ערב יום הזכרון לחללי מערכות ישראל

בנאום שנשא ביום הזיכרון ב-1995, בעת שכיהן כראש ממשלת ישראל, אמר יצחק רבין שלכל אדם יש דמות פרטית שלו שמייצגת עבורו את מכלול הנופלים במערכות ישראל. עבור רבין זה היה יעקב סטוצקי  ז"ל,  מפקד פלוגה בגדוד הפורצים של חטיבת פלמ"ח-הראל אשר נלחמה על פריצה ואבטחת הדרך לירושלים במלחמת השחרור. בבוקר הקרב החליפו ביניהם סטוצקי ורבין את הבטלדרסים. בצהריים זיהה רבין את גופתו של סטוצקי בין ההרוגים בשער הגיא, לפי הבטלדרס.

הדמות שלי היא מיכה מוטילוב, שנפל במלחמת ההתשה על גדות תעלת סואץ ביום 2 באוקטובר 1970.

מעט על מיכה

מיכה נולד בשנת 1947 וגדל בחיפה, על הר הכרמל. שנותיו כנער עברו עליו בביה"ס הריאלי העברי, ובתנועת הצופים (שבט "צופית"). בשני מסלולים אלו מיכה הפך למנהיג בולט של האחרים. בצבא (1965) הוא סיים מסלול בסיירת הצנחנים ואח"כ הוצב כמ"מ בגדוד 890 של הצנחנים. בשנת 1968, עם שחרורו מצה"ל, הוא החל את לימודיו באוניברסיטה העברית בחוגים לכלכלה, סטטיסטיקה ומתמטיקה. בסוף שנה א' ללימודיו (קיץ 1969) ושוב בסוף שנה ב' (קיץ 1970) הוא נענה לפניית צה"ל אל קציני הצנחנים במילואים לסייע במלחמת ההתשה שהשתוללה אז בתעלת סואץ, והתנדב לשתי תקופות של שירות קבע קצר, במסגרת שכונתה אז "הנמרים". בראש השנה תש"ל, 2 באוקטובר 1970, בעת סיור שביצע עם קצין נוסף - מודי סגל - עלה רכבם על מוקש והם נהרגו.

מיכה היה בן 23 בנופלו. זה 40 שנה מתקבצת קבוצה קטנה של בני משפחה וחברים על קברו, ונזכרת מחדש בהבטחה הגדולה שהיה בחייו - ולא זכינו שיקיים. להלן דברים שנשאתי לזכרו בראש השנה תרע"א, ספטמבר 2010.

לדף ביה" ס הריאלי העברי

http://www.hareali-haivri.haifa.k12.il/yizkor/nofel.asp?id=123

לזכרו

בראש השנה האחרון מלאו 40 שנים למותו של מיכה. 40 שנים זו תקופה ארוכה: חלק גדול מההקשר שבתוכו חי ופעל - השתנה; חלק, כולל הדמויות - אפילו אינו קיים עוד. ובכל זאת אנו נפגשים כאן שנה-שנה, כבר 40 שנים, וזוכרים אותו. וזכרו צלול ורלוונטי עד היום, ועולה וצף אצלנו לא רק באזכרות אלא גם בחיי היומיום.

לכל אדם יש שני אלבומים המתעדים את חייו. האחד, הוא האלבום ששמר הוא עצמו: תמונות, זכרונות, חוויות, רגשות, יחסים. אבל יש לכל אחד מאיתנו גם אלבום נוסף שיצר בחייו: זה המאגד בתוכו את החותם שהטביע באלבומיהם של אחרים. שם מופיעה בבואתו: תמונות שלו, זכרונות של אחרים ממנו, חוויות משותפות של אחרים איתו, רגשות שחשו כלפיו, יחסיהם עימו.

עד מתי חי אדם? האלבום האישי - מת עימו. אבל האלבום שיצר - חי אחריו. כל עוד אנשים שהכירו את האדם חיים וזוכרים – הוא קיים, הוא מדבר אליהם, והוא ממשיך להשפיע על חייהם. בשיחות שבין עזרא בריק לביני מיכה הופיע תמיד, לא רק כזיכרון של מה שהיה, אלא בעיקר כתמיהה על מה שיכול היה להיות: איך היו מתפתחים חייו של מיכה לולא מותו הטרגי? למה היה מגיע? מה מיכה היה אומר על המצב בארץ? מה מיכה היה אומר עלינו, חבריו, ועל בחירותינו?

סיפור חייו של מיכה הוא סיפור התגלותה של כריזמה. מיכה לא היה אדם שמשאיר רושם ראשוני פיסי: הוא לא היה גבה-קומה, לא ספורטאי מצטיין, לא יפה-תואר, לא משאת-נפשן של הבנות. מיכה גם לא היה המצטיין בלימודים בכתתו. הוא הגיע לעולם בלי שום הטבות ושום הנחות. הוא היה צריך להתחיל מאפס. והנה, הוא הפך לדמות המובילה בכל מסגרת חברתית אליה השתייך: בבית הספר הריאלי, בתנועת הצופים, ואח"כ בצבא. בבית הספר הוא היה בוועד הכיתה, ובשנה האחרונה ללימודיו גם נבחר ע"י התלמידים ליו"ר חברת התלמידים בביה"ס הריאלי, תפקיד סמלי שהיה שמור לבולטים במחזורם, אלו שנחשבו בעיני חבריהם כמנהיגי העתיד בחברה הישראלית. בתנועת הצופים היה "חבר מועצה" בשכבת הגיל שלו, והפך לדמות הבולטת של הגדוד ושל השבט.

אני זוכר שהגענו לצנחנים. נתקלנו שם בטובי הנוער: ביכורי מערכת החינוך הקיבוצית, בחירי הנוער, הספורטאים המצטיינים, המנהיגים הטבעיים. רבים מהם היו בעלי הופעה מרשימה, תהילה ספורטיבית, מעמד חברתי בתנועה הקיבוצית, משדרים ביטחון עצמי. ראיתי את מיכה נכנס שלוש פעמים למעגל לא-מוכר ובונה מחדש ובהדרגה את מנהיגותו בקרב החבורה הסובבת אותו: במסלול הסיירת, בפיקוד על מחלקה בגדוד 890, ובפיקוד על מעוז בתקופת מלחמת ההתשה בסואץ, כאיש מילואים. מנהיגותו לא הייתה פתאומית – היא נבנתה וחילחלה לאט ובביטחון.

מה ההצלחה הזו אומרת? היא אומרת הרבה על מנהיגות האמת שהוא שידר: לא רושם ראשון, לא קסם מיידי, לא כישוף – אלא משהו שחילחל לאט לתודעת חבריו, חניכיו ופקודיו וגרם להם לחוש אמון הולך וגובר כלפיו. וזוהי הכריזמה המיוחדת של מיכה.

אבל זה אומר משהו לא רק עליו, על גם על המסגרת התרבותית בתוכה צמח. ימים של אמונה תמימה בצידקת הדרך הציונית, ימים של צניעות חומרית והסתפקות במועט, סולם ערכים חברתי המדגיש את הנתינה לחברה, את התרומה, את ההתנדבות. בעולם זה, שהשתנה מאז, מיכה פרח וזרח. הוא הציע את התכונות של מנהיג אמיתי.

מיכה איננו איתנו, אבל האלבום שיצר בליבנו חי וקיים. הוא איננו רק זיכרון אישי של האיש שהיה, של חוויות משותפות ושל רגשות – הוא קיים בעיני גם כמגדלור, כמצפן. המורשת שיצר אינה רק עבר – היא גם כלי לשפוט את המציאות הנוכחית. מיכה מסמל בעיני את הקורבן שהעם בישראל הקריב כדי שתהיה לו מדינה עצמאית. והוא כולל לא רק את רבבות הנופלים במערכות ישראל, אלא גם את הרבבות שעלו לארץ ועבדו ותרמו ולחמו וחיו בתנאים קשים כדי שתקום כאן מדינה עברית. והקורבן הזה הוא הבסיס שעליו יושב המפעל האדיר שנבנה כאן. והקורבן אינו רק זכרון כואב – הוא מחייב אותנו, הוא מכתיב לנו ציווי: שלא מדובר כאן בעוד מדינה, תוצאה אבולוציונית-פסיבית של ישיבת עם בארצו, אלא במפעל קואופרטיבי, ייחודי, תוצאה של מאמץ לאומי; שכאן אסור לזלזל במורשת ובעתיד ולנהל את ענייני המדינה בבינוניות; שכאן אסור להתעייף, לוותר על האתגרים ולשקוע לחיי נוחיות בהווה; שכאן אסור לאפשר שאנשים מתוכנו יתעשרו ואחרים יגיעו לסף רעב; שכאן אי אפשר שנשכח את מורשתנו וננצל את כוחנו הצבאי כדי לדכא אחרים; שכאן אי אפשר לשאת שקברניטים ימעלו בשליחותם.

