יום רביעי, 26 באוקטובר 2011

מחשבות בעקבות שחרור גלעד שליט

ביום 18.10.11 עמד הזמן מלכת, כשמיליוני אזרחים עקבו בנשימה עצורה, בחששות ובדמעות התרגשות אחר תהליך חזרתו מהשבי של גלעד שליט. לא היה לפניו אדם שהפך עד כדי כך מדמות פרטית לכמעט בן-משפחה של רוב הציבור, ושהדאגה לגורלו הקיפה כ"כ הרבה אנשים. ואמנם, ההסכם שחתמה הממשלה עם ארגון החמאס לגבי שחרורו זכה לתמיכה חסרת תקדים כמעט: לפי הסקרים למעלה מ-80% מהציבור תמכו בהחלטה לשחרר למעלה מ-1,000 מחבלים שפוטים תמורתו.

בנקודת הזמן הזו, כבר אי-אפשר היה עוד להימנע מביצוע העיסקה. רוב הציבור לחץ על הממשלה לבצעה, בלי קשר לשאלה כמה מחבלים ישוחררו, שמותיהם ולאן ייסעו לכשישוחררו מהכלא. מילת המפתח שברקע העיסקה הייתה "בכל מחיר". למעשה, ההכרעה של הציבור לגבי ביצוע העיסקה לא התקבלה בשנת 2011: מהלך יחצ"ני מוצלח שנמשך מספר שנים גרם לכך שכמעט כל הציבור הזדהה עם הוריו של גלעד ודרש את שחרורו. המדיה פעלה כולה להעצמת השבי ולהפנמתו ע"י כל בית בישראל, ולהפעלת לחץ על הממשלה. תוצאות המו"מ היו ידועות מראש. הדאגה הייתה רק לגבי מצב בריאותו של גלעד.

ההתרגשות שאחזה בציבור לקראת השחרור גרמה גם לשימוש בביטויים בולטים: הרמטכ"ל אמר לגלעד שליט שהוא גיבור ואמיץ; רוה"מ זכה לציון לשבח מהעיתונות על מנהיגותו; הציבור, מצידו, זכה לתשבחות על גילוי סולידריות.

לאחר שנרגענו מההתרגשות העצומה שאחזה בנו, הגענו אולי לנקודה שכדאי להבהיר לעצמנו מספר דברים.

מדינת ישראל נמצאת במצב קבוע של סכסוך עם שכניה מאז הקמתה, ואפילו שנים רבות לפני-כן. זה איננו סכסוך שבחרנו בו, או שאנו יודעים בבירור אם וכיצד ניתן לסיים אותו. מבחינתנו הסכסוך מהווה מציאות-חיים, גם אם אנו ממשיכים לחפש דרך לסיים אותו. המלחמה הנמשכת היא  כפי הנראה המחיר שצריך לשלם תמורת הבחירה שעשינו, לאמץ פתרון לאומי לעם היהודי בארץ ישראל.

בהחלט ייתכן שאפשר היה לנהל את הסכסוך טוב יותר משעשינו עד כה: לחתור יותר במרץ לשלום עם שכנינו, לחפש יותר הזדמנויות לקירוב לבבות, להיות נדיבים יותר כלפי שכנינו בכל היבט טריטוריאלי, להיות פרגמטיים יותר בדרישותינו לגבי אופי התהליך ושלביו, לוותר על היותנו צודקים ולנסות לראות את המציאות מנקודת מבטו של האחר, ולחפש יותר צדק סינכרוני ולא להתעקש על צדק היסטורי שממילא משקף רק נקודת מבט לאומית-שרירותית. אחרי הכול, לרובנו ברור כבר זמן רב מהם קווי המיתאר של ההסכם העתידי בין העמים והוויכוח הוא לכן יותר על טקטיקה, תהליך ופרטים.

אבל גם שכנוע עמוק בכך שיכולנו לנהל את הסכסוך בצורה טובה יותר אינו יכול להוביל למסקנה שהייתה אי-פעם אפשרות שהמפעל הציוני יקום ללא סכסוך בין העמים: שמישהו ייתן לעם היהודי להגשים חינם את חלומו להקים מדינה יהודית ריבונית בארץ ישראל. מדינת ישראל חייבת להילחם על זכות קיומה. "מגש הכסף" שלה הוא קרבנות שהיא מקריבה למען חייה. ישראל חיה על חרבה: לא כאידיאל, לא כנגזרת של שאיפות טריטוריאליות – ככורח.

לא כל העם היהודי האמין בעבר או מאמין כיום בעדיפות הפתרון הציוני על האלטרנטיבה. רוב העם היהודי נשאר מבחירה באירופה, או היגר בתחילת המאה ה-20 ממזרח אירופה לארצות אחרות – לא לארץ ישראל. ניצחון הרעיון הציוני הוכח, לרוע המזל, ע"י ההשמדה ההמונית של יהדות אירופה. גם כיום הרעיון הציוני אינו שולט בכיפה: ישראל הפכה בעיקר למקלט לקהילות נרדפות, שהגיעו לכאן מחוסר ברירה – לא לאבן שואבת לקהילות יהודיות משגשגות. חלק ניכר מאוכלוסייתה של מדינת ישראל – קרוב ל-2 מיליונים – עזב מרצונו את הארץ מאז הקמת המדינה כדי לשפר את איכות חייו. כי יש קללה שמלווה את הפתרון הציוני: הסכסוך המתמשך עם שכנינו והצורך לחיות על חרבנו.

אנו חיים כל הזמן על סיפה של המלחמה הבאה, גם אם אנחנו טורחים לחיות חיים נורמליים ומדחיקים מתודעתנו את איומה של מלחמה זו. המאבק המזוין מכתיב לנו סולם ערכים תרבותי-חינוכי: הוא מגדיר ומבליט ערכים כמו ביטחון, גבורה, הקרבה, התנדבות, ערבות הדדית, כושר עמידה. אנו לומדים לשאת בנטל הביטחוני כמובן-מאליו. אימצנו את הדרישה מהפרט להיות נכון לשלם מחיר למען קיומו של הכלל. לכן אנו נשבעים אמונים למדינת ישראל ומתחייבים להקריב את חיינו למענה: לא כי השתכנענו ש"טוב למות בעד ארצנו", אלא כי חיינו כקולקטיב מותנים בכך שניקח על עצמנו מחויבות אישית זו.

אין בכל מה שנאמר עד כאן הצהרה "ימנית": מחויבותנו אינה נובעת מאמונה שמדובר בנחלת אבות, או שיש לנו איזושהי זכות היסטורית על הארץ או על איזשהו חלק שלה, ולא משלילה של זכויות האחר. זוהי רק הבנה שהפתרונות הלאומיים בעולם מתחרים בדרך-כלל על זכות הקיום שלהם, ואין זכות קיום לתנועה לאומית שאינה מוכנה להילחם על קיומה. והמיליטריזם הצבאי הישראלי הוא אכן כזה: הוא אינו מבוסס על שנאת האחר ושלילת זכותו – הוא פרח והתעצב דווקא בקרב קבוצות אוכלוסייה שהאמינו אידיאולוגית בזכות קיום גם לאחר.

במלאת ששה עשורים למדינת ישראל הלוחמת, ואחרי ששילמה למעלה מ-22 אלף קרבנות כדי לשרוד – נמצאה בה נקודת תורפה. מדובר לא ביחס לאבידות בנפש, אלא בחוסר היכולת לשאת חיילים שנפלו בשבי וגופות של חיילים שלא זכו לקבורה בישראל. זיהוי נקודת התורפה הביא באופן מיידי לשינוי האסטרטגיה של ארגוני הטרור: מיותר לתקוף את כוחות צה"ל – עדיף לחטוף חיילים. והמאמצים מופנים לכן בשנים האחרונות לכיוון זה.

