ושוב: בנק ישראל מתערב בשוק המשכנתאות

ההודעה

המפקח על הבנקים הודיע היום (27.4) על טיוטת הוראה חדשה שנשלחה לבנקים בנושא הלוואות לדיור בריבית משתנה. לפי ההודעה לעיתונות, 

"המפקח על הבנקים, דוד זקן, פרסם היום טיוטת הנחיה בנושא הלוואות לדיור בריבית משתנה אשר תחול על הלוואות שניתן להן אישור עקרוני מיום 5 במאי 2011 ואילך. ההנחיה החדשה הינה המשך לצעדים קודמים שננקטו על ידי בנק ישראל והפיקוח על הבנקים. ההנחיה מגבילה את חלק ההלוואה לדיור (המשכנתה) בריבית משתנה, לשליש מסך ההלוואה לדיור שמעמיד תאגיד בנקאי ללווה. המגבלה חלה על הלוואות חדשות לדיור בכל מסלולי הריבית המשתנה, שבהן הריבית עשויה להשתנות במהלך תקופה קצרה מחמש שנים."

מטרת הצעד

לפי ההודעה לעיתונות ומסמך הבהרה שהוצב ע”י המפקח באתר הבנק המרכזי, “המטרה העיקרית של ההנחיה היא הגבלת הסיכון של נוטלי ההלוואות לדיור בגין הריבית המשתנה”. כלומר: אין כאן הכרזה על ניסיון לייקר את האשראי כדי לצמצם את הביקוש לרכישת דיור ובכך להילחם בעליית מחירי הדירות, אלא מדובר בדאגה למשקי הבית שאינם מודעים לסיכון שהם נוטלים על עצמם בכך שהם נוטלים הלוואות בריבית משתנה. המפקח על הבנקים מציין בהקשר זה שבשנה האחרונה 85% מסך האשראי שניתן היה בריבית משתנה. כפי שנאמר במסמך ההבהרות: “יכול שצעד זה, מטבעו, ישפיע על מחירי הדיור, אולם חשוב להדגיש כי מטרת הצעד בו נקטנו הוא הגנה על האינטרס הציבורי, לאור ההיקף הנרחב של משכנתאות הניתנות בריבית משתנה, החושף את ציבור הלווים לסיכון של גידול חד בתשלומי המשכנתה שלהם בעת עליית ריבית”.

מהי הבעיה שמטרידה את בנק ישראל?

לפי ההתבטאויות בכלי התקשורת, בנק ישראל מוטרד מההשלכות שיצרה המדיניות המוניטרית שביטויה הוא הפחתת הריבית. הפחתה זו, שמטרתה הייתה לסייע למשק הפרטי להתגבר על השפעות המשבר הכלכלי העולמי, הביאה לחוסר איזון בשוקי ההון: א) החיסכון הפרטי מחפש לעצמו אפיקי השקעה חדשים לאור ירידת התשואה על פיקדונות; ב) השקעה בדיור נראית אטרקטיבית לאור הביצועים המאכזבים של המניות; ג) עליית מחירי הדירות בשנתיים האחרונות קורצת למשקיעים וגורמת להם לחשוב שמחירי הדירות ימשיכו לעלות; ד) הריבית הנמוכה על הלוואת המשכנתא מגדילה לכאורה את הכדאיות לממן את הרכישה באשראי בנקאי.

כך קרה שמחירי הדירות עולים, ואיתם גם הביקוש לרכישת דיור, במין מעגל זדוני. הביקוש נשען על אשראי זול ולכן היקף חוב המשכנתאות עולה. בחלוקה פנימית, הציבור נמשך בעיקר להלוואות שקליות בריבית משתנה, שכן המדיניות המוניטרית הקיימת יוצרת (גם אם באופן זמני) כדאיות יחסית למימון באפיק השקלי. החשש שנוצר הוא כפול: שמדובר אכן במעגל זדוני (Vicious circle) שיביא להתנפחות בועת מחירי דירות שמסכנת הן את משקי הבית והן את הבנקים (כלומר: סיכון פיננסי שמקורו בהתנפחות מוגזמת של מחירי הדירות), ושהשימוש הנרחב באשראי שקלי בריבית משתנה יוצר סיכון מערכתי בגלל האפשרות שמשקי הבית ייקלעו לחדלות-פירעון ברגע ששיעורי הריבית יחזרו לרמות המקובלות בטווח הארוך (כלומר: סיכון פיננסי שמקורו באופי המוצר הפיננסי המשמש את משקי הבית למימון רכישת הדיור).

מה מפריע לבנק לפעול?

הבעיה היא, אם-כן, שהבנק המרכזי מנסה לתמרן את הספינה הכלכלית כשהוא משתמש רק בכלי מדיניות אחד הנתון בידיו: שיעור הריבית. הבנק המרכזי יכול אמנם לעודד השקעות ולתמוך בפעילות הכלכלית ובתעסוקה ע”י הפחתת ריבית, אבל צעד זה מביא להאצה אינפלציונית ולהתפתחותה האפשרית של בועת נדל”ן. פעולה בכיוון ההפוך - העלאת שיעור הריבית - שלה אנו עדים בחודשים האחרונים, גורמת לייסוף השקל ולפגיעה בפעילות הכלכלית. מה עושים? בא הצעד הנוכחי ומכניס לפעולה אמצעי מדיניות נוסף: רגולציה כמותית ע”י המפקח על הבנקים. כך ניתן לכאורה גם לשמור על ריבית נמוכה (החשובה לעידוד הפעילות הריאלית במשק) וגם לבלום חלק מהביקוש לדיור שמקורו בריבית הנמוכה.

האם זה תפקידו של הבנק המרכזי?

כפי שניתן להבין, הערכתי היא שהצעד שבו נקט בנק ישראל (למעשה: המפקח על הבנקים, שהוא יישות סטטוטורית נפרדת) אינו מכוון באמת להגנה על שלומם של משקי הבית שנוטלים בניגוד לטובתם הלוואות מסוכנות, אלא הוא ניסיון לעצור את דהירת מחירי הדירות.

כבר טענתי ברשימה אחרת (ואף זכיתי להתנגדויות של קוראים על כך) שאין זה מתפקידו של בנק ישראל לטפל במחירי הדירות. יש עדיין ממשלה בישראל, ויש בידיה כלים נוספים. נזכור שעליית מחירי הדירות מונעת במידה רבה (כפי שהראו נתוני משרד האוצר) ע”י ביקוש מצד משקיעים, כלומר רכישה שלא לשימוש עצמי. המשמעות היא שחלק ממשקי הבית נדחקים ע"י אחרים אל מחוץ למעגל בעלי הדירות (ראו גם רשימה קודמת בבלוג זה: "על המדיניות לעצירת העלייה של מחירי הדירות" - 17.3.2011). התפתחות זו אינה מתיישבת עם העדפותיה ההיסטוריות של מדינת ישראל, שדאגה בעבר להגדיל ככל האפשר את אחוז משקי הבית המתגוררים בדירות בבעלותם. דרך פשוטה לצמצם את הביקוש הספקולטיבי לדיור היא מיסוי: בין שזהו מיסוי על רכישת דירה להשקעה, בין שזהו מיסוי על הכנסה מהשכרה, ובין שזהו מיסוי על רווחי הון מהשקעה בדיור. בכל אלו המיסוי כיום הוא נמוך מידי. בכל מקרה, מן הראוי שהטיפול יהיה בידי המשרדים האמונים על מדיניות האיכלוס.

המיסוי הוא דרך אחת להקטין את הפיתוי לרכישת דיור לצרכי השקעה, ע”י הקטנת התשואה למשקיעים. ניתן היה גם לחשוב על דרך אחרת, שעיקרה יצירת אלטרנטיבה למשקיעים: הנפקת חוב ממשלתי הצמוד למחיר הממוצע של דירות. איגרות חוב כאלו (או, לחילופין, תכניות חיסכון לדיור שהקרן בהן צמודה למחירי הדיור) יכולות לנקז חלק מהביקוש לדיור שמטרתו הייתה מלכתחילה הגנה על החיסכון הפרטי מפני שחיקה במונחי כוח קנייה של דירות. למי שהדבר נראה מהפכני - תכניות כאלה כבר גובשו בעבר אבל לא הופעלו.

