. האנשים שצובאים בתורים הארוכים מוקירים לה תודה - לא על מנהיגות לאומית, לא על מצביאות, לא על ניווטו של העם הבריטי בים סוער, אלא על שירותה הארוך והנאמן: על היותה מגדלור יציב לעם הבריטי, על מסירותה ואהבתה לעם הבריטי, על היותה סמל של יציבות בעולם שכולו שינוי. היא גילמה את הממלכתיות. היא הייתה הממלכה המאוחדת. היא החיבור בין הפלגים. מחוץ למעגל שהתוותה - סערו הרוחות, רבתה הפלוגתא, התרופפו התפרים של הממלכה. עם מותה עולה סימן שאלה על עתידה של הממלכה המאוחדת.

*    *    *

קיים עימות מובנה בין ממלכתיות לבין אידיאולוגיה. פלגים באוכלוסייה מתמודדים על הנחלת אידיאלים ועל קידום אינטרסים. הממלכתיות היא המשותף לכולם, הדבק שמאפשר לפלגים להישאר במדינה אחת. היא ההכרה שלמרות חילוקי דעות וניגודי אינטרסים - כולנו שייכים לאותה מסגרת לאומית. אין קדושה בממלכתיות - זו החלטה דמוקרטית: אנחנו יכולים להחליט לפרק שותפות לאומית אם חילוקי הדעות שבינינו מבטלים את הטעם באיחוד. זה קרה בצ'כוסלובקיה, וזה יכול לקרות בעתיד הלא-רחוק גם בממלכה המאוחדת, בספרד, ובמדינות נוספות.

ממלכתיות היא כיבוד של המשותף, של הדבק, הבלטת הערכים והסמלים שעומדים מעל לוויכוח הפוליטי. ממלכתיות היא ההכרזה שלמרות חילוקי הדעות הפוליטיים - כולנו שייכים למסגרת יחידה, חולקים ערכים משותפים, שגורלנו קשור. ממלכתיות איננה תוצאה של קיומו של אויב חיצוני משותף אלא עדות לקיומם של ערכים משותפים: זה מבפנים - לא מבחוץ. ממלכתיות איננה תוצאה של מוצא אתני משותף ולא של הבלטת טראומה משותפת (ע"ע האזכור האובססיבי של השואה בשיח הישראלי של העשורים האחרונים) אלא של הכרה בעתיד משותף. לכן, הוקעת בעלי-פלוגתא כבוגדים היא שלילת הממלכתיות: היא הכרזה שמי שאיננו חושב כמוני איננו שייך למסגרת הממלכתית שלי. לכן, נפנוף הדגלים שפשה בישראל איננו הבעת אחדות ולא הדגשת סמל לממלכתיות אלא להיפך: זהו ניכוס הסמלים הממלכתיים לטובת פלג אחד והוקעת הפלג האחר כחיצוני למעגל הממלכתי. זהו גירוש של בעלי דעות אחרות.

האם הממלכתיות הישראלית הנוכחית תמשיך להתקיים? זוהי שאלה שהתשובה לה נתונה בידינו. אם הפלג החותר לשליטה מלאה בשטחי ארץ ישראל יצליח (דמוקרטית) לכפות את דעתו - נחיה במדינה שבה חלק ניכר מהאוכלוסייה לא יהיה זכאי (חוקתית) לייצוג דמוקרטי והממלכתיות תייצג בעיקר את האוכלוסייה היהודית. אם הפלג החותר להדתה של המדינה יצליח (דמוקרטית) לכפות את דעתו - נמצא בחברה יהודית השונה משאר קהילות העם היהודי ושאיננה חופשית מכפייה דתית. אם זה יקרה - מה שקרוי ממלכתיות ישראלית יתרוקן מתוכן. סמלי הממלכתיות יתלכדו אז עם סמלי הדת.

מה יכול לגרום לכך שלפחות חלק מהבוחרים הישראליים יהיה עיוור להשלכות האפשריות של הצבעתו בקלפי על גורל הממלכתיות הישראלית? לגבי פלגים מסוימים, מדובר בהעדפה ברורה של האינטרסים (האידיאולוגיה) המגזריים על הממלכתיות: הם רוצים לשלוט בכל שטחי "ארץ האבות" (והם קוראים להעדפה זו שלהם "ציונות", למרבה הבלבול), או שהם רוצים לחזק את המוסדות הדתיים כחלק מהתפיסה שלהם את המושג "מדינה יהודית". 

אבל ישנו גם ציבור נוסף שפועל (או מופעל) במסגרת המאמץ לצמצום הממלכתיות הישראלית. חלק זה של הציבור מונע על-ידי פוליטיקת זהויות שמציגה את הדינמיקה החברתית של ישראל לא כוויכוח אידיאולוגי לגיטימי בנושאי מדיניות-חוץ ומדיניות חברתית אלא כמאבק מעמדות מתמיד בין "ישראל הראשונה" ל"ישראל השנייה", וקוראת בהתאם לאותו ציבור להתאחד תחת דגל "ישראל השנייה". למרבה המבוכה, קריאה זו אינה מהווה כותרת לדרישה מפורטת למדיניות רווחה כלכלית שתבטיח טיפול בשכבות מצוקה, הזדמנויות שוות לבני הדור הצעיר וצמצום של אי-השוויון הכלכלי באמצעות מיסוי, אלא דווקא כותרת להכרזות לאומניות המרחיקות את הסיכוי להשגת פתרון מדיני לסכסוך הישראלי-פלסטיני.

המאבק נגד ממלכתיות ישראלית מובל על-ידי מה שקרוי "גוש נתניהו", שלפי הסקרים מהווה כמחצית מהמצביעים גם במערכת הבחירות הנוכחית, החמישית במספר בשנתיים האחרונות. במאבק האדירים שנתניהו מנהל כדי לעצור את משפטו הפלילי הוא פועל להחלשת הרשות השופטת ומנגנון אכיפת החוק, והוא מקווה להשיג בבחירות הקרובות תוצאה שתאפשר לו להקים ממשלה ימנית שתכלול בתוכה את כל המחנות האנטי-ממלכתיים, כל זאת אגב נפנוף נמרץ בדגלי הממלכה ובסמליה. בעולם זה שמבשרים לנו על הולדתו, הכול הפוך: הימין הוא ציוני, הדמוקרטיה היא מתן זכות לרשות המחוקקת להתעלם מהתנגדויות בג"צ ולרשות המבצעת לנטרל את הרשות המחוקקת (ע"ע "משילות", והיזכרו בשנתו הראשונה של הרייך השלישי), והתקווה היחידה של "ישראל השנייה" לישועה כלכלית-חברתית היא עלייתו של הימין הפוליטי.

יום רביעי, 24 באוגוסט 2022

האם חוב המשכנתאות הגואה מהווה איום על יציבותה של המערכת הפיננסית?

 

השיחה המעניינת המתקיימת על רקע הנתונים לכאורה-דרמטיים של התייקרות מחירי הדירות והגידול המתמשך של חוב המשכנתאות המצרפי היא השיחה על יציבות המערכת הפיננסית. יותר מדויק: על האיום-לכאורה של הגאות המתמשכת בשוקי הדיור והמשכנתאות על יציבותה של המערכת הפיננסית. בשם אותה דאגה נזרקים לחלל-האוויר מידי חודש נתונים על גודלו של חוב המשכנתאות המצרפי, על גודל הלוואת המשכנתא הממוצעת, על משקל הלוואות המשכנתא ששיעור המימון בהן גבוה, וכדומה. הנתונים מדווחים בחשיבות מרובה, כאילו יש להם משמעות ברורה, מובנת מאליה.