צריך לומר לעצמנו: אין הבדל בין אבידות לבין שבויים – הכול חלק מהמחיר שאנחנו משלמים במסגרת השמירה על ביטחוננו. החשיבות היחידה של השבויים נובעת מהתייחסותנו אליהם. מחולשתנו. מכך שהוכחנו פגיעות מוגדלת לנושא השבויים. אני יכול לנחש שארגוני הטרור יצליחו אפילו יותר אם יחטפו חיילות ולא חיילים.

התגובה הרגשית של הציבור לשביו של גלעד שליט לא קרתה מאליה ולא בבת-אחת. היא תוצאה של מהלך מתוכנן שתפקידו היה להפוך את גלעד שליט מחייל אנונימי לבן-משפחה של כל אחד מאיתנו. לגרום לתחושת סבל אישית בקרב רוב הציבור. להגביר ולפזר את תחושת הנזק בין כולנו. המהלך הצליח, והמצוקה על התמשכות שביו של גלעד שליט הפכה לנחלת הכלל. הבכי הציבורי הוא הוכחה להצלחת המהלך.

קיים ניגוד אינטרסים בין המעגל הפרטי לזה הציבורי, בין משפחתו של חייל לבין הנהגת המדינה. מבחינת המשפחה, שום עיקרון לאומי אינו שווה שערה אחת משערות ראשו של יקירם. מצידם, הם היו גם מודיעים על ביטול מעמדה של ירושלים כבירת ישראל לו דרשו זאת החוטפים ולו היה הדבר בידם. מבחינת הציבור – טובת הכלל וביטחונו קודמים לאלו של החייל הבודד. לומר שיש לשחרר את החייל החטוף "בכל מחיר" זו אמירה של המשפחה - לא של הנהגה. הקרבת חייל למען הכלל היא שיקול לגיטימי של הנהגה, הרואה את טובת הכלל ויכולה לקבל החלטות צבאיות הכרוכות בסיכון של אובדן חיי אדם. תפקידנו הוא לתבוע מהם אחריות לאומית - לא להפוך בעצמם לבני-משפחה.

הפעם עשינו את ההיפך. זיכינו את רוה"מ בקילוסים על מנהיגות מופתית וקבלת החלטות קשות. אילו החלטות קשות? הרי 80% מהציבור דרשו ממנו לאשר את העיסקה וכל ראשי מערכת הביטחון תמכו (אפילו פומבית) במהלך! החלטה קשה של פוליטיקאי היא החלטה המנוגדת לדעת הציבור, החלטה הנשענת על חזון ועל אמונה שהוא לבדו רואה לנגד עיניו את טובת הציבור. לוי אשכול פעל באומץ כשניסה למנוע את מלחמת ששת הימים. מנחם בגין פעל באומץ כשהחליט לכרות שלום עם מצריים. האם רוה"מ הנוכחי פעל באומץ, נאמן לעקרונותיו ובניגוד לדעת הקהל? יותר נכון לומר שהוא פעל בניגוד לעקרונותיו (הכתובים) ובהתאם לדעת הקהל. על זה לא מגיע קילוס – על זה מגיעה אזהרה: אנו חיים בתקופה קשה מכדי שנוכל להרשות לעצמנו להיות מונהגים בידי מחפשי רייטינג. מדובר בגורל – לא בקביעת לוח משדרים. ממנהיגינו נדרוש שינסכו בנו אומץ מלמעלה, לא שיקלטו את המורך מלמטה.

האם גלעד שליט גילה גבורה? היהודים שנלקחו למחנות ההשמדה היו קורבנות. חסידי אומות העולם, שיכלו להתעלם מהמתרחש בארצותיהם אבל במקום זאת נקטו צעד ושמו נפשם בכפם כדי להציל יהודים מידי הצורר הנאצי - היו גיבורים. אנחנו לא יכולים להרשות לעצמנו שלא להבחין בהבדל. לרוע מזלנו, נצטרך עוד הרבה גבורה בתולדות ישראל.

האם גילינו סולידריות? נכון אמנם שהדאגה לגורלו של גלעד הקיפה את רוב הציבור, והשמחה לרגל שחרורו הגיעה לממדים של חג לאומי, אבל הייתי מציע להיות יותר צנועים בחלוקת הציונים לעצמנו. סולידריות אמיתית נגלה אולי בשעת מבחן, כשנידרש כולנו להקריב מעצמנו למען הכלל - לא בבואנו לדרוש מהממשלה שתנקוט בצעד שמשמעותו הביטחונית לגבי רובנו היא אפסית (עד שייוודע אחרת).

בלהט הוויכוח הציבורי על גלעד שליט היטשטשו מושגים. למדנו מהעיתונות שתלמידי תיכון דורשים משר הביטחון להתחייב שאם הם יפלו בשבי החמאס – הוא יסכים לשלם כל מחיר כדי לשחררם מהשבי. משהו  קרה כאן לסולם הערכים שלנו: תפקידו של החייל הוא להגן על מולדתו – לא לדרוש ממולדתו להקריב קורבנות ביטחוניים כדי להציל אותו. הרעות, זו שבשמה נלחמים, פירושה שכל אחד יסכן את עצמו למען חבריו – לא שכל אחד ידרוש מהאחרים שיקריבו עצמם עבורו.

הדרישה הציבורית לשחרר את גלעד שליט לא עסקה בבחינת אלטרנטיבות, כאילו שמדובר רק באפשרות אחת -  שחרור מחבלים כלואים. הממשלה וצה"ל לא נדרשו לפעול כדי לשחרר את גלעד בכוח, כאילו שאפשרות זו בכלל אינה עולה על הדעת. וכולנו כבר למדנו מהעיתונות שהמודיעין לא ידע כלום על מקום שביו של גלעד וצה"ל לא בנה כוח משימה מיוחד לשחרורו בפעולה צבאית. ואז עולה השאלה מה בצע לנו בכל המערך המפואר של כוחות מיוחדים שבנינו בדור האחרון, אם הוא אינו יכול לבוא לידי ביטוי בפעולה צבאית. מה נשאר מכל הקומנדו הזה? סיכות, כומתות וחולצות טי?

מעבר לכל דיון לגבי הנזק הצפוי מהכניעה לדרישות החמאס, המשמעות של שחרור המחבלים הכלואים היא שהשיטה הקיימת של מלחמה בטרור – זו של לכידת מבצעי הטרור ושולחיהם וכליאתם - הגיעה לסוף דרכה. אין יותר טעם ללכוד מחבלים: הם ישוחררו בעקבות מבצעי חטיפה של חיילים או אפילו של סתם אזרחים ישראליים המטיילים ברחבי העולם ויהפכו מעכשיו למטרות פוטנציאליות לחטיפה.  לכידת מחבלים רק מסכנת אותנו. אין גם משמעות למערכת השיפוט הדנה את המחבלים למאסר: ממילא תקופת המאסר שלהם תיקבע בדיעבד ע"י מידת ההצלחה של חבריהם לחטוף ישראלים. אפשר לכן לוותר על ההצגה ולקבל החלטה שתפקידו של הצבא להרוג את כל המחבלים עם לכידתם, כך שלא יהפכו ליעדי מיקוח לארגוני הטרור.

הדיון הציבורי על שחרור שליט מעיד אולי על משהו אחר: על עייפות ציבורית. תש כוחנו מלהילחם. פגה נכונותנו להקריב למען קיומה של המדינה. לכן עושה רושם שהצבא התאים את עצמו ומנסה לנהל מלחמות עם אפס אבדות. לכן הכול מתנהל מהאוויר, והצבא מייצר יחידות עילית בעיקר כדי להבטיח שחיקה מינימלית במונחי כוח-אדם במקרים של התנגשות. זה אולי עובד לא-רע באירועים יזומים ובעימותים מוגבלים, אבל מלחמת לבנון השנייה היא דוגמא לתוצאה אפשרית של גישה כזו.