את הציווי הזה אני מקבל ישירות מזכרו של מיכה. לא כפרט, אלא מבחינתי כמייצג את הקורבן.

הגבלת הלוואות בריבית משתנה - ויכוח ציבורי

מלחמת רגולטורים, או שטות?

בכתבה שהתפרסמה היום (3.5.11) בעיתון “דה-מרקר” תחת הכותרת “המפקח על הביטוח חושב שמשכנתאות בריבית משתנה אינן מסוכנות יותר” מוצגת לכאורה מחלוקת מקצועית בין שני רגולטורים - המפקח על הבנקים והמפקח על הביטוח - לגבי מידת סיכון האשראי הגלום בהלוואת המשכנתא בריבית משתנה. לפי דעתו של העיתון, בעוד שהמפקח על הבנקים סבור שהלוואות אלו מסוכנות למערכת, ולכן הוא הגביל בשבוע שעבר את משקלן בהלוואת המשכנתא - המפקח על הביטוח אינו סבור שהלוואות אלו מסוכנות, כפי שניתן להסיק ממודל התמחור שקבע המפקח על הביטוח בנושא ביטוח משכנתאות. ואם ידיעה זו (וכותרתה) אינה נראית לכם הזויה מספיק - נמסר בכתבה שמקורה הוא “בכיר באחד הבנקים למשכנתאות”.

פרסום ההוראה החדשה של המפקח על הבנקים, המגבילה את משקל ההלוואות בריבית משתנה לשליש מסך הלוואת המשכנתא, גרם כבר לכמה תגובות. להלן כמה הערות, כולל תגובות להערות של כמה מקוראי הבלוג:

האמנם מודל?

לגבי הכתבה על המחלוקת בין הרגולטורים: ה”מודל” שבו מדובר אינו מודל סטטיסטי לאמידת סיכון האשראי בהלוואות משכנתא, אלא הוראה לגבי ביטוח משכנתאות. כמוה כהוראות המפקח על הבנקים בנוגע ליחס הון מיזערי או לגבי הפרשה לחובות מסופקים בהלוואות משכנתא - אלו הנחיות כלליות ולא ניסיון להצביע במדויק על ממדיו הכמותיים של סיכון האשראי. לכן, ההפרשה לחובות מסופקים בגין הלוואות שנקלעו לפיגור מתעלמת מערך הנכסים המשועבדים לבנק כנגד ההלוואה, ולכן גם הדרישות לגבי יחס ההון המיזערי בהלוואות משכנתא מתעלמות ממאפייני הסיכון של הלווה - מדובר באינדיקציות כלליות לגבי סיכון ולא באמידה כמותית. אנו רחוקים עדיין מעולם שבו המודלים הסטטיסטיים הפנימיים (כלומר: אלו שפיתחו הבנקים כל אחד לעצמו) משמשים בסיס ליישום הוראות הרגולציה, ובינתיים האלטרנטיבה הנהוגה היא תחשיב פשטני המספק אינדיקציה לסיכון. בשום מקרה אין להסיק מכאן על תפיסות עולם שונות לגבי סיכון אשראי במשכנתאות בין הרגולטורים. אם בכלל, יש כאן רק הצבעה על מקור אפשרי לבעיה עתידית של ארביטראז’ רגולטורי, שפירושו שהתמחויות נפרדות של בנקים ושל חברות פיננסיות אחרות בתחום המשכנתאות יתפתחו כתוצאה מהבדלים בהוראות הרגולציה ולא על בסיס ניצול יתרונות אסטרטגיים.

מדוע נקט המפקח על הבנקים במיגבלה כמותית?

מאז שפורסמה החלטת המפקח על הבנקים התפרסמו כמה תגובות לגבי הבחירה בכלי המדיניות. יצירת מיגבלה על גדלו היחסי של רכיב ההלוואה בריבית משתנה אינה מתיישבת עם תפיסת עולם של כלכלת שוק (שלא לדבר על האמירה המזלזלת שיש בה כלפי ניהול הסיכונים בבנקים בישראל): אם יש שיקול מערכתי למפקח על הבנקים (או לשולחו, נגיד בנק ישראל) שהטענה בבסיסו היא שכוחות השוק אינם מביאים לפתרון האופטימלי - הדרך הנכונה היא להפנים את השיקול המערכתי בתוך שיקולי הבנקים ע”י קביעת עלות רגולטורית. דבר זה יכול היה להיעשות ע”י קביעת דרישה להקצאת הון נוספת בגין חלק ההלוואה בריבית משתנה, או ע”י דרישה להפרשה נוספת כנ”ל. אמצעים אלו היו גורמים לייקור עלות המשכנתא בלא לשלול מהפרטים את זכות הבחירה. מבחינה זו, הצעד שננקט הוא חריג.

ייתכן שהצעד הספציפי שננקט משקף את הערכת המפקח על הבנקים שצעד אלטרנטיבי (כמו ייקור המשכנתא דרך הגדלת דרישות הון) לא היה משיג את האפקט הרצוי. ניתן אולי להבין זאת לאור העובדה שהמדיניות המוניטרית יצרה בשנים האחרונות הזדמנות מפתה ליטול הלוואות משכנתא לא צמודות בריבית משתנה, ושפיתוי זה עדיין קיים גם כיום, לאור תחזיות מעודכנות לגבי שיעור האינפלציה ושיעורי הריבית השקלית בשנה הקרובה.

על שיטת המבוגר האחראי בכלכלת ישראל

חוזרת ונשמעת הטענה על אחריותו ה”מוסרית” של הבנק המרכזי לאור העדר יוזמה אלטרנטיבית מקברניטי המשק והדרג הפוליטי - משהו בנוסח “תפקיד המבוגר האחראי”. טענה זו אינה מתיישבת עם התפיסה של ישראל כדמוקרטיה מתפקדת ועם הדרישה שעלינו להפנות כלפי עצמנו כציבור עירני שיש לו דרישות כלפי הדרג הפוליטי. קיימת ממשלה בישראל: יש משרד שיכון שאחראי על נושא הדיור בישראל, ויש משרד אוצר שמופקד על המיסוי. יש כנסת בישראל, ותפקידה לחוקק חוקים ולפקח על הדרג המבצע. את הדרישות לגבי ניהול הכלכלה נפנה כלפי כל אלה, כל אחד בתחום אחריותו. הפגנות נעשה מול הכנסת. שיטת “המבוגר האחראי” מובילה לכך שבעיית מצוקת הדיור נפתרת לכאורה ע”י הבנק  המרכזי, ושאגף התקציבים של משרד האוצר לא רק יעסוק בהכנת התקציב אלא גם יחליט החלטות חברתיות, ואולי גם יכרסם בכוחה של הכנסת ע”י חקיקה אלטרנטיבית בצורת חוק ההסדרים. ולמי שבכל זאת מקבל את שיטת “המבוגר האחראי” נזכיר רק שבראש הרשות המוניטרית יכול לעמוד גם “מבוגר לא אחראי”, ואנחנו לתומנו מפקידים בידיו אמצעים שאינם בתחום סמכותו.

אנומליה שלטונית

יוזמת המפקח על הבנקים יצרה, לפי הידיעות בעיתונות, מצב מוזר: לפי מה שהתפרסם, יושב-ראש ועדת הכספים של הכנסת פונה לנגיד בנק ישראל בדרישה להפלות בין זוגות צעירים הרוכשים את דירתם הראשונה לבין רוכשי דירות אחרים. הכנסת מבקשת מנגיד הבנק לקבוע הוראות שתומכות במדיניות חברתית? האם זה נראה סביר למישהו?