אין להם. הלוואת משכנתא ששיעור המימון שלה הוא 60% איננה "משכנתא בשיעור מינוף גבוה" (ניסוח המיוחס לבנק ישראל) בשום מדינה בעולם. חוב המשכנתאות המצרפי בישראל, זה שתופח ועולה כבר למעלה מעשור, מתקרב בסה"כ לשליש מגודל התוצר המקומי הגולמי - יחס נמוך בהשוואה בינלאומית. העובדה שהגודל הממוצע של הלוואת משכנתא מטפס בהתמדה איננה סיבה לקימוט מצח אקדמי - זוהי תוצאה מתבקשת של עליית מחירי הדירות. אם בכלל, העובדה הראויה לציון היא שבחודש יוני 2022 רק 46% מההלוואות לרכישת דיור היו בשיעור מימון הגבוה מ-60%: זה אומר שבמדינה הפורחת הזו, "מעצמת ההיי-טק" הגאה, רוב משקי הבית נדרשים עדיין לממן לפחות מחצית מעלות הרכישה של דירה ממקורות עצמיים(!). ולמרות כל אלו, אנו מופצצים בנתונים סתמיים על גידול האשראי כאילו מקופל בהם מסר חשוב - אפילו התראה - על התגברות הסיכון ליציבותה של המערכת הפיננסית. ואם זה לא מספיק מוזר, שימו לב שאפילו דוח היציבות הפיננסית למחצית הראשונה של 2022 שפירסם בנק ישראל לאחרונה אינו מציין שחוב המשכנתאות התופח הוא בעיניו סיבה לדאגה יציבותית. אז מה בעצם הסיפור? מניין הדאגה?

ברשימה שפרסם מיכאל רוכוורגר ("דה-מרקר") בתחילת החודש הוא מדווח כי "המפקח על הבנקים … שוקל להטיל מגבלות שונות על הבנקים בכל הקשור למתן משכנתאות לרכישת דירות מיד ראשונה. … המפקח על הבנקים מודאג במיוחד משילוב של שני גורמים נפרדים - העלייה בשיעור המינוף (היחס בין גובה המשכנתא לשווי הדירה הנרכשת); והגידול ביחס החזר המשכנתא החודשי של המשפחה מתוך סך ההכנסה. … [המפקח] חושש מהטלת מגבלות שבסופו של דבר יכבידו עוד יותר על רוכשי דירות מיד ראשונה, בעיקר לאור העלייה במספר גופי האשראי החוץ בנקאיים שאינם כפופים למגבלות בנק ישראל. גופים אלה, שמקורות המימון שלהם יקרים יותר מעלות גיוס הפיקדונות של הבנקים, מציעים לרוכשי דירות הלוואות משלימות להון עצמי, על פי רוב בריביות גבוהות בהרבה ביחס לבנקים" (ראו כאן).

נניח לרגע שהמפקח על הבנקים חף מאינטרסים זרים ומציניות, תופס את עצמו באמת 'כמבוגר האחראי', והוא רואה 'כתובת על הקיר'. ניתן להבין מדבריו שהאינדיקטור הדומיננטי למידת סיכון האשראי בתיק המשכנתאות הבנקאי הוא משקל ההלוואות ששיעור המימון בהן הוא גבוה (הלוואות במינוף גבוה - לדברי המפקח - הן אלו ששיעור המימון בהן עולה על 60%).  לכן המפקח עוקב בדאגה אחר העלייה המתמשכת ביחס שבין הלוואות אלה לסך הלוואות המשכנתא החדשות. והתקשורת מהדהדת דאגה זו.

יש לי מחלוקת עם תפיסה זו של סיכון אשראי. ההתייחסות לשיעור המימון כאינדיקטור הדומיננטי לכימות סיכון האשראי לא רק שהיא מוטעית - היא מתעלמת מהיכולת שנבנתה בעשורים האחרונים להעריך את פרופיל הסיכון של הלווה באמצעים אנליטיים המתבססים על גורמי סיכון. מודלים מתקדמים להערכת סיכוני לווה פותחו בכל העולם, והם אפשרו לגורמים פיננסיים לבנות בהצלחה תיקי אשראי. מודלים כאלו תמכו בצמיחת האשראי הצרכני בכלל (לרבות כרטיסי אשראי) והאשראי לדיור בפרט. מהו, אם כן, התפקיד של שעבוד זכויות הלווה בנכס לטובת המלווה (משכנתא)? במציאות שבה מופעלים מודלים סטטיסטיים אמינים, התפקיד של המשכנתא (= שעבוד הדירה למלווה כבטוחה לפירעון החוב במקרה של חדלות-פירעון) מצטמצם להגנה נוספת ("קו שני", במונחים צבאיים), זו שתידרש אם חלה טעות בהערכת סיכון הלווה. זכרו גם שקו ההגנה הראשון של המלווה - זה המתבסס על הערכת הסיכון של הלווה - בא לביטוי בפרמיית סיכון שמחושבת כך שתפצה אותו בגין הסיכון הדיפרנציאלי. לכן, ברוב העולם מקובל ששיעור המימון גבוה מ-60% (כפי שניתן להבין כאן, הוא גם יכול להיות גבוה מ-100%!). מובן לכן שהיכולת להעריך סיכוני אשראי ולתמחר אותם (איכות המודלים) היא שם המשחק של מלווים ומקור היתרון האסטרטגי שלהם. מפתיע לכן שהרגולטור, שאמור היה להכתיב שיפור מתמיד של איכות המודלים שבידי הבנקים - מטיף במקום זאת לשימוש באינדיקטור ארכאי, כמעט מכני, כמו שיעור המימון. ובכלל: מה פשר ההתמקדות העיקשת בשיעור המימון כשאנו נמצאים במדינה שבה יש למלווה יכולת להיפרע מהלווה (במקרה של חדלות-פירעון) גם מעבר למימוש הדירה הנרכשת (Recourse)?

אין לי תשובה ברורה לשאלה מה מניע את ההוראה הרגולטורית. התמחותם העיקרית של בנקים היא ניהול סיכוני אשראי, ולמרבה הפלא הם אינם חוששים מהלוואות משכנתא ששיעור המימון בהן עולה על 60%. אילו חששו - הם היו מגבילים בעצמם את גודל ההלוואות, או לחילופין מתמחרים הלוואות כאלו בריבית גבוהה יותר שתפצה אותם על הסיכון הנוסף. האפשרות השנייה מצביעה אפילו על אפשרות שנטילת סיכוני אשראי מוגדלים על-ידי בנק מסוים (כמו גם מלווה שאיננו בנק) איננה מהווה אינדיקציה לאי-הבנה או להתנהלות שגויה אלא להחלטה מושכלת של המלווה להגדיל את החשיפה לסיכונים כדרך להגדלת הרווחיות. אם זהו המניע להחלטה להעמיד אשראי ללווה - מה טעם בהתערבותו של המפקח על הבנקים? לא מדובר במקרה זה על הבנת-יתר של המפקח בנושאי סיכון אשראי אלא על מניעת פעילות עסקית לגיטימית של בנקים.

ברור לבנקים כבר מזמן שהוראות המפקח על הבנקים בישראל (המגבלות הללו אינן קיימות במדינות אחרות) שנקבעו לפני קרוב לעשור אינן מתיישבות עם המציאות. הן נקבעו בשעתו כדי לסייע לממשלה לצנן את שוק הדיור המתלהט. לכן הבנקים אינם מצייתים לרוח הוראות המפקח אלא מציעים לרוכשי הדירות הלוואות משלימות להלוואת המשכנתא, לרוב - הלוואות צרכניות. אלו הן, מעשה, הלוואות עוקפות-רגולציה. דוח היציבות הפיננסית למחצית הראשונה של 2022 מגלה כי "כ-15% מהמשכנתאות נלקחות יחד עם הלוואה צרכנית סמוכה ללקיחת המשכנתא" (ראו כאן). ואמנם, באותה רשימה ציטט מיכאל רוכוורגר בנקאי בכיר: "המטרה שלנו היא לתת משכנתאות ללקוחות שיוכלו להחזיר אותן, … חשוב להבין שהבנקים אינם מתעלמים מעליית הריביות ומחירי הדירות ואינם מחכים להוראות רגולטוריות חדשות. כבר זמן רב שהם עושים מבחנים פנימיים ומנתחים כיצד יוכלו נוטלי המשכנתאות לעמוד בתשלומי המשכנתא בתרחישי קיצון. אם הם מזהים חשש, הם מסרבים לבקשת המשכנתא או מציעים ללקוח להקטין את גובהה ולפרוס אותה לתקופה ארוכה יותר" (ראו כאן). מה צריך יותר? ומי זקוק כאן להתערבות רגולטורית?