משהו על הפיקוח על הבנקים

הצעד החדש ממחיש משהו לגבי מיקומו האירגוני של הפיקוח על הבנקים. במצב הקיים, הפיקוח על הבנקים משולב בבנק ישראל. מצב זה אינו הכרחי: במדינות מסויימות הפיקוח על הבנקים אינו כפוף לראש הרשות המוניטרית אלא הוא רשות נפרדת, לפעמים ביחד עם הפיקוח על כלל המערכת הפיננסית. אצלנו עדיין המצב הוא שהמפקח על הבנקים פועל בכפיפות לנגיד הבנק. המהלך הנוכחי הוא תוצאה של כפיפות זו: המפקח על הבנקים, שתפקידו בעצם לשמור על יציבות הבנקים (אפילו לא על יציבות המערכת הפיננסית, כל עוד לא התקבלה החלטה על שינוי מוטת הפיקוח) - פועל כמבצע של מדיניות שאין לה קשר ישיר ליציבות הבנקים, למרות ניסיונות לטעון אחרת. יש בכך כדי לעורר שאלה לגבי מיקומו הרצוי של הרגולטור, בעיקר לאור האפשרות של ניגוד עניינים בין יעדי בנק ישראל לבין תפקידו של המפקח על הבנקים.

משהו על סוברניות הצרכן

ההתערבות הנוכחית, כמו אלו שקדמו לה, מתיימרת לחלוק על זכותו של משק הבית לנהל בעצמו את הסיכונים הפיננסיים. השאלה היא עד כמה משקי הבית הם חסרי-יכולת לשפוט בעצמם לגבי פוזיציות פיננסיות, וחשוב להבין שהחלטה על תמהיל המימון של הלוואת המשכנתא היא החלטה על פוזיציה. אילו היה מדובר בפוזיציה שאליה משקי הבית מובלים בבלי-דעת ע”י הבנקים "הרשעים" - מילא; אבל אין זה מקרה כזה. לגיטימי לגמרי למשק בית להעריך שהמדיניות המוניטרית מאפשרת לו הוזלה של עלות המשכנתא, ולו גם לתקופת זמן מוגבלת, ולפעול בהתאם. מוזרה ההחלטה לאסור עליו לעשות כך. חישבו על כל ההחלטות הפיננסיות האחרות שמשק הבית מקבל ואין רגולטור שמונע בעדו לפעול בטענה שהוא נחשף לסיכון.

משהו על ניהול הסיכונים בבנקים

אם כוונת המפקח על הבנקים בצעד החדש היא להגן על הבנקים מפני סיכון פיננסי - גם אז עולה השאלה מדוע נדרשת התערבות כל-כך בוטה בצורת הגבלה כמותית. לבנקים בישראל מערכים ומשאבים לניהול עצמאי של סיכונים פיננסיים. ניהול הסיכונים נתון לפיקוח של כמה גורמים בלתי-תלויים: הביקורת הפנימית, רואי החשבון של הבנק, הדירקטוריון, והמפקח על הבנקים. במקרים מסויימים מוסיפים הבנקים שכבת אבטחה נוספת ע”י בקרה ספציפית ושילוב מומחים חיצוניים. מה ראה המפקח על הבנקים שגרם לו לחשוב שכל מערכת ההגנה הזו אינה מספקת והוא נאלץ לחזור לעולם העתיק של הכתבת הגבלות כמותיות? האם זוהי אמירה על אי-אמון באיכותו של ניהול הסיכונים בבנקים? האם לא היה ניתן להסתפק בהידוק הבקרה של צוותי הפיקוח שלו על טיב מדיניות האשראי של הבנקים וטיב יישומה?

משהו על החלטות שרירותיות של רגולטור

לפני מספר שנים נעשה ניסיון מצד חברות הביטוח להעמיק את חדירתן לשוק המשכנתאות. לאור חולשת מערכי המכירות הייעודיים שלרשותן, ניסו חברות ביטוח להיכנס לשוק המשכנתאות ע”י קנייה של הלוואות משכנתא קיימות מבנקים למשכנתאות, או לחילופין ע”י יצירת שיתוף פעולה עם בנקים אלו בביצוע הלוואות חדשות. אחד הגורמים הקריטיים לאי-הצלחתו של המהלך היה הגבלות כמותיות מפורשות ודרקוניות שקבע המפקח על הביטוח במשרד האוצר. הגבלות אלו לא היו מבוססות על ניסיון מצטבר של חברות הביטוח (לא היה כזה) ולא על ידע שנצבר במערכת הבנקאות, אלא על החלטות שרירותיות. עד היום, שוק המשכנתאות אינו פתוח לכניסת מתחרים חדשים.

משהו על הסיכון של ריבית משתנה

למרות האמירה במסמך ההבהרות של המפקח על הבנקים שהגבלות כמותיות על הלוואות בריבית משתנה מצויות במדינות רבות (מוזכרת במסמך רק קנדה) - ראוי לשים לב שמדובר במציאות שונה משלנו. בישראל אין כמעט מקורות מימון שקליים לטווח ארוך בריבית קבועה. זוהי מורשת כואבת של הכשלון ההיסטורי בניהול המדיניות המוניטרית והאינפלציה הדוהרת שנגרמה עקב כך וששררה במשק עד אמצע שנות ה-80'. לכן רוב ההלוואות במטבע ישראלי הן בריבית משתנה, כשהמקורות למימון אשראי זה הם פקדונות קצרים. המשמעות של הדרישה להגדלת חלק ההלוואה בריבית קבועה היא דחיפה של המערכת בחזרה לעולם של הלוואות צמודות-מדד, שרק בו יש הלוואות בריבית קבועה. זה אינו המצב הקיים במדינות אחרות - לידיעת המפקח על הבנקים.

ועוד דבר אחד: הסיכון שקיים בהלוואה שקלית בריבית משתנה (בישראל: הלוואות על בסיס ריבית ה”פריים”) הוא שהריבית המוניטרית תגדל, ואיתה התשלום השוטף של הלווה. ההנחה בתיאור זה היא שיש קשר ישיר בין גובה הריבית לבין גודל התשלום החודשי (רשימה על בעיה זו הופיעה כבר בבלוג זה: "האמנם יש קשר מחייב בין הריבית על המשכנתא לבין גובה התשלום החודשי?" - 28.2.2011). זה איננו המצב בארה”ב: בהלוואות הניתנות בריבית משתנה (השינוי שם הוא אחת לשנה) קיים סעיף חוזי המגביל את עליית התשלום החודשי. הנימוק לקיומו הגורף של סעיף זה הוא בדיוק החשש המדיר שינה מעיני קברניטי הבנק: שעליית הריבית תביא לגידול נטל התשלומים השוטף ובעקבות כך ייקלעו חלק מהלווים לקשיי תשלום. היה אולי מקום למפקח על הבנקים להמליץ לבנקים לאמץ הסדר זה גם בישראל לפני שהוא קובע שהדרך הנבחרת היא להגביל את נטילת האשראי בריבית משתנה.

פרמיית סיכון ועמלת סילוק מוקדם: מה לא בסדר בנוסחת החישוב של עמלת סילוק מוקדם?

תקציר

בישראל נהוג מאז סוף שנות ה- 80’ רכיב עמלה מיוחד - "דמי היוון" - כחלק מעמלת סילוק מוקדם בהלוואות צמודות-מדד. העמלה נקבעה ע”י נגיד בנק ישראל על רקע הירידה הדרמטית של שיעורי הריבית אז והאיום הפוטנציאלי על הבנקים. המשך קיומה של עמלה זו, שאיננה קיימת ברוב העולם,  יכול להוות רקע לדיון מעניין. אבל הנקודה החשובה כאן היא ששיטת חישוב העמלה שקבע בנק ישראל מטילה נטל עודף על לווים “חלשים” ונותנת יתרון ללווים “חזקים”. הטיה זו נובעת מכך שעמלת הסילוק המוקדם המוטלת על לווה המבקש לסלק הלוואתו בסילוק מוקדם נמצאת ביחס ישר לריבית בהלוואתו, ולכן ביחס ישר לפרמיית הסיכון שהבנק קבע לו. זהו לכן פיצוי דיפרנציאלי שאינו קשור למטרה לשמה נקבע ושאין לו הצדקה כלכלית, שכן מרגע שהלווה מסלק את חובו - אין מקום לגבות ממנו פרמיית סיכון בגין יתרת תקופת ההלוואה.