כמה עקרונות

לאור הסתבכות הדיון הציבורי אני מוצא לנכון לחזור על כמה טענות שהעליתי ברשימות קודמות בבלוג זה:

1. בניגוד לרושם העולה מטענות חלק מהגורמים, אני סבור שאין בישראל מחסור בדירות. קצב הבנייה המואץ בשנתיים האחרונות צריך לספק את צרכי הדיור של האוכלוסייה. משום כך אין צורך אמיתי להאיץ את קצב הבנייה, מה גם שכל ניסיון להאצה כרוך בוויתור על חוקי התיכנון
2. המחסור-לכאורה שאנו עדים לו בשנתיים האחרונות הוא תוצאה של גידול בביקוש להשקעה בדיור, ביקוש שצומח בקצב מהיר יותר מקצב הבנייה. ביקוש זה הוא תוצאה של הסטת הביקוש להשקעות מהתחום הפיננסי לתחום הדיור: הן בגלל ירידת התשואה (ועליית הסיכון) על השקעות פיננסיות, הן בגלל עליית מחירי הדירות שגורמת לגיבוש ציפיות חיוביות לגבי מחירי הדירות בעתיד, והן בגלל ירידת עלות האשראי לדיור. אין טעם לספק ביקוש עודף זה ע”י האצת הבנייה שכן הדבר רק יגביר את התנודתיות בענף הבנייה למגורים.
3. הדרך לטפל בעודפי ביקוש אלו היא באמצעות ניסיון לעקרם. העיקרון שצריך להנחות את הממשלה צריך להיות העדפת חסרי-דיור. הכלים שצריכים לשמש את הממשלה הם כלים כלכליים: לא מניעת רכישה, אלא קיזוז חלק מהביקוש ע”י מיסוי מפלה. בנוסף, אפשר גם לשקול לנקז חלק מהביקוש הספקולטיבי לחיסכון פיננסי הצמוד למחירי הדיור ובכך למנוע ממנו ליצור מחזורים ספקולטיביים מזיקים בענף הבנייה
4. תפקידה של הממשלה לעקוב אחר יכולת רכישת הדיור של חסרי הדיור ושל קבוצות האוכלוסייה החלשות. לא שמענו, מבעד לתלונות הכלליות על שחיקת כוח הקנייה של מעמד הביניים, עד כמה התהליך של השנים האחרונות דחק החוצה קבוצות אוכלוסייה חלשות.
5. אם הבנק המרכזי מעוניין לנטרל את השפעת האשראי הזול על הביקוש לדיור ניתן אולי לחשוב על צעד דרסטי אחר: הגבלת סך האשראי הבנקאי הניתן לרכישת דירה ל-50%. לפי מה שניתן להבין מהידיעות בעיתונות, הצעה ברוח זו הועלתה ע”י אנשי בנק לאומי בפגישה עם הנהלת הבנק המרכזי. רוכשי דירות יצטרכו אז להישען יותר על מקורות עצמיים ובכך ייבלם חלק מהביקוש הספקולטיבי. לעומת זאת, קבוצות אוכלוסייה שאין בידיהן הון עצמי יקבלו את שאר המימון הנחוץ להן מהממשלה: אם בצורת אשראי ממשלתי משלים, ואם - עוד יותר טוב - בצורת ערבות להלוואה בנקאית משלימה. צעד כזה יכול להסיט בחזרה את נקודת הכובד בשוק הדיור לכיוונן של קבוצות אוכלוסייה חלשות
6. על החשש של המפקח על הבנקים מפני השפעתה של עליית הריבית על תשלומי הלווים ניתן לענות ע”י ניסיון להכניס למערכת המשכנתאות וריאציה שונה של הלוואה בריבית משתנה, שבה התשלום החודשי חסום מלמעלה, כפי שקיים במערכת האמריקנית.

ושוב: בנק ישראל מתערב בשוק המשכנתאות

ההודעה

המפקח על הבנקים הודיע היום (27.4) על טיוטת הוראה חדשה שנשלחה לבנקים בנושא הלוואות לדיור בריבית משתנה. לפי ההודעה לעיתונות, 

"המפקח על הבנקים, דוד זקן, פרסם היום טיוטת הנחיה בנושא הלוואות לדיור בריבית משתנה אשר תחול על הלוואות שניתן להן אישור עקרוני מיום 5 במאי 2011 ואילך. ההנחיה החדשה הינה המשך לצעדים קודמים שננקטו על ידי בנק ישראל והפיקוח על הבנקים. ההנחיה מגבילה את חלק ההלוואה לדיור (המשכנתה) בריבית משתנה, לשליש מסך ההלוואה לדיור שמעמיד תאגיד בנקאי ללווה. המגבלה חלה על הלוואות חדשות לדיור בכל מסלולי הריבית המשתנה, שבהן הריבית עשויה להשתנות במהלך תקופה קצרה מחמש שנים."

מטרת הצעד

לפי ההודעה לעיתונות ומסמך הבהרה שהוצב ע”י המפקח באתר הבנק המרכזי, “המטרה העיקרית של ההנחיה היא הגבלת הסיכון של נוטלי ההלוואות לדיור בגין הריבית המשתנה”. כלומר: אין כאן הכרזה על ניסיון לייקר את האשראי כדי לצמצם את הביקוש לרכישת דיור ובכך להילחם בעליית מחירי הדירות, אלא מדובר בדאגה למשקי הבית שאינם מודעים לסיכון שהם נוטלים על עצמם בכך שהם נוטלים הלוואות בריבית משתנה. המפקח על הבנקים מציין בהקשר זה שבשנה האחרונה 85% מסך האשראי שניתן היה בריבית משתנה. כפי שנאמר במסמך ההבהרות: “יכול שצעד זה, מטבעו, ישפיע על מחירי הדיור, אולם חשוב להדגיש כי מטרת הצעד בו נקטנו הוא הגנה על האינטרס הציבורי, לאור ההיקף הנרחב של משכנתאות הניתנות בריבית משתנה, החושף את ציבור הלווים לסיכון של גידול חד בתשלומי המשכנתה שלהם בעת עליית ריבית”.

מהי הבעיה שמטרידה את בנק ישראל?

לפי ההתבטאויות בכלי התקשורת, בנק ישראל מוטרד מההשלכות שיצרה המדיניות המוניטרית שביטויה הוא הפחתת הריבית. הפחתה זו, שמטרתה הייתה לסייע למשק הפרטי להתגבר על השפעות המשבר הכלכלי העולמי, הביאה לחוסר איזון בשוקי ההון: א) החיסכון הפרטי מחפש לעצמו אפיקי השקעה חדשים לאור ירידת התשואה על פיקדונות; ב) השקעה בדיור נראית אטרקטיבית לאור הביצועים המאכזבים של המניות; ג) עליית מחירי הדירות בשנתיים האחרונות קורצת למשקיעים וגורמת להם לחשוב שמחירי הדירות ימשיכו לעלות; ד) הריבית הנמוכה על הלוואת המשכנתא מגדילה לכאורה את הכדאיות לממן את הרכישה באשראי בנקאי.

כך קרה שמחירי הדירות עולים, ואיתם גם הביקוש לרכישת דיור, במין מעגל זדוני. הביקוש נשען על אשראי זול ולכן היקף חוב המשכנתאות עולה. בחלוקה פנימית, הציבור נמשך בעיקר להלוואות שקליות בריבית משתנה, שכן המדיניות המוניטרית הקיימת יוצרת (גם אם באופן זמני) כדאיות יחסית למימון באפיק השקלי. החשש שנוצר הוא כפול: שמדובר אכן במעגל זדוני (Vicious circle) שיביא להתנפחות בועת מחירי דירות שמסכנת הן את משקי הבית והן את הבנקים (כלומר: סיכון פיננסי שמקורו בהתנפחות מוגזמת של מחירי הדירות), ושהשימוש הנרחב באשראי שקלי בריבית משתנה יוצר סיכון מערכתי בגלל האפשרות שמשקי הבית ייקלעו לחדלות-פירעון ברגע ששיעורי הריבית יחזרו לרמות המקובלות בטווח הארוך (כלומר: סיכון פיננסי שמקורו באופי המוצר הפיננסי המשמש את משקי הבית למימון רכישת הדיור).