ומילה אחרונה על התייחסות המפקח על הבנקים לגידול בתופעת אשראי לדיור שניתן על-ידי גורמים חוץ-בנקאיים. אשראי חוץ-בנקאי איננו מנוהל על-ידי גורמי-שוק נאיביים. ייתכן שגורמים אלו זיהו הזדמנות עסקית: תחום אשראי כמעט חסר-סיכון (ראו את השיעורים הנמוכים של כשל-אשראי בתחום המשכנתאות), שבו קיימת בישראל תחרות מועטה (שלושה בנקים מחזיקים בכ-80% מהשוק), ומפקח על הבנקים שמונע מהם לפעול בחלק מהשוק ויוצר בכך הזדמנות תחרותית להתבססותם של מלווים שאינם כפופים לרגולציה הבנקאית (תופעה שנקראת "ארביטראז' רגולטורי"). ייתכן שהם ינצלו את ההזדמנות וייכנסו לשוק המשכנתאות. זה יהיה טוב לכולנו בטווח הארוך: יותר תחרות על הלקוחות, שיפור השירות, והגדלת האפשרות של משקי בית דלי-הון להיכנס לשוק הדיור בבעלות. 

יום שלישי, 23 באוגוסט 2022

התייקרויות ודיווח התקשורת: מה רוצים מבנק ישראל?

 

הפרסום האחרון (15.8) של מדד המחירים לצרכן ומדד מחירי הדירות גרם להחרפת הטונים בדיווחי התקשורת. אז נכון שקצב האינפלציה וקצב התייקרות מחירי הדירות הואצו ב-12 החודשים האחרונים: קצב האינפלציה המצטבר הגיע בחודש יולי ל5.2%, וקצב העלייה המצטבר של מחירי הדירות הגיע בחודשים מאי-יוני ל-17.8%. אבל הטונים הם מעט היסטריים בהתחשב בתמונת המצב: המצב פחות מטריד משהוא משתקף בדיווחי התקשורת.

ראשית, חשוב להבין שמדובר במדידה לאחור - לא בתחזיות או ציפיות לעתיד: שיעור האינפלציה בישראל איננו 5.2% - זוהי רק העלייה המצטברת ב-12 החודשים האחרונים. מה, לעומת זאת, יקרה ב-12 החודשים הקרובים? איננו יודעים, אבל העלייה המצטברת (העבר) איננה כלי מתאים לחיזוי העתיד. בנק ישראל - בניגוד לתקשורת - מסתכל קדימה: הוא איננו מחלק ציונים אלא מנסה להעריך מה תהיה האינפלציה בתקופה הבאה.  הוא פועל כדי ששיעור האינפלציה בתקופה הקרובה לא יחרוג מהיעד שקבעה הממשלה (1-3%).

משתנה שיכול לסייע לבנק ישראל לנווט את המדיניות המוניטרית הוא ציפיות הציבור לאינפלציה: הציבור הרי פועל כנגזר מהציפיות שלו לגבי האינפלציה. מנתוני בנק ישראל עולה שהציפיות בשוק ההון לגבי האינפלציה ב-12 החודשים הקרובים נמוכות יותר כיום (21.8) משיעור האינפלציה המצטבר ב-12 החודשים האחרונים - 3.1% לעומת 5.2%, בהתאמה. כלומר: הציבור חושב ששיעור האינפלציה הצפוי נמוך מזה שהיה. ייתכן שציפיות אלו כבר מגלמות בתוכן את העלאת הריבית שעליה הכריז בנק ישראל אתמול. זה אומר שהשימוע שנעשה לנגיד בנק ישראל בתקשורת הוא מחזה-סרק: הציפיות לגבי קצב האינפלציה אינן רחוקות מהיעד, ואין סיבה לספר על העלאת הריבית כאילו חל אירוע דרמטי או אפילו מפתיע.

גם ההתלהמות סביב התייקרות מחירי הדירות אינה רלוונטית. נכון אמנם שב-12 החודשים האחרונים חלה עלייה ניכרת של מחירי הדירות, אבל האינדיקטורים האחרונים לגבי היקפי העסקאות בשוק הדירות מצביעים על האטה שתיתרגם כנראה בקרוב גם למחירי הדירות. לכן זהו זמן לחשוב, לקבל החלטות עסקיות. העיסוק בעליית המחירים בשנה האחרונה הוא, שוב, בכי על חלב שנשפך. אין שום דבר שהממשלה או בנק ישראל יכולים לעשות כדי לשנות את עליית המחירים שהייתה. זה לא לגמרי ברור כשעוקבים אחר דיווחי התקשורת.

ובכלל, השימוש המרובה בתקשורת במילים כמו "זינוק" או "קריסה" לגבי כל עלייה או ירידה קלה של הקצב הוא בעייתי: הסגנון מתחיל להיות דומה למה שהיה נהוג פעם בעיתוני הספורט. אני מציע, ברוח העצה שנתן דובר צה"ל בזמן מלחמת המפרץ, לשתות מים: גם כי המצב הכלכלי איננו דרמטי כפי שניתן היה אולי להסיק מבחירת המילים ומניסוח הכותרות, גם כי האינדיקציות מצביעות על האטה של עליית המחירים, וגם כי התרגשות-יתר איננה מסייעת לדיון החשוב המתקיים והיא עלולה להוביל לנקיטה בצעדים נמהרים ומזיקים.

ונקודה אחרונה: כשעוקבים אחר הדיווחים בתקשורת יכול להתקבל רושם כאילו מטרת המדיניות המוניטרית היא לייצב את מחירי הדירות או להקל על לווי המשכנתאות. זה מוזר: העובדה שמדיניות מוניטרית מרחיבה הביאה לבועה בשוק הדיור בשנים האחרונות, ושהעלאת הריבית המוניטרית תייקר את המשכנתאות המתבססות על ריבית ה-"פריים" איננה צריכה לעניין את בנק ישראל. זה היה תפקידה של הממשלה למנוע את קזינו הדירות שהתפתח בשנים אלו, והיא כשלה בו. והלווים שבחרו להמר על שיעור הריבית ונטלו הלוואות בריבית משתנה מבוססת-פריים צריכים להתמודד עם שינויי ריבית - זו איננה בעיה של בנק ישראל.

יום ראשון, 14 באוגוסט 2022

'הלוואה עומדת': מוצר משכנתא ממשלתי שיאפשר להרחיב את מעגל רוכשי הדירות

 

תארו לכם שמשרד הבינוי והשיכון היה מחליט, אחרי חידלון שנמשך כבר כשלושה עשורים, לשוב לתפקידו ההיסטורי ולהשיק לצורך-כך תוכנית חדשה לסיוע לחסרי-דיור שתאפשר לרבים מהם להגיע לדירה בבעלותם. אוכלוסיית היעד של התוכנית צריכה להיות חסרי-דיור שאינם מצליחים כיום להצטרף למעגל הבעלות, אם בגלל אי-יכולתם להמציא הון עצמי בגודל הדרוש לרכישה (מינימום 25% ממחיר הדירה + מימון ההוצאות שנלוות לרכישה) ואם בגלל שהכנסותיהם השוטפות אינן מאפשרות להם לעמוד בתשלום החודשי הנדרש אם ייטלו את ההלוואה הבנקאית. לכאורה, יש כאן עיגול שיש לרבע. ייתכן שהמוצר הפיננסי המוצע בהמשך מסוגל לעשות זאת ולהוות מכשיר אפקטיבי לסיוע. נא ראו בתיאור להלן סקיצה בלבד - לא תוכנית מפורטת.

