השמאי הממשלתי הראשי מדווח על עליית מחירי הדירות

השבוע התבשרנו בתקשורת על עלייה נוספת של מחירי הדירות בישראל שהתרחשה ברביע האחרון של 2015. מקור הידיעה הוא השמאי הממשלתי הראשי, המפרסם מידי רביע דוח על מחירי הדירות. אז לא רק שמחירי הדירות עלו בשנת 2015 - הם עלו גם ברביע האחרון של השנה למרות כל התקוות שההכרזות והצעדים ישפיעו. ולא רק זאת, אלא שנראה כאילו הציבור חוזר לרכוש דירות להשקעה לאחר הפוגה טכנית סביב העלאת שיעורי המיסוי באמצע 2015.

שבוע קשה ליוקרתו של השר כחלון. ידיעה זו שימשה מייד לניגוח פוליטי של שר האוצר, לשמחת עמיתיו הפוליטיקאים ולצהלת עורכי העיתונים: הוא איננו מצליח לעמוד בהבטחותיו לציבור להפחית את מחירי הדירות! אז לא מספיק שמכירתה הצפויה של חברת הסלולר (בדיעבד: רק מפעילה וירטואלית) 'גולן טלקום' לחברת 'סלקום' מאיימת לכרסם במוניטין של שר האוצר כחלון כמדביר המונופולים ומצביא המלחמה להפחתת יוקר המחיה, שלא לדבר על האכזבה שגרם השר סביב מיתווה הגז - עכשיו הוא רואה בעיניים כלות כיצד מחירי הדירות אינם נכנעים לצעדי המדיניות הנמרצים שלו.

אינני קרוב אצל משרדי הבינוי והאוצר, אבל אני יכול רק לתאר לעצמי שהידיעה המאכזבת הביאה לפעילות קדחתנית של דוברים ויחצ"נים שמטרתם להדוף את ההאשמות נגד השר. ולא שחסרים 'קרבנות' קבועים אליהם ניתן בקלות להסיט את ההאשמות על מחירי הדיור - אנחנו הרי כבר מתורגלים בזה: בנק ישראל (קבע ריבית נמוכה מידי), שר האוצר הקודם (בזבז זמן על יוזמה הזויה), שר הבינוי הקודם (דאג רק למגזר המתנחלים והפקיר את כל השאר), רמ"י (מספסרים בציניות בקרקעות המדינה), רשויות התכנון (התכניות תקועות אצלן שנים בגלל ביורוקרטיה), הבנקים (קשוחים מידי בהעמדת אשראי ליזמי נדל"ן), ועוד. אלא שלא מספיק להתגונן ולהסיט את האש - צריך גם לומר משהו חיובי, להבליט שיש קרן אור בקצה המינהרה. זו כנראה הסיבה שהתבשרנו השבוע על כך שחברות זרות (סיניות) ייכנסו בקרוב, על עובדיהן, לישראל כדי להאיץ את קצב התחלות הבנייה מכ-45 אלף כיום לכ-60 אלף בשנים הקרובות.

כאילו שמישהו צריך את זה.

מדוע השמאי הממשלתי הראשי מפרסם דוח על השתנות מחירי הדירות?

השמאי הממשלתי הראשי עומד בראש אגף שומת מקרקעין במשרד המשפטים. בצניעות אופיינית, מתואר האגף באתר האינטרנט של משרד המשפטים כך:

אגף שומת מקרקעין הוא יחידה מקצועית עצמאית ובלתי תלויה בהחלטותיה, בעלת ניסיון רב בכל הנוגע לענף המקרקעין. לשומות האגף יש השפעה והשלכה על כל הפעילות הכלכלית הנובעת מעסקי מקרקעין ובנייה במדינה. בראש האגף עומד השמאי הממשלתי הראשי.

ומהו תפקידו של האגף לפי הפירסום הממשלתי? הנה:

אגף שומת מקרקעין עוסק בעריכה של שומות לנכסי  מקרקעין שלמדינה או מוסדותיה עניין בהן, ובבקרה על שומות אלו.  חובת הזיקה של משרדי הממשלה לשירותיו של השמאי הממשלתי נקבעה בהחלטת ממשלה שעל פיה השמאי הממשלתי מוסמך להעריך את שווי הקרקעות שמשרד ממשלתי מתכוון לרכוש, להחכיר, להפקיע, למכור, להשכיר או לשכור. השומות נערכות למטרות שונות, כגון מכרזי קרקע, אמדן פיצויים בגין הפקעות מקרקעין או ירידת ערך של המקרקעין, מכירת ורכישת נכסים, רכישת זכויות בדירות מוגנות, תשלומים למינהל – כמו דמי הסכמה ודמי היוון, והשכרת נכסים לדיור הממשלתי. השמאי הממשלתי הראשי ומנהלי הלשכות מייעצים בניהול מקרקעין ובפעולות פינויים, רכישה והפקעה. עובדי האגף משתתפים בוועדות מטעם משרדי ממשלה, כחברים, משקיפים ויועצים.

מוזר, אבל בשום מקום באתר משרד המשפטים לא מצאתי שתפקידו של האגף כולל פירסום דוח תקופתי מיצרפי על קצב עליית מחירי הדירות. אולי זו השמטה לא-מכוונת של עורכי האתר. ואולי זה מכיון שפירסום דוח כזה איננו מוגדר כתפקידו של האגף: מן-הסתם אנשיו עושים זאת בהתנדבות, אולי אפילו לאחר שעות העבודה, מתוך ראייה מחוייבת של טובת הציבור.

אבל יש לכך השלכות.

אז מה אמר השמאי הממשלתי הראשי?

הדוח שפירסם השמאי הממשלתי הראשי הוא קצר: 3 עמודים בלבד (ראו את הדוח כאן). הוא כולל 3 סעיפים: הראשון - כללי - מפרט רקע ומתודולוגיה של המדידה ותופס כמעט מחצית מנפח המסמך. השאלה מורכבת, כמובן, כי אנחנו מנסים לבנות מושג וירטואלי שנקרא דירה ממוצעת (ליתר דיוק: סל של דירות) בעולם שבו כמעט שאין אחידות (להבדיל, למשל, ממוצרים תעשייתיים), ולומר משהו על השתנות מחירו. לצורך כך נסרק קובץ עיסקאות מכר שבוצעו ברביע האחרון ונבחרו 4,600 דירות בנות 4 חדרים בבנייה רוויה (מין ניסיון ליצור מוצר סטנדרטי) כדי להסיק מהן משהו על מגמת המחירים.

הסעיף השני של הדוח - מימצאי הסקירה - הוא למעשה טבלה ובה שיעור עליית המחירים הממוצעת בכל אחת מ-16 ערים בישראל.

הסעיף השלישי של הדוח - הסבר למגמות שנצפו - הוא הקצר ביותר, אבל היומרני ביותר בדוח. לכל מי שבילה את השנים האחרונות במאמץ להבין את התהליך המפתיע של גאות מחירי הדירות בישראל (כן, הוא היה מפתיע) מצפה כאן הפתעה: השמאי הממשלתי הראשי פענח את התהליך, והוא מסביר אותו בקיצור נמרץ (כ-70 מילים). צריך לקרוא כדי להאמין מהן המסקנות העולות מהנתונים:

לציבור, הממתין לתוצאות התערבות הממשלה בהורדת מחירי הדיור עדיין לא ניתן מענה ברבעון הנסקר מתוך כך שתכנית "מחיר למשתכן" טרם הבשילה לכלל דירות הנמכרות לצרכן הסופי במחיר מופחת, ותכנית הדיור להשכרה לא הפיקה עדיין דירות מוצעות להשכרה בכמות המשפיעה על השוק. בנוסף, מתגבשת ההכרה שתכנית "מחיר למשתכן" רלוונטית רק לחלק מהציבור (אוכלוסיית הזכאים אשר יעלו בהגרלה). יתכן שבשל כך בחרו חלקים רבים בציבור שלא להמתין ולבצע עסקאות רכש של דירות מגורים. כמו כן, קיימים משתנים נוספים בעלי השפעה: רמת הציפיות הנמוכה לשינויים בשער הריבית הריאלי, זמינות (ואמון הציבור) לאפיקי השקעה אחרים.

מעניין כיצד היה נראה הניתוח והמסקנות אילו תוצאות הסקר היו מראות (במקרה) על ירידה ברביע האחרון במקום על עלייה של 2.5%.

איגוד האלכימאים

בדרך מנתוני העיסקאות (כפי שדווחו לרשות המיסים) לדיון הרציני על סדר היום הכלכלי והפוליטי הופעלו שלושה תהליכים של אלכימיה, של יצירת יש מאין. שכבה ראשונה היא זו של האגף לשומת מקרקעין, שהצליח לנפק נתון סטטיסטי על בסיס דל של נתונים על עיסקאות מכר כפי שדווחו, בלי לחשוב בצניעות על אפשרות להגדיר את המימצא כאינדיקטור בלבד, שיש בכוחו לתמוך (או לא) בנתונים הרשמיים שמחשבת הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה מבלי להוות בסיס לפירסום עצמאי. השכבה השנייה היא הניתוח הכלכלי שכלול בדוח, שמנסה - ללא כל בסיס מחקרי - למצוא 'הסברים' ו'סיבות' לאותו נתון אינדיקטיבי הקרוי אצלו 'ההתפתחות'. את השכבה השלישית תרמה התקשורת, זו חסרת האינטגריטי המקצועי וחוש הביקורת, שהפכה את המימצאים וההסברים הרופפים של הדוח הזה (קיראו בעצמכם את המילים המעטות שצירף השמאי הממשלתי הראשי לטבלה) לכותרת עיתונאית בוטה, מאשימה, שמתדלקת דיון 'כלכלי' והתנגחות פוליטית.