מה מפריע לבנק לפעול?

הבעיה היא, אם-כן, שהבנק המרכזי מנסה לתמרן את הספינה הכלכלית כשהוא משתמש רק בכלי מדיניות אחד הנתון בידיו: שיעור הריבית. הבנק המרכזי יכול אמנם לעודד השקעות ולתמוך בפעילות הכלכלית ובתעסוקה ע”י הפחתת ריבית, אבל צעד זה מביא להאצה אינפלציונית ולהתפתחותה האפשרית של בועת נדל”ן. פעולה בכיוון ההפוך - העלאת שיעור הריבית - שלה אנו עדים בחודשים האחרונים, גורמת לייסוף השקל ולפגיעה בפעילות הכלכלית. מה עושים? בא הצעד הנוכחי ומכניס לפעולה אמצעי מדיניות נוסף: רגולציה כמותית ע”י המפקח על הבנקים. כך ניתן לכאורה גם לשמור על ריבית נמוכה (החשובה לעידוד הפעילות הריאלית במשק) וגם לבלום חלק מהביקוש לדיור שמקורו בריבית הנמוכה.

האם זה תפקידו של הבנק המרכזי?

כפי שניתן להבין, הערכתי היא שהצעד שבו נקט בנק ישראל (למעשה: המפקח על הבנקים, שהוא יישות סטטוטורית נפרדת) אינו מכוון באמת להגנה על שלומם של משקי הבית שנוטלים בניגוד לטובתם הלוואות מסוכנות, אלא הוא ניסיון לעצור את דהירת מחירי הדירות.

כבר טענתי ברשימה אחרת (ואף זכיתי להתנגדויות של קוראים על כך) שאין זה מתפקידו של בנק ישראל לטפל במחירי הדירות. יש עדיין ממשלה בישראל, ויש בידיה כלים נוספים. נזכור שעליית מחירי הדירות מונעת במידה רבה (כפי שהראו נתוני משרד האוצר) ע”י ביקוש מצד משקיעים, כלומר רכישה שלא לשימוש עצמי. המשמעות היא שחלק ממשקי הבית נדחקים ע"י אחרים אל מחוץ למעגל בעלי הדירות (ראו גם רשימה קודמת בבלוג זה: "על המדיניות לעצירת העלייה של מחירי הדירות" - 17.3.2011). התפתחות זו אינה מתיישבת עם העדפותיה ההיסטוריות של מדינת ישראל, שדאגה בעבר להגדיל ככל האפשר את אחוז משקי הבית המתגוררים בדירות בבעלותם. דרך פשוטה לצמצם את הביקוש הספקולטיבי לדיור היא מיסוי: בין שזהו מיסוי על רכישת דירה להשקעה, בין שזהו מיסוי על הכנסה מהשכרה, ובין שזהו מיסוי על רווחי הון מהשקעה בדיור. בכל אלו המיסוי כיום הוא נמוך מידי. בכל מקרה, מן הראוי שהטיפול יהיה בידי המשרדים האמונים על מדיניות האיכלוס.

המיסוי הוא דרך אחת להקטין את הפיתוי לרכישת דיור לצרכי השקעה, ע”י הקטנת התשואה למשקיעים. ניתן היה גם לחשוב על דרך אחרת, שעיקרה יצירת אלטרנטיבה למשקיעים: הנפקת חוב ממשלתי הצמוד למחיר הממוצע של דירות. איגרות חוב כאלו (או, לחילופין, תכניות חיסכון לדיור שהקרן בהן צמודה למחירי הדיור) יכולות לנקז חלק מהביקוש לדיור שמטרתו הייתה מלכתחילה הגנה על החיסכון הפרטי מפני שחיקה במונחי כוח קנייה של דירות. למי שהדבר נראה מהפכני - תכניות כאלה כבר גובשו בעבר אבל לא הופעלו.

משהו על הפיקוח על הבנקים

הצעד החדש ממחיש משהו לגבי מיקומו האירגוני של הפיקוח על הבנקים. במצב הקיים, הפיקוח על הבנקים משולב בבנק ישראל. מצב זה אינו הכרחי: במדינות מסויימות הפיקוח על הבנקים אינו כפוף לראש הרשות המוניטרית אלא הוא רשות נפרדת, לפעמים ביחד עם הפיקוח על כלל המערכת הפיננסית. אצלנו עדיין המצב הוא שהמפקח על הבנקים פועל בכפיפות לנגיד הבנק. המהלך הנוכחי הוא תוצאה של כפיפות זו: המפקח על הבנקים, שתפקידו בעצם לשמור על יציבות הבנקים (אפילו לא על יציבות המערכת הפיננסית, כל עוד לא התקבלה החלטה על שינוי מוטת הפיקוח) - פועל כמבצע של מדיניות שאין לה קשר ישיר ליציבות הבנקים, למרות ניסיונות לטעון אחרת. יש בכך כדי לעורר שאלה לגבי מיקומו הרצוי של הרגולטור, בעיקר לאור האפשרות של ניגוד עניינים בין יעדי בנק ישראל לבין תפקידו של המפקח על הבנקים.

משהו על סוברניות הצרכן

ההתערבות הנוכחית, כמו אלו שקדמו לה, מתיימרת לחלוק על זכותו של משק הבית לנהל בעצמו את הסיכונים הפיננסיים. השאלה היא עד כמה משקי הבית הם חסרי-יכולת לשפוט בעצמם לגבי פוזיציות פיננסיות, וחשוב להבין שהחלטה על תמהיל המימון של הלוואת המשכנתא היא החלטה על פוזיציה. אילו היה מדובר בפוזיציה שאליה משקי הבית מובלים בבלי-דעת ע”י הבנקים "הרשעים" - מילא; אבל אין זה מקרה כזה. לגיטימי לגמרי למשק בית להעריך שהמדיניות המוניטרית מאפשרת לו הוזלה של עלות המשכנתא, ולו גם לתקופת זמן מוגבלת, ולפעול בהתאם. מוזרה ההחלטה לאסור עליו לעשות כך. חישבו על כל ההחלטות הפיננסיות האחרות שמשק הבית מקבל ואין רגולטור שמונע בעדו לפעול בטענה שהוא נחשף לסיכון.

משהו על ניהול הסיכונים בבנקים

אם כוונת המפקח על הבנקים בצעד החדש היא להגן על הבנקים מפני סיכון פיננסי - גם אז עולה השאלה מדוע נדרשת התערבות כל-כך בוטה בצורת הגבלה כמותית. לבנקים בישראל מערכים ומשאבים לניהול עצמאי של סיכונים פיננסיים. ניהול הסיכונים נתון לפיקוח של כמה גורמים בלתי-תלויים: הביקורת הפנימית, רואי החשבון של הבנק, הדירקטוריון, והמפקח על הבנקים. במקרים מסויימים מוסיפים הבנקים שכבת אבטחה נוספת ע”י בקרה ספציפית ושילוב מומחים חיצוניים. מה ראה המפקח על הבנקים שגרם לו לחשוב שכל מערכת ההגנה הזו אינה מספקת והוא נאלץ לחזור לעולם העתיק של הכתבת הגבלות כמותיות? האם זוהי אמירה על אי-אמון באיכותו של ניהול הסיכונים בבנקים? האם לא היה ניתן להסתפק בהידוק הבקרה של צוותי הפיקוח שלו על טיב מדיניות האשראי של הבנקים וטיב יישומה?