אם באמת עייפנו – המסקנות מרחיקות לכת. אולי באמת נחזור לארצות מוצאנו, כפי שדורשים אויבינו, ונשאיר את הארץ למי שמוכן להילחם עליה. וכמובן גם לעבוד בה. אבל אם החלטנו שיש סיבה להמשיך את המפעל הציוני – לא נוכל להרשות לעצמנו להקדים את טובת הפרט לביטחון הכלל.

יום רביעי, 19 באוקטובר 2011

הון בנקאי וסיכון בנקאי

הודעת המפקח על הבנקים
נתבשרנו באחרונה על כך שהמפקח על הבנקים עומד להחמיר את דרישות ההון שהוא מפנה כלפי הבנקים. ההחמרה המתוכננת היא דרישה מהבנקים להגדיל את היחס המינימלי בין הון לנכסים שהם חייבים להחזיק בכל עת. כדי לעמוד בדרישה זו על הבנקים לפעול בשילוב של שתי דרכים:

  • להגדיל את כמות ההון שלהם (לדוגמא, ע"י הנפקת מניות חדשות או הימנעות מחלוקת דיבידנדים לבעלי המניות), פעולה שמשמעותה הגדלת המונה של היחס הון/נכסים,

ו/או:

  • לצמצם את היקף נכסיהם (לדוגמא, צמצום האשראי לציבור), פעולה שמשמעותה הקטנת המכנה של היחס הון/נכסים.

לפי מה שנכתב בעיתונות, המפקח על הבנקים כבר שלח להנהלות הבנקים התראה על כוונה זו, כדי להכין אותם לקראת המהלך: התאמת כל אחד מהגדלים לעיל דורשת לפחות מספר חודשים מהבנקים.


הודעת המפקח כבר זכתה לתגובות בעיתונות. ההערכות המיידיות של המגיבים היו שהחמרת הדרישות תגרום להקטנת נכונותם של הבנקים להעמיד אשראי, ואולי אף להתפתחותה של מצוקת אשראי במשק. צמצום האשראי יפגע ביכולתן של החברות ללוות ולהשקיע, ואולי אף יכריח אותן לצמצם מלאים ובכך יפעיל פעולת שרשרת של צמצום רכישות. בתחום הבנייה פירושו של צמצום האשראי הוא שהיזמים ייתקלו בנכונות מוקטנת מצד הבנקים לממן רכישת קרקעות חדשות לבנייה ובניית דירות חדשות. צמצום האשראי יפגע לכן ביכולתו של ענף הבנייה להאיץ את קצב הבנייה של דירות חדשות, מהלך שנתפס ע"י רוב הציבור (לא כולל כותב שורות אלו) כתנאי הכרחי להפחתת מחירי הדירות. צמצום האשראי יכול לגרום לבנקים להיות יותר סלקטיביים בהעמדת הלוואות למשקי בית לצורך רכישת דיור, פעולה שיכולה להתבטא מבחינת משקי הבית בהתייקרות הריבית על משכנתאות.


מנגד, מסע ההסברה של המפקח הבנקים שמלווה את המהלך מתמקד בהתרעה על החמרה אפשרית של המשבר הפיננסי העולמי ועל הסיכון שהחמרה כזו יוצרת למערכת הפיננסית המקומית, כשמובלט הצורך להחמיר את דרישות ההון כאמצעי מנע להגנה מפני נזקים שיגרום המשבר המתקרב.


מה זה בכלל "הון של בנק"?
כשאומרים "הון של הבנק" אין מדובר בהון המניות המונפק של הבנק או בכל צירוף מורכב של מערך ההתחייבויות של הבנק כלפי הבעלים וכלפי בעלי חוב נחות (הכוונה בצמד המילים "חוב נחות" היא לחוב שתנאיו כוללים במפורש הסכמה מצד בעלי החוב להיות אחרונים בסדר הנושים במקרה של פשיטת רגל של הבנק, הסכמה שניתנת תמורת ריבית גבוהה יותר על החוב מזו שמשולמת בגין חוב רגיל). הון בנקאי הוא מונח חשבונאי, המוגדר כהפרש הפשוט בין נכסי הבנק לבין התחיבויותיו. מאחר שהמקורות הכספיים למימון החזקת הנכסים של הבנק הם שניים - הון בעלים וחוב (כולל פיקדונות) – יוצא שהון הבנק הוא חלק הנכסים הממומן ע"י הבעלים.


הון של בנק כגודל משתנה
העובדה שמדובר בהפרש בין שני גדלים אוטונומיים פירושה שהון הבנק אינו קבוע לאורך זמן, אלא הוא משתנה כתוצאה מכל שינוי של הנכסים שאינו מלווה בשינוי מקביל וזהה של ההתחייבויות. השתנות ההון יכולה לקרות כתוצאה משינויים בנכסים (לדוגמא: חדלות-פירעון של לווה), שינויים בהתחייבויות (לדוגמא: פיחות השקל לעומת הדולר כאשר מדובר בפיקדון דולרי) ושינויים ישירים בהון (לדוגמא: חלוקת דיבידנד). חלק מההשתנות של ההון מקורה בשינויים לא זהים בשני הסעיפים: פיחות המשפיע בצורה שונה על הנכסים ועל ההתחייבויות, הפרש בין שיעור הריבית על אשראי לבין זה שעל פיקדונות (מה שקרוי מירווח פיננסי).


הון בעלים וערך שוק של מניות הבנק
מניות הבנקים נסחרות בדרך-כלל בבורסה לניירות ערך. לכאורה, ההון של הבנק היה צריך להשתקף בערך השוק של המניות שלו. הדבר אינו כך, כיון שבעוד שההון הבנקאי הוא גודל חשבונאי המשקף צילום מצב ליום המאזן של ערך נכסי הבנק והתחיבויותיו וערכו מחושב כהפרש פשוט בין השניים – ערך המניות של הבנק בבורסה לניירות-ערך משקף את ציפיותיהם של כל המשתתפים במסחר לגבי רווחיותו של הבנק בעתיד. כך, למשל, אם הציבור מצפה לפריחה מקרו-כלכלית - הדבר ישפיע לטובה על ערך מניות הבנק, ממש כפי שציפיות להעמקת משבר  פיננסי ישפיעו לרעה על ערך המניות; הון הבנק, לעומת זאת, אינו מושפע ישירות מהערכות לגבי העתיד.


לשם מה דרוש לבנק הון?
בנק הוא מתווך פיננסי שמקבל פיקדונות ומשתמש בהם להעמדת אשראי. לכאורה, הוא אינו זקוק להון-בעלים לשם כך. למעשה, הוא זקוק להון עצמי בגלל קיומו של סיכון אינהרנטי בפעילותו: העובדה שהוא נזקק להון עצמי נובעת מכך שהבנק נוטל סיכון בהעמדת אשראי - הסיכון שהלווים לא יפרעו את הלוואותיהם. ההון העצמי של הבנק משמש תשובה לסיכון זה.