ירידת פרמיית הסיכון וניצולה ע”י הלווה

ברשימה קודמת ראינו שהלוואת המשכנתא שונה מהלוואות עסקיות (או הלוואות בין מדינות) בכך שפרמיית הסיכון הגלומה בה נותרת קבועה לכל אורך חיי ההלוואה, ללא קשר למאפייני הסיכון של ההלוואה. ראינו שתכונה זו קיימת גם בהלוואות הניתנות בריבית משתנה: השינוי התקופתי של הריבית קשור לשינויים בריבית השוק (לרבות שינויים ברמת סיכון האשראי הכוללת), ולא לשינויים במאפייני הסיכון הספציפיים של הלווה.

תכונה זו פועלת לטובת לווה שמצבו הכלכלי מתדרדר: פרמיית הסיכון אינה גדלה למרות הרעה במצבו. מצד שני, תכונה זו אינה פועלת לרעת לווה שמצבו הכלכלי משתפר: הוא יכול בכל עת לפנות לבנק ולהמיר את ההלוואה שנטל בהלוואה חדשה, ששיעור הפרמיה בה נמוך יותר, כמתחייב מהשיפור שחל במאפייני הסיכון שלו.

מיחזור הלוואה שמטרתו לנצל את ירידת פרמיית הסיכון של הלווה אינו כדאי בהכרח. אם הלווה נטל הלוואה בריבית קבועה וריבית השוק הנוכחית גבוהה מזו שהייתה בעת שנטל את ההלוואה - הרווח שיכול להיווצר ללווה מירידת פרמיית הסיכון הספציפית שלו עלול להתקזז ע”י התייקרות עלות המימון הממוצעת. במקרים אחרים הלווה יכול לנצל את השיפור במצבו הכלכלי להוזלת עלות ההלוואה.

עמלת סילוק מוקדם

ללווה יש זכות לסלק את הלוואתו - כולה או חלקה - בכל עת שיחפוץ בכך. זכות זו של הלווה לסלק את חובו לפני מועד הסילוק החוזי אינה תלויה ברצונו הטוב של הבנק: זוהי זכות המוקנית ללווה עפ”י חוק, והיא מקובלת בכל העולם. במדינות מסוימות נדרש הלווה לפצות את הבנק בגין נזק כספי שנוצר עקב הסילוק המוקדם. פיצוי זה קרוי “עמלת סילוק מוקדם”.

על מה אמורה העמלה לפצות את הבנק?

הנימוק העיקרי למתן פיצוי לבנק במקרה של סילוק מוקדם הוא הטירחה שנגרמת לו בגין הצורך להקצות מחדש את האשראי. הדבר דומה אולי לטירחה הנגרמת לבעל דירה המשכיר את דירתו לתקופה של שנה, והשוכר מבקש להתיר את החוזה כעבור חודשיים. לפיכך כלולה בעמלת הסילוק המוקדם עמלה תפעולית שאמורה לפצות את הבנק בגין הטירחה שנגרמה לו.

נימוק אפשרי נוסף הוא ששיעור הריבית במשק ירד מאז ניטלה ההלוואה, והבנק יצטרך לספוג בעת ההקצאה מחדש ירידה של המירווח הפיננסי (ההנחה היא שאת עלות המקורות לכל תקופת ההלוואה הוא כבר סיכם עם המפקידים). הדבר דומה למצב שבו שכר הדירה בשוק ירד מאז נחתם חוזה השכירות, ולכן התרת החוזה עם השוכר באמצע תקופת השכירות תגרום למשכיר נזק. פיצוי הבנק במקרה כזה - אם אכן הוא מוסכם מראש - צריך לשקף את הפסד הריבית שנגרם לו כתוצאה מירידת שיעור הריבית במשק. בדוגמא של שכ”ד, הפיצוי צריך לשקף את ירידת שכר הדירה למשך יתרת תקופת השכירות.

מקורו של הפיצוי הנהוג בישראל

ברוב מדינות העולם אין לווה המבקש לסלק את יתרת חובו לפני המועד החוזי נדרש לפצות את הבנק על ירידת שיעור הריבית. זכותו של הלווה לסילוק מוקדם היא מוחלטת, ואינה מותנית בכך ששיעור הריבית בשוק לא ירד מיום מתן האשראי. גם בישראל, רכיב זה של עמלת הסילוק המוקדם (“עמלת היוון”) לא היווה חלק מחוזה ההלוואה עליו חתמו הלווים, והוא נקבע חד-צדדית ורטרואקטיבית ע”י נגיד בנק ישראל בסוף שנות ה-80’.

מה גרם לקביעה ייחודית זו?

לאחר למעלה מעשור של אינפלציה שהואצה בהדרגה, נקטה הממשלה בשנת 1986במדיניות כלכלית לבלימת  האינפלציה. מדיניות זו כללה לא רק אמצעים לטיפול מיידי בסימפטומים (הקפאת מחירים, שע”ח ושכר), אלא גם רפורמות נרחבות שמטרתן טיפול בשורשי האינפלציה: הגירעון הממשלתי העצום  ואופן מימונו. חלק מרפורמות אלו הופעלו בשוק ההון, והביאו לראשונה לפתיחת אפיקים לזרימת הון פרטי למימון השקעות. התוצאה הייתה ירידה של שיעורי הריבית במגזר הצמוד למדד ובעיקר בתחום המשכנתאות: שיעור הריבית הצמודה על הלוואות משכנתא חופשיות (להבדיל מהלוואות מוכוונות שניתנו ע”י הממשלה) ירד בתוך חודשים מ-13% ל- 6-7%.

האיום המיידי

נפילת ריביות השוק יצרה אפשרות ללווים להוזיל את עלות חוב המשכנתא שלהם ע”י מיחזור: נטילת הלוואה חדשה בריבית 6-7% לשם פרעון ההלוואה הישנה שהריבית בה הייתה 13%. אלא שהבעיה הייתה הנזק הפוטנציאלי שמיחזור המוני כזה יגרום לבנקים למשכנתאות: מאחר שהם גייסו מקורות מימון ארוכי טווח בריבית 10-11% - הם יכלו לאפשר ללווים לנצל את הריבית הנמוכה למיחזור החוב רק אם גם להם הייתה ניתנת  אפשרות מקבילה למחזר את הפיקדונות שקיבלו. אפשרות זו לא ניתנה להם, שכן המשמעות הייתה לפתוח מחדש את הסכמי הפיקדונות עם המפקידים (באותה תקופה: קופות הגמל).

זהו מצב הקרוי “משחק סכום אפס”: הרווח שצפוי למשתתף אחד חייב לבוא מגרימת הפסד זהה למשתתף אחר. במקרה זה, האפשרות להוזיל את חוב המשכנתאות ללווים חייבה פגיעה באחד משני השחקנים האחרים: קופות הגמל, או הבנקים למשכנתאות. מאחר שקופות הגמל ריכזו באותה עת את רוב החיסכון של משקי הבית, פגיעה בהן לא הייתה אפשרית פוליטית. מכאן שהמשחק היה בין הבנקים לבין הלווים. בדיקה שערך אז המפקח על הבנקים העלתה שאם כל הלווים ינצלו את ירידת הריבית למיחזור החוב -  ירידת הערך הכלכלי של חוב המשכנתאות המיצרפי תגרום למחיקה למעשה של ההון העצמי של הבנקים למשכנתאות ותביא בפועל לחיסולם.

התערבות נגיד בנק ישראל

זוהי הנקודה בה התערב נגיד בנק ישראל. הוא קבע שלמרות שזכות הלווים לסילוק מוקדם קיימת מתוקף החוק - הם יידרשו לפצות את הבנקים על הנזק שייגרם להם מכך שהם ילוו מחדש את הכספים בשיעור ריבית נמוך יותר. שיטת החישוב של פיצוי זה נקבעה במפורש, ומאז אנחנו חיים עם המושג “עמלת סילוק מוקדם” כשכוונת כולם היא לחלק דמי ההיוון.

חישוב העמלה: השפעת פרמיית הסיכון

הבעיה עם שיטת החישוב של עמלת הסילוק המוקדם היא שהיא כוללת בתוכה הטייה הפוגעת בלווים חלשים על חשבון לווים חזקים. כדי להבין זאת נזכור שפרמיית הסיכון היא ספציפית ללווה: כל בנק מעריך עפ”י נתוני הלווה מהו סיכון האשראי הגלום בהלוואת המשכנתא שלו, ובהתאם קובע לו פרמיית סיכון. כך, לווה שמאפייני הסיכון שלו בעייתיים יותר - הכנסות נמוכות, מאפייני הכנסות נמוכים, שיעור נמוך של הון עצמי, מאפיינים בעייתיים של נכס נרכש - צפוי שתיקבע לו פרמיית סיכון גבוהה יותר מלווה שמאפייני הסיכון שלו בעייתיים פחות. התוצאה היא שמחיר החוב עומד ביחס ישר למאפייני הסיכון. בעולם שבו מאפייני הסיכון עומדים ביחס הפוך למאפיינים הסוציו-כלכליים - לווים חלשים יותר ישלמו יותר עבור אותה הלוואת משכנתא. אין בכך הפתעה: זוהי דרכו של שוק תחרותי להתמודד עם סיכון אשראי. יכולנו רק להצטער על כך שלא השכלנו לכונן בישראל מערכת אחרת למימון דיור, שלפחות תתן הזדמנות שווה לחלשים, שלא לדבר על אפלייה מתקנת. אלא שלא כאן ההטייה עליה אנו דנים.

