הלוואות Non-Recourse והסיכון המערכתי

ההימור הגלום במינוף רכישת דיור

יותר ויותר משקי בית בישראל משתמשים באשראי חופשי למימון רכישת דיור. אם בעבר הרחוק השימוש באשראי היה מקובל כמעט רק בקרב קבוצות אוכלוסייה חלשות שזכו לסיוע מהמדינה באמצעות הלוואות מסובסדות - כיום השימוש באשראי חופשי מקובל, ולא רק לרכישת דירה ראשונה אלא גם לשיפור הדיור או אפילו להשקעה.

משקי בית ממנפים כיום את הונם העצמי: במקום להמתין לשלב שבו יצטברו חסכונותיהם לסכום שיאפשר להם לרכוש דירה מאמצעיהם העצמיים - הם נשענים על אשראי ויכולים בכך לרכוש דירה שמחירה גבוה כמה מונים מערך חסכונותיהם. המשמעות היא שהם מקדימים את עיתוי רכישת הדיור בעשור או שניים, ושהם חוסכים לדירה לאחר שכבר רכשו אותה.

במינוף הפיננסי גלום סיכון פיננסי. משק בית שנטל הלוואה לצורך רכישת דירה נהנה אמנם מעליית מחירי הדירות, שכן ערך הנכס שרכש עולה עם מדד מחירי הדירות, אבל מצד שני הוא עלול להיפגע מעליית יתרת החוב. העובדה שערך הנכס אינו מתואם בהכרח עם ערך החוב פירושה שמשק הבית חשוף לסיכון פיננסי הקרוי "סיכון שוק": ההון העצמי שלו (ערך נכסיו בניכוי החוב) יכול לעלות או לרדת כתוצאה משינוי של מחירי הדירות יחסית לערך החוב.

החשיפה לסיכון שוק היא פונקציה ישירה של שיעור המימון

נניח שמשק בית רוכש דירה במיליון ש"ח, כשהוא נשען על מקורות מימון עצמיים בסך 750 אלף ש"ח ועל הלוואת משכנתא לא צמודה בסך 250 אלף ש"ח. בדוגמא זו שיעור המימון (היחס בין גודל ההלוואה לערך הנכס הנרכש) הוא 25%, ושיעור המינוף (היחס בין גודל ההשקעה להון העצמי) הוא 1.33. אם ערך הדירה ירד ב-10%, ההון העצמי של משק הבית ירד ב-100 אלף ש"ח, מ-750 ל-650 אלף ש"ח - כ-13.3%.

אם, לחילופין, ההון העצמי של משק הבית הוא רק 250 אלף ש"ח ולשם רכישת הדירה הוא נוטל הלוואת משכנתא של 750 אלף ש"ח - נאמר ששיעור המימון הוא 75% ושיעור המינוף הוא 4. אותה ירידה של ערך הדירה הייתה מביאה לאותה ירידה של ההון העצמי, אבל הפעם זו ירידה מ-250 ל-150 אלף ש"ח - כ-40%. המסקנה הפשוטה היא ששיעור הפגיעה (%) בהון העצמי של משק הבית שווה לשיעור הירידה של ערך הדירה כפול שיעור המינוף.

מינוף ושוק המשכנתאות בארה"ב

מדוגמא מספרית זו נוח להבין את האירועים בשוקי המשכנתאות בארה"ב. מאחר ששיעורי המימון הרגילים הנהוגים בארה"ב הם 80-90% - שיעורי המינוף הם, בהתאמה, 5-10. בשיעורי מינוף כאלו מספיקה ירידה של 10-20%, בהתאמה, כדי למחוק כליל את ההון העצמי של הלווים. מאחר שירידת המחירים הממוצעת בארה"ב הסתכמה במשבר האחרון בלמעלה מ-30% - קל להבין כיצד כיום למעלה מ-25% מהלווים נמצאים במצב שבו יתרת החוב שלהם גדולה מערך הבית שרכשו.

הבעיה איננה בעצם העובדה שללווים אלו יש למעשה הון עצמי שלילי בבית שרכשו, אלא בשאלה מה הם יעשו בעקבות זאת ומהו התהליך שייגרם בשל-כך. רוב הלוואות המשכנתא בארה"ב הן הלוואות Non-Recourse, הלוואות שבהן חבותו של הלווה מוגבלת לערך הנכס המשועבד כנגד ההלוואה. המלווה אינו יכול לתבוע מהלווה לפרוע את החוב מעבר למה שניתן לקבל כתוצאה ממימוש הביטחונות. אבל לא די בכך - הלוואות אלו מאפשרות ללווה לנקוט יוזמה: להעביר את הזכות על הבית לידי הנושה ובכך למחוק את חוב המשכנתא שלו. פעולה זו מכונה חדלות-פירעון אסטרטגית: היא אינה נובעת בהכרח מכך שהלווה אינו יכול עוד להמשיך ולשלם את התשלומים החודשיים שהושתו עליו, אלא מכך שאינו רוצה לעשות כן.

האיום בשוק המשכנתאות בארה"ב

העובדה שלרוב הלווים בארה"ב יש זכות לסלק את חוב המשכנתא באמצעות ויתור לטובת הנושה על הבית הופכת את הסיכון המערכתי למשמעותי. מצב כמו זה הנוכחי, של ירידה כוללת של מחירי הבתים, יכול להביא לגל של חדלות-פירעון אסטרטגית. התפתחות זו עלולה להביא להצטברות של בתים למכירה בידי המלווים, לירידת מחירים נוספת, ובסופו של דבר לגל שני של התמוטטויות של גופים פיננסיים. תכונה של המוצר הפיננסי שאיפשרה ללווה להיחלץ ממשבר אישי של ירידת מחיר הנכס - הפכה להיות פצצה מתקתקת המסכנת את המערכת.

כיצד ניתן להתמודד עם האיום? על כך ברשימה הבאה.