משהו על החלטות שרירותיות של רגולטור

לפני מספר שנים נעשה ניסיון מצד חברות הביטוח להעמיק את חדירתן לשוק המשכנתאות. לאור חולשת מערכי המכירות הייעודיים שלרשותן, ניסו חברות ביטוח להיכנס לשוק המשכנתאות ע”י קנייה של הלוואות משכנתא קיימות מבנקים למשכנתאות, או לחילופין ע”י יצירת שיתוף פעולה עם בנקים אלו בביצוע הלוואות חדשות. אחד הגורמים הקריטיים לאי-הצלחתו של המהלך היה הגבלות כמותיות מפורשות ודרקוניות שקבע המפקח על הביטוח במשרד האוצר. הגבלות אלו לא היו מבוססות על ניסיון מצטבר של חברות הביטוח (לא היה כזה) ולא על ידע שנצבר במערכת הבנקאות, אלא על החלטות שרירותיות. עד היום, שוק המשכנתאות אינו פתוח לכניסת מתחרים חדשים.

משהו על הסיכון של ריבית משתנה

למרות האמירה במסמך ההבהרות של המפקח על הבנקים שהגבלות כמותיות על הלוואות בריבית משתנה מצויות במדינות רבות (מוזכרת במסמך רק קנדה) - ראוי לשים לב שמדובר במציאות שונה משלנו. בישראל אין כמעט מקורות מימון שקליים לטווח ארוך בריבית קבועה. זוהי מורשת כואבת של הכשלון ההיסטורי בניהול המדיניות המוניטרית והאינפלציה הדוהרת שנגרמה עקב כך וששררה במשק עד אמצע שנות ה-80'. לכן רוב ההלוואות במטבע ישראלי הן בריבית משתנה, כשהמקורות למימון אשראי זה הם פקדונות קצרים. המשמעות של הדרישה להגדלת חלק ההלוואה בריבית קבועה היא דחיפה של המערכת בחזרה לעולם של הלוואות צמודות-מדד, שרק בו יש הלוואות בריבית קבועה. זה אינו המצב הקיים במדינות אחרות - לידיעת המפקח על הבנקים.

ועוד דבר אחד: הסיכון שקיים בהלוואה שקלית בריבית משתנה (בישראל: הלוואות על בסיס ריבית ה”פריים”) הוא שהריבית המוניטרית תגדל, ואיתה התשלום השוטף של הלווה. ההנחה בתיאור זה היא שיש קשר ישיר בין גובה הריבית לבין גודל התשלום החודשי (רשימה על בעיה זו הופיעה כבר בבלוג זה: "האמנם יש קשר מחייב בין הריבית על המשכנתא לבין גובה התשלום החודשי?" - 28.2.2011). זה איננו המצב בארה”ב: בהלוואות הניתנות בריבית משתנה (השינוי שם הוא אחת לשנה) קיים סעיף חוזי המגביל את עליית התשלום החודשי. הנימוק לקיומו הגורף של סעיף זה הוא בדיוק החשש המדיר שינה מעיני קברניטי הבנק: שעליית הריבית תביא לגידול נטל התשלומים השוטף ובעקבות כך ייקלעו חלק מהלווים לקשיי תשלום. היה אולי מקום למפקח על הבנקים להמליץ לבנקים לאמץ הסדר זה גם בישראל לפני שהוא קובע שהדרך הנבחרת היא להגביל את נטילת האשראי בריבית משתנה.

פרמיית סיכון ועמלת סילוק מוקדם: מה לא בסדר בנוסחת החישוב של עמלת סילוק מוקדם?

תקציר

בישראל נהוג מאז סוף שנות ה- 80’ רכיב עמלה מיוחד - "דמי היוון" - כחלק מעמלת סילוק מוקדם בהלוואות צמודות-מדד. העמלה נקבעה ע”י נגיד בנק ישראל על רקע הירידה הדרמטית של שיעורי הריבית אז והאיום הפוטנציאלי על הבנקים. המשך קיומה של עמלה זו, שאיננה קיימת ברוב העולם,  יכול להוות רקע לדיון מעניין. אבל הנקודה החשובה כאן היא ששיטת חישוב העמלה שקבע בנק ישראל מטילה נטל עודף על לווים “חלשים” ונותנת יתרון ללווים “חזקים”. הטיה זו נובעת מכך שעמלת הסילוק המוקדם המוטלת על לווה המבקש לסלק הלוואתו בסילוק מוקדם נמצאת ביחס ישר לריבית בהלוואתו, ולכן ביחס ישר לפרמיית הסיכון שהבנק קבע לו. זהו לכן פיצוי דיפרנציאלי שאינו קשור למטרה לשמה נקבע ושאין לו הצדקה כלכלית, שכן מרגע שהלווה מסלק את חובו - אין מקום לגבות ממנו פרמיית סיכון בגין יתרת תקופת ההלוואה.

ירידת פרמיית הסיכון וניצולה ע”י הלווה

ברשימה קודמת ראינו שהלוואת המשכנתא שונה מהלוואות עסקיות (או הלוואות בין מדינות) בכך שפרמיית הסיכון הגלומה בה נותרת קבועה לכל אורך חיי ההלוואה, ללא קשר למאפייני הסיכון של ההלוואה. ראינו שתכונה זו קיימת גם בהלוואות הניתנות בריבית משתנה: השינוי התקופתי של הריבית קשור לשינויים בריבית השוק (לרבות שינויים ברמת סיכון האשראי הכוללת), ולא לשינויים במאפייני הסיכון הספציפיים של הלווה.

תכונה זו פועלת לטובת לווה שמצבו הכלכלי מתדרדר: פרמיית הסיכון אינה גדלה למרות הרעה במצבו. מצד שני, תכונה זו אינה פועלת לרעת לווה שמצבו הכלכלי משתפר: הוא יכול בכל עת לפנות לבנק ולהמיר את ההלוואה שנטל בהלוואה חדשה, ששיעור הפרמיה בה נמוך יותר, כמתחייב מהשיפור שחל במאפייני הסיכון שלו.

מיחזור הלוואה שמטרתו לנצל את ירידת פרמיית הסיכון של הלווה אינו כדאי בהכרח. אם הלווה נטל הלוואה בריבית קבועה וריבית השוק הנוכחית גבוהה מזו שהייתה בעת שנטל את ההלוואה - הרווח שיכול להיווצר ללווה מירידת פרמיית הסיכון הספציפית שלו עלול להתקזז ע”י התייקרות עלות המימון הממוצעת. במקרים אחרים הלווה יכול לנצל את השיפור במצבו הכלכלי להוזלת עלות ההלוואה.

עמלת סילוק מוקדם

ללווה יש זכות לסלק את הלוואתו - כולה או חלקה - בכל עת שיחפוץ בכך. זכות זו של הלווה לסלק את חובו לפני מועד הסילוק החוזי אינה תלויה ברצונו הטוב של הבנק: זוהי זכות המוקנית ללווה עפ”י חוק, והיא מקובלת בכל העולם. במדינות מסוימות נדרש הלווה לפצות את הבנק בגין נזק כספי שנוצר עקב הסילוק המוקדם. פיצוי זה קרוי “עמלת סילוק מוקדם”.

על מה אמורה העמלה לפצות את הבנק?

הנימוק העיקרי למתן פיצוי לבנק במקרה של סילוק מוקדם הוא הטירחה שנגרמת לו בגין הצורך להקצות מחדש את האשראי. הדבר דומה אולי לטירחה הנגרמת לבעל דירה המשכיר את דירתו לתקופה של שנה, והשוכר מבקש להתיר את החוזה כעבור חודשיים. לפיכך כלולה בעמלת הסילוק המוקדם עמלה תפעולית שאמורה לפצות את הבנק בגין הטירחה שנגרמה לו.

נימוק אפשרי נוסף הוא ששיעור הריבית במשק ירד מאז ניטלה ההלוואה, והבנק יצטרך לספוג בעת ההקצאה מחדש ירידה של המירווח הפיננסי (ההנחה היא שאת עלות המקורות לכל תקופת ההלוואה הוא כבר סיכם עם המפקידים). הדבר דומה למצב שבו שכר הדירה בשוק ירד מאז נחתם חוזה השכירות, ולכן התרת החוזה עם השוכר באמצע תקופת השכירות תגרום למשכיר נזק. פיצוי הבנק במקרה כזה - אם אכן הוא מוסכם מראש - צריך לשקף את הפסד הריבית שנגרם לו כתוצאה מירידת שיעור הריבית במשק. בדוגמא של שכ”ד, הפיצוי צריך לשקף את ירידת שכר הדירה למשך יתרת תקופת השכירות.