האם באמת צריך את המודיעין הזה?

זה אומר שסיכויי ההצלחה של המאמץ העצום וכפוי הטובה אותו מנהל השר כחלון (אפשר גם לחלוק על נחיצותו, אבל לא הפעם) מאויימים ע"י פירסומים עצמאיים של אותו גוף ממשלתי שממוקם, לרוע המזל, דווקא במשרד המשפטים. כדי להצליח במאמץ שלו זקוק כחלון לאמון הציבור, שכן מחירי הדירות יפסיקו לטפס ברגע שתיווצרנה ציפיות בקרב הציבור שצעדי המדיניות בהם נוקטת הממשלה אכן ישאו פרי. זה אולי נשמע מוזר, אבל ציפיות להמשך עליית מחירי דירות "מתדלקות" את ההסתערות הנמשכת על דירות להשקעה - זו משמעות הבועה. אם כך, חלק מהצלחת המהלך של כחלון תלוי ביחסי הציבור שלו. והנה, להוותו, קם לו מקטרג-מתנדב דווקא מתוך הממשלה: לא כלי איסוף מודיעיני שמשמש בקרה לטובת המאמץ, אלא שופר עצמאי, מטעם עצמו, שמתריע לציבור.

לכן, אילו נשאלתי הייתי מייעץ לשר כחלון לדרוש שאגף שומת מקרקעין יעבור למשרד הבינוי, ובכך אולי יתרום מהידע שלו ומיכולת הפענוח שלו את המציאות (כך האגף מתאר את עצמו) לאלו העומדים ליד הגה ענף הבנייה. ואם הנימוק המקצועי שאני מציע נראה לכם מעט כחוש (כנראה בצדק) - ננסה לחילופין את דבריו הידועים של הנשיא ג'ונסון לגבי ראש ה-FBI אדגר הובר: "אני מעדיף אותו בתוך האוהל משתין החוצה מאשר שיהיה מחוץ לאוהל וישתין פנימה" (תרגום חפשי). אז אם נתניהו מינה עצמו גם לשר תקשורת, שולט בעיתון הנפוץ במדינה ומחזיק כבן ערובה את ערוץ 10 - אולי כדאי לכחלון ללמוד ממנו משהו.

למי שחושש שאנו משתיקים מקור מודיעיני חשוב, אולי אפילו פוגעים בדמוקרטיה ומרשים לפוליטיקאים לעוות עובדות - אני טוען שלנו כציבור זה לא באמת חשוב: הלוויין החשוב מבחינתנו - זה שאליו נכוון את ה-GPS הלאומי - הוא הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה. עליה צריכים לשמור מכל משמר ולה צריך להפנות שאלות ואמצעים מחקריים. על עצמאותה צריך לשמור. כל גוף אחר שמתחיל לשדר עצמאית נתונים וניתוחים על מחירי הדירות (השמאי הממשלתי הראשי, רשות המיסים) הוא סוג של תחנה פירטית, בין שהוא פועל לטובת עצמו ובין שהוא נכבש ע"י כוח פוליטי.

על ההצעה לערבות מדינה למשכנתאות בשיעור 90%

רקע

בימים האחרונים התבשרנו שההצעה להעמדת הלוואות לדיור בערבות המדינה בשיעור מימון גבוה - עד 90% מערך הדירה הנרכשת לרוכשים שזוהי דירתם היחידה - חוזרת לכותרות (ראו: 'הצעת חוק ערבות למשכנתאות (תיקון - ערבות מדינה לדירה יחידה), התשע"ד-2013'). הצעת החוק קובעת, לפי הדיווח בעיתון 'דה-מרקר', כי ערבות המדינה תינתן למימון רכישת דירת מגורים יחידה על ידי זכאי, בגובה ההפרש בין סך ההלוואות שקיבל הזוג מכל מקור שהוא לבין מחיר דירת המגורים — ובלבד שכלל סכומי הקרן של ההלוואות שלא נפרעו לא יעלה על 90% מערך הדירה. הערבות תינתן בתנאים שהמלווה הוא מלווה מורשה, שמדובר בהלוואה למימון דירת מגורים יחידה ושהכנסתו של הזכאי לא תפחת מ-10 אלף שקלים בחודש, או סכום נמוך יותר שיקבע בצו על ידי שר האוצר.

סביב הצעת החוק מתקיים קרב פוליטי קטן. מגישת ההצעה הפעם היא חה"כ אורלי לוי-אבקסיס ('ישראל ביתנו'). הצעה זו הוגשה לכנסת הקודמת כבר בחודש יולי 2014 ע"י חה"כ אורלי לוי-אבקסיס, שמעון אוחיון, רוברט אילטוב וחמד עמאר - כולם חברי סיעת הליכוד-ישראל ביתנו, אבל לא נדונה בגלל פיזור הכנסת לרגל הקדמת הבחירות (רשימה על היוזמה הופיעה בבלוג זה ב-16.11.2014 - ראו כאן). חה"כ לוי-אבקסיס ניסתה תחילה לקדם את התיקון בכנסת הנוכחית בעצמה, ובהמשך - משנתקלה בדחיינות מצד שר האוצר - להגיש אותה כהצעת חוק ממשלתית. לאחר שוועדת השרים לחקיקה החליטה השבוע שלא להגיש את הצעת החוק לכנסת במועד זה אלא לדחות אותה לחודש מאי (וליישם אותה בינתיים רק במסגרת פרויקט "מחיר למשתכן") - החליטה חה"כ לוי-אבקסיס שלא להמתין לממשלה אלא להעלות אותה (שוב) כהצעה פרטית.

קשה להעריך אם הצעת החוק אמנם תתקבל, כעת או בחודש מאי, מה יהיה הניסוח הסופי שלה וכיצד היא תיושם בפועל. בכל מקרה ראוי להבין שלא מדובר כאן ביוזמה קוסמטית, קיקיונית וצינית כמו אלו שננקטו עד כה ('מע"מ אפס', 'מחיר למשתכן' וכו') - מדובר בצעד שיכול להוות בסיס לרפורמה ממשית בסיוע הממשלתי למשקי בית חסרי-דיור, זה שגוסס כבר למעלה משני עשורים, צעד שיש לו גם משמעויות כלכליות ותקציביות חשובות. ואם אמנם על זה מדובר - ראוי להקדיש מחשבה לדיון בשאלה זו.

העיקרון המנחה: עידוד הבעלות הפרטית של משקי בית על הדיור

ההכרה בחשיבות העיקרון של בעלות פרטית של משקי בית על מגוריהם היא כבר מזמן נחלתן של כל המדינות המפותחות. נותרה שאלת אופן הביצוע. אני מציע לחשוב על כך שאין זה תפקידה של הממשלה לסייע לכלל הציבור לרכוש דירה, אלא יש למקד מאמץ באותה שכבת אוכלוסייה שתתקשה להגיע לדירה ללא סיוע ממשלתי. לכן יש לבנות מערכת פיננסית פרטית בריאה ויעילה של מימון רכישת הדיור, שתאפשר לכל אלו שיש בכוחם להגיע לבעלות על דיור - לעשות זאת; במקביל, יש למצוא דרך לסייע לקבוצת אוכלוסייה חלשה יותר, אלו שאינם מסוגלים להגיע בכוחות עצמם לבעלות על דיור - 'לעלות על עגלת הדיור' ע"י מתן סיוע ממשלתי; לבסוף, יש לדאוג לפתרון מגורים ללא בעלות פרטית לאותה קבוצת אוכלוסייה שגם מערכת כזו לא תוכל לטפל בה (למשל: מחמת גיל, מצב בריאותי, איתנות כלכלית וכו'). ההבחנה בין שלוש קבוצות האוכלוסייה הללו חשובה, שכן היא מנסה לבנות פתרונות נפרדים, משיקולים חברתיים (הזדמנות שווה לבני הדור הבא) וכלכליים (עלות הסיוע) לכל קבוצה. כך, יש להפריד בין מערכת פרטית שתשרת את הקבוצה הראשונה, מערכת מקבילה שיש בה אלמנט של סיוע ממשלתי שתשרת את הקבוצה השנייה, ומערכת רווחה שמסתפקת בסיוע בהשגת פתרון-דיור ללא רכישה וללא העמדת אשראי, לקבוצה השלישית.

מדוע לא להסתפק בפתרון שוק תחרותי?

מערכת פרטית של אשראי לרכישת דיור (משכנתאות) היא אפשרות שקוסמת למי שמאמין בכלכלת שוק: כל אחד ידאג לעצמו. אלא שמערכת כזו מחייבת את הבנקים לתמחר את סיכון האשראי, ותמחור זה הוא אינדיבידואלי לכל לווה: הוא משקף את סיכון האשראי הספציפי שלו. מטבע הדברים, תיווצר מערכת רגרסיבית שמשיתה פרמיית סיכון גבוהה יותר על קבוצות אוכלוסייה בעלות מעמד סוציו-אקונומי נמוך יותר.