אילו הבנק היה משתמש בכספי הפיקדונות רק לביצוע השקעות חסרות-סיכון - כמו לדוגמא רכישת אג"ח ממשלתי – הוא לא היה זקוק להון עצמי. בנקים שפעלו כך אכן היו קיימים בארה"ב בעבר ("בנקים לחיסכון"), והם התפרנסו משימוש בכספי חוסכים להשקעה בני"ע ממשלתיים. פעילות זו פרחה בתקופה ששוק ניירות הערך בארה"ב לא איפשר למשקי בית להשקיע ישירות בני"ע ממשלתיים, בעיקר בגלל מיגבלות שהוטלו על גודל העיסקה המינימלי. הבנק האופייני כיום הוא בנק שונה: הוא מגייס פיקדונות ממשקי בית ומשתמש בהם להעמדת אשראי לסקטור הפרטי. לאשראי זה מתלווה בהכרח סיכון של אי-פירעון, או בשמו המקובל: סיכון אשראי.


במצב שבו קיים סיכון אשראי הבנק נדרש להישען על כמות מסוימת של הון עצמי. ללא הון עצמי, כל נזק שהיה נגרם לבנק מצד האשראי (לדוגמא: פשיטות רגל של לווים) היה מועבר במלואו אל כתפי המפקידים. הון הבעלים משמש לכן להגנה על כספי המפקידים מפני פגיעה שמקורה בחדלות-פירעון מצד הלווים. זוהי למעשה שכבת בידוד שמגינה על המפקידים, משהו מקביל לשכבת האוזון שמגינה עלינו מקרינת השמש. משום כך נהוג גם לכנות את הון הבעלים "כרית ספיגה".


כמה הון נחוץ לבנק?
ההגנה שמספק הון הבנק למפקידים אינה בלתי מוגבלת. בהינתן כמות הון מסוימת, כל נזק שייגרם לבנק ייספג במלואו עד לאותה נקודה שבה ההפסד יגדל מעבר לגודלו של ההון - מנקודה זו ואילך הנזק ייפול על המפקידים. לפיכך, מידת ההגנה על כספי המפקידים היא פונקציה ישירה של כמות ההון, וליתר דיוק – של היחס בין ההון לאשראי. לכן, מפקידים היו צריכים לכאורה לקבל החלטות על הפקדת כסף בבנק מסוים רק לאחר שסקרו את מצבו העסקי ובפרט לאחר שלמדו על יחס ההון שלו: בהיותם מפקידים הם הרי בעלי חוב של הבנק והיו צריכים לבחון את חוסנו הפיננסי. כך בדיוק עושה הבנק כשהוא שוקל להעמיד אשראי ללווה. ובכל זאת, מסיבות שונות משקי הבית אינם מסתכלים בדרך-כלל על חוסנו של הבנק שבו הם מפקידים את כספם ועל יחס ההון שלו. יש כאן משהו אסימטרי ביחסי בנק-לקוח: בניגוד לחשדנות של הבנק ביחס ללווים – משקי הבית אינם חושדים בבנקים. אסימטריה זו מאפשרת לבנקים לפעול ביחסי-הון נמוכים ממה שהיה נדרש לו המפקידים היו ערים לסיכונים. למעשה, הבנקים הם הגופים העסקיים הפועלים עם היחס הנמוך ביותר של הון לנכסים במשק: נסו לתאר חברה שהייתה מעלה על דעתה לפעול עם יחס הון/נכסים של 5-10%, כמו הבנקים. חוסר-עירנות זה מצד המפקידים מטיל אחריות נוספת על המפקח על הבנקים.


מה מגביל את יחס ההון לאשראי?
לכאורה, בנק שמעוניין לגייס כספי מפקידים היה צריך לפתות אותם ע"י הצגה לראווה של יחס גבוה של הון לאשראי. הדבר היה מקטין את חששותיהם של מפקידים ואולי אפילו מאפשר לבנק לשלם להם ריבית נמוכה יותר לאור הביטחון הגבוה יותר שהוא מעניק להם. אלא שלשימוש בהון בעלים יש מחיר: ככל שהבנק משתמש יותר בהון הבעלים - התמורה שמקבלים הבעלים (תשואה להון) נמוכה יותר.


מדוע זה קורה? מאחר שלבנק יש מירווח פיננסי (ההפרש בין הריבית שהוא גובה מהלווים לבין הריבית שהוא משלם למפקידים) – הרווח שלו נגזר ישירות מגודלו של תיק האשראי שלו. אם הבנק יכול להגדיל את תיק האשראי עבור הון בעלים נתון – הוא יגדיל בכך את רווחיהם של בעלי המניות. הנטייה הטבעית של בעלי המניות תהיה, לכן, להגדיל ככל האפשר את "המנוף הפיננסי" – היחס בין גודל תיק האשראי לבין הון הבעלים; אלא שהמנוף הפיננסי הוא בדיוק ההופכי של היחס הון/אשראי, המצביע מנקודת מבטו של המפקיד על מידת הסיכון שנשקף לו. לכן, שיקולי השאת הרווח של הבנק יגרמו לו להגדיל ככל האפשר את המנוף הפיננסי, בעיקר אם המפקידים אינם רגישים לחשיפה הנוצרת לפיקדונותיהם; לעומת זאת, שיקולי שנאת הסיכון של המפקידים יהיו הקטנה ככל האפשר של המנוף הפיננסי כדי להגן על כספם מנזק.


הפתרון: שיווי משקל
התוצאה של מפגש הרצונות היא שיווי משקל תחרותי. הגדלת המנוף הפיננסי יכולה אמנם להגדיל את רווחי בעלי המניות של הבנק, אבל מצד שני היא תקטין את נכונות המפקידים לבחור בבנק כזה לניהול כספם ולכן תייקר עבורו את הפיקדונות.


השיקול לשמור על יחס הון סביר אינו רק אינטרס של המפקידים, אלא גם של בעלי עניין אחרים. כרית הון קטנה מידי תכניס את הבנק לאזור מסוכן: הוא יהיה פגיע יותר לנזקים מחזוריים מצד האשראי. עובדה זו לא תיעלם מעיני אנליסטים שונים וחברות דירוג, כמו גם מעיני שותפים פוטנציאליים לעסקים, ותגרום לבנק להיחשב כבנק לא יציב. הנוסחה הפשוטה היא לכן שככל שיש לבנק יותר הון – כך הוא בטוח יותר, תכונה החשובה לא רק למפקידים אלא גם לשאר בעלי העניין.


האם שיווי משקל תחרותי מספיק טוב?
מהתיאור האידילי עד כאן ניתן היה להסיק שאת שאלת קביעת יחס ההון של הבנקים אפשר היה להותיר לכוחות השוק: יחס ההון (או, לחילופין, גודל המנוף הפיננסי) ייקבע לפי משיכת החבל שבין המפקידים לבין בעלי המניות. כך הרי קורה בכל החברות העסקיות – בעלי החברות מנסים למנף ככל האפשר את ההון העצמי שלהם כדי להגדיל את רווחיהם, והבנקים מרסנים תופעה זו בכך שהם מוכנים להעמיד אשראי בתנאים שמגבילים את שיעור המינוף. בכך, הבנקים שומרים על שאר החברות הכלכליות מניהול לא-אחראי ומכניסה לסיכונים מוגזמים.


אותה תופעה מתרחשת גם במימון רכישת דיור ע"י משק בית. משק בית יכול אולי להעריך שמחירי הדירות עומדים בפני עלייה משמעותית, ולהחליט לכן על צעד של השקעה בדיור. מטבע הדברים, יכולתו ליצור רווחי הון בהשקעה זו תלויה ביכולתו למנף את הונו העצמי: הוא יכול לקנות דירה אחת אם שיעור המימון שלו הוא 50%, או חמש דירות אם שיעור המימון שלו הוא 10%. ההחלטה אינה נתונה בלעדית לשיקולו: הבנק יחליט גם הוא איזה שיעור מינוף הוא מוכן לממן.