מקורו של הפיצוי הנהוג בישראל

ברוב מדינות העולם אין לווה המבקש לסלק את יתרת חובו לפני המועד החוזי נדרש לפצות את הבנק על ירידת שיעור הריבית. זכותו של הלווה לסילוק מוקדם היא מוחלטת, ואינה מותנית בכך ששיעור הריבית בשוק לא ירד מיום מתן האשראי. גם בישראל, רכיב זה של עמלת הסילוק המוקדם (“עמלת היוון”) לא היווה חלק מחוזה ההלוואה עליו חתמו הלווים, והוא נקבע חד-צדדית ורטרואקטיבית ע”י נגיד בנק ישראל בסוף שנות ה-80’.

מה גרם לקביעה ייחודית זו?

לאחר למעלה מעשור של אינפלציה שהואצה בהדרגה, נקטה הממשלה בשנת 1986במדיניות כלכלית לבלימת  האינפלציה. מדיניות זו כללה לא רק אמצעים לטיפול מיידי בסימפטומים (הקפאת מחירים, שע”ח ושכר), אלא גם רפורמות נרחבות שמטרתן טיפול בשורשי האינפלציה: הגירעון הממשלתי העצום  ואופן מימונו. חלק מרפורמות אלו הופעלו בשוק ההון, והביאו לראשונה לפתיחת אפיקים לזרימת הון פרטי למימון השקעות. התוצאה הייתה ירידה של שיעורי הריבית במגזר הצמוד למדד ובעיקר בתחום המשכנתאות: שיעור הריבית הצמודה על הלוואות משכנתא חופשיות (להבדיל מהלוואות מוכוונות שניתנו ע”י הממשלה) ירד בתוך חודשים מ-13% ל- 6-7%.

האיום המיידי

נפילת ריביות השוק יצרה אפשרות ללווים להוזיל את עלות חוב המשכנתא שלהם ע”י מיחזור: נטילת הלוואה חדשה בריבית 6-7% לשם פרעון ההלוואה הישנה שהריבית בה הייתה 13%. אלא שהבעיה הייתה הנזק הפוטנציאלי שמיחזור המוני כזה יגרום לבנקים למשכנתאות: מאחר שהם גייסו מקורות מימון ארוכי טווח בריבית 10-11% - הם יכלו לאפשר ללווים לנצל את הריבית הנמוכה למיחזור החוב רק אם גם להם הייתה ניתנת  אפשרות מקבילה למחזר את הפיקדונות שקיבלו. אפשרות זו לא ניתנה להם, שכן המשמעות הייתה לפתוח מחדש את הסכמי הפיקדונות עם המפקידים (באותה תקופה: קופות הגמל).

זהו מצב הקרוי “משחק סכום אפס”: הרווח שצפוי למשתתף אחד חייב לבוא מגרימת הפסד זהה למשתתף אחר. במקרה זה, האפשרות להוזיל את חוב המשכנתאות ללווים חייבה פגיעה באחד משני השחקנים האחרים: קופות הגמל, או הבנקים למשכנתאות. מאחר שקופות הגמל ריכזו באותה עת את רוב החיסכון של משקי הבית, פגיעה בהן לא הייתה אפשרית פוליטית. מכאן שהמשחק היה בין הבנקים לבין הלווים. בדיקה שערך אז המפקח על הבנקים העלתה שאם כל הלווים ינצלו את ירידת הריבית למיחזור החוב -  ירידת הערך הכלכלי של חוב המשכנתאות המיצרפי תגרום למחיקה למעשה של ההון העצמי של הבנקים למשכנתאות ותביא בפועל לחיסולם.

התערבות נגיד בנק ישראל

זוהי הנקודה בה התערב נגיד בנק ישראל. הוא קבע שלמרות שזכות הלווים לסילוק מוקדם קיימת מתוקף החוק - הם יידרשו לפצות את הבנקים על הנזק שייגרם להם מכך שהם ילוו מחדש את הכספים בשיעור ריבית נמוך יותר. שיטת החישוב של פיצוי זה נקבעה במפורש, ומאז אנחנו חיים עם המושג “עמלת סילוק מוקדם” כשכוונת כולם היא לחלק דמי ההיוון.

חישוב העמלה: השפעת פרמיית הסיכון

הבעיה עם שיטת החישוב של עמלת הסילוק המוקדם היא שהיא כוללת בתוכה הטייה הפוגעת בלווים חלשים על חשבון לווים חזקים. כדי להבין זאת נזכור שפרמיית הסיכון היא ספציפית ללווה: כל בנק מעריך עפ”י נתוני הלווה מהו סיכון האשראי הגלום בהלוואת המשכנתא שלו, ובהתאם קובע לו פרמיית סיכון. כך, לווה שמאפייני הסיכון שלו בעייתיים יותר - הכנסות נמוכות, מאפייני הכנסות נמוכים, שיעור נמוך של הון עצמי, מאפיינים בעייתיים של נכס נרכש - צפוי שתיקבע לו פרמיית סיכון גבוהה יותר מלווה שמאפייני הסיכון שלו בעייתיים פחות. התוצאה היא שמחיר החוב עומד ביחס ישר למאפייני הסיכון. בעולם שבו מאפייני הסיכון עומדים ביחס הפוך למאפיינים הסוציו-כלכליים - לווים חלשים יותר ישלמו יותר עבור אותה הלוואת משכנתא. אין בכך הפתעה: זוהי דרכו של שוק תחרותי להתמודד עם סיכון אשראי. יכולנו רק להצטער על כך שלא השכלנו לכונן בישראל מערכת אחרת למימון דיור, שלפחות תתן הזדמנות שווה לחלשים, שלא לדבר על אפלייה מתקנת. אלא שלא כאן ההטייה עליה אנו דנים.

שיטת החישוב של עמלת הסילוק המוקדם (דמי היוון) מבוססת על כך שהלווה משלם לבנק סכום שהוא פונקציה של ההפרש בין שיעור הריבית בהלוואה לבין שיעור הריבית הממוצע בשוק במועד הסילוק. זהו שיעור ההפסד שנגרם לכאורה לבנק בכל שנה עד לתום תקופת ההלוואה. מהי הבעיה כאן? שהפרש זה כולל את פרמיית הסיכון, ולכן הוא גבוה יותר במקרה של לווים חלשים.

דוגמא מספרית

 כדי להבין זאת נשתמש בדוגמא הבאה. נניח שני לווים שנטלו הלוואה באותו יום. אחד מהם הוא בעל מאפייני סיכון בעייתיים-יחסית (הכנסה נמוכה, הון עצמי נמוך, דירה בפריפריה), והשני - בעל מאפייני סיכון טובים יותר (הכנסה גבוהה, הון עצמי גבוה ודירה במרכז הארץ). נניח עוד ששיעור הריבית שנקבע לראשון הוא 7%, ולחברו נקבע שיעור ריבית של 6%. ריבית השוק בממוצע היא 6.5%. נניח עוד שתקופת ההלוואה היא 25 שנים.

כעת נניח שחלפו חמש שנים, ויתרת החוב של כל אחד מהלווים (לא כולל עמלת סילוק מוקדם) היא זהה: 750,000 ש”ח. נניח שהריבית במשק ירדה בינתיים, וריבית המשכנתאות הממוצעת ירדה גם היא בעקבות זאת, ל-5%. שני הלווים מחליטים לנצל את ירידת הריבית להוזלת עלות המשכנתא שלהם ולכן מבקשים ליטול הלוואה חדשה לסילוק ההלוואה הקיימת. נניח עוד שהלווה שהיה בעל מאפייני סיכון בעייתיים-יחסית הצליח לשפר את מצבו: הוא שילם את חובו כנדרש מידי חודש, הכנסתו עלתה במידה ניכרת, וערך הבית שרכש עלה כך ששיעור המימון הדרוש לו הוא בהלוואת המיחזור נמוך מזה שהיה בהלוואה המקורית. למעשה, זוהי סיבה נוספת מדוע הוא מבקש למחזר את חובו: הוא מאמין שהשיפור במאפייני הסיכון שלו יאפשר לו להפחית את פרמיית הסיכון שלו.