כשמדובר באשראי למימון צריכה או השקעה אחרת (לא למגורים עצמיים) - אין רע במציאות זו: היא מבטיחה הקצאה רציונלית של המשאבים ומחזקת את יציבותה של המערכת הפיננסית, ואולי היא גם מנחילה משמעת פיסקאלית וכללי התנהגות רצויים למקבלי האשראי. אבל כשמדובר ברכישת דיור לשימוש עצמי - יש כאן בעיה: שכבות אוכלוסיה חלשות מתקשות להגיע לרכישת דיור לא רק בגלל מצבן הכלכלי אלא גם בגלל דירוג האשראי הנמוך-יחסית שלהן. לכן מי שמאמין שדיור בבעלות עצמית הוא ערך חשוב בחברה מודרנית - צריך למצוא דרך שתקל על משקי בית חלשים להגיע גם הם לדיור בבעלות. הדבר מחייב בניית מערכת מקבילה, המתמחרת את האשראי בכיוון ההפוך: מחיר האשראי צריך להיות מותאם ליכולתו של משק הבית - לא למאפייני הסיכון שלו. מטבע הדברים, מערכת אשראי כזו אינה יכולה להיות מערכת פרטית לחלוטין - היא צריכה להישען על סיוע ממשלתי ש'יתקן' את מחירי האשראי עבור משקי בית חלשים.

תפקיד הסיוע הממשלתי הוא לאפשר גם לקבוצות אוכלוסייה שחסרות הון עצמי להגיע לרכישת דיור לשימוש עצמי. זוהי מטרה חברתית במסגרת השאיפה להזדמנות שווה. אז נכון שהעיקרון של הזדמנות שווה צריך אולי להתחיל בתחומים בסיסיים יותר (בריאות, חינוך), אבל הוא צריך להיות נוכח גם בתחום הדיור: מדינת ישראל חייבת לנקוט בצעדים שיסייעו למשקי בית צעירים שלא זכו להיוולד להורים מבוססים - להגיע לדירה משלהם. ההצעה המדוברת, להפחית את הדרישה להון עצמי ל-10%, אינה צריכה להיראות חריגה או קיצונית: זוהי בדיוק המטרה - לאפשר גם למעוטי הון עצמי לרכוש דירות.

מדוע ערבות מדינה להלוואות ולא אשראי ממשלתי?

השיטה של 'אשראי תקציבי' שהייתה נהוגה בישראל בעבר (הלוואות מכספי המדינה ל'זכאי משרד השיכון') אינה מתאימה עוד לצרכי המשק. שיטה זו נבנתה בתקופה שבה שוק ההון הישראלי היה מולאם רובו-ככולו, וכמעט כל האשראי לדיור נשלט בידי הממשלה. השיטה הישנה נשמרה גם לאחר הרפורמות הכלכליות הגדולות שהונהגו במשק במסגרת 'התכנית לייצוב המשק' (1986), אבל היא גוועה בגלל נפחי האשראי העצומים שנדרשו למימון רכישת הדיור, נפחים שהיו גבוהים מידי ביחס לתקציב הממשלה. לעומת זאת, המערכת הפיננסית הפרטית התפתחה במהירות והיא יכולה וצריכה ליטול על עצמה כיום תפקיד זה: היא אינה חסרה מקורות מימון כבעבר. השילוב הסביר הוא, לכן, שהמימון יהיה ע"י הסקטור הפרטי והערבות - של הממשלה. ערבות זו נחוצה כדי 'לסובב' את עקום המחירים: להנהיג שיעור ריבית אחיד לזכאים, ואף להעמיק את הסיבסוד ככל שהמאפיינים הסוציו-כלכליים של משק הבית נמוכים יותר.

יש לקזז את ההשפעה האפשרית של החוק על מחירי הדיור

ההשפעה הצפויה של קבלת החוק היא שביקוש חדש לרכישת דיור, שהיה עד כה כבוש - יופיע בשוק הדירות. ללא צעד מקזז, יש בהתפתחות זו כדי להגדיל את עודף הביקוש שכבר קיים בשוק הדיור, ולכן להגביר את הלחץ כלפי מעלה על מחירי הדירות. זה יכול להיות אחד מהנימוקים שיועלו בידי מתנגדי היוזמה, שביניהם יהיו כנראה גם משרד האוצר ובנק ישראל (הם כבר העלו נימוקים אלו ב'סיבוב' הקודם של הצעת החוק: משרד האוצר עסוק תמיד בסיכול יוזמות ש"עולות כסף"; בנק ישראל מודע לכך שנחשול המחירים של השנים האחרונות מקורו בריבית הנמוכה השוררת במשק, והוא חש צורך לבלום אותו).

כשלעצמה, מדובר כאן בתוספת לצד הביקוש לרכישת דירות: משקי בית שלא יכלו עד עתה להגיע לרכישת דיור בגלל העדר הון עצמי (בנק ישראל הגביל את הבנקים להיקפי אשראי שלא יעלו על 75% מערך הדירה וביטל את היכולת של משקי בית להישען על ביטוח אשראי של חברת EMI) - יוכלו מעתה להופיע בשוק הדיור כרוכשים פוטנציאליים. מי שירצה להתמודד עם תוספת זו לביקוש לרכישת דירות יצטרך לדאוג לקזז את התוספת לביקוש ע"י הצרת צעדיהם של רוכשי דירות להשקעה, אחרת שוק הדיור יחווה התחממות נוספת.

ועוד משהו

לפי הערכות של רשות המיסים שהתפרסמו השבוע ישנם בישראל כ-200 אלף משקי בית שלהם יותר מדירה אחת, ועוד כ-50 אלף משקי בית שלהם יותר משתי דירות. מדובר אם כן במאסה של למעלה מ-300 אלף דירות הנמצאות בידי משקיעים. לפחות בחלקה, זוהי תוצאה של תקופת הריבית הנמוכה שהריצה רבבות משקיעים לשוק הדיור, וזוהי אולי הסיבה לבועת הדיור שראינו כאן בשנים אלו, שלוותה גם בירידה של שיעור משקי הבית המתגוררים בדירה בבעלותם. אז נכון שאנו חיים במשק קפיטליסטי שבו רכישת דיור לצרכי השקעה אינה נחשבת לא חוקית או לא מוסרית, אבל צריך לזכור שבתהליך זה מודר חלק מהאוכלוסייה מהאפשרות להגיע לדיור בבעלות. דווקא מי שדוגל בכללי המשחק של כלכלה חופשית צריך לדאוג שהתוצאה של כללי המשחק הכלכליים לא תהיה בוטה מידי, ולא תביא להתעשרות-יתר של חלק מהאוכלוסיה: זה צריך להיות אינטרס של כולנו לשנות את החלוקה, ליצור מעט יותר צדק חלוקתי, ולעשות זאת לדור הצעיר כולו - לא רק כל אחד לצאצאיו הישירים, כי אי-השיוויון המתגבר מאיים לכרסם בסולידריות שלנו כמדינה וכחברה.

נתוני סיום 2015: האם משבר המשכנתאות של ארה"ב כבר מאחורינו?

נתונים לגבי סוף 2015 שפורסמו באחרונה מצביעים על כמה מגמות חיוביות מבחינת התאוששות שוק הנדל"ן ושוק המשכנתאות בארה"ב. להלן כמה עובדות שדליתי מבלוגים ברשת, וכמה הערות לגבי משמעותן.

מחירי הבתים בארה"ב המשיכו לעלות ב-2015

מדד מחירי הבתים בארה"ב המחושב ע"י חברת Corelogic מצביע על כך שבמהלך 2015 (דצמבר 2015 לעומת דצמבר 2014) עלו מחירי הבתים בממוצע ב-6.3%. זהו חישוב ארצי, והוא מסתיר שונות בין אזורים גיאוגרפיים בארה"ב (בחלק מהאזורים מחירי הבתים עלו כפליים מהממוצע, ובחלק אחר הם ירדו). ולמרות זאת, אנו רואים שמדד מחירי הבתים עולה ברציפות כבר ארבע שנים, מאז תחילת 2012. מצפייה בגרף הבא, שפורסם בבלוג Calculated Risk, ניתן להבחין שמדד מחירי הבתים מתקרב בהתמדה לרמת השיא שלו שנרשמה במחצית הראשונה של 2006.

יש כמה משמעויות לתופעה זו. הראשונה, שאנו רואים התאוששות הדרגתית של שוק הנדל"ן בארה"ב. זה טוב ללווים שלכודים במצב הבעייתי של ערך בתים הנמוך מיתרת החוב שלהם (יש עדיין 10-15% כאלה) כי משתפר הסיכוי שלהם למחזר את הלוואותיהם וליהנות מהריבית הנמוכה השוררת כיום בארה"ב. זה טוב לבעלי החוב (אלו שמחזיקים בהלוואות המשכנתא) כי הסיכון הפיננסי הגלום בחוב המשכנתאות הולך ופוחת (ערך הביטחונות שבידיהם עולה). 

אבל ישנה שאלה אחרת לגבי התהליך. ארה"ב נמצאה כבר שלושה עשורים בתהליך ארוך-טווח של עליית מחירי בתים (שימו לב שהגרף הוא במונחים נומינליים ולכן הוא קצת מגזים בעוצמת התופעה בשנות ה-70-80, בהן עדיין שיעור האינפלציה לא ירד לאפס). תהליך ארוך של עליית מחירי בתים איננו מציאות בריאה, שכן הוא יוצר ציפיות ספקולטיביות לגבי התשואה מהשקעה בנדל"ן ומגדיל אותה מעבר לרמה המשקפת יציבות של הטווח הארוך. תופעה זו התחזקה בסוף שנות ה-90 כשהריבית ירדה, ושוק הדיור הפך אז להיות שוק לוהט: קצב העלייה של מחירי הבתים הואץ, והסיחרור נעצר רק במחצית השנייה של 2006. הבעיה היא שרמת המחירים של המחצית הראשונה של 2006 היא רמה המשקפת מן הסתם בועה שמקורה בתהליך שאינו יציב והוא "מתודלק" ע"י ריבית נמוכה מידי. לפיכך, ירידת המחירים מ-2006 ואילך היא סוג של תיקון טכני, מין שחרור לחץ עודף, בועתי. אבל אם כך, מדוע אנו רואים בשנים האחרונות טיפוס הדרגתי של מחירי הבתים בחזרה לרמה שקשה לחשוב עליה כרמה סבירה? ייתכן שאנו רואים את ההשלכות של העולם של הריבית הנמוכה, שבו אין למשקיעים אפיקי השקעה אלטרנטיביים ומצד שני השקעה בנדל"ן נהנית מאשראי זול במיוחד, ואז מה שנראה כהתאוששות בריאה הוא למעשה עלייה מחדש של הסיכון לבועה מחזורית.