שיטת החישוב של עמלת הסילוק המוקדם (דמי היוון) מבוססת על כך שהלווה משלם לבנק סכום שהוא פונקציה של ההפרש בין שיעור הריבית בהלוואה לבין שיעור הריבית הממוצע בשוק במועד הסילוק. זהו שיעור ההפסד שנגרם לכאורה לבנק בכל שנה עד לתום תקופת ההלוואה. מהי הבעיה כאן? שהפרש זה כולל את פרמיית הסיכון, ולכן הוא גבוה יותר במקרה של לווים חלשים.

דוגמא מספרית

 כדי להבין זאת נשתמש בדוגמא הבאה. נניח שני לווים שנטלו הלוואה באותו יום. אחד מהם הוא בעל מאפייני סיכון בעייתיים-יחסית (הכנסה נמוכה, הון עצמי נמוך, דירה בפריפריה), והשני - בעל מאפייני סיכון טובים יותר (הכנסה גבוהה, הון עצמי גבוה ודירה במרכז הארץ). נניח עוד ששיעור הריבית שנקבע לראשון הוא 7%, ולחברו נקבע שיעור ריבית של 6%. ריבית השוק בממוצע היא 6.5%. נניח עוד שתקופת ההלוואה היא 25 שנים.

כעת נניח שחלפו חמש שנים, ויתרת החוב של כל אחד מהלווים (לא כולל עמלת סילוק מוקדם) היא זהה: 750,000 ש”ח. נניח שהריבית במשק ירדה בינתיים, וריבית המשכנתאות הממוצעת ירדה גם היא בעקבות זאת, ל-5%. שני הלווים מחליטים לנצל את ירידת הריבית להוזלת עלות המשכנתא שלהם ולכן מבקשים ליטול הלוואה חדשה לסילוק ההלוואה הקיימת. נניח עוד שהלווה שהיה בעל מאפייני סיכון בעייתיים-יחסית הצליח לשפר את מצבו: הוא שילם את חובו כנדרש מידי חודש, הכנסתו עלתה במידה ניכרת, וערך הבית שרכש עלה כך ששיעור המימון הדרוש לו הוא בהלוואת המיחזור נמוך מזה שהיה בהלוואה המקורית. למעשה, זוהי סיבה נוספת מדוע הוא מבקש למחזר את חובו: הוא מאמין שהשיפור במאפייני הסיכון שלו יאפשר לו להפחית את פרמיית הסיכון שלו.

כאן מצפה ללווה הראשון הפתעה: גובה עמלת הסילוק המוקדם שיתבקש לשלם. עמלת הסילוק המוקדם שיידרשו שני הלווים לשלם לא תהיה שווה: הלווה הראשון יידרש לפצות את הבנק על מלוא ההפרש בין שיעור הריבית בהלוואה שלו (7%) לבין ריבית השוק הנוכחית (5%); הלווה השני יידרש לפצות את הבנק על ההפרש בין שיעור הריבית בהלוואה שלו (6%) לבין ריבית השוק. מכאן שהלווה הראשון יידרש לשלם יותר. אין מדובר כאן בהפרש זניח: עמלת הסילוק המוקדם של הלווה הראשון (לאחר הנחות) תהיה 91,756 ש”ח, ושל הלווה השני - 44,927 ש”ח.

מה מקור ההפרש בעמלה?

הדוגמא לעיל ממחישה עיקרון חשוב הגלום בנוסחת עמלת הסילוק המוקדם הנהוגה כיום: הפיצוי שלווה נדרש לשלם לבנק אינו משקף למעשה את הירידה של ריבית השוק, כפי שניתן היה אולי לשער מהתיאור קודם לגבי תפקידה המוצהר של העמלה, אלא הוא פונקציה של ההפרש בין הריבית בהלוואה הספציפית שלו לבין ריבית השוק הנוכחית. לפיכך, גובה הפיצוי הוא פונקציה של פרמיית הסיכון שמשלם הלווה. התוצאה היא, כפי שראינו בדוגמא המספרית, שלווה בעל מאפייני סיכון יותר בעייתיים נדרש לשלם עמלה גבוהה יותר במקרה של סילוק מוקדם. זהו, אם כן, קנס המוטל בעיקר על לווים חלשים.

האם יש הצדקה לצורת החישוב?

האם יש הצדקה לגבות עמלת סילוק מוקדם גבוהה יותר ממי שפרמיית הסיכון שלו גבוהה יותר? נראה שלא: פרמיית הסיכון שמשלם הלווה לבנק מבוססת על תחשיב של עלות הסיכון; אם הלווה פורע את חובו - עם הפירעון חולף גם הסיכון, ולכן בטלה העילה לגביית פרמייה בגינו. החישוב הנוכחי של עמלת סילוק מוקדם מחייב את הלווה לשלם לבנק את פרמיית הסיכון בגין סיכון שאיננו קיים עוד מרגע שנפרע החוב.

איך היה צריך להיות החישוב?

תארו לעצמכם שמטרת העמלה מקובלת עלינו: למנוע מהלווים ליצור רווחי הון שמקורם בירידת הריבית במשק. היינו רק קובעים שיטת חישוב שנאמנה למטרה זו: פיצוי בגין ירידת הריבית הממוצעת - לא הריבית הספציפית. בדוגמא המספרית לעיל הפיצוי בגין ירידת שיעור הריבית הממוצע מ- 6.5% ל- 5% היה צריך להיות זהה עבור שני הלווים, בגובה 68,109 ש”ח כל אחד, ולא 91,756 ש”ח ללווה הראשון ו- 44,927 ש”ח ללווה השני. הנימוק הוא פשוט: הפיצוי לבנק צריך להיות קשור לנזק הצפוי מירידת הריבית הממוצעת בשוק. אין מקום לפצות את הבנק על נזק שלא קרה לו.

על הסתבכות של לווים ופרמיית סיכון האשראי

בשנה האחרונה אנו עדים לתופעה של מדינות המתדרדרות למשברים פיננסיים, ונאלצות להיכנס לסד של תכניות חילוץ. האירוע שמכריח מדינות אלו לנקוט בצעדים דרסטיים הוא עלייה דרמטית של פרמיית הסיכון שלהן בשוקי ההון. התהליך שבו כוחות השוק מכתיבים נקיטת צעדים לתיקון המצב - משותף למדינות ולחברות עסקיות; הוא אינו קיים בשוק המשכנתאות. על התופעה, על הסיבה ומה בכל זאת ניתן להסיק - נדון בהמשך רשימה זו.

מדינות מסתבכות

ההסתבכות הכלכלית של שלוש ממדינות האיחוד האירופי - יוון, אירלנד, והשבוע גם פורטוגל - בעקבות המשבר הפיננסי, הביאה לנפילת מחירי אגרות החוב של ממשלותיהן של מדינות אלו בשוקי ההון הבינלאומיים. אגרות חוב הן ניירות ערך שהמחזיק בהן זכאי לקבל מהחייב זרם תשלומים ספציפי במועדים נקובים מראש. אגרות חוב אלו נסחרות בשוק, ולכן מחירן יכול להשתנות. מאחר שחובותיהן של מדינות אלו ותנאי התשלום שנקבעו לגביהם לא השתנו, המשמעות של ירידת המחיר של אגרות חוב אלו היא שהמשקיעים מוכנים לשלם פחות תמורת ההתחייבות של מדינות אלו לשלם את הסכום הנקוב במועדים הנקובים באגרות החוב. בשפה המקצועית נאמר שהתשואה לפדיון על אגרות חוב אלו - עלתה. מה משמעות אירוע זה?