כאן מצפה ללווה הראשון הפתעה: גובה עמלת הסילוק המוקדם שיתבקש לשלם. עמלת הסילוק המוקדם שיידרשו שני הלווים לשלם לא תהיה שווה: הלווה הראשון יידרש לפצות את הבנק על מלוא ההפרש בין שיעור הריבית בהלוואה שלו (7%) לבין ריבית השוק הנוכחית (5%); הלווה השני יידרש לפצות את הבנק על ההפרש בין שיעור הריבית בהלוואה שלו (6%) לבין ריבית השוק. מכאן שהלווה הראשון יידרש לשלם יותר. אין מדובר כאן בהפרש זניח: עמלת הסילוק המוקדם של הלווה הראשון (לאחר הנחות) תהיה 91,756 ש”ח, ושל הלווה השני - 44,927 ש”ח.

מה מקור ההפרש בעמלה?

הדוגמא לעיל ממחישה עיקרון חשוב הגלום בנוסחת עמלת הסילוק המוקדם הנהוגה כיום: הפיצוי שלווה נדרש לשלם לבנק אינו משקף למעשה את הירידה של ריבית השוק, כפי שניתן היה אולי לשער מהתיאור קודם לגבי תפקידה המוצהר של העמלה, אלא הוא פונקציה של ההפרש בין הריבית בהלוואה הספציפית שלו לבין ריבית השוק הנוכחית. לפיכך, גובה הפיצוי הוא פונקציה של פרמיית הסיכון שמשלם הלווה. התוצאה היא, כפי שראינו בדוגמא המספרית, שלווה בעל מאפייני סיכון יותר בעייתיים נדרש לשלם עמלה גבוהה יותר במקרה של סילוק מוקדם. זהו, אם כן, קנס המוטל בעיקר על לווים חלשים.

האם יש הצדקה לצורת החישוב?

האם יש הצדקה לגבות עמלת סילוק מוקדם גבוהה יותר ממי שפרמיית הסיכון שלו גבוהה יותר? נראה שלא: פרמיית הסיכון שמשלם הלווה לבנק מבוססת על תחשיב של עלות הסיכון; אם הלווה פורע את חובו - עם הפירעון חולף גם הסיכון, ולכן בטלה העילה לגביית פרמייה בגינו. החישוב הנוכחי של עמלת סילוק מוקדם מחייב את הלווה לשלם לבנק את פרמיית הסיכון בגין סיכון שאיננו קיים עוד מרגע שנפרע החוב.

איך היה צריך להיות החישוב?

תארו לעצמכם שמטרת העמלה מקובלת עלינו: למנוע מהלווים ליצור רווחי הון שמקורם בירידת הריבית במשק. היינו רק קובעים שיטת חישוב שנאמנה למטרה זו: פיצוי בגין ירידת הריבית הממוצעת - לא הריבית הספציפית. בדוגמא המספרית לעיל הפיצוי בגין ירידת שיעור הריבית הממוצע מ- 6.5% ל- 5% היה צריך להיות זהה עבור שני הלווים, בגובה 68,109 ש”ח כל אחד, ולא 91,756 ש”ח ללווה הראשון ו- 44,927 ש”ח ללווה השני. הנימוק הוא פשוט: הפיצוי לבנק צריך להיות קשור לנזק הצפוי מירידת הריבית הממוצעת בשוק. אין מקום לפצות את הבנק על נזק שלא קרה לו.

על הסתבכות של לווים ופרמיית סיכון האשראי

בשנה האחרונה אנו עדים לתופעה של מדינות המתדרדרות למשברים פיננסיים, ונאלצות להיכנס לסד של תכניות חילוץ. האירוע שמכריח מדינות אלו לנקוט בצעדים דרסטיים הוא עלייה דרמטית של פרמיית הסיכון שלהן בשוקי ההון. התהליך שבו כוחות השוק מכתיבים נקיטת צעדים לתיקון המצב - משותף למדינות ולחברות עסקיות; הוא אינו קיים בשוק המשכנתאות. על התופעה, על הסיבה ומה בכל זאת ניתן להסיק - נדון בהמשך רשימה זו.

מדינות מסתבכות

ההסתבכות הכלכלית של שלוש ממדינות האיחוד האירופי - יוון, אירלנד, והשבוע גם פורטוגל - בעקבות המשבר הפיננסי, הביאה לנפילת מחירי אגרות החוב של ממשלותיהן של מדינות אלו בשוקי ההון הבינלאומיים. אגרות חוב הן ניירות ערך שהמחזיק בהן זכאי לקבל מהחייב זרם תשלומים ספציפי במועדים נקובים מראש. אגרות חוב אלו נסחרות בשוק, ולכן מחירן יכול להשתנות. מאחר שחובותיהן של מדינות אלו ותנאי התשלום שנקבעו לגביהם לא השתנו, המשמעות של ירידת המחיר של אגרות חוב אלו היא שהמשקיעים מוכנים לשלם פחות תמורת ההתחייבות של מדינות אלו לשלם את הסכום הנקוב במועדים הנקובים באגרות החוב. בשפה המקצועית נאמר שהתשואה לפדיון על אגרות חוב אלו - עלתה. מה משמעות אירוע זה?

תגובת השווקים

מדובר כאן בפעולה מושלמת של שוקי ההון: המשקיעים חוששים שגבר הסיכון שלא יראו את מלוא כספם בחזרה, או לפחות שלא יזכו לקבל אותו במועדים הכתובים בהסכם האיגרת; חשש זה מונע ע”י שמועות, הערכות כלכליות של אנליסטים או אפילו הכרזות רשמיות של המדינה החייבת; המשקיעים אינם להוטים עוד להמשיך ולהחזיק בשטרי החוב של מדינה זו; הם יסכימו להשאיר בידיהם את שטר החוב רק אם יקבלו פיצוי על הסיכון המוגדל - הם דורשים תמורה לסיכון. התהליך שיתרחש הוא שמחיר החוב ירד (ולכן התשואה לפדיון תעלה) עד לאותה נקודה שבה התשואה לפדיון משקפת את הסיכון שמייחס השוק לחוב לאור המידע החדש.

פרמיית הסיכון

מה שעולה מתיאור זה הוא שבכל נקודת זמן התשואה לפדיון על אגרת חוב מגלמת בתוכה הן את מחיר

הכסף הכללי והן את התמורה לסיכון האשראי הספציפי של המדינה הלווה. התשואה היא סכום של שני גדלים: ריבית חסרת-סיכון, שהיא שיעור הריבית שהשוק היה קובע לחוב של ממשלה “חסרת-סיכון”, ופרמיית הסיכון, שהיא תוספת הריבית שהשוק דורש ממדינה ספציפית (במקרה לעיל) לאור הסיכון שזו לא תעמוד בתשלומי החוב שלקחה על עצמה.

בפועל, לא קיימת מדינה חסרת-סיכון, והנוהג הוא לכן למדוד את פרמיית הסיכון היחסית: להשוות כל מדינה השייכת לאיחוד האירופי לגרמניה - המדינה שמצבה הפיננסי (לפי הערכות השווקים) הוא האיתן ביותר. לפיכך, מצבה של כל מדינה נמדד לפי תוספת התשואה הנדרשת על החוב הבינלאומי שלה יחסית לתשואה על החוב של גרמניה. 

מדוע הפרש הריבית נקרא פרמיית סיכון? נבין זאת אולי טוב יותר אם נחשוב שתוספת הריבית שהשוק דורש ממדינה מסוימת שקולה למעשה לפרמיה שנתית שהייתה משולמת לחברת ביטוח המבטחת את המשקיע מפני חדלות-פירעון של הלווה.