פיגורים בתשלומי משכנתאות המשיכו לרדת ב-2015

לפי נתונים שמסרה סוכנות המשכנתאות הפדרלית Fannie Mae, שיעור הלוואות המשכנתא הנמצאות בפיגור משמעותי (מעל 90 יום) או בתהליך של מימוש ביטחונות ירד בסוף 2015 ל-1.55%. זוהי אמנם ירידה קלה לעומת סוף 2014 (1.89%), אבל כפי שניתן לראות בגרף מדובר בירידה רצופה מאז השיא שנרשם בפברואר 2010 (5.59%), ומדובר בשיעור הנמוך ביותר מאז אוגוסט 2008. אם נסתכל בגרף הבא נראה ששיעור הפיגורים יורד בהתמדה ומתקרב לזה שהיה לפני פרוץ משבר המשכנתאות בארה"ב (שיעור הפיגורים היה סביב 0.5%).

אלו הן התפתחויות חיוביות: "החולה" הולך ומתאושש. מעבר לכך, החמרה של מדיניות האשראי לדיור שננקטה בעקבות משבר המשכנתאות והפסקת המגפה של הלוואות הסאב-פריים תגרום אולי לכך שטיב האשראי ישתפר בהדרגה. זה מבשר טובות למשקיעים (רוב המשכנתאות בארה"ב אינן נותרות בידי הבנקים אלא נמכרות למשקיעים מוסדיים). אלא שיש לזכור שהאירוע הדרמטי שמתואר בגרף, שהחל בשנת 2008 ויסתיים אולי כעבור עשור, ב-2017, הותיר צלקות קשות: שורה ארוכה של נפגעים, ובעיקר מיליוני משקי בית שאיבדו את בתיהם.

שיעור משקי הבית המתגוררים בבית בעלות המשיך לרדת ב-2015

אחד היעדים הבולטים של מדיניות השיכון האמריקנית לדורותיה הוא העלאה של שיעור משקי הבית המתגוררים בבית בבעלותם-הם. יעד זה משותף לדמוקרטים (מתוך תפיסת עולם חברתית) ולרפובליקנים (מתוך תפיסת עולם של עידוד בעלות פרטית ונטילת אחריות כלכלית), והוא עומד בבסיס מדיניות השיכון והסיוע המסיבי למימון המשכנתאות של הקונגרס עוד מאז השפל הכלכלי של 1929. בעשור 1985-1995 התייצב שיעור זה על כ-64%. מדיניות שיכון נמרצת של ממשל קלינטון שהוכרזה ב-1994 שמה לה למטרה להעלות את שיעור משקי הבית המתגוררים בבעלות עצמית ע"י שילוב של תכניות סיוע ליברליות יותר והרחבת הנגישות לאשראי גם לשכבות אוכלוסייה פחות חזקות. חלק מהכלים ששימשו את המערכת הם הלוואות הסאב-פריים שבדיעבד נודעו לשימצה.

בגרף לעיל אנו רואים עדות להצלחתה המרשימה של מדיניות זו: בין השנים 1994-2004 עלה שיעור המתגוררים בבית בבעלות בחמש נקודות אחוז והגיע לשיא של כל הזמנים - כ-69% (הנקודות האדומות בגרף הן נתונים מתוך סקרים דו-שנתיים). ההישג הדרמטי שיקף את ההצלחה להכניס למעגל בעלי הבתים גם אוכלוסיות מוחלשות. אבל אז בא המיפנה, והמשבר גרם למיליוני משקי בית לאבד את בתיהם. בסוף 2015 ירד כבר שיעור הבעלות אל מתחת לשיעורו היציב הישן - 64%. מדובר לא רק במהלך מדיניות כלכלית שנכשל בדיעבד: בדרך, איבדו מיליוני משקי בית את בתיהם, את חסכונותיהם ואולי גם את נגישותם לשוק האשראי ונחשפו למצוקה כלכלית ונפשית. הצלקות עדיין שם.

ויכוח על שוק השכירות

רקע

המחאה החברתית שפרצה לפתע בקיץ 2011 העלתה לסדר היום הציבורי את המאבק על 'צדק חברתי'. הצלחתה של המחאה גררה יוזמות חקיקה שונות המתמקדות בשאלות של חלוקת הכנסה. זוהי התפתחות ברוכה, לטעמי, שכן התהליך של הפרטה והשלטת 'כלכלת שווקים' במשק הישראלי בעשורים האחרונים הביא (כבדרך אגב - זו לא הייתה מטרתו) לשינויים ניכרים באי-השיוויון הכלכלי, שינויים שיש להם השלכה חברתית בעייתית. השאלה אינה כלכלית - זוהי שאלה חברתית לגבי פניה של החברה, ערכיה, לכידותה ועתידה, ולכן הדיון הציבורי הוא חשוב. אבל לתוך הדיון החברתי הסתנן לו נושא שהוא בעייתי דווקא במישור הכלכלי: השאלה לגבי מחירי הדיור. פוליטיקאים, נישאים על גלי הציפיות של ההמון, מבטיחים בשנים האחרונות שיש ביכולתם להוזיל את מחירי הדיור. הציבור - הנסחף ע"י הבטחות אלו - מתפתה להאמין שקיים מהלך פוליטי שבכוחו להוזיל את מחירי הדיור.

על בעיית מחירי הדירות בישראל כבר נכתב בשנים האחרונות כמעט כל מה שניתן להיכתב. אלא שבמקביל, ודווקא בפינה הפחות מוארת של הבמה, מתנהלת מערכה שמטרתה המוצהרת היא הסדרה של נושא שכירות הדירות, ובעיקר - הוזלת דמי השכירות. הרבה גורמים בוחשים בקדרה הזו: יזמים ומשקיעים מנסים כבר שנים ארוכות לשכנע את הממשלה להעניק להם הטבות-מס בתמורה להתגייסותם לבניית פרויקטים של דירות להשכרה; רשויות מקומיות משתמשות במשאבים הנתונים בידיהן כדי לעודד פרויקטים מקומיים של דירות להשכרה בדמי שכירות מופחתים; קבוצת חברי-כנסת מובילה כבר מספר שנים מהלך לקביעת פיקוח ממשלתי על מחירי השכירות במסגרת מה שקרוי 'החוק לשכירות הוגנת'. השיח הוא חברתי, מתייפיף, אבל המשמעות תהיה כנראה יותר צינית: באיצטלה של סיוע ל'חלשים' - נקבל הסדרה שתביא להטבות ליחידים שנבחרו שרירותית, ליצירת מעקפים של התקנות, למחסור בהיצע דירות להשכרה, לפריחת 'שוק שחור', להקמת מערכת אכיפה מנופחת ויקרה (עם כיבודים לקרובים למרכזי המפלגות), ולהתעשרות של אותם זריזים שילמדו ראשונים לנווט את דרכם בתוך הג'ונגל החדש. שום דבר לא יהיה דומה להבטחות ולחזון הנאיבי שחלקנו מטפח, כי כבר למדנו שגמל הוא תוצאה של ועדה שתיכננה בכלל סוס.

הוויכוח על השכירות - דגימה של טענות

אורי כץ, דוקטורנט בחוג לכלכלה של אוניברסיטת תל אביב ובלוגר כלכלי (ראו כאן), פירסם ב-13.1.16 מאמר בעיתון 'הארץ' בנושא הפיקוח על שכר דירה (ראו כאן). המאמר עוסק בדיון הציבורי על התערבות ממשלתית נדרשת בשוק השכירות של דירות מגורים ובניסיונות החוזרים של מחוקקים לקבוע מתכונת להתערבות זו. במאמר, הכתוב אולי בסגנון מעט יהיר, מונה אורי כץ את מה שהוא מכנה 'עשר הדיברות הבסיסיות' של הכלכלה. ננסה לתמצת את המסר:

• כלכלת השוק היא מודל מנצח, שאחראי לכך שרוב השאלות הכלכליות בחיי היומיום באות על פתרונן בצורה יעילה ללא שום צורך בהתערבות מצד מתכנן מרכזי;
• מצדדי ההתערבות הממשלתית (והם אף פעם אינם כלים) נושאים לשווא את הנימוק 'כשל שוק' שבו משתמשים הכלכלנים לאיבחון מצבים לא-אופטימליים שבהם הפתרון שמציעים השווקים הוא מעוות, ומשתמשים בו כבסיס (מוטעה!) להצדקה עניינית-כביכול של התערבות שמטרתה המוצהרת האמיתית היא לחלק את העוגה אחרת, לטובת קבוצות אוכלוסייה מסויימות ועל חשבון קבוצות אחרות;
• התערבות חקיקתית, מתוחכמת ובהירה ככל שתהיה, לא תצליח לשנות את המצב כפי שמתכוונים יוזמיה: אלו שההתערבות מכוונת כנגדם יפעלו כדי לסכל את תוצאותיה, ולכן היא רק תביא לתוצאות אחרות, אולי אפילו בלתי-צפויות;
• הניסיון ההיסטורי המצטבר בארץ ובעולם מצביע רק על כשלונות קולוסאליים שמקורם בהתערבות שאולי כיוונה לטוב - אבל (בהכרח) לא הצליחה להשיגו, ובינתיים נבנו מערכות מסורבלות ויקרות לאכיפה.