תגובת השווקים

מדובר כאן בפעולה מושלמת של שוקי ההון: המשקיעים חוששים שגבר הסיכון שלא יראו את מלוא כספם בחזרה, או לפחות שלא יזכו לקבל אותו במועדים הכתובים בהסכם האיגרת; חשש זה מונע ע”י שמועות, הערכות כלכליות של אנליסטים או אפילו הכרזות רשמיות של המדינה החייבת; המשקיעים אינם להוטים עוד להמשיך ולהחזיק בשטרי החוב של מדינה זו; הם יסכימו להשאיר בידיהם את שטר החוב רק אם יקבלו פיצוי על הסיכון המוגדל - הם דורשים תמורה לסיכון. התהליך שיתרחש הוא שמחיר החוב ירד (ולכן התשואה לפדיון תעלה) עד לאותה נקודה שבה התשואה לפדיון משקפת את הסיכון שמייחס השוק לחוב לאור המידע החדש.

פרמיית הסיכון

מה שעולה מתיאור זה הוא שבכל נקודת זמן התשואה לפדיון על אגרת חוב מגלמת בתוכה הן את מחיר

הכסף הכללי והן את התמורה לסיכון האשראי הספציפי של המדינה הלווה. התשואה היא סכום של שני גדלים: ריבית חסרת-סיכון, שהיא שיעור הריבית שהשוק היה קובע לחוב של ממשלה “חסרת-סיכון”, ופרמיית הסיכון, שהיא תוספת הריבית שהשוק דורש ממדינה ספציפית (במקרה לעיל) לאור הסיכון שזו לא תעמוד בתשלומי החוב שלקחה על עצמה.

בפועל, לא קיימת מדינה חסרת-סיכון, והנוהג הוא לכן למדוד את פרמיית הסיכון היחסית: להשוות כל מדינה השייכת לאיחוד האירופי לגרמניה - המדינה שמצבה הפיננסי (לפי הערכות השווקים) הוא האיתן ביותר. לפיכך, מצבה של כל מדינה נמדד לפי תוספת התשואה הנדרשת על החוב הבינלאומי שלה יחסית לתשואה על החוב של גרמניה. 

מדוע הפרש הריבית נקרא פרמיית סיכון? נבין זאת אולי טוב יותר אם נחשוב שתוספת הריבית שהשוק דורש ממדינה מסוימת שקולה למעשה לפרמיה שנתית שהייתה משולמת לחברת ביטוח המבטחת את המשקיע מפני חדלות-פירעון של הלווה.

המנגנון המתקן של השוק

מנגנון השוק הוא מנגנון חינוכי, בכך שהוא מאלץ מדינות שנקלעו לקשיים לנקוט בצעדים כלכליים לשיפור מצבן. כיצד זה קורה? נניח שמדינה נקלעת לקשיים. כשהידיעות (או ההערכות) על כך מגיעות לשוקי ההון, מחירי האג”ח של המדינה יורדים. להתפתחות זו כשלעצמה אין השפעה על אותה מדינה, שכן לוח התשלומים שלגביו התחייבה אינו מושפע ממחירי האג”ח בשוקי ההון. אלא שככל שחולף הזמן המדינה צריכה לגייס מקורות מימון חדשים, ואז היא נתקלת בעובדה שהתשואה שהשוק הבינלאומי מבקש על חובה עלתה: עלות החוב החדש של המדינה (שיעור הריבית שהיא נדרשת לשלם למשקיעים) גבוהה מעלות החוב הקודם.

ההשלכות של עליית פרמיית הסיכון על אותה מדינה מתעצמות בהדרגה: התייקרות החוב השולי משפיעה יותר ויותר על עלות החוב הכולל, ומגדילה בהדרגה את תשלומי הריבית על החוב החיצוני. חלק גדל והולך של ההכנסה הלאומית (התוצר) מופנה לתשלומי ריבית, וחלק קטן והולך - לשימושים המקומיים של תושבי המדינה. הדרך היחידה להיחלץ ממצב זה היא להנהיג מדיניות כלכלית חדשה שתאותת למשקיעים בשוק ההון שסיכון החוב של המדינה פחת. זהו השלב שבו נתונות כיום שלושת המדינות האירופיות. 

כדאי לזכור שהמשבר הנוכחי מסוכן ממשברי העבר בגלל האיחוד המוניטרי של אירופה. בעבר, מדינה שסבלה מבעיות כלכליות נאלצה לספוג פיחות של המטבע הלאומי, התפתחות שהייתה מקלה על פתרון בעיות של מאזן תשלומים. מנגנון זה אינו קיים עוד בעשור האחרון בגלל המעבר למטבע יחיד, והמנגנון היחיד לשיקום המשק החולה הוא עליית הריבית שהוא משלם על החוב.

המקרה של חברות עסקיות

התיאור עד כאן, שהתמקד במדינות, תקף גם לגבי התנהגות שוקי ההון במקרה של חברות עסקיות.  התהליך הוא דומה: כאשר מתקבלים איתותים שחלו התפתחויות שליליות במצבה של חברה עסקית, התוצאה תהיה ירידת מחירים של אגרות החוב של החברה. משמעותה של ירידת המחירים היא עלייה של התשואה לפדיון. עליית שיעור התשואה נובעת מהתגברות החשש שהחברה תתקשה לעמוד בתשלומי החוב. גם כאן, עצם ירידת מחירי האג”ח אינה משפיעה מיידית על החברה: תשלומי החוב שלה קבועים. אלא שכל ניסיון של החברה לחדש את גיוס המקורות שלה ייתקל במציאות חדשה: עלות הגיוס של החברה התייקרה בגלל גידול פרמיית הסיכון שהשוק השית עליה. ללא טיפול בשרשי הבעיה תגרום התייקרות הוצאות המימון להקטנה של הרווח של אותה חברה ולכן לפגיעה בבעלי המניות. גם כאן מנגנון השוק מספק את התמריץ לחברות לרפא את עצמן.

במקרה של חברות עסקיות קל יותר לאמוד את פרמיית הסיכון שהשוק קובע: זהו ההפרש בין התשואה חסרת הסיכון לבין התשואה על אגרת החוב של החברה לאותה תקופה. ברמה הלאומית קיים נכס חסר-סיכון: זוהי איגרת החוב הממשלתית באותה מדינה, שכן הממשלה יכולה תמיד לשלם את חובה הפנימי ע”י הדפסת כסף.

נקודה מעניינת כאן היא השוואה בין איגרות חוב של חברות עסקיות. ממה שאמרנו עד כה עולה שהבדלים בתשואות לפדיון של חברות עסקיות משקפים הבדלים בפרמיית הסיכון שהשוק קבע לגביהן. אם כך, היכולת של משקיע להגדיל את התשואה ע”י בחירה באג”ח עם שיעורי תשואה גבוהים יותר- היא אשלייה: למעט המקרה של משקיע היודע יותר טוב מהשוק, או שוק לא משוכלל, הפרשי תשואה הם בסה”כ הפרשי סיכון. התשואה מנוכה מסיכון היא זהה בכל האג”חים.

מה שונה בתחום המשכנתאות?

בעולם המשכנתאות הדברים מעט שונים. בניגוד למדינות ולחברות עסקיות, אצלן החוב הוא חלק אינטגרלי מפעילותן הכלכלית ולכן הן עסוקות באופן שוטף בניהול החוב ובמיחזורו - אצל לווי המשכנתאות מדובר בדרך-כלל בפעולה חד-פעמית של נטילת הלוואה לצורך רכישת נכס דיור. אין בדרך-כלל אצל משקי הבית פעילות רצופה של “גילגול” החוב, ולכן לכאורה משקי הבית אינם רגישים לפרמיית הסיכון שלהם. פרמיה זו נקבעת רק פעם אחת, בתחילת תקופת ההלוואה, ואינה משתנה עוד, גם אם תקופת ההלוואה היא 30 שנים וגם אם חלו שינויים במצבו של משק הבית. יכול משק הבית להיות בתהליך של התבססות וצמיחה כלכלית או לחילופין בתהליך של הסתבכות כלכלית - כל עוד הוא אינו נקלע למצב של פיגורים בתשלומים השוטפים אין לכך כל השפעה על פרמיית הסיכון שהוא משלם.