המנגנון המתקן של השוק

מנגנון השוק הוא מנגנון חינוכי, בכך שהוא מאלץ מדינות שנקלעו לקשיים לנקוט בצעדים כלכליים לשיפור מצבן. כיצד זה קורה? נניח שמדינה נקלעת לקשיים. כשהידיעות (או ההערכות) על כך מגיעות לשוקי ההון, מחירי האג”ח של המדינה יורדים. להתפתחות זו כשלעצמה אין השפעה על אותה מדינה, שכן לוח התשלומים שלגביו התחייבה אינו מושפע ממחירי האג”ח בשוקי ההון. אלא שככל שחולף הזמן המדינה צריכה לגייס מקורות מימון חדשים, ואז היא נתקלת בעובדה שהתשואה שהשוק הבינלאומי מבקש על חובה עלתה: עלות החוב החדש של המדינה (שיעור הריבית שהיא נדרשת לשלם למשקיעים) גבוהה מעלות החוב הקודם.

ההשלכות של עליית פרמיית הסיכון על אותה מדינה מתעצמות בהדרגה: התייקרות החוב השולי משפיעה יותר ויותר על עלות החוב הכולל, ומגדילה בהדרגה את תשלומי הריבית על החוב החיצוני. חלק גדל והולך של ההכנסה הלאומית (התוצר) מופנה לתשלומי ריבית, וחלק קטן והולך - לשימושים המקומיים של תושבי המדינה. הדרך היחידה להיחלץ ממצב זה היא להנהיג מדיניות כלכלית חדשה שתאותת למשקיעים בשוק ההון שסיכון החוב של המדינה פחת. זהו השלב שבו נתונות כיום שלושת המדינות האירופיות. 

כדאי לזכור שהמשבר הנוכחי מסוכן ממשברי העבר בגלל האיחוד המוניטרי של אירופה. בעבר, מדינה שסבלה מבעיות כלכליות נאלצה לספוג פיחות של המטבע הלאומי, התפתחות שהייתה מקלה על פתרון בעיות של מאזן תשלומים. מנגנון זה אינו קיים עוד בעשור האחרון בגלל המעבר למטבע יחיד, והמנגנון היחיד לשיקום המשק החולה הוא עליית הריבית שהוא משלם על החוב.

המקרה של חברות עסקיות

התיאור עד כאן, שהתמקד במדינות, תקף גם לגבי התנהגות שוקי ההון במקרה של חברות עסקיות.  התהליך הוא דומה: כאשר מתקבלים איתותים שחלו התפתחויות שליליות במצבה של חברה עסקית, התוצאה תהיה ירידת מחירים של אגרות החוב של החברה. משמעותה של ירידת המחירים היא עלייה של התשואה לפדיון. עליית שיעור התשואה נובעת מהתגברות החשש שהחברה תתקשה לעמוד בתשלומי החוב. גם כאן, עצם ירידת מחירי האג”ח אינה משפיעה מיידית על החברה: תשלומי החוב שלה קבועים. אלא שכל ניסיון של החברה לחדש את גיוס המקורות שלה ייתקל במציאות חדשה: עלות הגיוס של החברה התייקרה בגלל גידול פרמיית הסיכון שהשוק השית עליה. ללא טיפול בשרשי הבעיה תגרום התייקרות הוצאות המימון להקטנה של הרווח של אותה חברה ולכן לפגיעה בבעלי המניות. גם כאן מנגנון השוק מספק את התמריץ לחברות לרפא את עצמן.

במקרה של חברות עסקיות קל יותר לאמוד את פרמיית הסיכון שהשוק קובע: זהו ההפרש בין התשואה חסרת הסיכון לבין התשואה על אגרת החוב של החברה לאותה תקופה. ברמה הלאומית קיים נכס חסר-סיכון: זוהי איגרת החוב הממשלתית באותה מדינה, שכן הממשלה יכולה תמיד לשלם את חובה הפנימי ע”י הדפסת כסף.

נקודה מעניינת כאן היא השוואה בין איגרות חוב של חברות עסקיות. ממה שאמרנו עד כה עולה שהבדלים בתשואות לפדיון של חברות עסקיות משקפים הבדלים בפרמיית הסיכון שהשוק קבע לגביהן. אם כך, היכולת של משקיע להגדיל את התשואה ע”י בחירה באג”ח עם שיעורי תשואה גבוהים יותר- היא אשלייה: למעט המקרה של משקיע היודע יותר טוב מהשוק, או שוק לא משוכלל, הפרשי תשואה הם בסה”כ הפרשי סיכון. התשואה מנוכה מסיכון היא זהה בכל האג”חים.

מה שונה בתחום המשכנתאות?

בעולם המשכנתאות הדברים מעט שונים. בניגוד למדינות ולחברות עסקיות, אצלן החוב הוא חלק אינטגרלי מפעילותן הכלכלית ולכן הן עסוקות באופן שוטף בניהול החוב ובמיחזורו - אצל לווי המשכנתאות מדובר בדרך-כלל בפעולה חד-פעמית של נטילת הלוואה לצורך רכישת נכס דיור. אין בדרך-כלל אצל משקי הבית פעילות רצופה של “גילגול” החוב, ולכן לכאורה משקי הבית אינם רגישים לפרמיית הסיכון שלהם. פרמיה זו נקבעת רק פעם אחת, בתחילת תקופת ההלוואה, ואינה משתנה עוד, גם אם תקופת ההלוואה היא 30 שנים וגם אם חלו שינויים במצבו של משק הבית. יכול משק הבית להיות בתהליך של התבססות וצמיחה כלכלית או לחילופין בתהליך של הסתבכות כלכלית - כל עוד הוא אינו נקלע למצב של פיגורים בתשלומים השוטפים אין לכך כל השפעה על פרמיית הסיכון שהוא משלם.

זהו מצב מוזר, לאור מה שראינו במקרה של מדינות וחברות עסקיות. הוא נובע, בראש ובראשונה, מכך שחוב המשכנתאות אינו נסחר בשוק: כזכור, פרמיית הסיכון שדנו בה התגלתה ע”י עליית התשואה לפדיון; בהעדר מסחר - אין מחיר שוק למשכנתא, ולכן התשואה לפדיון היא תמיד הריבית המקורית על המשכנתא. חישבו עכשיו על אפשרות שמצבו של לווה ספציפי מתדרדר - הוא מאבד את מקום עבודתו, או שרכושו נשרף - או על אפשרות שמצבם של כלל הלווים מתדרדר - המשק נקלע למשבר, שיעורי האבטלה עולים, מחירי הנכסים צונחים - בכל המקרים הללו חל שינוי ברמת הסיכון של הלווה, אבל לא חל שינוי בפרמיית הסיכון של הלווים. הדרך היחידה בה יחול שינוי במצבם של הלווים היא אם הם יפנו לבנק בבקשה למחזר את חובם, להגדיל אותו או לפרוס אותו - רק אז יוכל הבנק להחיל עליהם את תנאי המציאות החדשה.

מובן מאליו שהתיאור לעיל נכון גם לגבי מצב סימטרי הפוך: אם מצבו של הלווה ישתפר באופן אישי, או אם המצב הכלכלי במשק ישתפר - לא יחול כל שינוי בתנאי ההלוואה עד שהלווה לא יפנה לבנק לשנות את תנאי הלוואתו. נשים לב שבין שהלווה נטל הלוואה בריבית קבועה לכל חיי ההלוואה או לחילופין הלוואה בריבית המשתנה מידי תקופה - פרמיית הסיכון בהלוואה קבועה לכל אורך חיי ההלוואה ברמה שבה היא נאמדה בעת נטילת ההלוואה. על השלכה מעניינת של תכונה זו נדון ברשימה הבאה בבלוג זה.

ומה קורה כאשר יש שוק משני למשכנתאות?

במדינות בהן פועל שוק משני למשכנתאות המחיר שבו נמכרות הלוואות משכנתא מגלם גם את סיכון האשראי הפוטנציאלי. בין שמדובר בנתונים ספציפיים על הלווה, ובין שמדובר בנתונים כלל-משקיים כמו מחירי הבתים ושיעור האבטלה - המחיר בו נמכרת הלוואה מגלם בתוכו גם את פרמיית הסיכון. לכן, המשבר הפיננסי בארה”ב גרם לירידת ערכם של תיקי משכנתאות קיימים גם ללא שמדובר היה בלווים שנקלעו לחדלות-פירעון, ומשקיעים שהחזיקו בתיקי משכנתאות נאלצו להתאים את ערך נכסיהם לסיכון המתגבר.