ומי ישמור על הבנקים? האם יש הבדל בין בנק לבין חברה מסחרית אחרת? מי זה המפקח על הבנקים שנטל לעצמו סמכות לקבוע לבנקים שיעור הון מינימלי ומהו הבסיס המוסרי (או לפחות המקצועי) להתערבות זו?

על כך – ברשימה הבאה.

יום ראשון, 2 באוקטובר 2011

שנתיים לבלוג "עולם המשכנתאות"

השבוע מלאו שנתיים להולדתו של הבלוג "עולם המשכנתאות". מטרת הבלוג, כפי שנכתב בכותרתו, היא "לקרב את הקורא לעולם המושגים של תחום המשכנתאות". הבלוג מיועד לקהל קוראים מגוון: לווים, אנשים העוסקים בתחום המשכנתאות, תלמידי קורסים במימון נדל"ן וסתם אנשים שיש להם עניין בנושא מימון הנדל"ן. הבלוג מנוסח בפשטות, כדי לאפשר לכולם לקרוא את הרשימות, למרות שברור שהבנה לעומק של לפחות חלק מהנושאים מחייבת ניתוח מעמיק יותר.

לבלוג הצלחה צנועה. למעלה מ-150 "קוראים" (בואו נהיה אופטימיים) נמצאים ברשימת התפוצה הקבועה שלו. לפי מנועי האתר מספר הקוראים בפועל משתנה לאורך זמן, לפי נושא הרשימה, כשהמספר החודשי נע בין 300 ל-600 קוראים. השתנות קצב הכניסה היא סבירה, חינוכית (צריכים להילחם על תשומת הלב של הקוראים)  ומעניינת. חתך הקוראים משקף (איכותית) את הציפיות: אני מקבל הערות ותגובות מכל אחת מהקבוצות שנמנו לעיל.

קיוויתי להפוך את הבלוג למרכז דיונים בנושאי מימון נדל"ן ובנושאים קשורים: להביא כותבים אורחים, ולגרום לקוראים להגיב לרשימות. ההצלחה לדובב אתכם היא חלקית: עד היום רק שני כותבים אורחים תרמו רשימות לבלוג, מתוך ששה שהביעו רצון לכך, ורוב המגיבים לרשימות מעדיפים להגיב ישירות במייל ולא באמצעות מנגנון התגובות המובנה בתוך הבלוג, אולי בגלל מורא הכתיבה.


עד היום פורסמו בבלוג 134 רשימות. במקרים ספורים חרגתי מנושאי הליבה של הבלוג והרשיתי לעצמי לדון גם בנושאים אחרים. לפי נתוני גוגל הרשימה הפופולרית ביותר היא "מה בין משכנתא צמודת-מדד למשכנתא "צמודת-פריים"?" מיום 8 ביוני 2010 שזכתה עד כה ל-523 קוראים. הבאה בתור היא הרשימה "שתי הערות על המחאה החברתית" מיום 4 באוגוסט 2011 עם 358 קוראים. שתי רשימות נוספות זכו לכ-300 קוראים: הרשימה לזכר הנופלים במערכות ישראל ("ערב יום הזכרון לחללי מערכות ישראל"),  והרשימה לגבי מחאת האוהלים ("אוהלים בשדרות רוטשילד"). מסתבר שיהיה קשה להגיע לתפוצת שיא ברשימות הקשורות בנושאי משכנתאות פרופר.

אני מקווה שגם בשנה הקרובה יהיה הבלוג מקור של מידע לציבור הקוראים. שנה טובה לכולם

יום שלישי, 27 בספטמבר 2011

על מסקנות ועדת טרכטנברג

ועדת טרכטנברג פרסמה אתמול את מסקנותיה. בכך מסתיים מחזור שלם, מפתיע ומהיר: בתחילת יולי 2011 החלה מחאת האוהלים בשדרות רוטשילד בתל-אביב, ובסוף חודש ספטמבר נמסר לציבור דוח של ועדת מומחים שהקים רוה"מ.


ועדה פוליטית
הויכוח הציבורי בין מצדדי לבין שוללי ההמלצות שנכללו בדוח החל עוד לפני שפורסם הדוח. למעשה: הוא החל כבר ברגע שהתמנתה הוועדה, בגלל המחשבה שהוועדה נטולת-סמכויות ממשיות ותפקידה האמיתי הוא להוות עלה תאנה לערוות הממשלה. לכן אין פלא שהמתנגדים עלו לשידור כבר במקביל לשידור מסיבת העיתונאים של הוועדה, עם תשובות מוכנות. זה אינו ויכוח מפתיע: הוא נסב על השאלה מה ניתן להשיג בזכות המחאה החברתית המטלטלת.


חבר סיפר לי על בוס שלו שאמר פעם בדיון סגור על אדם שלישי שהוא "בן ז---". כשהעירו לו שקרוב של אותו אדם נמצא בחדר, הוא הזדרז להבהיר "התכוונתי לומר שהוא בן ז--- במובן החיובי של המילה!". על אותו משקל חשוב לומר שוועדת טרכטנברג – בניגוד למשל לוועדת המומחים שגייסו אנשי המחאה -  הייתה ועדה פוליטית במובן החיובי של המילה: היא עסקה במה שניתן להשיג כאן ועכשיו לאור הישגי המחאה החברתית, לא בתיקון עולם.

הוויכוח בין מתקני עולם לבין כלכלנים עם חושים פוליטיים מוכר לי מתקופה שבה עבדתי במחלקת המחקר של בנק ישראל. במגירות המחלקה היו שמורות תמיד תכניות מתקנות-עולם, שהוכנו בקפידה לאורך שנים ע"י כלכלנים מומחים, מלאי שכנוע עמוק בחשיבות הפעלת התכניות. הסיכוי היחיד להנהגת רפורמות כלכליות היה תמיד ניצול פריצתם של משברים כלכליים שיוצרים הקשבה-לרגע אצל הדרג הפוליטי. הכלכלנים הפוליטיים היו ממתינים בסבלנות לשעת כושר, ומנסים לנצל משברים כלכליים להנהגת רפורמות. המוטו שלהם היה שיש להיות ריאליים במה שמציעים לדרג הפוליטי – לא הכול ניתן להשגה, ולכן ההצלחה להפעיל שינויי מדיניות תלויה בקריאת המפה הפוליטית ע"י הכלכלנים.


ועדת טרכטנברג היא ועדה עם חושים פוליטיים. חברי הוועדה מזהים הזדמנות היסטורית. למזלו הטוב של עם ישראל הזדמנות זו לא נקרתה על דרכנו בשל משבר כלכלי, מלחמה או אסון טבע – היא הופיעה פתאום בזכות אישה אחת שנטתה את אוהלה בשדרות רוטשילד ושינתה את ההיסטוריה. הוועדה הבינה שהמחאה החברתית ההמונית היא הזדמנות שלא נצפתה, ואולי גם לא תחזור על עצמה בקרוב, והסתערה עליה. ההמלצות של הוועדה הן תוצאה של חשיבה מה ניתן להשיג כאן ועכשיו.