זהו מצב מוזר, לאור מה שראינו במקרה של מדינות וחברות עסקיות. הוא נובע, בראש ובראשונה, מכך שחוב המשכנתאות אינו נסחר בשוק: כזכור, פרמיית הסיכון שדנו בה התגלתה ע”י עליית התשואה לפדיון; בהעדר מסחר - אין מחיר שוק למשכנתא, ולכן התשואה לפדיון היא תמיד הריבית המקורית על המשכנתא. חישבו עכשיו על אפשרות שמצבו של לווה ספציפי מתדרדר - הוא מאבד את מקום עבודתו, או שרכושו נשרף - או על אפשרות שמצבם של כלל הלווים מתדרדר - המשק נקלע למשבר, שיעורי האבטלה עולים, מחירי הנכסים צונחים - בכל המקרים הללו חל שינוי ברמת הסיכון של הלווה, אבל לא חל שינוי בפרמיית הסיכון של הלווים. הדרך היחידה בה יחול שינוי במצבם של הלווים היא אם הם יפנו לבנק בבקשה למחזר את חובם, להגדיל אותו או לפרוס אותו - רק אז יוכל הבנק להחיל עליהם את תנאי המציאות החדשה.

מובן מאליו שהתיאור לעיל נכון גם לגבי מצב סימטרי הפוך: אם מצבו של הלווה ישתפר באופן אישי, או אם המצב הכלכלי במשק ישתפר - לא יחול כל שינוי בתנאי ההלוואה עד שהלווה לא יפנה לבנק לשנות את תנאי הלוואתו. נשים לב שבין שהלווה נטל הלוואה בריבית קבועה לכל חיי ההלוואה או לחילופין הלוואה בריבית המשתנה מידי תקופה - פרמיית הסיכון בהלוואה קבועה לכל אורך חיי ההלוואה ברמה שבה היא נאמדה בעת נטילת ההלוואה. על השלכה מעניינת של תכונה זו נדון ברשימה הבאה בבלוג זה.

ומה קורה כאשר יש שוק משני למשכנתאות?

במדינות בהן פועל שוק משני למשכנתאות המחיר שבו נמכרות הלוואות משכנתא מגלם גם את סיכון האשראי הפוטנציאלי. בין שמדובר בנתונים ספציפיים על הלווה, ובין שמדובר בנתונים כלל-משקיים כמו מחירי הבתים ושיעור האבטלה - המחיר בו נמכרת הלוואה מגלם בתוכו גם את פרמיית הסיכון. לכן, המשבר הפיננסי בארה”ב גרם לירידת ערכם של תיקי משכנתאות קיימים גם ללא שמדובר היה בלווים שנקלעו לחדלות-פירעון, ומשקיעים שהחזיקו בתיקי משכנתאות נאלצו להתאים את ערך נכסיהם לסיכון המתגבר.

מה המשמעות של העלאת הריבית ע"י בנק ישראל?

בנק ישראל הודיע היום (28.3) על העלאה של הריבית הבסיסית לחודש אפריל 2011. לפי לשון ההודעה, הבנק מעלה את הריבית בחצי נקודת אחוז, ל- 3.00%. מאחר שבלוג זה עוסק במשכנתאות, נתרכז בעיקר במשמעות של צעד זה ללווים. נעסוק לכן בשלוש שאלות: 1) עד כמה החלטה זו של הבנק המרכזי הייתה צפויה מראש, או לחילופין היא מעידה על שינוי מגמה; 2) מה משמעותה ללווה קיים שהלוואתו (או חלקה הגדול) במגזר השקלי הלא צמוד; 3) האם הלווה צריך לנקוט בצעדים לאור מה שאירע.

על החלטת הבנק המרכזי

מדד המחירים לצרכן עלה בחודש פברואר ב-0.3%. עלייה זו גבוהה ממה שהיה צפוי, והיא מאותתת על אפשרות שתהליך האינפלציה חורג כיום מהתוואי עליו התחייב הבנק המרכזי. בעוד שיעד האינפלציה שנקבע לבנק המרכזי הוא 1-3% - מדד המחירים לצרכן (בניכוי מחירי הדיור) עלה ב-12 החודשים האחרונים ב-3.5%.

הבעיה אינה נעצרת בסיכום הנתונים לאחור: הבנק המרכזי מתייחס גם לציפיות הציבור לגבי שיעור האינפלציה ב-12 החודשים הבאים. והנה, לפי תחזיות של החזאים הפרטיים צפוי קצב האינפלציה לעמוד השנה על 3.1% - מעט מעל הגבול העליון של יעד האינפלציה, ואילו הציפיות הנמדדות בשוק ההון (הן נמדדות כהפרשי התשואה בין אג”ח צמודת-מדד לאג”ח לא צמודה) עמדו בחודש מארס בממוצע על 3.7%. גם הערכת חטיבת המחקר של הבנק המרכזי היא שקצב האינפלציה הצפוי לשנה הקרובה חורג מיעד האינפלציה.

במצב כזה אין לבנק המרכזי ברירה: הוא חייב לנקוט באמצעים מוניטריים מרסנים. עד לרגע זה, הבנק המרכזי יכול היה "לעזור לחברים": לשמור על ריבית נמוכה כחלק מהמאמץ הכולל של המדיניות הכלכלית לעודד צמיחה ולסייע לסקטור הפרטי להתגבר על השלכות המשבר הפיננסי העולמי. כעת, מסתמנת פריצה בתחום הנתון לאחריותו הבלעדית: יציבות המחירים. אין מי שיפעל במקומו והוא אינו יכול לוותר בתחום זה למען יעדים שאינם אחריותו הבלעדית, כמו עידוד הצמיחה והתעסוקה.

כפי שכבר נכתב ברשימה קודמת בבלוג זה, הריבית בישראל כיום נמוכה מידי: הריבית הריאלית שקבע בנק ישראל בחודשים האחרונים היא שלילית, או בסביבת האפס, כשמתייחסים לתחזיות האינפלציה. ריבית זו אינה משקפת מצב יציב, אלא היא תולדה של המשבר הפיננסי העולמי שחייב את רוב המדינות להישען על מדיניות מוניטרית מרחיבה כדי להילחם בהאטה הכלכלית. כל עוד קיימים סימנים של רפיון – הבנק המרכזי ממשיך לשמור על רמה נמוכה של ריבית. אלא שכולם יודעים שמדיניות זו היא זמנית: בתרחיש האופטימי, זה של התאוששות כלכלית מאוזנת, הבנק המרכזי ינטוש בהדרגה את מדיניות הריבית הנמוכה ויעלה את הריבית לרמה ריאלית חיובית (שימו לב שהבנק המרכזי מקפיד לעדכן את הציבור מידי חודש בדבר כוונותיו לגבי תוואי הריבית לשנה הקרובה); בתרחיש בעייתי, שבו חלה האצה אינפלציונית - צפוי מראש שהבנק המרכזי יעלה את הריבית בקצב מהיר יותר. המשמעות היא שכולם יודעים (גם לווי המשכנתאות!!) שהריבית השקלית הנמוכה היא תופעה של הטווח הקצר, וששיעור הריבית יעלה בשנה הקרובה.

 

אם כך, עד כמה אנו מופתעים מההודעה היום? התוואי - היה ידוע מראש. רק הקצב מפתיע. אבל הוא אינו צריך להפתיע אותנו אם עקבנו בחודש האחרון אחרי הידיעות החיוביות על קצב ההתאוששות של המשק (שמאפשרות לבנק המרכזי לתקן כלפי מעלה את הריבית) והידיעות השליליות על האצת קצב האינפלציה (שמחייבות את הבנק המרכזי לפעול כך).

משמעות החלטת בנק ישראל ללווים קיימים

למעשה, התבשרנו על שני אירועים: האחד - האצת קצב האינפלציה; השני - העלאת הריבית. העובדה שקצב האינפלציה הואץ בחודשים האחרונים הוא בשורה טובה למי שחוב המשכנתא שלו אינו צמוד: ערך החוב שלו נשחק במונחי כוח קנייה (כמו גם במונחי מחירי דירות, שעלו). שיעור הריבית הריאלי שהוא שילם בפועל על חובו היה שלילי. ככל שנתח גדול יותר של הלוואת המשכנתא היה במגזר השקלי הלא-צמוד - כך הלווה הרוויח יותר מהאצת האינפלציה. ואין כאן הבדל אם מדובר בהלוואה בריבית על בסיס ה"פריים" או בריבית קבועה.

האם העובדה שהבנק המרכזי העלה היום את הריבית יוצרת ללווה בעייה? לפי מה שאנו למדים מההערכות הכלכליות המתפרסמות, ריבית של 3% היא כנראה עדיין ריבית ריאלית שלילית, לאור תחזית האינפלציה. גם הריבית המקובלת על משכנתא לא צמודה היא עדיין ריבית ריאלית סביב ה-0%. לכן גם החלטת הבנק המרכזי עדיין אינה הופכת את המסלול השקלי למסלול נחות יחסית להלוואה צמודת-מדד. יכול לכן הלווה להירגע: עליית המחירים כבר היטיבה עימו, והעלאת הריבית עדיין לא הרעה עימו.