את בעיית המחסור בהון עצמי (והייקור הנגזר של האשראי ללווה בשל שיעור המימון הגבוה) אפשר אולי לצמצם על-ידי 'הלוואה עומדת' שיעמידו הבנקים לזכאים לסיוע. הלוואה זו תהיה בערבות המדינה ותהווה חלק מההון העצמי הנדרש. כדי שהבנקים יוכלו להתייחס להלוואה זו כאל חלק מההון העצמי תצטרך הממשלה להסכים שהלוואה זו תהיה במעמד נחות מזה של ההלוואה הבנקאית הרגילה (כלומר: ההלוואה העומדת תהיה "משכנתא שנייה") במקרה של חדלות-פירעון מצד הלווה ומימוש ביטחונות לצורך פירעון החוב. בכך, מנקודת מבטו של הבנק, ההון העצמי של הלווה יוגדר כצירוף של השניים: ההון העצמי וההלוואה העומדת. אם, לדוגמה, יש למשק הבית מקורות עצמיים המהווים רק 10% מסכום הרכישה, וההלוואה העומדת תהווה 25% מסכום הרכישה - הבנק יראה את הלווה כאילו העמיד הון עצמי כולל בגובה 35% מסכום הרכישה. נוכל בכך להרחיב את מעגל רוכשי הדירות כך שיכלול גם משקי בית שיש ברשותם רק 10% מסכום הרכישה. מוצר פיננסי זה יפתור במידה מסוימת גם את הבעיה של גובה התשלום החודשי, שכן בהיותה 'הלוואה עומדת' - לא יהיה בגין הלוואה זו תשלום שוטף.

כיצד נצמצם את השימוש במקור מימון זה גם על-ידי רוכשי דירות שאינם זקוקים לסיוע ממשלתי? ראשית - על-ידי העובדה שלצורך קבלת הסיוע יצטרכו משקי הבית לקבל ממשרד הבינוי והשיכון תעודת זכאות לסיוע. מערכת הקריטריונים הוותיקה שיצרו בזמנו אנשי המשרד לצורך איפיון הזכאים לסיוע בדיור ודירוגם בטבלאות ("טבלאות הסיוע") נראית לי מתאימה לצורך כך: אין צורך להמציא מחדש את הגלגל. שנית - על-ידי הגבלת הסיוע לרוכשי דירות שמחירן אינו עולה על גובה מסוים (לדוגמא: מחיר דירה ממוצעת - כיום כ-1.8 מיליון ש"ח), כך שלא יתאפשר שימוש בסיוע הממשלתי לרכישת דירות יקרות. הגבלה כזו תיצור העדפה אוטומטית לרכישת דירות באזורי הפריפריה, שכן מחירי הדירות בהם נמוכים-יחסית.

הגבלה נוספת של השימוש בתחליף-הון-עצמי זה יכולה להיות הקטנת האטרקטיביות שלו על-ידי הצמדה של החוב למחיר הדירה הנרכשת. השימוש יצטמצם בכך לאוכלוסייה שבאמת זקוקה להון עצמי. העובדה שמדובר בהלוואה עומדת (הלוואה שאין לה לוח סילוקין) מאפשרת להתנות את פירעון הקרן בנתחים מינימליים משמעותיים ממנה (לדוגמא: לפחות מחצית מהיתרה), כשלצורך חישוב סכום הפירעון תתבצע שמאות של הדירה. תחשיב כזה של סכום הפירעון ייצור מצב לפיו הבנק הוא שותף של הלווה בהשקעה בדיור (ללא סיכון אשראי, כאמור) ונהנה מרווחי הון אפשריים במצבים של עליית מחירי דירות. פירעון מוקדם, מבחינה זו, הוא צעד שבאמצעותו הלווה "פודה" את חלקו של הבנק בדירה בהתבסס על מחיר השוק של הדירה. כפי שנעשה בפירוק שותפות בין משקיעים.

כדי להמחיש מספרית את ההשלכה של הנהגת המוצר הפיננסי המוצע לעיל נניח את הנתונים הבאים: הלווה מעוניין לרכוש דירה שמחירה 1.8 מיליון ש"ח ועומד לרשותו הון עצמי (מעבר לסכומים הדרושים לכיסוי הוצאות נלוות) של 300 אלף ש"ח (16.6% ממחיר הנכס). במצב הנוכחי של הרגולציה שקבע בנק ישראל ההון העצמי נמוך מהמינימום (25%) הנדרש, והלווה יוכל לרכוש את הדירה רק אם יצליח לגייס עוד 150 אלף ש"ח מחוץ להלוואת המשכנתא. נניח שיעשה זאת באמצעות נטילת הלוואה צרכנית הנפרסת ל-10 שנים בריבית 6%, כשהלוואת המשכנתא עצמה (1.35 מיליון ש"ח) נפרסת ל-30 שנה בריבית 4%. התשלום החודשי הכולל בגין שתי ההלוואות יעמוד על 8,110 ש"ח, ולפי המקובל הבנק ידרוש שהכנסות הלווה תהיינה גבוהות מ-25 אלף ש"ח נטו כדי שיוכל לעמוד בנטל שוטף זה. אם, לעומת זאת, יונהג המוצר הפיננסי המוצע לעיל, הבנק יראה את הלווה כאילו העמיד הון עצמי בשיעור 750 אלף ש"ח (300 אלף ש"ח הון עצמי ועוד 450 אלף ש"ח הלוואה עומדת בערבות המדינה) והוא זקוק להלוואה בנקאית רגילה ("לוח שפיצר") בגובה 1.05 מיליון ש"ח בלבד. בהנחה שהלוואה זו נפרסת ל-30 שנה, התשלום החודשי בגינה (קרן + ריבית) יגיע ל-5,013 ש"ח - הפחתה של כ-3,000 ש"ח לחודש לעומת המצב הנוכחי. הבנק יסתפק בהכנסות חודשיות של כ-15 אלף ש"ח נטו כדי להבטיח שהלווה יוכל לעמוד בנטל השוטף. מעבר ללוח הסילוקין הלווה יהיה חייב לבנק סכום השווה לרבע מערך הדירה, הניתן לפירעון במועד הנוח ללווה ובמיגבלת גודל פירעון מינימלי וביצוע שמאות של הדירה לצורך התחשבנות בין הבנק ללווה. 

התוצאה של המוצר הפיננסי המוצע תהיה שגם משקי בית שאין ברשותם הון עצמי המגיע לרבע מערך הדירה יוכלו לרכוש דירה, ושהנטל השוטף יקטן כך שגם בעלי הכנסות נמוכות יותר יוכלו לרכוש דירה. סיכון האשראי שנוצר על-ידי מוצר פיננסי זה יחול על הממשלה. משקי הבית לא יוכלו ליהנות מעליית מחירי הדירות בגין ההלוואה העומדת שכן יתרת החוב תהיה צמודה למחיר הדירה. מאידך, הם יהיו מוגנים ממצב של ירידת מחירי דירות. הבנקים, שיעמידו אשראי הצמוד למחירי הדירות, יוכלו לגדר את חשיפתם לסיכון של ירידת מחירי הדירות על-ידי גיוס מקורות הצמודים למדד מחירי הדירות.

המוצר הפיננסי שהותווה לעיל שורטט במכחול עבה. הכוונה הייתה רק להצביע על כיוון שיאפשר את הרחבת המעגל של רוכשי דירות - הרעיון איננו ניתן ליישום מיידי As Is. ברור שקיימת דרך ארוכה לעבור מרעיון לתוכנית מפורטת, מפולחת אולי לפי קבוצות זכאים ו/או קריטריונים גיאוגרפיים, מגובה בהסכמי הלוואה מפורטים ונתמכת על-ידי גורמים מקצועיים ופוליטיים. 