הרשימה גררה תגובה מצד אחד מיוזמי הצעת 'החוק לשכירות הוגנת' - חה"כ רועי פולקמן מסיעת 'כולנו', שגררה מצידה תשובה של אורי כץ בבלוג שלו (למי שמתעניין: ראו כאן וכאן, בהתאמה).

Zoom Out

במקום להיכנס לעובי הקורה של הוויכוח - נתרחק מעט ממנו ונסתכל 'בגדול'. המחשבה ש'משהו לא בסדר' עם שוק הדיור בישראל היא מחשבה בעייתית: היא עלולה להוביל לאשליה שיש למחוקק או לרשות המבצעת דרך (חוק, תקנות, הסדרה) שתביא לשיפור מצבם של כלל הציבור. זוהי אשליה: אפשר לשנות את התחלקות ההכנסה (או העושר), ולפעמים ישנם גם נימוקים חברתיים מוצדקים לכך, אבל אי אפשר להעשיר את כולם. לכן רוב ההתעסקות הפוליטית שמתרחשת מסביבנו בשיפור מצבו של הציבור היא למעשה העמדת פנים: מישהו ישלם את המחיר. לכן הדרישה להתערבות מלווה או בציניות (הסתרה של העובדה שיש מי שישלם עבור ההטבה) או בתמימות (אי-הבנה שיש מי שישלם עבור ההטבה).

הדוגמאות הן רבות. נמחיש כמה מהן:

• הדרישה לבטל את המע"מ על רכישת דירה (לפיד) פירושה שחלק (שרירותי?) מהאוכלוסיה יקבל פטור חלקי מתשלום מיסים, מה שיחייב את יתר האוכלוסייה למלא את הקופה או לחילופין לוותר על שירות ממשלתי כלשהו;
• הדרישה להוזלת קרקעות המדינה המוצעות במכרזי רמ"י משמעותה שנכסי הציבור יימכרו לקבוצה מסויימת במחיר הנמוך מערכם, על חשבון הציבור כולו;
• הדרישה מיזמים להקצות חלק מהדירות שהם בונים לטובת השכרה בשכר דירה נמוך משמעותה שהמדינה תמכור קרקעות אלו במחירים מופחתים שיפצו את היזמים על הדרישה להשכיר דירות בשכר דירה נמוך, שוב על חשבון הציבור; 
• הוזלת מחיר הדירה במסגרת תכנית 'מחיר למשתכן' משמעותה מתן מתנה (השווה להפרש שבין מחיר השוק של דירה לבין מחירה למשתכן במסגרת התוכנית) לקבוצה מסויימת על-חשבון שאר הציבור, וזאת תוך היתממות כאילו מדובר בפטנט להוזלת עלות בנייה;
• ייזום פרויקטים של דיור להשכרה יחייב גם הוא את המדינה לוותר על מיסוי (או על התמורה למכירת המקרקעין) כדי להגדיל את שיעור התשואה של המשקיעים עד לרמה שתהפוך את ההשקעה לאטרקטיבית מבחינתם.

אפשר להמשיך, אבל הרעיון ברור: כדי שמישהו יקבל מתנה (ותמיד כדאי לברר למי לדעתנו ראוי להעניק מתנה כזו) - מישהו צריך לשלם אותה. 

אז השאלה אינה כלכלית (מצאנו שיטה לשיפור מצב הכלל) אלא חברתית: האם אנו, כחברה, מוכנים לסייע לקבוצה מתוכנו לפתור את בעיות הדיור שלה ולשאת לשם כך בנטל הנוסף הנגזר מכך. אני סבור שיש מטרות שלשמן היינו מוכנים להירתם (קליטת עלייה? סיוע לזוגות צעירים חסרי-דיור? סיוע לאוכלוסיה של מעוטי יכולת?), אבל רוב התכניות המוצגות לנו בשנים האחרונות הן העמדת פנים והתחסדות: מתנות למעטים על חשבון הכלל תוך הסתרה של עובדה זו.

מהו ההבדל בין קבלת החלטות לבין ניהול סיכונים?

בחיים, חייבים לקחת סיכון

יש בעיה בעולם שלנו, האכזר: מי שרוצה להצליח כמשקיע - חייב לנקוט עמדה לשם כך. הוא חייב להמר (כלומר: לשים את כספו) על כך שתרחיש מסויים יתממש. רוצים תשואה? חייבים לקחת סיכון. השקעה חסרת-סיכון היא השקעה שהתשואה הצפויה עליה תהיה הנמוכה ביותר במשק. No Guts - No Glory.

אבל מה פירוש נטילת סיכון? בתחום ההשקעות הפיננסיות, פירושו שנשקיע במניות ולא באג"ח ממשלתיות; שנשקיע במניות של חברות ספציפיות שאנו מאמינים שצפויות להצליח ולא במניות סולידיות; שנשקיע באג"ח "קונצרני", ודווקא כזה הנושא תשואה גבוהה לפידיון, ולא באג"ח "סולידי"; שנמקד את השקעתנו באפיק מסוים ולא נפזר אותה בין אפיקי השקעה רבים. פירושו שנצא להתקפה - לא שנתבצר בהגנה.

אבל זה נכון לא רק בעולם ההשקעות הפיננסיות: מי שרוצה להצליח - חייב לפעול. בעולמנו, עולם של אי-ודאות, הוא חייב להמר. כדי להצליח - הוא חייב להיות טורף, ואגב כך להסתכן בכשלון. לוחכי עשב אינם יכולים להצליח - רק לשרוד.

ומי שפוחד ליטול סיכון - מה יעשה הוא? הוא כנראה יהיה משקיע "סולידי", יפזר את כספו בין אפיקי השקעה, ויסתפק בתשואה הממוצעת בשוק. השמחה היחידה המצפה לו היא שמחה לאיד: איזה יופי שלא נקטתי עמדה. אז אולי זו מדיניות השקעה סבירה לפנסיונר, אבל היא הרסנית לאירגון תחרותי.

Other People’s Money

כשאדם עוסק בהשקעת כספיו-הוא - הוא לומד במהרה את חוקי המשחק. הוא מבין את הקשר המחייב שבין סיכון לתשואה, והוא מקבל החלטות השקעה לפי נכונותו ליטול סיכון (Risk Appetite). הבעייה מתחילה כשמדובר בגופים פיננסיים, שם מנהל ההשקעות הוא שכיר: הוא מנסה להשיא את רווחי הארגון עבורו הוא עובד ע"י נטילת סיכונים פיננסיים, כשהוא עצמו אינו נושא בסיכון. זהו כספם של אחרים. התוצאה היא שנוצרת אסימטריה: מנהל ההשקעות יפיק תועלת מהשקעה שהצליחה יותר משיינזק מהשקעה שנכשלה. זאת, ועוד: כאשר השקעה מצליחה, איננו יודעים באמת לאיזו רמה של סיכון נחשף כספנו בדרך, שכן אנו פועלים לרוב לפי מבחן התוצאה. הצלחת - אל-נכון צדקת!

מנהל סיכונים

ההכרה שמבנה התיגמול בענף הפיננסים יוצר אסימטריה אצל מנהלי ההשקעות, שההבנה של החשיפה לסיכונים פיננסיים היא הבנה מורכבת (חשיפה לסיכון, בניגוד לתשואה, היא מושג חמקמק) ושיש בתחום זה מרחב גדול לפרשנות ואף להולכת שולל - הביאה לכך שגופים פיננסיים גדולים (זה התחיל מהבנקים) נדרשו למנות מנהל בכיר שהוא בעל תפקיד ייחודי באירגון: מנהל הסיכונים. ההכרה בחשיבות תפקידו של מנהל הסיכונים הביאה לכך שלרוב (אבל לא תמיד) הוא איננו חלק מתהליך ניהול ההשקעות אלא חיצוני לו: הוא בלתי-תלוי בתהליך ההשקעות, והוא אינו מדווח למנהל ההשקעות אלא ישירות למנכ"ל ולדירקטוריון.

מהו תפקידו של מנהל סיכונים במוסד פיננסי?

נתחיל מטעות מעניינת: תפקידו של מנהל הסיכונים באירגון איננו לנהל את הסיכונים. זו בחירה אומללה של תואר, שמקורה כנראה בבנקים להשקעות שבהם חדרי עיסקאות יוצרים סיכונים במהלך עבודתם השוטפת והיה צורך ליצור בעל סמכות במרכז הבנק שתפקידו לראות את התמונה הכוללת ולקזז סיכונים עודפים בסוף יום העסקים. בניגוד לכך, מנהל סיכונים במוסד פיננסי אינו מנהל את הסיכונים, אלא מעריך אותם. תפקידו של מנהל סיכונים פיננסיים הוא למפות את מיגוון הסיכונים שאליהם נחשף הארגון בהקשר להחלטות ההשקעה שלו. זה נשמע מאד אחראי ואקדמי, אבל למה הכוונה?