לווה שנטל הלוואה לא צמודה בריבית קבועה - יכול אפילו להיות יותר מרוצה: אם אמנם המשק נכנס לתקופה שבה רמת הריבית תהיה גבוהה יותר, אזי העובדה שהוא "שריין" לעצמו שיעור ריבית קבוע ואינו חשוף לעליית הריבית היא יתרון שלו. הוא נהנה משני העולמות: חובו נשחק ריאלית, והוא יכול אולי להגיע למצב שהוא נהנה משיעור ריבית נמוך מריבית השוק.

למה כדאי להיערך?

אם האצה בלתי צפויה של קצב האינפלציה מיטיבה עם מי שנטל הלוואה לא צמודה - האם המסקנה היא שכדאי להישאר במגזר זה? האם זהו משחק של "מרוויחים בלבד"?

ראשית, הרווח (האינפלציוני) שנוצר ללווה מכך שחובו אינו צמוד הוא תופעה זמנית, שמאפיינת מעבר בין מצבים: במצב יציב ריבית השוק הנומינלית מתקנת את עצמה עבור האינפלציה וחוזרת להיות ברמה ריאלית קבועה. אין עוד רווח משחיקה אינפלציונית. הדבר נובע מכך שהצד השני לעיסקה - המפקידים והחוסכים - לא יסכימו לקבל תשואה ריאלית שלילית על כספם. לכן מדובר ברווח זמני, שמקורו בעיקר בהשפעותיה של מדיניות מוניטרית מרחיבה.

הבעיה החשובה היא שאם הריבית הנומינלית מגיבה להאצת קצב האינפלציה, אזי הדבר ישפיע גם על ריבית המשכנתא ולכן בהכרח על גובה התשלום החודשי של הלווה. אם כך, האצה בלתי צפויה של קצב האינפלציה מיטיבה עם הלווה במונחים של גובה החוב, אבל היא עלולה להאיץ את קצב התשלומים שלו.

עד כמה? חישובים פשוטים שתוכלו לבצע בעזרת מחשבונים שמספקים הבנקים באתרי האינטרנט יגלו לכם עד כמה אתם חשופים לשינויי ריבית. תצטרכו לזכור שקיימת אפשרות שקצב האינפלציה יואץ מעבר להערכות הנוכחיות של הבנק המרכזי, ואזי יחול שינוי חריף יותר של שיעור הריבית: אם מקודם יכולתם להניח ששיעור הריבית יעלה בתוך שנה בנקודת אחוז (כך, לפי הערכות שפירסם בעבר הבנק המרכזי) - כעת צריך לקחת בחשבון גידול משמעותי יותר.

ככל שאתם פגיעים יותר לשינויי ריבית (אם, לדוגמא, כל ההלוואה היא במסלול ריבית ה"פריים", או שמדובר בהלוואה בהיקף גדול שמטילה עליכם נטל חודשי כבד יחסית להכנסה) - כך תצטרכו יותר לשקול הסטה של חלק מההלוואה מהמסלול הלא-צמוד למסלול הצמוד. ייתכן שלא תרוויחו כך רווח אינפלציוני, אבל אולי תמנעו מעצמכם מצב של מצוקה תזרימית.

מכירת משכנתאות בשוק המשני

בימים האחרונים התפרסמה ידיעה על כך שהבנק הפדרלי בארה"ב הצליח למכור ניירות ערך מגובי-משכנתאות שנרכשו על ידו בשיא ימי המשבר הפיננסי של 2008, כחלק מהמאמץ להגדיל את הנזילות בשוקי ההון . מבחינת הממשל זו אולי הכרזה על הצלחה של מדיניות, כיון שה'פד' רכש את ניירות הערך כדי לסייע לבנקים וכיום מסתבר שהמהלך הצליח ומשלם המיסים אף הרוויח ממנו. מבחינתנו זו אולי הזדמנות להסביר כיצד נמכרות הלוואות משכנתא וכיצד נוצרים ניירות-ערך מגובי-משכנתאות בתהליך הנקרא “איגוח” (Securitization). יהיה בכך גם קיום של הבטחה שניתנה ברשימה בנושא השוק המשני למשכנתאות שפורסמה בדיוק לפני שנה בבלוג זה.

מימון משכנתאות בעולם הישן

בשלבים המוקדמים של ההיסטוריה המודרנית, שוק המשכנתאות בארה”ב נשען בלעדית על מימון בנקאי. שיטת המימון הבנקאית בנויה על מתווך פיננסי כולל המקבל מצד אחד פיקדונות ממשקי בית ומצד שני משתמש בכספים שבידיו להעמדת הלוואות משכנתא. הבנק מתפרנס ממה שקרוי “מירווח פיננסי” - ההפרש בין שיעור הריבית החל על הלוואות לבין שיעור הריבית המשולם למפקידים. הבנקים בארה"ב שילמו בזמנו ריבית שנתית בשיעור 3% למפקידים והעמידו הלוואות משכנתא הנושאות ריבית שנתית של 8%; המירווח הפיננסי שהיה קיים - 5% - היה צריך בעיקר לכסות את ההפסדים שמקורם בכך שחלק מהלווים לא עמדו במלוא החזרי המשכנתא. עודף המירווח הפיננסי מעל להפסדים בפועל (מחיקת חובות) הפך לרווח מימוני של הבנקים.

מימון משכנתאות בעולם החדש

במהלך השנים חלו שינויים מרחיקי לכת באופן שבו ממומן חוב המשכנתאות בארה”ב, והתיאור לעיל כבר אינו משקף נאמנה את שוק המשכנתאות ב-25 השנים האחרונות. בתקופה זו התפתחה שיטת מימון חדשה, המבוססת על כך שניתן למכור הלוואות משכנתא קיימות במסגרת מה שקרוי “השוק המשני למשכנתאות” (Secondary Mortgage Market). התוצאה היא שהלוואות משכנתא נמכרות ע”י המלווה למשקיעים בשוק ההון, שיכולים לחזור ולמכור הלוואות אלו מחדש למשקיעים אחרים. המכירה אינה של הלוואת משכנתא בודדת, אלא של ”חבילות” של אלפי משכנתאות (Mortgage Pools). לצורך המכירה מתבצע תהליך של איגוח שבמסגרתו מונפקים ניירות ערך המובטחים ע”י הלוואות המשכנתא וע”י הסדרים נוספים שמקטינים את סיכון המשקיע בהם. למעלה ממחצית האשראי למשכנתאות בארה”ב ממומן מחוץ לבנקים.

כדי להבין מדוע וכיצד הבנקים מוכרים הלוואות משכנתא עלינו להבין תחילה את ההבדל בין הדרך שבה

רואה הלווה את המשכנתא לבין הדרך שבה רואה אותה הבנק.

הלוואת המשכנתא - הבדלים בנקודות המבט של הלווה והבנק

מבחינת הלווה, מדובר במימון עיסקת רכישה של בית. בעת הרכישה הלווה מקבל מהבנק סכום כסף חד-פעמי גדול, אותו הוא מעביר למוכר הבית. הסכם ההלוואה שבינו לבין הבנק מחייב אותו לשלם מידי חודש בחודשו תשלום קבוע שנגזר מתקופת ההלוואה ומשיעור הריבית בהלוואה. את ההלוואה מקבל הלווה לאחר שסיפק לבנק את מלוא האינפורמציה המניחה את דעתו שאכן מדובר בלווה בעל פרופיל סיכון נמוך. להבטחת תשלום החוב, הלווה ממשכן את זכויותיו בבית הנרכש לטובת הבנק.

מבחינת הבנק, התמונה שונה. הסכם ההלוואה מחייב את הלווה לשלם מידי חודש בחודשו תשלום קבוע. זרם תשלומים זה הוא נכס חדש עבור הבנק: הוא רושם אותו במאזן בצד הנכסים. מבחינתו העמדת הלוואה היא החלפת נכס בנכס - ירידה ביתרות המזומן שבידיו ועלייה (זהה) בסעיף “הלוואות”. הנכס שבידיו הוא תזרים תקבולים חודשי קבוע למשך, נאמר, 20 שנים. נוכל, לכן, לחשוב על הלוואת משכנתא כעל מצב שבו הבנק רכש מהלווה זרם תקבולים חודשי קבוע לתקופה של 20 שנים ושילם תמורת זרם זה במזומן ומראש.

