ה-CDS הופך למוקש

ברשימה קודמת ראינו מהו המכשיר הפיננסי הקרוי “החלף סיכון אשראי”, או CDS) Credit Default Swap). ראינו שמדובר בהסכם הנלווה להסכם אשראי דו-צדדי (בין לווה ומלווה), ושבו צד שלישי (מוכר הערבות) מתחייב לערוב למלווה (משקיע, רוכש הערבות) להחזר החוב במקרה של חדלות-פירעון מצד הלווה. כלי פיננסי תמים זה, שמספק גידור סיכון אשראי למלווה, הוא נגזר פיננסי (כלומר: אין לו ערך כשלעצמו, אלא ערכו נגזר מערך החוב של הלווה או מהסיכון שהשוק מייחס לו). הוא מפשיט למעשה את העיסקה מסיכון האשראי של הלווה והופך אותה  לחסרת סיכון אשראי ע"י כך שפיצל את העיסקה לשתי עיסקאות נפרדות: עיסקת מימון (האג"ח) ועיסקת גידור סיכון (ה-CDS). אלא שמכשיר פיננסי זה הפך לפתע להיות מילה גסה - סמל להתפתחויות השליליות של שוק ההון האמריקני. ברשימה זו נראה מה קרה למכשיר זה.

מי הם הצדדים לעיסקת CDS?

תיאורטית, מדובר בשני צדדים שהם שותפים טבעיים: מצד אחד - המלווה, שחושש מהאפשרות שהלווה לא יעמוד בתנאי החזר ההלוואה ומעוניין לרכוש ביטוח אשראי שיגדר סיכון זה; מצד שני - גוף שיש לו אינטרס כלכלי לערוב לחובו של הלווה. במצב כזה ה-CDS הוא חלק בלתי נפרד מהאג”ח שבידי המלווה, והשילוב יוצר עבור המשקיע נכס עם חשיפה קטנה יותר לסיכון אשראי (כיון שכאמור, חלק מסיכון האשראי נבלע כעת בידי הערב). ראינו גם שלא מדובר במקרה זה בערבות ללא תמורה: בניגוד לנוהג של ערבות אישית למשכנתאות שהייתה נהוגה בזמנו בישראל, ושהונעה ע"י שיקולים פילנטרופיים - כאן מדובר בהסכם עסקי. לפי הסכם זה, המלווה רוכש ביטוח ( CDS) לתקופה קצובה, ובתמורה משלם למוכר תשלום תקופתי קבוע (בדרך כלל רבע-שנתי) המהווה פרמיית ביטוח.

סיבוך ראשון: רוכש ה-CDS אינו מחזיק האג”ח

אלא שהמציאות אינה כבולה לחלוקת התפקידים הפשוטה שתיארנו. נקודת ההיפרדות הראשונה היא שרוכש ה-CDS אינו חייב להיות בעל החוב: כל אחד רשאי לקנות את ה-CDS, גם אם הוא איננו צד בעיסקת האשראי המקורית. 

המשמעות של אמירה זו היא מרחיקת לכת. נניח שאנו חושבים שחברה מסויימת עומדת להיקלע לקשיים שישפיעו על יכולתה לעמוד בתשלומי החוב שלה - אנו יכולים לרכוש CDS לגבי חוב של החברה. זכותנו זו אינה מותנית בכך שאנו בעלי החוב של החברה. במידה שהערכותינו תתממשנה והחברה אכן תיקלע לקשיים - ערך הביטוח שיש בידנו יעלה. אנו יכולים במקרה כזה לצבור רווחים כתוצאה מכך שהערכותינו השליליות לגבי חברה מסויימת אכן תתממשנה. העובדה שאנחנו איננו מחזיקים בחוב עצמו משמעותה שאנו למעשה צופים מהצד, המשתתפים בהימור (לגיטימי!) על מצבה העתידי של החברה הלווה מבלי שיש לנו התחייבות שלה. זו אינה עיסקת ביטוח: אף חברת ביטוח אינה מבטחת לקוח כנגד אירוע שאינו גורם לו נזק ישיר, שכן מובן מאליו שמטרת הביטוח המקורית היא גידור הסיכון של הנזק שייגרם לו. העיסקה שבה אנו דנים כאן היא מצב שבו אנו מהמרים על התמוטטות של חברה שאין לנו קשר עסקי איתה ושממילא לא ייגרם לנו נזק כתוצאה מהתמוטטותה.

זהו מצב שפותח פתח לסוג חדש של פעילות פיננסית. במצב החדש, האג”ח וה-CDS יכולים להימכר בנפרד. נוכל, בדוגמא ישראלית תיאורטית, לרכוש CDS כנגד החוב של “דלק נדל”ן” גם אם אין לנו אג”ח של החברה עצמה, פשוט כי אנחנו מעריכים שמצבה של החברה יחמיר בשנה הקרובה (כי, לדוגמא, כך קראנו בעיתוני סוף השבוע). זה נותן משמעות כספית למושג "שמחה לאיד".

