נייר-ערך מגובה נכסים (ABS): מה זה ולשם מה זה?

שוב, כמידי כמה שנים, נשמעים בישראל פעמי השוק המשני למשכנתאות. ועדות מקצועיות בין-משרדיות יושבות על המדוכה להכין מצע רגולטורי למכירת אשראי למשקיעים באמצעות איגוח. איגוח הוא האמצעי הטכני שבאמצעותו מתאפשרת מכירה יעילה של אשראי למשקיעים. אמצעי זה איפשר את פריחתו של השוק המשני למשכנתאות בארה"ב. מהותו של האיגוח הוא הפיכתם של זרמי תקבולים עתידיים לנכס סחיר. הכלי הבסיסי של האיגוח הוא  נייר ערך המגובה בנכסים.

חוב רגיל וחוב מובטח

בראשית, היה חוב. גורם א' מעמיד לגורם ב' הלוואה. הצדדים לעיסקה מסכימים ביניהם על תנאי ההלוואה: סכום ההלוואה, תקופת ההלוואה, שיעור הריבית על ההלוואה, צורת סילוק קרן החוב (תשלום חד-פעמי בתום תקופת ההלוואה או מספר תשלומים) ומועדי תשלומי הריבית. אם הלווה אינו עומד בתנאי ההסכם - המלווה יכול לתבוע אותו משפטית. הוא הופך לאחד מהנושים של הלווה.

אבל מה קורה אם סיכון האשראי הכרוך בהלוואה מטריד את המלווה? הרי במצב של חוב רגיל המלווה אינו יודע את מצבו ביחס לנושים אחרים, וייתכן שהלווה הלך והסתבך כלכלית וצבר חובות נוספים, והמלווה ימצא את עצמו בתוך חבורה גדולה של נושים. הלווה יכול להרגיע את חששותיו של המלווה ע"י שימוש באמצעי-עזר שיחזק את בטחונו. הוא יכול, לדוגמא, לשעבד לטובת המלווה נכס כלשהו. הנכס המשועבד משמש בטוחה (Collateral) להלוואה: אם הלווה לא יעמוד בתנאי ההלוואה - המלווה יכול לתפוס את הנכס המשועבד ולמכור אותו כדי להשתמש בתמורת המכירה לכיסוי החוב. הוא אינו נכנס לחבורת הנושים - יש לו בטוחה ספציפית. חוב כזה נקרא חוב מובטח (Secured Debt).

לא כל החובות בחיינו הם חובות מובטחים, כלומר כאלו שיש כנגדם ביטחונות. הסיבה היא שבחלק גדול מהמקרים אין ללווה יכולת לשעבד למלווה נכס ממשי. לדוגמא, בשנים האחרונות למדנו שהגופים המנהלים את חסכונותינו - קרנות פנסיה, חברות ביטוח, קופות גמל, קרנות השתלמות - העמידו לגופים עסקיים הלוואות שאינן מובטחות בנכסים (Unsecured Debt). העדר ביטחונות הוא אחת הסיבות לכך שחווינו את התופעה של אירגון מחדש של החובות (או, בכינוי הפופולרי, "תספורת"), שבמהלכו המלווה (אנחנו) נדרש לוויתורים.

אז מה זה משכנתא?

הלוואת משכנתא היא מקרה פרטי של הלוואה מובטחת: זוהי הלוואה המובטחת ע"י שיעבוד זכויות במקרקעין שיש ללווה (שימו לב: משכנתא אינה הלוואה לצורך דיור, אלא הלוואה שהבטוחה כנגדה שיעבוד זכויות במקרקעין!). אם הלווה אינו עומד בתנאי ההסכם עם המלווה - המלווה יכול לממש את הנכס המשועבד לו (כלומר: לתפוס אותו ולמכור אותו) ולהשתמש בתמורה המתקבלת מהמכירה להחזר החוב.

השלב הבא: נייר-ערך מגובה נכסים

הבחנו, אפוא, בשני סוגים של חוב: חוב שאינו מובטח בשעבוד של נכס ספציפי, וחוב המובטח בשעבוד ספציפי. במקרה הראשון, בעל החוב יכול לתבוע מהחייב לשלם את חובו; במקרה השני, הוא יכול גם להיפרע מהביטחונות. מהו, אם כן, השלב הבא? זהו השלב שבו המלווה לא רק נשען על ביטחונות נכסיים המשועבדים להלוואה, אלא מדובר בנכסים המניבים הכנסה שוטפת ולוח התשלומים של ההלוואה מתבסס (בווריאציות שונות) על תזרים הכנסה זה.