מנקודת מבטו של הבנק אין ודאות לגבי נכס זה. ראשית, זרם התקבולים אינו מובטח: ייתכן שהלווה לא יעמוד בהתחייבויות שנטל על עצמו. אנו מכנים זאת סיכון אשראי. הביטחונות בהלוואה (המשכנתא) באים כדי לאפשר לבנק לקבל כספו בחזרה (קרן בלבד) אם הלווה יסרב לעמוד בהתחייבויותיו. שנית, אפילו העיתוי של זרם התקבולים אינו ידוע בוודאות: ייתכן שהלווה יחליט לנצל את זכותו החוקית ולפרוע את יתרת חובו (כולה או חלקה) לפני תום תקופת ההלוואה. אנו מכנים זאת סיכון של סילוק מוקדם.

ערך הלוואת המשכנתא

בעת העמדת ההלוואה, הבנק קובע את מחירה (= שיעור הריבית). מחיר המשכנתא נקבע לפי ערכם באותו זמן של מספר פרמטרים: עלות הפיקדונות הקמעוניים שהבנק מגייס, ההבדל בין גובה הריבית הקצרה (פיקדון) לריבית הארוכה (תקופת ההלוואה) חסרת הסיכון (זאת כאשר ההלוואה ניתנת בריבית קבועה), פרמיית סיכון האשראי שהבנק דורש בגין ההלוואה הספציפית, ושיעור התשואה הנדרש על ההון העצמי של המלווה. מרגע שנקבע שיעור הריבית בהלוואה נקבע ממילא גם גובה התשלום החודשי.

לאחר שניתנה ההלוואה, הנכס שבידי הבנק הוא זרם תקבולים חוזי. ערכו הכלכלי של זרם זה אינו קשור עוד לתנאים ששררו בעת העמדת ההלוואה, אלא הוא משתנה הנגזר מערכם השוטף של פרמטרים אחרים: שיעור הריבית בשוק (משתנה על-פני זמן), יתרת ההלוואה (פוחתת על-פני זמן), מצב המשק, היסטוריית האשראי בהלוואה, ומחירי הבתים.

אין קשר חד-ערכי בין יתרת החוב לבין ערך השוק של הלוואת המשכנתא. יכולות להתרחש התפתחויות המשפיעות על ערך השוק של ההלוואה ואינן משפיעות כלל על יתרת החוב. לדוגמא: שינוי שיעור הריבית במשק משנה את ערך הכלכלי (המהוון) של זרם התקבולים, אבל אינו משנה כלל את יתרת החוב; גם שינוי של מחירי הבתים יכול לגרור שינוי של ערך הכלכלי של זרם התקבולים בגלל שינויים בסיכון האשראי שהם מכתיבים, אבל הוא אינו משנה את יתרת החוב. נוכל להכליל ולומר כי למעשה, ליתרת החוב של הלווה אין שום משמעות כלכלית מלבד אחת: יש ללווה אופציה לסלק את חובו בכל עת ע”י רכישתו בחזרה מהבנק, כשמחיר הרכישה הוא תמיד יתרת החוב. זוהי אופציה מעניינת מאד, שערכה נקבע מעת לעת ע”י הפרמטרים השוטפים במשק, וקיים עיסוק אקדמי נרחב באמידת ערכה.

מכירת הלוואת המשכנתא

בשוק הראשוני למשכנתאות נוצר הנכס הבסיסי: הסכם ההלוואה. בשוק המשני למשכנתאות עובר נכס זה מיד ליד: המלווה מוכר את ההלוואה למשקיע, או שמשקיע שרכש בעבר את ההלוואה מהמלווה - מוכר אותה למשקיע אחר. “שרשרת המזון” כאן יכולה להיות ארוכה, ולפעמים המוצר הפיננסי גם משנה את פניו: בתחילה נמכרת הלוואת משכנתא; בשלב הבא נמכר נייר ערך המגובה בתיק משכנתאות; בשלבים הבאים נוצרים לפעמים מוצרים פיננסיים נגזרים (כלומר מוצרים פיננסיים שערכם נגזר מערך הלוואת המשכנתא), וכן הלאה. גם כיוון המסחר אינו יחיד: בנקים יכולים למכור הלוואות משכנתא ולקנות נגזרי משכנתאות, מסיבות שונות.

מרחב האפשרויות של נגזרי משכנתאות הוא גדול, וחלק מהמוצרים הפיננסיים הנסחרים בשוק ההון הם מורכבים ומסובכים להבנה וחיזוי. מקצוע ההנדסה הפיננסית, העוסק בבניית מוצרים פיננסיים אלו, ממוקד בעיקר בגידור סיכונים והעברתם: הפחתת החשיפה לסיכונים של ניירות ערך שנועדו למשקיעים שמרניים, ומנגד יצירת נגזרים מורכבים המרכזים סיכונים ומבטיחים למשקיעים תאבי-סיכון תשואה גבוהה במיוחד. לצורך העניין, בנקי ההשקעות פיתחו יכולות של עיבוד סיכונים שמטרתן ליצור מוצרים פיננסיים המותאמים להעדפת הלקוחות. על מורכבותם היתרה של מוצרים אלו למדנו במשבר הפיננסי האחרון, כשהסתבר שהמודלים האנליטיים שעליהם התבסס תמחור המוצרים כשלו, וכשנתגלה שהנהלות בנקי ההשקעות והמשקיעים המוסדיים לא הבינו באמת את משמעות המוצרים הפיננסיים שבהם השקיעו החברות שבראשן עמדו.

ני”ע מגובה משכנתאות

לא ניכנס ברשימה זו לתיאור המוצרים המורכבים, שהם מעניינים במיוחד ומצדיקים מספר רשימות נפרדות. נסתפק כאן בתיאור המוצר הפיננסי הבסיסי: ני”ע מגובה משכנתאות (Mortgage-Backed Security - MBS). ני”ע זה נוצר ע”י רכישת תיק הלוואות גדול (אלפי הלוואות) מהמלווים ע”י גוף ייעודי שהוקם לצורך זה (גוף הנקרא "חברה חד-תכליתית" -   Special Purpose Entity), והנפקת ני”ע ייחודי כנגד תיק ההלוואות הספציפי. רוכש נייר ערך זה מקבל למעשה בעלות יחסית על זרם התקבולים הצפוי להתקבל מהלווים. כדי להקטין את סיכון האשראי אליו חשוף המשקיע (רוב המשקיעים בניירות ערך אלו הם משקיעים בעלי תיאבון סיכון נמוך) מצורף לנייר ערך זה ביטוח אשראי שמאפשר לחברת הדירוג להעניק לו מעמד של נייר ערך באיכות גבוהה (לרוב בדרגה AAA).

ערכו של תיק משכנתאות

איכותו של ני”ע זה (דירוג אשראי גבוה, איכות ההלוואות המגבות אותו, מיתוג הגופים הפיננסיים המעורבים באיגוח, החוזק הפיננסי של המבטחים, וכו’) הופכת אותו למוצר מבוקש מצד משקיעים, וני”ע זה נסחר באופן שוטף בבורסה לני”ע. ערכו של נייר הערך נקבע יומית, והוא מושפע מכל אותם גורמים שמנינו. כאמור, אין כל קשר חד-ערכי בין ערך השוק של נייר הערך לבין יתרת החוב הגלומה בתיק המשכנתאות המשמש לו כגיבוי: בניגוד לנוהג החשבונאי של הבנקים, אצלם ערכו של תיק משכנתאות שווה תמיד ליתרת החוב המצויה בו (פחות הפרשה לחובות מסופקים, המשקפת את הספק לגבי יכולת הגבייה של מלוא החוב) - ערך תיק משכנתאות שנמכר למשקיעים נקבע מידי יום ע”י השוק.

העובדה שערכו של תיק משכנתאות שנמכר נתון לשינוי שוטף עומדת ברקע המשבר הפיננסי האחרון. ירידת מחירי הבתים והעובדה שחלק גדל והולך של החוב אינו מכוסה עוד ע”י ביטחונות מלאים (כפי שכבר ציינו ברשימה אחרת בבלוג זה, כרבע מלווי המשכנתאות בארה”ב נמצאו באמצע 2010 במצב שבו יתרת חובם גדולה מערך ביתם) - הביאו לירידה מהירה בערך הנכסים של הגופים המשקיעים בני”ע הללו. גופים אלו נאלצו לדווח על הפסדים כבדים, וחלקם אף הגיע לקריסה.