כאשר מוסד פיננסי עומד בפני חלופות השקעה, ביצוע המשימה נשען על שני בעלי תפקידים: מנהל ההשקעות ומנהל הסיכונים. תפקידו של מנהל ההשקעות הוא לבחור את (או להמליץ למקבלי ההחלטות על) החלופה הטובה ביותר העומדת בפני הארגון (אגב: אין הכוונה כאן דווקא למנהל השקעות פיננסיות, אלא לכל מי שמקבל בארגון החלטות עסקיות: מנהל חטיבת האשראי, מנהל החטיבה הפיננסית האחראי על ניהול מאזן המקורות והשימושים, וכדו' - כל מי שבהחלטתו אמור לייצר רווח ונוטל אגב כך סיכון). תפקידו של מנהל הסיכונים הוא להציג בפני מקבלי ההחלטות הערכה בלתי-תלויה של הסיכונים להם נחשף הארגון בבחירה זו.

למרות מה שאולי נדמה, זה איננו משחק תפקידים של second opinion, של אופטימי מול פסימי, של "איפכא מסתברא", של סניגור וקטיגור. מדובר בתהליך סדור של תכנון וקבלת החלטות שבמהלכו מנהל ההשקעות מציג את החלופות השונות ומצביע על החלופה הנבחרת לאור הערכות מקצועיות של תשואה וסיכון; מנהל הסיכונים אינו חולק עליו, אלא מציג את הערכת הסיכון שנובעת מהאפשרות שההתפתחויות בסביבה העסקית תהיינה שונות מאלו שהארגון מאמץ כבסיס להחלטת ההשקעה.

מדובר לכן בשני כובעים שונים, ששיתוף שניהם בתהליך מגביר את הסיכוי להחלטה שקולה: האחד נדרש להציע דרך פעולה, השני - להעריך מהו הסיכון שייגרם לארגון אם ההערכות שבבסיס ההחלטה לא תתקיימנה. האחד מכוון את משקפתו אל עבר ההימור העסקי, ההזדמנות; השני סורק את האופק לכיוונים האחרים כדי לזהות איומים. מבחינה זו, הם משלימים זה את זה. אין כאן ריטואל של ויכוח מקצועי, אין ניגודי עמדות שמובנים בעצם התפקידים, ואין שום צורך להכריע בין נקודות ההשקפה: ההחלטה צריכה להיות בחירה של המלצה בהינתן הערכת הסיכון. וזה לא מובן מאליו לכל המעורבים בתהליך: מניסיוני למדתי שיש נטייה מוטעית לגלוש למשחק תפקידים במקום להבין שאין כאן ויכוח בין צדדים אלא הצגת תמונה שלמה, כמו תפקידם של קצין המודיעין וקצין האג"מ בתהליך הגיבוש של הערכת המצב הצבאית.

מדוע ההפרדה המלאכותית?

מדוע בכלל צריך להפריד בין ניהול ההשקעות (או קבלת החלטות עסקיות אחרות) לבין ניהול הסיכונים? האם מנהל ההשקעות אינו בעל כישורים או אינטגריטי מספיקים כדי להעריך ולהציג בעצמו גם את הסיכונים? הבעיה היא שתפקידו של מנהל ההשקעות הוא לגבש החלטה מה לעשות, וברוב המקרים עליו גם לשכנע (את מי שמעליו בהיררכיה) בצדקת טענתו לגבי המהלך הנדרש. זהו תהליך אנושי מורכב, שדורש גם פוליטיקה פנימית. למנהל ההשקעות יש אינטרס ברור שהמהלך שהוא מציע - אכן יאושר. יש חשש (לפחות תיאורטי) שקושי טבעי לשכנע את הדרגים הבכירים (הם אולי אינם 'מכורים' לרעיון, והם אולי לוקחים בחשבון שיקולים נוספים) יוביל לטקטיקה של "צביעת" המצג, של ערפול הסיכונים שהארגון נחשף אליהם.

הפתרון המקובל הוא יצירת תפקיד בלתי-תלוי של מנהל סיכונים: בעל תפקיד שאין לו אינטרס ישיר (יש לו בוודאי אינטרס שהמוסד שהוא עובד בו ישגשג) לבצע החלטה מסוימת ולכן נקבל ממנו אולי הערכה אובייקטיבית. מנהל הסיכונים הוא בלתי תלוי, כיון שכך נגדיל את הסיכוי שנקבל ממנו הערכה עצמאית של סיכונים. משום כך הוא אינו כפוף למנהל ההשקעות או למקבל ההחלטות.

עולמו הרגשי של מנהל הסיכונים

חייו של מנהל הסיכונים אינם פשוטים. כאשר אנשי האשראי מביאים עיסקה לאישור ההנהלה - הוא מסתובב כאבל בין חתנים, כשהוא מצביע על הסיכונים שבעיסקה. כאשר מנהלי הכספים מביאים עיסקת מימון "חלומית" או הצעה להשקעה פיננסית - הוא עלול למצוא את עצמו בבדידות, מצביע על סיכוני שוק. התוצאה היא שהוא עלול להיתפס בעיני קולגות ואפילו בעיני מקבלי החלטות באירגון כגורם מפריע, סוג של פסימיסט כרוני, כזה שרואה רק מגרעות בכל החלטה. זוהי טעות: זהו תפקיד שבא להבטיח שיקול מאוזן בבחירה בין החלופות. מקבל ההחלטות צריך לזכור שמנהל הסיכונים למעשה משרת אותו, בכך שהוא שומר על גבו מפני נזקם של מצבים בלתי-צפויים.

אי-הבנה של כללי הדיון עלולה ליצור בעיה: מנהל הסיכונים עלול להיתפס כבעל דעה שיש לסתור אותה, להתגבר עליה. זה יוצר מלחמות אגו מיותרות והחמצה של תרומת ניהול הסיכונים להתנהלות העסקית של האירגון. זה גם עלול ליצור מלכודת לוגית: במאמץ להגן על עמדתו ולנצח ב"ויכוח", מנהל הסיכונים עלול להקצין את תמונת הסיכונים, אפילו לנסות להפחיד; זהו עיוות של תפקידו המקורי של מנהל הסיכונים וזה מאמת את חשדו המקורי של מקבל ההחלטות שמדובר בנקודת מבט אישית, לא בחוות דעת מקצועית.

ההבנה שלא מדובר בנקודת מבט אישית אלא ב"כובע" מקצועי חשובה כדי לשמור על התהליך הסדור של הערכת סיכונים כחלק מקבלת ההחלטות העסקיות. מבחינה זו, עדיף היה לאירגון אם תפקיד מנהל הסיכונים היה תפקיד רוחב של מקבלי החלטות בכירים, כך שהיה נוצר סבב תפקידים. בצורה זו קל היה אולי יותר להתמודד עם הפונקציה האמיתית, הטהורה של ניהול סיכונים, וייתכן גם שקדנציה כזו במסלולם הייתה משפרת את יכולותיהם של מקבלי ההחלטות הבכירים להתמודד בעתיד עם סיכונים בתהליכי קבלת ההחלטות. בהעדר סבב תפקידים, קיים חשש של יצירת "ממלכות" והפיכת ניהול הסיכונים לריטואל, לאילוץ שלא באמת הופנם ע"י המוסדות הפיננסיים.

בעיות יישום

הדרישה להפריד בין מקבלי ההחלטות לבין מנהל הסיכונים היא דרישה שקשה לארגונים לעכל, שכן היא יוצרת לפעמים בארגון רושם שהושתל בתוכו סוג של רגולטור, מנהל בכיר שאינו מחויב להצלחה של הארגון אלא לעקרונות מופשטים/אקדמיים של סיכונים, "רואה שחורות" מקצועי, מישהו מהאו"מ ואולי אפילו מלשין (חו"ח) שמדווח ישירות לדירקטוריון ולרגולטור. זוהי אולי הסיבה לכך שרוב הבנקים ניסו להקל על עצמם והכפיפו חלקים מניהול הסיכונים למקבלי החלטות: מנהל החטיבה הפיננסית הוא לרוב גם מנהל סיכוני השוק, מנהל חטיבת האשראי הוא לרוב גם מנהל סיכוני האשראי, מנהל התפעול הוא, בהתאמה, מנהל הסיכונים התפעוליים, וכו'. בחלק מהאירגונים אפילו הכפיפו חלק מהפונקציה של ניהול סיכונים למבקר הפנימי. שיטה זו אמנם חוסכת עלויות ומאבקים פנימיים, אבל היא מעידה על כך שנושא ניהול הסיכונים נתפס ע"י האירגונים כגזרה רגולטורית, ובעיקר היא מחמיצה את המטרה הבסיסית: הפרדה בין מקבלי ההחלטות לבין מעריכי הסיכונים כדי להבטיח שהחלטות עסקיות יזכו להצגת תמונת הסיכונים המלאה לפני קבלת החלטה.

אבל לא רק הבנקים התקשו לעכל את השינוי האירגוני הנדרש: גם הרגולטור עשה כנראה פשרות כדי להצליח במאמץ להנחיל את ניהול הסיכונים לבנקים. לדוגמא, מנכ"ל בנק הוא מנהל העסקים הראשי שלו, וככזה הוא נדרש בעצמו לקבל החלטות עסקיות; העובדה שמנהל הסיכונים כפוף אליו ולא ישירות לדירקטוריון היא סוג של פשרה שכנראה עשה פעם המפקח על הבנקים עם מנכ"לי הבנקים בישראל, שלא אהבו את הרעיון לתת חופש פעולה מוגזם למנהל הסיכונים (או לדירקטוריון). דוגמא נוספת היא עצם ההסכמה של המפקח על הבנקים להותיר חלקים מניהול הסיכונים (ניהול סיכוני האשראי, ניהול סיכונים תפעוליים וכו') בידי מקבלי ההחלטות העסקיות. כך קרה שבשלבים הראשונים של הקמת פונקציות ניהול הסיכונים בבנקים רק ניהול סיכוני השוק זכה לניהול בלתי תלוי, אולי בגלל עצם חדשנותו והעובדה שהוא נהגה במסגרת הסכם בינלאומי של תיאום רגולציה, מה שקרוי "הוראות באזל".