נייר-ערך מגובה נכסים (Asset-Backed Security - ABS) הוא כתב התחייבות שרוכש משקיע, שמקנה לו זכות על זרם תקבולים הצפוי מנכסים אלו. הבטוחה המשועבדת כנגדו היא אוסף של נכסים (לרוב: הלוואות), וזרם התקבולים שצפוי למחזיק בנייר הערך הוא בעל זיקה לזרם ההכנסות שמתקבל מנכסים אלו. נכסי הבסיס יכולים להיות נכסים פיסיים שהושכרו לשימוש, או נכסים פיננסיים. כאשר מדובר בנכסים פיסיים (מבנים, ציוד) - זרם ההכנסות למחזיק ב-ABS נובע מתשלומים המתקבלים תמורת השימוש בנכסים אלו; אם הנכסים הם הלוואות (הלוואות ארוכות-טווח, הלוואות ליסינג) - זרם ההכנסות למחזיק ב-ABS נובע מתשלומי הלווים. במקרה הפרטי של מכירת הלוואות משכנתא - הנפוץ ביותר בהקשר למכירה של תזרימים - נייר הערך שמונפק נקרא נייר-ערך מגובה הלוואות-משכנתא MBS - Mortgage-Backed Security.

מדובר, אפוא, בתהליך שבו המשקיע רוכש מבעל הנכס את הזכות לקבל זרם תקבולים עתידי. זוהי המהות של ניירות הערך הללו: לא סתם מכירה של נכסים, אלא מכירה של נכסים על זרמי התקבולים הצפויים מהם. זרמי תקבולים אלו יכולים להיות תשלומים של לווים (משכנתאות, הלוואות-רכב), או תקבולים עתידיים צפויים משימוש בנכסים מניבים (שכר-דירה, הכנסה מאגרות-שימוש בכבישי אגרה, תשתיות ביוב, ואפילו תקבולי מיסים עירוניים עתידיים).

מהו היתרון של כלי זה?

היתרון של כלי פיננסי זה הוא בכך שהוא יוצר תחליף חשוב לאשראי בנקאי: במקום שהיזם יידרש לגייס הלוואה בנקאית, ואז עולה שאלה (וקיימת פרמיית סיכון) לגבי איתנותו הפיננסית של היזם עצמו - כאן נוצרת דרך חדשה לגיוס אשראי: מכירה מראש של פירות ההשקעה. המשקיעים ממציאים את האשראי ליזם כשהם מקבלים בתמורה חזקה על הכנסות הנובעות מהשקעותיו, והם פטורים לכן מתהייה לגבי איתנותו הפיננסית של היזם.

איגוח

התהליך שבו היזם מעביר למשקיעים את הזכות לגבי זרמי התקבולים נקרא "איגוח" - Securitization. בחירת המילים בתרגום לעברית אינה מוצלחת, כיון שברוב המקרים לא מדובר כאן ביצירה של איגרת חוב (Bond), שמפרטת שיעור תשואה ולוח תשלומים, אלא ביצירה של נייר ערך (Security) המקנה בעלות (equity).

לצורך האיגוח בעל הנכסים מעביר אותם לחזקתו של גוף שלישי, כדי להבטיח שזיקתו של המשקיע לביטחונות לא תהיה מותנית במוכר (ולכן לא תהיה חשופה לסיכון הנוגע לאיתנותו הפיננסית של היזם). גוף שלישי זה הוא גוף חד-תכליתי (Special Purpose Vehicle - SPV), שלרוב מוקם ספציפית לצורך ההנפקה, שוב - כדי לשמור על האינטרסים של המשקיע. גוף זה מנפיק כנגד הנכסים שרכש את כתבי ההתחייבות האמורים (ABS). מרגע שהונפקו ה-ABS, סיכון האשראי הקשור בנכסים אלו מועבר מבעל הנכסים המקורי - למשקיע שרכש את כתבי ההתחייבות. מאחר שמדובר בעיסקה שבה רכש המשקיע זכות לקבל זרם תקבולים עתידי - יש למנות גוף שיטפל בגבייה ובכל הנושאים הפרוצדורליים הקשורים בניהול החוב. לצורך הטיפול בכך מתקשר ה- SPV עם גוף תפעולי שתפקידו הוא מתן שירות זה (servicer).

עיסקת ABS יכולה להיות עיסקה חד-פעמית, כך שכל הנכסים שלגביהם היא מוגדרת מועברים ל-SPV בנקודת הפתיחה לצורך ההנפקה. לחילופין, זו יכולה להיות עיסקה רב-פעמית (revolving), שבה התקבולים הנצברים מהנכסים הקיימים אינם מועברים למשקיע אלא משמשים ל"מילוי מחדש" של תיק הנכסים ע"י הוספת נכסים חדשים.