מה מזה באמת יקרה?
מה שהוצג אמש במסיבת העיתונאים לא יתרחש במלואו. ראשית, בגלל החיפזון: ההמלצות נכתבו בלוח זמנים קצר מאד, ע"י אנשים שחלקם נדרשו ללמוד את הנושאים בהם מדובר, וכולם היו מופתעים מהצורך לעבוד בחיפזון. לכן הם אפו מצות – בצקם לא החמיץ. אז נכון שככה (למזלנו) לא בונים חומה, אבל כך מנצלים הזדמנויות היסטוריות. סיבה שנייה היא שמדובר בהמלצות מקצועיות, ובמדינה דמוקרטית הן צריכות עוד לעבור את תנור האפייה הפוליטי. צפוי שבתנור האפייה יצטמק התבשיל המקורי, שלא לדבר על אתננים שעוד יתווספו להצעה כדי להגיע להסכמה פוליטית. אבל לכל מי שמודאג לגבי השלכות המהלך צריך לומר שמה שהושג הוא לא פחות ממהפך כלכלי: ממדיניות של הדגשת השווקים החופשיים והפחתת שיעורי המס הישיר מדינת ישראל משנה כיוון למדיניות יותר חברתית. זה איננו שינוי טקטי – זהו שינוי כמעט אידיאולוגי, והוא מונע כולו ע"י נכונותו של הציבור לקום ולומר את דעתו. זהו שינוי של שפה: לא עוד אמונה בכוחות השוק, בהתייעלות, בתחרות חופשית בין יצרנים, בהפרטה, בשבירת איגודי עובדים – המושגים שחוזרים לשימוש הציבורי הם צדק חברתי, אי-שוויון בחלוקת הכנסה, מתן הזדמנות שווה, מיסוי פרוגרסיבי, אחריות המדינה לרווחת תושביה, זכויות העובד, זכויות הצרכן. זהו שינוי קשה עבור הכלכלנים, שבדרך כלל נוטים להעדיף את כלכלת השוק.


מה רוצים מדפני ליף?
לאחר מסיבת העיתונאים אמש ניסה כתב טלוויזיה לקבל תגובות מדפני ליף, וקבע קבל עם ש"היא מבולבלת". כדאי לשים את הדברים בהקשר הנכון: דפני ליף איננה הוגה דעות ולא נביאת הזעם של המדיניות הקפיטליסטית – היא אדם פרטי שנקט עמדה ועשה מעשה. היא הגפרור שהצית להבות, ומקומה שמור בהיסטוריה. היא אינה חייבת לתת תשובות לאף אחד, היא אינה חייבת להוביל את הפוליטיקה הישראלית, ואין זה מתפקידה לגבש רשימת דרישות אלטרנטיבית לוועדת טרכטנברג. היא כבר השיגה הישג היסטורי וכולנו מודים לה על כך. היא יכולה להשתמש בהשפעתה ובכריזמה שלה ולגייס מומחים שיהפכו את דעותיה לרשימת דרישות פרטנית ואולי גם לתכניות כלכליות. את ההמשך עלינו לבקש רק מעצמנו: נבטיח שרוב ההמלצות שכבר נכתבו ע"י הוועדה אכן תבוצענה ע"י הדרג הפוליטי, נגדיר לעצמנו מה עוד אנחנו רוצים, נכריח את המערכת הפוליטית לשנות בהתאם את מצעיה, נביא לשינוי במקבילית הכוחות הפוליטית, נשתתף במסעי הבחירות, ובעיקר - נצביע. חיפוש מענה לכמיהה הלאומית למנהיגות אצל דפני ליף הוא פתטי.

יום רביעי, 7 בספטמבר 2011

מינוף, תשואה, סיכון - המקרה של משק בית ומשכנתא

בעולם ללא אשראי לדיור
תארו לעצמכם שהיינו חיים בעולם ללא אשראי לרכישת דיור. לצעירים שבינינו זהו אולי מאמץ שכלי קשה, אבל המבוגרים גדלו בסביבה כזו בדיוק: עולם ללא אשראי בנקאי לדיור, וממשלה המסייעת באמצעות הלוואות מתקציב המדינה רק לקבוצות אוכלוסיה שהוגדרו על ידה כ"זכאים" לסיוע – עולים חדשים, זוגות צעירים חסרי-דיור ומשפחות שחיו בתנאי צפיפות גבוהה ובפריפריה; כל היתר, אם רצו לרכוש נכס למטרת דיור - היו צריכים לגייס כספים בכוחות עצמם: חיסכון מצטבר, סיוע משפחתי וירושות.


בעולם ללא אשראי לרכישת דיור, דירות נקנות ממקורות עצמיים. כך היה מאז ומעולם: התופעה של אשראי לדיור הופיעה במדינות המערב בצורה ממוסדת רק לקראת המאה ה-20. מאזן משק הבית במצב כזה הוא פשוט: ערך נכסיו מסתכם לערך ההון העצמי שלו. משום כך, התשואה על ההון העצמי של משק הבית זהה תמיד לתשואה שהוא מקבל על השקעותיו: אם מחיר הדירה שברשותו עלה ב-10% - גם ההון העצמי שלו גדל ב- 10%. ממש באותה צורה, החשיפה של ההון העצמי של משק הבית לסיכונים היא תוצאה של ירידה אפשרית של מחיר נכס הדיור: אם מחיר הדירה ירד ב- 10% - גם ההון העצמי ירד באותו שיעור.


אנחנו "מתמנפים"
העולם הפיננסי המודרני מפותח יותר מזה שתואר לעיל: למשק בית במדינה מודרנית יש אפשרות לרכוש דיור גם תוך הישענות על חוב ממוסד פיננסי. מימון רכישת הדיור נעשה לכן באמצעות שני סוגי מקורות כספיים: הון עצמי, וחוב. כתוצאה מכך, משק הבית יכול לקבל החלטות שבעולם ללא אשראי לא היו אפשריות: לרכוש דירה מעבר לסכום המקורות העצמיים שלו, או למשל להקדים את עיתוי רכישת הדירה לגיל צעיר יותר.


כעת, המאזן של משק בית נראה מעט שונה. בצד הנכסים הוא מונה את הדירה שרכש, ובצד המקורות הוא מונה את החוב שנטל ואת ההון העצמי. אין יותר זהות בין ההון העצמי לערך הנכסים: אדם יכול לרכוש דירה בסכום של שני מיליון ₪, ולהשתמש לשם כך בסכום של חצי מיליון ₪ ממקורות עצמיים בתוספת חוב של מיליון וחצי ₪. ערך הנכסים במקרה כזה הוא שני מיליון ₪, וההון העצמי הוא רק חצי מיליון ₪.


רכישה באמצעות חוב מכונה בעגה הפיננסית "מינוף" של ההון העצמי. בדוגמא לעיל משק הבית רכש דירה בערך הגדול פי ארבעה מההון העצמי שלו, ובהתאם נאמר שהוא רכש את הדירה ע"י מינוף ההון העצמי פי ארבעה. הדימוי של מנוף נובע מכך שיש כאן יכולת להכפיל את כוח הקנייה פי כמה ממקורותיו העצמיים, בדיוק כפי שנוהגות פירמות בעולם העסקי.


איזו מטרה משרת המינוף של רכישת דירה?
בעולם שבו קיימת מערכת מודרנית של אשראי לדיור, נפתחת האפשרות בפני משקי הבית להקדים את מועד רכישת הדיור. במקום לצפות לגיל העמידה, שבו כבר יצטברו בידי משק הבית מקורות מספיקים לרכישת דירה – קיימת עתה אפשרות ללוות על-חשבון העתיד. רכישת הדיור בעולם כזה מקדימה את החיסכון: לא עוד חוסכים עד לנקודה עתידית של רכישת הדירה, אלא רוכשים דירה בנקודה מוקדמת יותר במהלך החיים ואח"כ חוסכים לדירה (למעשה: להקטנת החוב שנוצר בגין רכישתה). התוצאה היא שגיל רכישת הדיור נמוך יותר, שעיתוי המעבר ממגורים בשכירות למגורים בבעלות מוקדמת יותר, ושחלק גדול יותר מהאוכלוסייה מתגורר בדיור בבעלותו. לא ניכנס כאן לדיון הערכי עד כמה חשוב הדיור בבעלות עצמית;  מספיק אם נסכים שמדובר במוצר "נורמלי", כלומר מוצר שהכלל לגביו הוא שככל שרמת החיים במשק עולה – שיעור המתגוררים בדיור בבעלות עצמית עולה גם הוא.