יום שלישי, 9 באוגוסט 2022

כדאי להיזהר ממדיניות ממשלתית לבלימת העלייה של מחירי דירות

 

מחירי הדיור עולים ברציפות כבר למעלה מעשור. אנחנו רואים בתופעה זו עדות למחלה בשוק הדיור. אבל מהי הדיאגנוזה המקובלת על רוב הכלכלנים, הפרשנים והפוליטיקאים? הדיאגנוזה הפופולרית היא שמדובר במחסור מתמשך בדיור למגורים: בגלל חסמים מצד ההיצע קצב הגידול של מלאי הדירות אינו מדביק את הביקוש הגואה ולכן אנו חווים סחרחרת של מחירי דירות. פגשתי אפילו ניסיונות 'אמיצים' לנקוב בגודלו המספרי המדויק של המחסור.

האומנם יש מחסור דיור? האם מלאי הדיור הקיים בישראל אינו תואם את צרכי המגורים של האוכלוסייה? לא מצאתי עדות ישירה לכך, ובכלל - אינני מכיר נתונים (או הערכות) מוסכמים ורצופים על מלאי הדיור, מצבו, על תנאי המגורים של האוכלוסייה, על מלאי הדירות הריקות הקיים בישראל או על גודלו של המלאי המוחזק לצרכי השקעה. זה די מפתיע: יחסית לנפח התקשורתי של הדיון הציבורי הדרמטי ב"משבר הדיור" ויחסית לתקציבי הענק הממשלתיים המושקעים לאורך השנים במלחמה הכושלת בעליית מחירי הדירות - הבסיס העובדתי התומך במדיניות הממשלתית (ה"מודיעין" - נתונים רשמיים, ניתוחים שוטפים, מחקרים) כמעט ואיננו קיים. זה (לפחות) מוזר. זהו ריק שמושך אליו "רוכלים" לא מוסמכים של נתונים-לכאורה, פרשנויות ודרישות (לרוב אינטרסנטיות) המופנות לממשלה. אפילו גורמי ממשל מתפתים להציע דעות, לרוב ממניעים יח"צניים (בהווה - הכלכלנית הראשית של משרד האוצר; בעבר - השמאי הממשלתי הראשי, וכו'). רק קול אחד לא נשמע: קולו של הסטטיסטיקן הממשלתי הראשי, זה שהיה חייב להישמע. 

מדוע הריק הזה בעייתי? כי חשוב לאשש את הדיאגנוזה שמא נאמץ אסטרטגיה שגויה. ישנה דיאגנוזה אחרת להתייקרות המתמשכת של מחירי הדירות, מתחרה לזו של חסמים מצד ההיצע, והיא הוצעה על ידי במספר רשימות שהתפרסמו בבלוג זה: לא מדובר במחסור אמיתי של דיור, כזה שמתבטא בהתדרדרות של תנאי המגורים של האוכלוסייה, אלא בתופעה מחזורית של גל ביקוש ספקולטיבי לרכישת דירות מגורים. גל ספקולטיבי זה הונע על-ידי הריבית הנמוכה הנהוגה בשוק ההון מאז המשבר הפיננסי של 2009, שגרמה להסטת החיסכון של משקי בית מאפיקים פיננסיים נמוכי-תשואה לשוק הדיור. הביקוש הזה התניע עליות מחירים והוא 'מזין את עצמו' ("בועה") שכן עליית המחירים מגבירה את הביקוש הספקולטיבי. לפיכך, הביקוש הגואה איננו משקף גידול של צרכי המגורים של האוכלוסייה (לדוגמה, בגלל שינויים דמוגרפיים) אלא ביקוש להשקעה. חיזוק להשערה זו ניתן לקבל מהעובדה שמחירי השכירות פיגרו לאורך השנים אחר מחירי הדירות, מהגיאות המקבילה שפקדה את שוקי נכסים בכלל (ראו את מחירי המניות) ומהעובדה שהתופעה של עלייה מתמשכת של מחירי הדירות התרחשה במקביל ברוב משקי המערב.

חשיבותה של הדיאגנוזה איננה בעצם הטענה מה גורם לעליית המחירים: מחירי הדירות עולים, היכולת לרכוש דירות הולכת ומתרחקת מחסרי-הדיור (בעיקר צעירים, דלי-הון-עצמי וכאלו ששייכים לעשירוני ההכנסה התחתונים), קבוצות אוכלוסייה מבוססות מתעשרות כתוצאה מרווחי הון, ואי-השוויון הכלכלי גובר. ההיסטוריה אינה מושפעת מהדיאגנוזה שנייחס לתופעה, אלא העתיד, הפתרון - הבחירה במדיניות הממשלתית בנושא דיור. כי אם אמנם מקור הבעייה הוא חסמים מצד ההיצע, כפי שטוענים רבים - לא יהיה מנוס מנקיטה בצעדים שיאפשרו להאיץ לאלתר את קצב הייצור של דירות מגורים חדשות (הפשרת קרקעות למגורים, קיצור הליכי תכנון ורישוי, סיבסוד וכדומה). אבל אם מקור הבעייה הוא גל ספקולטיבי של ביקוש להשקעה, כפי שטענתי בעבר - אין טעם לוותר על סטנדרטים של תכנון אורבני, לחלק הטבות בצורה שרירותית (ע"ע תוכנית "מחיר למשתכן") ולתדלק "בועה": עדיף לפעול להקטנת הביקוש. פעולה ישירה להקטנת הביקוש היא קלה יחסית: שימוש בכלי מיסוי על אחזקת דירות נוספות ("מקל") ויצירת אפיק חיסכון המבטיח הצמדה למדד מחירי הדירות ("גזר"). התפקיד של אפיק חיסכון המבטיח הצמדה למדד מחירי הדירות (או הנפקת אג"ח ממשלתיות הצמודות למדד זה) הוא ליצור אלטרנטיבה פיננסית להשקעה הישירה בדירות שתנקז חלק מהביקוש להשקעה בדיור.

ויש עוד אזהרה, לסיום. יש לקחת בחשבון אפשרות שאנו מתקרבים לנקודת מיפנה במחזור העסקים. הריבית נמצאת במגמת עלייה, והציפיות לגבי צמיחה ותעסוקה - במגמה שלילית. על זה כדאי להוסיף את הזעזועים שנוצרים בעטיה של המלחמה באוקראינה. למרות התחושה הכללית הרווחת בציבור שמחירי דירות יכולים רק לעלות - יש לזכור שמחירי דירות יכולים בהחלט לרדת. ומשזה יקרה - אנו עלולים להיות עדים להתפוגגות (לפחות חלקית) של הביקוש הספקולטיבי לרכישת דירות. ייתכן, לכן, שמחירי דירות אינם צריכים להיות יעד למדיניות ממשלתית: הכיוון אולי כבר השתנה. ואם הוא השתנה - הגורמים העסקיים הפרטיים המעורבים בענף הבנייה (יזמים, קבלנים, יצרנים, בנקים) יודעים להתמודד עם סיכונים עיסקיים; לא-כן הממשלה ומשקי הבית: הם עלולים להיקלע לבניית-יתר או להפסדי הון.

יום רביעי, 6 ביולי 2022

מחירים, אינפלציה, יוקר מחייה - מה יש להבין לפני שמשתתפים בדיון הציבורי?

 

בחודשים האחרונים, על רקע האצת קצב האינפלציה במשקי המערב ובעקבות העלייה הבולטת של מחירי האנרגיה שנגרמה בשל הפלישה הרוסית לאוקראינה, אנו עדים לעיסוק ציבורי ער בנושאים של עליית מחירים, אינפלציה ויוקר המחייה. העיסוק התקשורתי בנושאים אלו צפוי להתגבר בישראל בתקופה הקרובה, לא רק בגלל עצם האירועים אלא בשל מערכת הבחירות לכנסת והשימוש הצפוי בו ככלי לניגוח פוליטי. נהיה עדים להאשמות חריפות, ונהיה קהל-יעד להבטחות מפליגות. כדאי לנו לכן להבין את הנושאים שבהם מדובר.