הבעיה העיקרית: כיצד מגדרים את סיכון האשראי?

אם בעל הנכסים המקורי הוא באופיו שונא-סיכון יותר מהמשקיעים - עיסקת האיגוח היא עיסקה "טבעית", מובנת מאליה, שכן במסגרתה הסיכון עובר ממי ששונא סיכון למי שמוכן להתמודד איתו. הבעיה המעניינת בתחום האיגוח היא שהעולם הוא בדרך-כלל שונה: דווקא המשקיעים הם לרוב יותר שונאי-סיכון מהבעלים המקוריים (חישבו על בנקים המנסים למכור הלוואות עיסקיות לקופות פנסיה). מכאן שתנאי מוקדם לקיום העיסקה הוא שיתקיים תהליך של הפחתת סיכון האשראי. וכאן מגיע החלק המעניין של תהליך האיגוח: סידרת מהלכים המתבצעים בשיתוף פעולה בין מספר גורמים בשוקי ההון, מהלכים שמטרתם לצמצם את סיכון האשראי עד שרמת הסיכון של נייר הערך (ה- ABS) תהיה נמוכה מספיק כדי שהמשקיעים יסכימו לרכוש אותו.

אבל כיצד מבצעים זאת? הרי רמת הסיכון של נכסי הבסיס נתונה: אלו יכולות להיות הלוואות משכנתא, או הלוואות רכב, או הלוואות מסחריות? התשובה היא שאיננו עושים דבר לנכסי הבסיס - תהליך ה"אריזה" לצורך יצירת ה- ABS כולל חמרי אריזה "המרפדים" את נכסי הבסיס.  המטרה של התהליך היא שרמת הסיכון של נייר הערך תהיה נמוכה משמעותית מרמת הסיכון המקורית של העיסקאות המשמשות לה בסיס.

התהליך המדובר נקרא "חיזוק אשראי" (Credit Enhancement). הוא נעשה בניצוחו של המשגיח המוסמך על הערכת סיכון בשוקי ההון - חברה לדירוג סיכוני אשראי. לצורך ההנפקה מבצעת החברה לדירוג סיכוני אשראי הערכה ספציפית של סיכון האשראי הגלום בסידרה המדוברת של ABS. סיכוני האשראי שבהם מדובר קשורים גם לסיכון האשראי המקורי הגלום בנכסי הבסיס, אבל גם לפער האפשרי בין לוח התשלומים של הלווים (או השוכרים) לבין זה שנקוב (אולי) בהסכם ה- ABS (נייר הערך יכול להיות בעל לוח תשלומים נקוב, או ללא לוח תשלומים ואז התשלומים למחזיק נייר הערך נגזרים מהתקבולים בפועל מנכסי הבסיס), ולפער האפשרי בין סוג הריבית בהסכמי הבסיס לבין זה שנקבע בהסכם ה- ABS.

התוצר של תהליך הדירוג הוא הקביעה של חברת הדירוג מהו חיזוק האשראי הנדרש כדי שנייר הערך יקבל דירוג אשראי גבוה. דירוג אשראי גבוה הוא מטרתו של המנפיק, שכן הוא מאפשר לו להרחיב את חוג הלקוחות שלו גם לאוכלוסיית המשקיעים השמרניים. חיזוק האשראי שיידרש המנפיק להמציא לצורך קבלת דירוג גבוה יכול להיות פנימי לעיסקה (דוגמאות: יצירת שתי סדרות מונפקות השונות זו מזו בבכירותן, כך שהמחזיק בנייר הערך הנחות סופג ראשון את סיכון האשראי ובכך משפר את מצבו של המחזיק בנייר הערך הבכיר; יצירת עודף נכסים על ני"ע מונפק; וכדו') או חיצוני לעיסקה (לדוגמא: ביטוח אשראי חיצוני; הנפקה של ני"ע המאפשר להעביר את סיכון האשראי לצד ג' במקרה של התממשות סיכון, וכדו'). הבחירה בין הצורות של חיזוק האשראי היא בחירה כלכלית: היא נובעת ממשא ומתן עם השותפים הפוטנציאליים לעיסקת חיזוק האשראי והבנה של העלויות הכרוכות בכל אחת מהצורות האלטרנטיביות. התוצאה הסופית היא שנכסים באיכות אשראי כלשהי (לרבות אשראי עסקי) משמשים אבני בניין להנפקת ני"ע מגובה-נכסים הזוכה לדירוג אשראי גבוה, מה שקרוי "איכות השקעה" (Investment Grade).