התוצאה היא שתפקידו של מנהל הסיכונים התפתח רק בהדרגה, עם חילופי דורות הניהול בבנקים, כשלאורך רוב הדרך תפקידו של מנהל הסיכונים הראשי הוגבל לאחריות למתודולוגיה של הערכת הסיכונים בבנק: כתיבת נהלים, הכנת מסמכי מדיניות, כתיבת דוחות סקירתיים תקופתיים על החשיפה לסיכונים בפועל, פיתוח מודלים ממוחשבים, בקרת ניהול הסיכונים, וכו'. מן הסתם, זה נובע מכוחם המוגזם של הבנקים המסחריים בישראל: זה אולי לא היה קורה אילו יחסי הכוחות בין הבנקים הגדולים לבין המפקח היו שונים.

אבל חשוב מכך הוא המסר: נושא ניהול הסיכונים הפך לריטואל, לכורח שנובע מדרישות רגולטוריות - לא לשלב אינטגרלי של ניהול מוסדות פיננסיים. סדר היום והתפוקה של מנהלי הסיכונים הם בעיקר ייצור אינסופי של דוחות: המהות התעמעמה ע"י הניירת. לכך יש להוסיף את ההישענות על מודלים ממוחשבים שסכנתם בכך שהם מצמצמים את יכולתם של מקבלי ההחלטות לתפוס את תמונת הסיכון בגלל נטישה של השכל הישר לטובת ז'רגון מקצועי (ראו את המשבר הפיננסי של 2008 שלא השתקף בשעוני הסיכון לפני שפרץ). בכך, ייתכן שניהול הסיכונים ממתין למשבר שינער אותו ויאפשר לו לחזור לתפקידו האמיתי - לא זה הטקסי.

מי יחליט עבורנו על תמהיל המשכנתא?

אין לנו על מי לסמוך...

לפתע עלינו לקבל החלטות השקעה: האם לרכוש דירה? האם ליטול הלוואה צמודת-מדד, או הלוואה לא צמודה? האם ליטול הלוואה בריבית משתנה, או קבועה? האם להחזיק את חסכונותינו באפיק מנייתי, או באג"ח מדינה? האם לרכוש מט"ח? הבעיה שלנו היא שאנו פועלים בעולם של אי-ודאות: איננו יודעים מה יקרה, אבל אנחנו חייבים לקבל החלטה. כל פעולה שנבצע משמעותה היא שאנחנו מהמרים על מה שיקרה: אם הימרנו וצדקנו - זכינו; אם הימרנו ולא צדקנו - הפסדנו.

מילא שאנחנו לא יודעים מה יקרה - הבעיה שלנו היא שאין לנו מושג מי כן יודע מה יקרה. שהרי אילו ידענו - היינו פונים אליו ומשלמים לו תמורת המידע. אז מה עושים? הרי איננו יכולים להתחמק מהצורך לקבל החלטת השקעה?

… אלא על … עצמנו

אז את מי נשאל?

שכנים/חברים/משפחה? - מי אמר שהם מבינים משהו?

את יועצי ההשקעות? - הרי אילו הם ידעו במה כדאי להשקיע לא היו עובדים כיועצים שכירים בבנקים/חברות השקעה אלא פותחים עסק עצמאי, מגייסים מקורות ומנהלים בהצלחה את תיק ההשקעות של עצמם.

את הפרשנים הרהוטים שפועלים בתקשורת? - ראה תשובה קודמת.

את אלו שהצליחו כמנהלי השקעות בעבר? - הרי ייתכן שמדובר בהצלחה מקרית שלא תחזור על עצמה (למי שלא מכיר: ההסתברות שמנהל השקעות שאין לו שום יתרון אמיתי יצליח להגיע 4 שנים רצופות לראש הטבלה ההשוואתית של מנהלי השקעות - אינה אפס!).

אז מה נותר? רק אפשרות אחת: כל אחד צריך לקבל את החלטות ההשקעה של עצמו, ולשם כך הוא חייב להבין, לגבש דעה, לקבל החלטה ולפעול. להתייעץ? בוודאי. לוותר על הבנה של החלופות ומשמעותן? לא הגיוני.

כל החלטה טובה רק לשעתה

נקודה שחשוב להבינה היא שכל החלטה טובה רק לתקופה מוגבלת. האם כדאי ליטול הלוואה שקלית על בסיס ריבית הפריים? האם כדאי ליטול הלוואה בריבית משתנה? האם כדאי לנצל כספי חיסכון כדי לסלק חלק מההלוואה בסילוק מוקדם? התשובה לכל השאלות יכולה להשתנות בין 2012 ל-2016 ושוב ב-2018. המשמעות היא שגם אם הגעתם סופסוף להחלטה על תמהיל ההלוואה הרצוי לכם - ייתכן ששינויים שיחולו בסביבה העסקית או במצבכם בשנים הקרובות יצדיקו הערכה מחדש של התמהיל הרצוי לכם. מכאן שכאשר מדובר בהתנהלות פיננסית נכונה יש צורך לבצע הערכה מחדש מידי תקופה. זה אומר שכדאי לכם לנצל את התקופה של התלבטות לגבי בחירת מסלולי המשכנתא לצורך רכישת הבנה בסיסית במה מדובר. כדי שלא תירדמו עם משכנתא שאינה מתאימה לכם. כדי שתוכלו גם בעתיד לשקול מחדש את צעדיכם.

מי יבנה לנו תמהיל הלוואות?

כשאנו פונים ליועץ משכנתאות, נקבל ממנו בדרך כלל הצעה לתמהיל מסוים של הלוואת המשכנתא. התמהיל נגזר לרוב מכמה פרמטרים שנתנו לו בפגישה הראשונה: גודל ההלוואה שאנו מבקשים, גובה התשלום החודשי שמתאים לנו, וכו'. התמהיל המוצע לנו הוא תמהיל כללי: הוא מנסה לענות על בקשתנו בנושא גובה התשלום החודשי ע"י יצירת תערובת כלשהי בין סוגי הריביות ומגזרי ההצמדה. הלווה, שקיבל עכשיו הצעה לתמהיל, אמור להחליט אם זהו באמת התמהיל הרצוי עבורו.

אני נתקל הרבה בשאלות של לווים אם התמהיל המוצע להם הוא אכן תמהיל "טוב". קשה לענות על שאלה זו, שכן תמהיל אינו יכול להיות "טוב" או "רע". תמהיל הוא ניסיון לפזר סיכונים כדי להימנע ככל האפשר מאפשרות שעליית שיעור הריבית ו/או האצה של קצב האינפלציה יביאו להרעה של מצבו הפיננסי של הלווה. לכן אנו בוחרים בהלוואה המעורבת ממספר סוגי משנה של הלוואות, ממש כפי שאנו מפזרים סיכון בתיק השקעות פיננסי בין כמה סוגים של ניירות ערך.

דבר אחד חשוב בכל זאת: עליכם להבין מהו התמהיל שהוצע לכם, מהו ההבדל בינו לבין תמהיל חלופי, ומהי רגישותו של התמהיל (או של התשלום החודשי) לשינויים שעשויים לחול במשק (שינוי ריבית בנק ישראל, שינוי התשואה לפדיון על אג"ח ממשלתיות צמודות-מדד, עלייה של מדד המחירים לצרכן). הבנה כזו תאפשר לכם להצטייד גם בתשובה לשאלה איזו התפתחות כלכלית במשק אמורה לגרום לכם, לכשתקרה, לשקול שינוי של הרכב (או גודל) הלוואת המשכנתא שלכם.

תמהיל אופטימלי?

לפעמים נדמה ללווים שיש תמהיל שהוא אופטימלי מבחינתם: תמהיל שעונה בדיוק על צרכיהם המיוחדים או על המצב הנוכחי בשוק ההון. מין "פתרון בית ספר". חלק מתפיסה זו אינו מקרי, אלא נשתל בכוונה ע"י יועצי משכנתאות פרטיים המתיימרים להציע ללווים פתרון אופטימלי, כזה המבוסס על תכנת מחשב ייחודית, "חכמה". אני סבור שמדובר ביומרה שאין לה כיסוי, בהטעייה שמטרתה להצדיק בעיני הלווה את העובדה שהוא משלם עבור ייעוץ, אבל התוצאה היא שלווים מוטרדים יתר-על-המידה בשאלה אם עדיף מבחינתם הלוואה שבה החלק בריבית על בסיס ה"פריים" יהווה 20% מסך ההלוואה, או דווקא 35% מסך ההלוואה.

אין תשובה נכונה לשאלה זו. מדובר בפיזור סיכונים ע"י יצירת תיק התחייבויות שמפולג באפיקים שונים מבחינת ריבית/הצמדה. כעבור שנתיים ייתכן שהבחירה שעשיתם תיראה לכם פקחית או טפשית, וכעבור חמש שנים דעתכם על הבחירה שעשיתם אולי שוב תשתנה. אנו חיים בעולם של אי-ודאות: הבחירה שלכם היא הימור, והיא צריכה להיות כזו שמודעת לכך שמדובר בהימור. בכל מקרה מקרה חייבים להמר ולכן כדאי לבחור תמהיל כלשהו, להבין את רגישותו לשינויים בנתוני שוק הכספים, ולהירגע. רצוי רק לזכור שזכותכם לחשוב מחדש בעתיד אם ההלוואה הקיימת מתאימה לכם: אתם יכולים תמיד לבצע התאמות בתיק ההלוואות.