לכאורה, מדובר במושגים קרובים, אפילו במילים נרדפות: עליית מחירים, אינפלציה, יוקר מחייה; אבל המושגים אינם קשורים בהכרח, ורצוי להבחין ביניהם לקראת הפיכתם לנושאי דיונים והבטחות. כך, לדוגמה, יוקר המחייה בישראל היה גבוה גם כשקצב האינפלציה היה אפסי, עליית מחירי האנרגיה איננה מגדילה את יוקר המחייה בישראל יחסית לחו"ל (מחירי האנרגיה עולים בכל העולם), ועוד.

  1. מהם מחירים ומהו תפקידם בשווקים?

כשהמחירים עולים, התגובה האינסטינקטיבית שלנו היא כעס: מחירים אינם אמורים להשתנות, בוודאי לא לעלות! עליית מחירים היא בעינינו אירוע מטריד, אפילו שלילי. בהתייחסות התקשורתית לעליית מחירים מודיעים עליה בכותרות המהדורות, לרוב בסבר פנים חמור: יש בעיה!

זוהי תגובה מוטעית. המציאות הכלכלית היא הפוכה: כשמדובר בכלכלת שוק, שינויי מחירים אינם סימפטום לבעיה אלא עדות לתגובה בריאה של הכלכלה. שינויי מחירים אינם קוראים להתערבות ממשלתית - הם מעידים על כך שמנגנוני הריפוי האורגניים של השווקים פועלים. מטבע הדברים, נוצרים בשווקים מפעם לפעם מצבים של עודף או חוסר; המחירים הם השסתומים האמורים לווסת לחצים. השתנותם היא עדות לכך שהשסתומים אכן פועלים ומאפשרים לנקז לחצים.

מה היה קורה לולא יכלו המחירים להשתנות ולווסת בכך את העודפים/חוסרים בשווקים? היה אולי נוצר מחסור. היה אולי צורך להנהיג קיצוב כדי "לפתור" את בעיית המחסור. זה היה מחייב הקמת מנגנון לתמחור המוצרים (כי מהו בעצם המחיר "הנכון" של המוצר?) ולניהול צודק של הקיצוב (אם אין מספיק לכולם - מי יקבל כמה?). היה נוצר כנראה 'שוק שחור', מקביל, שבו היה נהוג מחיר שונה מזה הרשמי. הייתה פושה שחיתות בסביבת הגורמים שבידיהם הופקד מנגנון הקיצוב, בגלל יכולתם לחלק הטבות למעטים. למי שיש ספק - הסתכלו מסביבכם וראו מה קורה בשווקים שבהם מנגנון המחירים אינו פועל.

מנגנון המחירים מונע את כל זה. הוא פועל ללא הרף לאיזון לחצים. הוא איננו מושלם, ויש מקרים ידועים בהם הוא איננו פותר נכונה את בעיית הרווחה החברתית ונדרשת לכן התערבות ממשלתית מתקנת. אבל התגובה האינסטינקטיבית שלנו לתנודות מחירים אינה צריכה להיות שלילית: המנגנון הוא ביסודו בריא, וחובת ההוכחה שדרושה התערבות חיצונית בשוק מוטלת על הממשלה. ועכשיו, חישבו מחדש על מחירי העגבניות, מחירי הטיסות לחו"ל, שכר עבודה של תכניתן, שכר הדירה: יש לכם אמנם תגובה אינסטינקטיבית כלשהי לאלו, אבל הייתם באמת רוצים שפוליטיקאים ינהלו את השווקים? אני מניח שלא, והמסקנה היא שלמעט במקרים מוסכמים - מנגנוני המחירים צריכים להמשיך לפעול עצמאית-אוטומטית: המחירים אינם אחריותה של הממשלה. שחררו, ואל תתנו לפוליטיקאים הזדמנות להיכנס לתחום: הפתרון שהם ינהיגו יהיה גרוע מהבעיה שמטרידה אתכם.

  1. מהי בעצם אינפלציה?

אינפלציה היא תופעה מוניטרית: זהו תהליך מתמשך של עליית מחירים מקיפה שגורמת לשחיקת כוח הקנייה של המטבע המקומי. לא מדובר בהתייקרות נקודתית של מוצר ולא בעליית מחירי נכסים: מדובר בתהליך שבו סל קבוע של מוצרים ושירותים (שערכו מבוטא סטטיסטית בעזרת מדד מחירים) מתייקר במונחי המטבע המקומי. שימו לב שהסל איננו מתייקר באמת: אם נמדוד את מחירו במטבע-חוץ או במונחי שכר ממוצע לא בהכרח נזהה התייקרות לאורך זמן. מה שקורה הוא שכלי המדידה שבו אנחנו משתמשים להגדיר מחיר (המטבע המקומי) - מתכווץ!

היסטורית, תקופות אינפלציה אירעו בסמיכות לפעולות שהגדילו את כמות הכסף שבידי הציבור (לדוגמא: באמצעות הקטנת תכולת המתכת היקרה שבתוך המטבעות או בעקבות הדפסת כסף על-ידי השליט), מה שגרם להבנה שאינפלציה היא תופעה שנובעת מהרחבה מוניטרית ("תורת הכמות של הכסף"). כתוצאה, גובשה הסכמה כללית על חשיבותה של יציבות מוניטרית: ממשלות אינן אמורות לממן את פעולותיהן על-ידי הדפסת כסף, והאנליסטים מנטרים בהתמדה שינויים בכמות הכסף. 

במהלך המאה ה-20 נוספו הבחנות אמפיריות לגבי מנגנונים לא-מוניטריים שיכולים גם הם לגרום להתפתחותו של תהליך אינפלציוני. האחד - עודף ביקוש מצרפי (מצב של ביקוש גבוה מידי כשהמשק כבר נמצא בתעסוקה מלאה); השני - התקרבות של שוק העבודה לתעסוקה מלאה, שגורמת להתנעת תהליכים של עליית-שכר עוד בטרם הושגה תעסוקה מלאה (קשר הקרוי "עקומת פיליפס" ואחראי להתבססות התפיסה בדבר התחלופה הקיימת בין אבטלה לאינפלציה); השלישי - זעזועים חיצוניים חד-פעמיים שפוגעים בצד ההיצע וגורמים לעליות מחירים שהמשק מתקשה לעכל אותן, אפילו עד כדי אובדן שליטה (ה'סטגפלציה' של שנות ה-70' שמקורה בהעלאת מחירי הנפט על-ידי ארגון מדינות 'אופ''ק', ואולי גם הפגיעה בשרשרת האספקה הבינלאומית שנוצרה בגלל מגפת הקורונה). 

חשוב להבחין בין שינוי מחירים לבין אינפלציה. שינוי מחיר (מחיר כרטיס טיסה, אנרגיה, שכר עבודה, שכר-דירה) הוא תגובה לחוסר שיווי משקל בשוק ספציפי. השינוי הוא תהליך אורגני, אוטומטי, שבעזרתו המשק 'פותר' את הבעיה. מעין תגובה אוטו-אימונית. גם אם שינוי המחיר לא יהיה מיידי אלא הדרגתי, עדיין השוק אמור לחזור בסופו של דבר לשיווי משקל ואז עליית המחיר תיפסק. אינפלציה - לעומת זאת - איננה מתרחשת בשוק ספציפי אלא בכלל המשק, ואין בה מנגנון פנימי המבטיח התכנסות לשיווי משקל חדש: היא יכולה להיות אינרציאלית, להאיץ, ולהימשך לאורך זמן עד שהממשלה תתערב כדי לבלום אותה. אינפלציה היא תופעה מזיקה: היא יוצרת מסך של אי-ודאות על המשק והיא מטילה מס אקראי על מחזיקי המטבע המקומי.  אינפלציה היא לכן תופעה שלילית, ועלינו להטיל על הממשלה את האחריות לכיבושה.

  1. ומהו הסיפור לגבי יוקר מחייה?

יוקר מחייה איננו מושג מוחלט אלא יחסי: זוהי אמירה המתארת עד כמה סל הוצאות משפחתי בסביבה אחת (מדינה, עיר) יקר יחסית לסביבה אחרת. האמירה מתייחסת לנקודת זמן, והיא לרוב אמירה אזורית: אפשר לתאר אותה על גבי מפה גיאוגרפית.