עולם חדש של תשואות
העובדה שנוצר ניתוק בין ערך הנכסים להון העצמי מכתיבה מציאות חדשה: ניתוק בין התשואה על הנכס לבין התשואה על ההון העצמי. בדוגמא לעיל, אם מחיר הדירה עולה ב- 10% (200,000 ₪) – ערך ההון העצמי עולה בשיעור 40%! זכרו שההון העצמי היה רק 500,000 ₪, והוא קפץ ב-200,000 ₪ ל-700,000 ₪. בדיקה פשוטה תראה לנו שקיים יחס קבוע בין שיעור התשואה על הנכס (עליית מחיר הדירה) לבין שיעור התשואה על ההון העצמי. היחס הוא היחס הבא:


שיעור התשואה על ההון = שיעור התשואה על הנכס X גודל המנוף הפיננסי


כלומר: שיעור התשואה על ההון הוא מכפלה שני גורמים: שיעור עליית המחירים של השקעתנו (הערה: היינו צריכים לומר עליית המחירים מעבר למחיר המקורות), וגודל המנוף הפיננסי. מכאן שככל שהמנוף הפיננסי גדול יותר - כך התשואה להון העצמי תהיה גדולה יותר עבור אותה עליית מחירי דירות. 

בעולם ללא אשראי לדיור, גודל המנוף הפיננסי הוא 1, ולכן שיעור התשואה על הנכס שווה לשיעור התשואה על ההון. בעולם החדש, בו גודל המנוף הפיננסי הוא 4 – שיעור התשואה על ההון הוא פי ארבעה משיעור עליית מחיר הדירה.


הדבר פותח עולם מלהיב של אפשרויות למשקי בית. אם נוכל למנף את ההון העצמי בשיעור גבוה יותר – גם שיעור התשואה על ההון יגדל בהתאם. אם, לדוגמא, הבנק היה מסכים לאפשר לנו מינוף של ההון העצמי פי 10 (כלומר: להעמיד לנו אשראי של 4.5 מיליון ₪ כנגד 0.5 מיליון הון עצמי) – יכולנו לרכוש באותו הון עצמי דירה שמחירה 5 מיליוני ₪. עליית מחיר של 10% הייתה יוצרת לנו אז גידול של 0.5 מיליון ₪ בהון העצמי – תשואה של 100%!


מספרים אלו נותנים לנו רמז לגבי התפתחות הגאות במחירי הנדל"ן בארה"ב בשני העשורים האחרונים. עלייה מתמשכת של מחירי הדירות קיבעה בתודעת הציבור כולו את האטרקטיביות של ההשקעה בנדל"ן. ההבנה ששיעור התשואה על ההון העצמי מוכתבת ע"י גודל המנוף הפיננסי משכה את משקי הבית עמוק לתוך המרחב הספקולטיבי: הם הגדילו מרגע לרגע את ההימור בכך שנטלו הלוואות ענקיות למימון רכישת בתים להשקעה. כל מי שהשקיע בנדל"ן והספיק לממש את השקעתו ע"י מכירת הדירה לפני פרוץ המשבר הפיננסי – גרף רווחים דמיוניים. וכמו בכל תהליך מעין זה, כל עוד התהליך נמשך – הוא מושך קהלים חדשים.


עולם חדש של סיכונים
מה חסר בתמונה המלהיבה ששרטטנו עד כה? רק עובדה אחת: שמחירי הדירות יכולים גם לרדת. המינוף הפיננסי מגדיל לא רק את הפרסים בהימור, אלא גם את ההפסדים האפשריים. האלגברה היא פשוטה: שיעור התשואה על ההון העצמי הוא עדיין המכפלה של שיעור התשואה על הנכס בגודל המנוף, אבל הפעם מדובר בירידת מחירים – לא בעליית מחירים.


לפי החשבון שכבר עשינו, ירידת מחיר הנכס בשיעור של 10% תגרום לירידה של 10% של ההון העצמי בעולם ללא מינוף, לירידה של 40% של ההון העצמי בעולם של מינוף פי 4 (שיעור מימון של 75%) ולמחיקה מלאה של ההון העצמי בעולם של מינוף פי 10 (שיעור מימון של 90%).


מדובר לכן בחרב פיפיות: מינוף ההון העצמי באמצעות אשראי לרכישת דיור כמוהו כהעלאת ההימור לגבי הפער בין עליית מחירי הדיור למחיר הכסף (שיעור הריבית). שיעור התשואה על ההון העצמי – לטוב ולרע – מוכפל כמה מונים לעומת שיעור השינוי של מחירי הדירות. ככל ששיעור המינוף גבוה יותר – כך עוצמת השינויים בהון העצמי תהיה גדולה יותר.


הדבר ממחיש משהו בסיסי בעולם נטילת הסיכונים. קיים קשר ישיר בין תשואה לסיכון. זוהי מציאות שצריך לקבל. אין רע בנטילת סיכונים, אבל חשוב שמי שנוקט בצעד לצורך יצירת רווחים - יהיה מודע גם לסיכונים הכרוכים בצעד זה. למרות שהדבר נשמע פשוט – הוא אינו כזה: רוב האנשים הנוקטים בצעד שיש בו סיכון מתכחשים לסיכון זה. הם קוראים קריאה סלקטיבית את הנתונים, מאמצים אמונות טפלות וחוקי כלכלה אבסורדיים כדי לשכנע את עצמם שהמהלך שביצעו הוא חסר סיכון, ומגבשים תורה כלכלית חדשה אותה הם מתאמצים להטיף לכל מי שמוכן להקשיב.


הנקודה החשובה בהקשר זה היא הצורך בהבנה בסיסית של חוקי המשחק, ובנכונות ליטול אחריות לכישלון ההימור. הונאה עצמית לגבי סיכונים היא פתטית, והנטייה של מהמרים שנכשלו לתבוע מאחרים שיישאו בתוצאות היא בלתי קבילה. נזכור בהקשר זה את הדרישה של ציבור רוכשי הדירות של השנים האחרונות בארה"ב שהממשל הפדרלי (קרי: משלמי המיסים שבחרו שלא לרכוש דירות בשלבים המאוחרים של בועת הנדל"ן, שכן ראו בכך השקעה מסוכנת) יפטור אותם מלשאת בנזק שנגרם להם בשל הכושלת.


מדוע מינוף השקעה בדיור הוא כל-כך מסוכן?
מי שמופתע מהאמור לעיל לגבי החשיפה לסיכון הכרוכה ברכישת דיור בעזרת חוב צריך להבין את מקור החשיפה. בחלוקה המקובלת בסיווג הסיכונים הפיננסיים מדובר כאן בחשיפה לסיכוני שוק. סיכון שוק הוא הסיכון של פגיעה בהון העצמי עקב שינויים במחירי השוק: מחירי הנכסים, שערי חליפין ושיעורי הריבית.


מניין הגיעו לכאן סיכוני שוק? מהעובדה הפשוטה ששני צידי המאזן של משק הבית אינם נשענים על אותו בסיס הצמדה: בעוד שערך הנכס נקבע בשוק הדיור, והוא תלוי במידה רבה בהתפתחות שוק זה – ערך החוב נקבע במישור אחר. מאחר שההון העצמי של משק הבית נקבע כהפרש בין השניים – הוא רגיש לשינויים הנבדלים שבין השווקים. אם לדוגמא המשכנתא צמודה למדד המחירים לצרכן – ההון העצמי חשוף להבדלים בין התפתחות מדד המחירים לצרכן לבין התפתחות מחירי הדירות. אם, לחילופין, ההלוואה נקובה בדולרים – ההון העצמי חשוף להבדלים בין התפתחות מחירי הדירות לבין התפתחות שער החליפין של הדולר.