העלאת הריבית בארה"ב: מה, למה וכיצד זה ישפיע עלינו

סופה של תקופה: הבנק הפדרלי מעלה את שיעור הריבית

הבנק הפדרלי הודיע היום (16.12) על העלאת הריבית הקצרה ל- 0.25%. מהלך העלאת הריבית בארה"ב הוא כנראה המהלך הצפוי ביותר שהיה מעולם. הוא צפוי לפחות כבר מספר חודשים, והמחסום האחרון לגבי ההחלטה להתחיל את תהליך ההמראה של הריבית (lift-off, בתקשורת) הוסר כשנתוני דוח התעסוקה לחודש נובמבר 2015 הצביעו על גידול מעבר למה שהוגדר ע"י ה- FED כתנאי הכרחי ומספיק להחלטה על העלאת הריבית. לפי סקר של חברת בלומברג כ-80% מהאנליסטים בשוק ההון העריכו בתחילת החודש שה- FED יעלה את הריבית בישיבה של היום. זה טוב, כי זה אומר שהשווקים לא יהיו מופתעים, ואז ההודעה על העלאת הריבית תתקבל ללא זעזוע.

אז עכשיו הריבית מתנתקת מקו האפס לראשונה אחרי 7 שנים, ואנחנו נכנסים (לראשונה מזה 10 שנים) לתוואי של ריבית עולה. לפי הערכות גורמים בשוק ההון האמריקני נראה עוד כמה אירועים של העלאת ריבית בשנה הקרובה, שכן לא מדובר כאן במעבר חד, של החזרת הריבית לרמה היסטורית כלשהי, אלא בתהליך הדרגתי ואיטרטיבי שבו הבנק הפדרלי מתחיל בזהירות להעלות את הריבית כשעיניו נתונות כל הזמן ל"שעונים" הסטטיסטיים השונים המעידים על תגובת המשק. ככל שהמשק האמריקני יהיה אדיש להעלאת הריבית - כך היא תהיה נמרצת יותר.

לא מדובר כאן בניסוי שיש לגביו 'מפות': מעטים אירועי העבר של העלאת ריבית בארה"ב, והם ארעו בנסיבות כלכליות שונות מהמצב כיום. זוהי הסיבה שאנו רואים כ"כ הרבה פרשנויות וניחושים לגבי מהלך ההתפתחות העתידי, וזוהי גם הסיבה לכך שקיים היסוס לגבי עצם היציאה לדרך. החשש הוא שהעלאת הריבית תפגע בתהליך ההבראה האיטי-ממילא של המשק האמריקני, ואז ה- FED ייאלץ לשוב ולהפחית את הריבית; מאידך גיסא, רובץ האיום של התעוררות האינפלציה במקרה של השארת הריבית הנמוכה, בגלל הניפוח המוניטרי העצום שהיה בארה"ב מאז המשבר.

מה הרקע?

מאז 2008 המשק האמריקני נמצא במיתון כלכלי, תוצאה של משבר פיננסי שהחל בשוק המשכנתאות והתפשט למערכת הפיננסית האמריקנית כולה ואף לאיחוד האירופי. הניסיון למנוע גלישה של הכלכלה ממיתון לשפל חמור (המיתון הנוכחי מכונה בארה"ב The Great Recession, להבדיל מהשפל ששרר בשנות ה-30' שנקרא The Great Depression) נשען על מדיניות מוניטרית מרחיבה, שבמרכזה הפחתת הריבית לשפל היסטורי. שמירה על ריבית אפסית נועדה לעודד השקעות חדשות כדי לשמור על הפעילות הכלכלית מפני קריסה. בשנים האחרונות, שנים של התאוששות מפתיעה באיטיותה, התקיים דיון מקצועי מתמשך באיזו נקודת זמן יוכל הבנק הפדרלי לשוב ולהעלות את הריבית מבלי שהעלאה זו תגרום לנסיגה של הפעילות הכלכלית. אנלוגיה אפשרית לדילמה זו היא אולי מהתחום הרפואי: החזקה של ריבית אפסית היא מעין הרדמה מלאכותית שתפקידה להקל על החולה להתאושש, ולכן העלאת הריבית היא כמו הפחתה הדרגתית של המינון של חומרי ההרדמה. עיני הכל יהיו נשואות בחודשים הקרובים אל צגי הנתונים החיוניים של המשק האמריקני. זה יעסיק את אנשי שוק ההון, זה יפרנס את התקשורת והפרשנים, וזה ימית משעמום את שאר הציבור.

כיצד זה ישפיע על שוקי הדיור והמשכנתאות?

העניין שלנו מתחדד כשמתקרבים לתחום המשכנתאות. הבנק הפדרלי אינו קובע את ריבית המשכנתאות בארה"ב - היא נקבעת בשוק ההון ע"י ביקוש והיצע לני"ע מגובי-משכנתאות (MBS). לכן העלאת הריבית היום אין פירושה שגם ריבית המשכנתאות התייקרה היום. אבל מדובר בשוקי הון, ויש קשרי גומלין בין השווקים. לכן, הערכת הכלכלנים בארה"ב היא שהעלאת הריבית הקצרה היום ע"י ה- FED תביא בהמשך לעלייה של ריבית המשכנתאות שם. הריבית הממוצעת על משכנתאות ל-30 שנה (ריבית קבועה) עמדה בדצמבר על כ-4.0%, והיא תעלה כנראה במהלך השנה הקרובה בכחצי אחוז. זוהי תחזית שמציגה תרחיש לפיו לא נראה מהפך בשוק הדיור בארה"ב בשנה הקרובה, אבל נראה כנראה האטה מסויימת של הביקוש לדיור. האם זה יקרה? ומה יקרה למחירי הבתים? אפשר רק להבטיח שיהיה מעניין לעקוב.

האם העלאת הריבית תגיע לישראל?

העלאת הריבית הקצרה בארה"ב אינה אירוע מקומי. היא מבשרת על שינוי דומה שצפוי גם בישראל, כי בעולם של תנועות הון חופשיות אין עוד לבנק ישראל חופש מוחלט לגבי קביעת הריבית. זוהי הרי הסיבה המקורית מדוע בכלל הופחתה הריבית בישראל: המשק הישראלי לא היה מאויים ע"י תהליך של מיתון כלכלי, אבל לולא הופחתה הריבית בישראל היה נוצר פער ריביות לטובת ישראל שהיה מושך תנועות הון שהיו מחזקות את שער השקל ופוגעות ביצוא ובייצור המקומי. מעניין גם שבישראל ניסה הבנק המרכזי להעלות את הריבית בחזרה לרמה סבירה (הריבית בישראל הועלתה מ- 0.5% בספטמבר 2009 ל- 3.25% במאי 2011), אבל המדיניות המוניטרית המרחיבה בארה"ב והמשבר במשקי האיחוד האירופי גרמו לבנק המרכזי לשוב ולהוריד את הריבית. לכן, גם אם נראה סימנים מסויימים של עצמאות (ראו את הכרזתה של נגידת בנק ישראל) - הכיוון הכללי של הריבית השקלית די ברור.

ומה תעשה העלאת הריבית בשוקי הדיור והמשכנתאות בישראל?

העלאת הריבית בישראל צפויה להשפיע גם היא על שוק הדיור ועל שוק המשכנתאות. ייקור הריבית (כשליש מהלוואות המשכנתא בישראל הן שקליות בריבית משתנה) יביא לייקור מיידי של הרכיב הזה. כמו בארה"ב, העלאת הריבית הקצרה צפויה להשפיע באותו כיוון על הריבית הארוכה, ולכן גם ההלוואות בריבית קבועה תתייקרנה, גם אם לא מיד. המשמעות של עליית הריבית היא כפולה: לחוסכים, עליית הריבית על הנכסים הפיננסיים תקטין את הנטייה של השנים האחרונות להשקיע בדירות; ללווים, עליית שיעור הריבית כמוה כהתייקרות של עלות הדירה. שתי ההשפעות צריכות לפעול לאותו כיוון: להקטנה מסויימת של הביקוש לרכישת דירות. מה יקרה למחירי הדירות ולחברות הבנייה ככל שתהליך עליית הריבית יימשך? אינני יודע, ואני מציע לא להקשיב למי שטוען שהוא כן יודע. אם בכל זאת אתם מחפשים סוג של חשיבה What if - אני מציע לקרוא רשימה שכתבתי בבלוג זה בחודש מרץ השנה שעסקה בהתוויית תרחיש אפשרי של המשק הישראלי (ראו: "מה יקרה כשהריבית תעלה?", 25 במרץ 2015).

ועוד נקודה

נקודה אחת שיש לתת עליה את הדעת היא השפעת עליית הריבית על הלוואות משכנתא ישנות. בעוד שלווים חדשים יכולים לקבל החלטות לאור שינויי הריבית (לדחות רכישה, לשנות תקציב רכישה) - לווים קיימים ייאלצו לספוג עלייה של תשלומי המשכנתא החודשיים (זה יקרה מהר: כבר בתשלום הקרוב לאחר העלאת הריבית). חלקם אפילו נטלו את מלוא ההלוואה במגזר השקלי הלא-צמוד (הלוואות "פריים"), והם ייפגעו (תזרימית) יותר. עד כמה התופעה הזו תהיה משמעותית ותביא לקשיים של לווים? זה תלוי בתוואי הריבית בשנים הקרובות.