מהן הסיבות להבדלים ביוקר המחייה בין מדינות? כשמדובר במוצרים ושירותים הנסחרים בינלאומית (או בין-אזורית), התשובה פשוטה: אם הייצור אינו מפוזר אלא מרוכז במדינות מסוימות (גידולים חקלאיים בגלל מאפיינים של אקלים, ייצור תעשייתי בגלל התמחות או שכר עבודה נמוך) - ההבדלים בין מחיריהם של מוצרים במדינות שונות צריכים לשקף את עלות ההובלה. 

כשמדובר במוצרים ושירותים שאינם נסחרים בינלאומית (או בין-אזורית) ההבדלים ביוקר המחייה יכולים לשקף הבדלים במאפיינים מקומיים. כאלו יכולים להיות, לדוגמה, ההכנסה לנפש (שירותי ניקיון, שירותים אישיים, טיפול בילדים, מופעי תרבות ובידור - יהיו כנראה גבוהים יותר בסביבה שבה ההכנסה הממוצעת לנפש גבוהה יותר), השכר הממוצע (שירותים עצימי-עבודה יהיו יקרים יותר בסביבה שבה השכר הממוצע גבוה יותר), עלות הקרקע, וכו'. יש, אם כן, שונות "טבעית", אובייקטיבית, של יוקר המחייה, כזו שמוסברת על-ידי גורמים המאפיינים את הסביבה הכלכלית שבה מדובר.

אבל יש הבדלים ביוקר המחייה שאינם נגרמים על-ידי מאפיינים טבעיים. כך, לדוגמה, הבדלים שנגרמים על-ידי התערבות ממשלתית במחיר (מכס, מיסוי וסבסוד), וכך במקרים שבהם לא מתקיימת תחרות חופשית בין יצרנים וספקים. בעוד שהתערבות הממשלה במחירי מוצרים ושירותים הצטמצמה לאורך העשורים האחרונים כחלק ממדיניות החשיפה ליבוא ונותר רק מספר מצומצם של מוצרים שהמיסוי עליהם גבוה (חישבו: כלי רכב פרטיים) - קשה להצביע על הישגים מקבילים בתחום עידוד התחרות. ריבוי מונופולים וקרטלים בישראל גורם לכך שהתחרות היא בין מעטים, הייצור המקומי עדיין מוגן יותר מידי מתחרות מחו"ל, ובהתאם יוקר המחייה גבוה. הנהנים ממיעוט התחרות הם בעלי מניות של חברות-הענק, ובחלק מהמקרים גם ועדי עובדים גדולים, המשתתפים עם הבעלים בחלוקת הרווח המונופוליסטי. הסובלים ממיעוט התחרות הם הציבור הרחב. לצערנו, אין בישראל גוף ממשלתי בראשות שר שממונה על שמירת התחרות, וכולנו נתונים לחסדי יוזמות פוליטיות מזדמנות המונעות בעיקר על-ידי השיח התקשורתי.

יוקר מחייה הוא מחלה ממארת. הוא איננו תופעה של השנים האחרונות ולא תוצאה של מהלך יחיד שגוי: הוא תוצאה של שנים ארוכות של הזנחה, שאיפשרה לגורמים פרטיים לבצר לעצמם מעמד שמאפשר להם לגזור לעצמם קופון גדול מידי על-חשבון הציבור. ההסברים שניתנו בעבר ליוקר המחייה בישראל הם שגויים: המשק הישראלי איננו קטן כיום בהשוואה בינלאומית, הנטל הביטחוני בעשורים האחרונים איננו הסיבה ליוקר המחייה, ושיעור המס הממוצע בישראל איננו גבוה בהשוואה בינלאומית - לא זו הבעיה. גם מחירי הדירות הגבוהים אינם אלא חלק מההסבר ליוקר המחייה הגבוה בישראל. נותר עכשיו למקד את המבט בגורמים האמיתיים.

יוקר מחייה איננו מכת-גורל והוא אחריותה של הממשלה. היא הייתה צריכה להקצות מיניסטריון ייעודי לנושאי התחרות והצרכנות שישמש משקל-נגד ללחצים של גופים אינטרסנטיים שעושים כמיטב יכולתם (ומצליחים במידה רבה) למנוע תחרות, ולהגדיר מדיניות ויעדים בנושא. היא הייתה צריכה להילחם בריכוזיות כבמגפה, ומדובר בכל ענפי המשק. היא הייתה צריכה לפקח על המחירים בכל ענף שבו הריכוזיות חוצה סף מסוים. היא הייתה צריכה לפתוח את המשק ככל האפשר לתחרות מחו"ל ולמנוע שימוש נכלולי בתקנים מחמירים ובחוקי כשרות כקרדום כדי להימנע מחשיפה לתחרות מחו"ל.

כמה מסקנות

הרשימה הזו עסקה בהבחנה בין שלושה מושגים קרובים-לכאורה: עליית מחירים, אינפלציה ויוקר המחייה. מעבר להבחנה עצמה יש להבין שסדר החשיבות לצורך הדיון הציבורי הוא הפוך: יוקר המחייה הוא הנושא העיקרי, והוא פוגע בציבור רחב ועלול להוות עילה להגירה מהארץ של אוכלוסייה צעירה ומבטיחה. האינפלציה גם היא נושא חשוב, בגלל שהאחריות לניהול מקרו-כלכלי תקין חלה על הממשלה, אבל לצערנו הדיון בתקשורת הוא לפעמים מגוחך בגלל חוסר האוריינות הכלכלית של המתדיינים. העיסוק התקשורתי בעליות מחירים ספציפיות הוא לא רק בעייתי בגלל היומרה להתערב במחירי השוק אלא בעיקר כי הוא מהווה הסחה מהעיקר לטפל.

יום שני, 27 ביוני 2022

תרחיש לגבי הדיור בישראל - חומר למחשבה

 

הרשימה בהמשך מציגה תרחיש אפשרי לגבי שוק הדיור בהינתן עליית הריבית: מיפנה בהתפתחות הביקוש לרכישת דיור ובעקבותיו מיפנה מחזורי במגמת מחירי הדיור. לא מדובר כאן בתחזית אלא בקריאה לחשיבה: ייתכן שהתרחיש לא יתממש. חשיבותו של הדיון הוא בהבחנה שבין אימוץ תחזית (בחירת תרחיש כבסיס להחלטת השקעה) לבין ניהול סיכונים (הערכת החשיפה של המשקיע לסיכון במקרה שהתחזית שאומצה לא תתממש).

מה קורה לריבית המשכנתאות בארה"ב?

למה ארה"ב? גם בגלל ריבוי הנתונים וזמינותם למשתמש, וגם בגלל ההערכה שההתפתחויות בארה"ב מקדימות את המשק הישראלי ולכן קיבלנו סוג של "חלון" לעתיד. הגרף הבא מציג את ההתפתחות הדרמטית בחודשים האחרונים של הריבית הממוצעת על הלוואות משכנתא הניתנות בארה"ב בריבית קבועה (FRM) לתקופה של 30 שנה. הנתונים הם שבועיים, מתוך בסיס הנתונים של ה'פדרל רזרב'. הנתון האחרון הוא ל-23.6.2022 (5.81%). כפי שניתן ללמוד מהגרף, עליית הריבית המהירה נמשכה כמעט ברציפות מתחילת 2022 (מזה ששה חודשים) - לפני כן הריבית הייתה יציבה בסביבות 3% (בממוצע) לאורך כשנה וחצי.

נדרשת כאן הערה מתודית: הריבית הקבועה על הלוואות משכנתא בארה"ב איננה נשלטת על-ידי הבנק הפדרלי: היא נגזרת מהתשואה לפדיון על ניירות הערך המגובים על-ידי הלוואות משכנתא (MBS) הנסחרים בשוק הפרטי, שכן המימון של רוב חוב המשכנתאות בארה"ב מקורו בשוק ההון - לא בבנקים. עליית התשואה על ניירות הערך מגובי המשכנתאות משקפת שינוי של ציפיות בקרב גורמי השוק לגבי הריבית העתידית ולגבי שיעור האינפלציה.