אז מיהו אם כך המבטח? אין לכך תשובה. המלווה רכש CDS לצורך גידור סיכון האשראי באג"ח שרכש. המבטח ערב לפירעון האג"ח, ומקבל בתמורה תשלום רבע-שנתי מהמלווה. המבטח יכול למכור את ההסכם לגוף אחר מכל סיבה שהיא, ואז אותו גוף הופך להיות ערב לפירעון האג"ח תמורת הכנסה שוטפת. הביטוח באמצעות CDS אינו מוגבל לחברת ביטוח או לבנק - גם משקיעים יכולים לערוב לאג"ח של גוף אחר, משיקולים כלכליים: הם מאמינים שרמת הסיכון נמוכה מתקבולי הפרמיה שיקבלו. התוצאה היא שאין התמחות בביטוח אשראי מסוג זה, אלא הביטוח מפוזר בין משקיעים שונים בשוק ההון.

סיבוך שני: ה-CD אינו נתון לרגולציה

עיסקאות “החלף סיכון אשראי” קיבלו מעמד מיוחד בארה”ב: מתוך אמונה בחשיבות פעולתם החופשית של כוחות השוק, נקבע שעיסקאות אלו אינן חייבות להיות נתונות לרגולציה בשל היותן עיסקאות רצוניות בין שני צדדים: המסחר אינו נעשה במסגרת שוק מוסדר (בורסה למסחר בני"ע) וכל שני גופים יכולים ליצור ביניהם הסכם כזה. קביעה זו הפכה בשלב כלשהו למנדטורית בארה”ב, ולכן בשיא המשבר הפיננסי לא היו לרשויות נתונים בדבר היקפו של שוק ה-CDS.

בהעדר רגולציה, לא נקבעו גם כללים לגבי ההון שמוכר CDS אמור להחזיק כנגד הערבויות שנתן. בכך יש הבדל עקרוני בין מוכרי CDS לבין גופים פיננסיים אחרים: בנקים וחברות ביטוח כפופים לדרישות מפורשות של הרגולטור לגבי כללי החישוב של מידת חשיפתם לסיכונים, הגילוי הנאות בגין חשיפה זו וההון העצמי המינימלי שהם חייבים להחזיק כנגדה. אין הדבר כך לגבי מוכרי ה-CDS: הם אינם מדווחים על החשיפה ואינם נדרשים להחזיק הון עצמי כנגדה.

המשמעות של הפטור מרגולציה היא שחברה יכולה לקחת על עצמה סיכוני אשראי מבלי שסיכונים אלו יופיעו במאזנה ומבלי שהיא תידרש להפריש הון כנגד סיכונים אלו. חברות פיננסיות גילו, לכן, מקור חדש להגדלת רווחיותן: מכירת CDS, שבגלל שאין צורך להציג אותם במאזן או להגדיל את ההון העצמי בגינם - הם מגדילים את ההכנסות והרווחים מבלי ליצור הוצאות (או "זקיפות") מקבילות. מצב זה יכול להתקיים כל עוד הכלכלה נמצאת במצב יציב, שכן שיעורי חדלות-הפירעון של חברות הם נמוכים ומאפשרים למוכרי ה-CDS להשיג רווחיות נאה כתוצאה מפעילות זו.

שנת 2008: המשבר הפיננסי מגיע

המחזור הכלכלי הארוך שעבר על כלכלת ארה"ב החל להגיע לסיומו אי-שם במהלך 2006. בתחילה, מחירי הבתים הפסיקו לעלות, אחרי שנים ארוכות של עלייה מהירה. בשנת 2007 החלו סימנים מדאיגים של פיגורים בשוק המשכנתאות ומחירי הבתים החלו לרדת. התהליך החמיר והגיע לממדי משבר בשנת 2008.

כשחברות נקלעו לקשיים ואף הגיעו לחדלות-פירעון - הופעלו חוזי החלף האשראי. אלא שהבעיה הייתה שבשנים "הטובות" כבר התפשט השימוש בחוזי ההחלף מאג”ח קונצרני לסוגים אחרים, מורכבים בהרבה, של נכסים פיננסיים: ני”ע מגובי-משכנתאות (לרבות ני”ע שכללו הלוואות סאב-פריים), ני”ע מגובי חובות ונגזרים פיננסיים אחרים. לכן, ככל שגברו הקשיים של לווי הסאב-פריים - כך עלו מחיריהם של חוזי ה-CDS, שהיו צריכים להגן על המשקיעים מפני הנפילות של לווי המשכנתאות. המשמעות הייתה שהנזק מהתפשטות חדלות-הפירעון של לווי המשכנתאות היה צריך לעבור אל הגופים שסיפקו ערבות להלוואות אלו - כותבי ה-CDS. בשלב זה התגלה ש"המלך הוא עירום": כותבי ה-CDS לא היו מסוגלים לעמוד בהסכמי הערבות שחתמו עליהם.