מהי ההשלכה הצפויה על הביקוש לרכישת דיור?

מהי ההשלכה הצפויה של העלייה הדרמטית של ריבית המשכנתאות? למה צריך להתכונן? עבור חוב משכנתא בגודל נתון, עליית שיעור הריבית מ-3.0% ל-5.81% גורמת להגדלת התשלום החודשי בקרוב ל-40% - זהו פרט טכני. וזה איננו השינוי היחיד שבו נתקלים הלווים: מאחר שבאותה תקופה מחירי הבתים עלו גם הם (הם עלו בעת האחרונה בקצב שנתי ממוצע של למעלה כ-20%. ראו בהמשך) - רכישת בית התרחקה במחצית השנה האחרונה במהירות מהישג-ידם של משקי הבית, גם בגלל התייקרות הבתים וגם בגלל התייקרות המשכנתאות. 

אם נרצה לעשות חישוב שיסייע לנו להבין טוב יותר מה עליית הריבית צפויה לעשות לשוק הדיור, עדיף לנו לתאר את השינוי בצורה קצת שונה: משקי בית נוטלים הלוואות ששירותי החוב (תשלומים שוטפים של קרן וריבית) שלהן מגיעים עד לשיעור מסוים מההכנסה הפנויה שלהם (בדרך-כלל נהוג בארה"ב כרבע מההכנסה הפנויה). מאחר שהכנסתם הפנויה של משקי הבית לא השתנתה מהותית במחצית השנה האחרונה - הם יתקשו להגדיל את שירותי החוב הנגזרים מעליית שיעור הריבית. אם הם יעדיפו לשמור על התשלום החודשי ללא שינוי - הם ייאלצו להקטין את גודל הלוואת המשכנתא שהם נוטלים: עבור תשלום חודשי נתון, עליית הריבית מ-3% ל-5.81% תאלץ את משקי הבית להקטין את גודל המשכנתא שהם נוטלים בקרוב ל-30%. לאור שיעור המימון הגבוה המקובל בארה"ב בהלוואות לרכישת דיור, מדובר בהקטנת תקציב הרכישה של משק הבית בכ-25%. עליית ריבית המשכנתאות צפויה לכן לגרום לירידת הביקוש לרכישת בתים. ירידה זו תשפיע כנראה על מחירי הבתים. מדובר יהיה במיפנה דרמטי של מגמת המחירים שכן מאז אמצע 2020 חלה האצה (אגב: מפתיעה) של קצב עליית מדד מחירי הבתים בארה"ב: בתוך 20 חודש עלה המדד בכ-35% - קצב שנתי ממוצע של כ-20%. 

תמונת המצב ערב התרחיש

בגרף הבא מוצגים נתונים של מדד מחירי הבתים בארה"ב של "קייס-שילר". אורך התקופה המוצגת בגרף (30 שנים) מאפשר לנו לראות תנודות מחזוריות של המדד: את האירוע הדרמטי של עליית מחירי בתים שהחל באמצע שנות ה-90', נעצר ב-2006 והתחלף בקריסה שנמשכה עד לסוף 2011, את התחדשות עליית המחירים ב-2012 שנשענה כנראה על מדיניות מוניטרית מרחיבה, ואת ההאצה שהחלה באמצע 2020 (ראינו ברשימה קודמת שפורסמה בבלוג זה שתופעת הזינוק של מחירי הדיור היא תופעה גלובלית - ראו "עליית מחירי הדירות היא תופעה גלובלית", כאן). הגרף כולל נתונים עד מארס 2022 והוא מונוטוני-עולה, אבל אנו כבר נתקלים באינדיקטורים אחרים, משלימים, המבשרים על ירידת הביקוש בחודשיים האחרונים ואולי על תחילתו של המיפנה. ניסיון להעריך את המשך ההתפתחויות צריך לקחת בחשבון גם את ההשפעה הצפויה של המדיניות המוניטרית המרסנת שעליה הכריז הבנק הפדרלי, את ההערכות של כלכלנים שהמשק האמריקני יעבור עם העלאת הריבית לשלב של מיתון כלכלי, וגם את השפעת המלחמה המתמשכת באוקראינה.

כדי להמחיש את האצת קצב עליית מחירי הבתים מאז פרוץ מגפת הקורונה מובא בהמשך תיאור גרפי של התפתחות מדד מחירי הבתים כשהוא מעובד בצורה קצת שונה: אלו אמנם אותם נתונים חודשיים של מדד מחירי הדירות, אבל הגרף הנוכחי מציג את שינוי המדד (ב-%) לעומת החודש המקביל בשנה קודמת, והתקופה המוצגת קוצרה לשם הבלטה (היא כאן 2022-2015). חשיבותה של זווית-ראייה זו של הנתונים בכך שהיא מדגישה את הדרמה של השנתיים האחרונות: לאחר למעלה מחמש שנים שבהן קצב העלייה השנתי נע ביציבות יחסית בתחום 3.2-6.4%, החלה באמצע 2020 המראה של מחירי הבתים. מאז אמצע 2021 אנחנו נמצאים בקצב התייקרות שנתי של כ-20%.

יש לקחים?

מה מכל זה רלוונטי לנו בישראל? גם אצלנו חלה האצה של קצב העלייה של מחירי הדירות ושל קצב האינפלציה. אמנם שיעורי האינפלציה בישראל (וציפיות הציבור לגבי ההמשך) נמוכים לעומת ארה"ב, ולכן בנק ישראל לא יצטרך כנראה לנקוט במדיניות ריבית נמרצת כמו ארה"ב, אבל מצד שני השפעת עליית הריבית על שוק הדיור בישראל עלולה להיות מקיפה יותר: הנוהג הרווח בשוק המשכנתאות בישראל להישען במידה רבה על הלוואות בריבית משתנה מבוססת-פריים יגרום לכך שעליית הריבית תשפיע לא רק על לווים חדשים (רוכשי דירות) אלא גם על מצבם של לווים ותיקים (בעלי דירות), שתשלומי המשכנתא שלהם יגדלו (הלוואות המשכנתא בארה"ב מתבססות בעיקר על ריבית קבועה, ובבריטניה - על ריבית משתנה כאשר תקופת הריבית היא של מספר שנים). התוצאה הסבירה של התייקרות המשכנתאות היא שגם אצלנו תחול ירידה של הביקוש לדיור. האטה כזו תסייע להאטת/בלימת עלייתם של מחירי הדירות. מרגע שתסתמן בלימה זו ייחלש גם הביקוש הספקולטיבי לרכישת דיור (דירות להשקעה). 

לתרחיש כזה יש השלכה מעניינת. ככל שהוא יתממש ועליית מחירי הדירות תיבלם, הוא יכול להוציא את הרוח ממפרשי מחאת הדיור שהחלה להתגבש באחרונה שכן "משבר הדיור" המככב בכותרות יתפוגג מעצמו, ללא צורך בהפעלת תוכניות ממשלתיות גרנדיוזיות לטיפול במחירי הדיור. התפתחות כזו תקל מאוד על הדרג הפוליטי (שיזדרז מן-הסתם ליטול לעצמו קרדיט בשל "הניצחון") ותיתן לו פסק-זמן חשוב, אבל צריך לזכור שהבעיה העיקרית של ישראל בתחום הדיור איננה בלימה של מחזור מחירי הדיור אלא התמודדות עם צרכי הדיור בטווח הארוך לאור התוואי החזוי של גידול מהיר ומתמשך של האוכלוסייה. בטווח הארוך דרושה מדיניות דיור נמרצת, שונה, שתענה על הצרכים הדמוגרפיים - לא מלחמה במחירים. וכאן לא יעזרו טריקים, מבצעים והגרלות.