ה-CDS כמוקש

משהחל המשבר הפיננסי, הסתבר שמכשירים פיננסיים כדוגמת ה-CDS הם למעשה חמרי בעירה המעבירים את האש במהירות ממקום למקום והופכים את המערכת הפיננסית כולה לפחות יציבה. הסתבכותם של לווי המשכנתאות גרמה לכן לנזקים עצומים, מפושטים ובלתי צפויים, במערכת הפיננסית כולה. כל חברה, בנק או מוסד פיננסי שנקלע לקשיים - גרם ליצירת נזק במקום אחר, לרוב במקום בלתי צפוי. בגלל היותו של שוק עיסקאות ההחלף בלתי מפוקח - אפילו היקף השוק ופיזורו הגלובלי לא היו ידועים. לקראת סוף 2008, כשהמשבר שיתק את שוקי הכספים, ההערכה הבלתי מוסמכת שהתפרסמה בעיתונות הייתה שהיקף עיסקאות החלף האשראי הגיע ל-62 טריליוני דולרים, ללא מידע ממשי לגבי פיזורו הבינלאומי. התוצאה הייתה העברות מפתיעות של השריפה מנקודה לנקודה.

הדוגמא של AIG

בשלב מוקדם של המשבר הפיננסי חשבו אנשי הממשל במונחים ערכיים: הם סברו שאין זה מתפקידו של משלם המיסים לשאת בנזקים שנבעו מהתנהלותם חסרת-האחריות של בנקי ההשקעות. הם רצו שבנקי ההשקעות (קרי: מחזיקי המניות שלהם) ישלמו את המחיר. התוצאה של ההחלטה לתת לבנק ההשקעות בר סטרנס להתמוטט באוגוסט 2008 הייתה גרימת נזקים בלתי צפויים לגופים שונים במערכת, בגלל מערכת קשרי הגומלין המורכבת בין הגופים.

דוגמא קיצונית הייתה זו של חברת הביטוח הגדולה AIG. חברה זו, שהייתה חברת הביטוח הגדולה בארה”ב, עסקה באופן אינטנסיבי במכירת CDS. למעשה, רוב הכנסותיה של החברה בתקופות שלפני המשבר נבעו לא מפעילות ביטוח אלא מפעילות בשוק ההון. פעילות זו, שיצרה לה רווחי ענק בשנים של יציבות - העמידה את החברה בשנת 2008 במצב קריטי: היא הייתה ערבה באמצעות CDS למאות מיליארדים חובות של חברות אחרות. לא ניתן היה להגדיר במדוייק את ההשפעה האפשרית של חדלות-פירעון של AIG מבחינת הגדרת היקף הנזקים וזיהוי הניזוקים, והלקחים מההרס שגרמה פשיטת הרגל של בר סטרנס היו טראומטיים לממשל. בשלב זה התפכח הרגולטור האמריקני: הוא הבין שלתת ל-AIG להתמוטט פירושו לתת לנזק בהיקף קטסטרופלי להתחיל להשתולל במערכת הפיננסית. הדבר היה מביא לאפקט דומינו, כאשר גם בנקים שמרניים - כאלו שרכשו CDS כדי לגדר סיכוני אשראי באחזקותיהם - היו מגלים שבעת סערה גם הם חשופים לסיכונים מערכתיים חרף התנהלותם התקינה, שכן ה-CDS שרכשו הם חסרי ערך ככלי גידור סיכונים. הממשל "מצמץ ראשון" והלאים את AIG כדי למנוע את הקריסה ואת ההרס שהיא הייתה עלולה לגרום למערכת הפיננסית כולה.

לקחים?

למרות סימנים חיוביים, אנו עדיין שרויים כיום בתוך איזור הסכנה שיצר המשבר הפיננסי. בשנים שכבר חלפו עושים צוותים בינלאומיים מאמצים ללמוד את לקחי המשבר ולהסיק מסקנות לגבי שיפורים הדרושים לניהול הסיכונים הפיננסיים. בהתאם, ועדות בינלאומיות מכתיבות לרגולטורים בכל העולם כללים חדשים שאמורים לסייע למנוע בעתיד את השנות האירועים (כך, לדוגמא, אסר הפרלמנט האירופי על שימוש ב-CDS כאמצעי הימור (naked CDS), כלומר במנותק מאחזקת האג"ח שה-CDS ערב להן). אנו רחוקים עדיין מהבנת המשבר ולקחיו ומהסכמה על כללי ניהול הסיכונים הדרושים למערכת, אבל המקרה של ה-CDS משמש דוגמא מעניינת לכלי פיננסי שנועד במקור לגדר סיכונים ולפזר אותם, ובסופו של דבר גרם להגדלת הסיכון המערכתי ולתופעה של הפצה מהירה של המשבר לשווקים הבינלאומיים.