רוב הלווים נוטים להתייחס לסיכון הפיננסי בצורה שונה: הם חוששים, לדוגמא, שמדד המחירים לצרכן יעלה יחסית לשער הדולר, או שהריבית השקלית תעלה. כלומר: הם חוששים שבחירתם בבסיס הצמדה או בסוג ריבית בהלוואה תתברר בדיעבד כשגויה (במונחי אלטרנטיבה). הם נוטים להתעלם מחשיפת ההון העצמי לסיכוני השוק. הם יתלבטו ארוכות לגבי ההרכב המטבעי (צמוד/לא-צמוד) של החוב ויתעלמו מכך שבשני המקרים יש חשיפה של ההון העצמי.

מה גורם לכך שאיננו מצליחים להבחין בסיכונים פיננסיים? זהו נושא מעניין, הקשור למנגנונים הנפשיים הכרוכים בקבלת החלטות השקעה. נעסוק בכך ברשימה אחרת בבלוג זה.


מינוף ללא סיכון שוק
האם החשיפה של הלווה לסיכוני שוק היא הכרחית? כבר ראינו ברשימה אחרת בבלוג זה שניתן היה להימנע מחשיפה זו אילו הנכס והחוב היו צמודים לאותו בסיס. קשה לחשוב על מצב שבנקים יעמידו הלוואות הצמודות לערך הדירה הספציפית הנרכשת, שכן אין להם מקורות מימון שיאפשרו להם מהלך כזה והם אינם קנדידטים סבירים לנטילת סיכון כזה על עצמם. אבל יש שני יוצאים מהכלל: האחד – הצמדת החוב למדד הממוצע של מחירי דירות. דבר כזה היה אפשרי לו רק היה בידנו מדד אמין של מחירי דירות. לרוע המזל, אין כיום בישראל מדד כזה; אילו היה ­- ניתן היה להשתמש בו כבסיס לעיסקאות ארוכות-טווח בשוק ההון (חיסכון ארוך-טווח, משכנתאות), והחשיפה של הלווים הייתה מגודרת לשינויים דיפרנציאליים בשוק הדיור (מחיר הדירה שרכשו ביחס למחיר הממוצע של דירות) ולא פרוצה לשינויים מחזוריים (ואף בועתיים) של שוק הדיור.


היוצא מהכלל השני, שעוד יובא לדיון בבלוג זה בעתיד, הוא סוג אחר של עיסקת אשראי, שאינו קיים עדיין בישראל, שבה הבנק והלווה הופכים למעין-שותפים בהשקעה בדירה.

יום ראשון, 21 באוגוסט 2011

רשימת אורח: מדיניות דיור עם אחריות חברתית: תחליף זול למדיניות מוניטרית יקרה - ד"ר גילת בן שטרית*

ההצדקה העיקרית בעיני לנחיצותה של מעורבות ממשלתית באספקת דיור היא ההצדקה החברתית. בחברה המודרנית אדם ללא דירה הוא אדם ללא כתובת. אדם ללא כתובת הוא בלתי ניתן להעסקה. יחד עם זאת, מתוך מחשבה שרוב הקוראים הנאמנים של בלוג זה שייכים לעולם הכלכלה והפיננסים, מצאתי לנכון להעלות בבלוג זה נתונים ותיזה שמצדיקים את מעורבות הממשלה מנקודת מבט כלכלית, וזאת כאלטרנטיבה לתיזה של הכלכלה הניאו-ליברלית, לפיה כוחות השוק ישיגו את הפיתרון המיטבי.

לפני כן ברצוני להצטדק ואף להתלונן. כלכלנים מחפשים תמיד את העיגון בנתונים, אך בשוק הדיור חסרים נתוני מפתח רבים. את הנתונים הרלוונטיים להרכבת הפאזל צריך לאסוף ממקורות שונים, וגם אז חסרים נתונים מהותיים לניתוח אמיתי של שוק הדיור. להלן אציג מספר שאלות מהותיות שאין להן מענה במספרים.

שאלה 1: כמה יחידות דיור יש כיום בישראל? תשובה 1: המספר האחרון הוא ממפקד האוכלוסין לשנת 1995. בהעדר נתונים ניתן לערוך אומדנים שונים.

שאלה 2: כמה משקי בית מפונים מדי שנה מדירותיהם עקב אי עמידה בתשלום המשכנתא? תשובה 2: בהעדר נתונים פורמליים ארגון "ידיד" מציין שבין 1,500 ל-2,000.

שאלה 3: כמה דירות נרכשו בשנים האחרונות על ידי תושבי חוץ? תשובה 3:  מישהו יודע, כמובן, אבל אף מקור מידע פורמלי לא מוצא לנכון לפרסם נתון חשוב זה לציבור.

משבר הדיור נוצר כתוצאה מכך שהממשלה משכה את ידיה בעשור האחרון משוק הדיור והמשכנתאות. הממשלה הזניחה את תפקידה העיקרי בשוק הדיור ולא דאגה לכך שייווצר מלאי הולם של יחידות דיור לתוספת משקי הבית. יש לציין שהגורמים המקצועיים במשרד הבינוי והשיכון מילאו את תפקידם נאמנה והתריעו על כך שהולך ונבנה מחסור במלאי. אבל אחד הגורמים למשבר הוא ללא ספק ירידת כוחו של משרד זה, שתקציביו קוצצו ב-56% תוך עשור.  

איור מספר 1 מציג את התוספת השנתית של משקי הבית, את מספר הדירות שבנייתן הסתיימה באותה שנה ואת ההפרש ביניהם בשנים 1995 - 2008. החוסר שנבנה בשוק הדיור לפי חישוב זה עומד על כ-63,000 יחידות דיור. למספר זה יש להוסיף את מספרן של יחידות הדיור שנרכשו על ידי תושבי חוץ ולכן נגרעו ממלאי הדירות הזמין לתושבי ישראל. לפי הערכה של משרד הבינוי והשיכון הצטבר בעשור האחרון חוסר של בין 80 ל-100 אלף יחידות דיור.

איור מספר 1: ההפרש בין תוספת משקי בית לדירות שבנייתן הסתיימה, 2008-1995. 


תובנה חשובה מהנתונים שמוצגים לעיל נוגעת לרגישותו הרבה של שוק הדיור ונטייתו לתנודות מחירים. שוק הדיור מאופיין בעקומת היצע קשיחה. בגלל התמשכותם של תהליכי התכנון והבנייה, כל תזוזה של עקומת הביקוש תגרום לתנודות מחירים ניכרות.

כאמור לעיל, אין נתונים עדכניים על מלאי יחידות הדיור בישראל. לפי אומדני, מספר יחידות הדיור ב-2011 עומד על כ-2.3 מיליון. 80 אלף יחידות הדיור החסרות מהוות לכן כ-3.5% מהמלאי. הנתונים מראים שבשוק הדיור די בחוסר היצע של פחות מ-4% כדי לגרום לעליית מחירים של מעל ל-40% תוך 4 שנים (ר' איור מספר 2). 
מרכיב הדיור מהווה למעלה מחמישית מהרכב ההוצאות לתצרוכת של משק הבית, ולכן לעליית מחירי הדיור השפעה גדולה על מדד המחירים לצרכן.
איור מספר 2: מדד מחירי הדירות בבעלות הדיירים, ינואר 1994 עד אפריל 2011


למי שמחפש הצדקות כלכליות לצורך במעורבות ממשלתית בשוק הדיור - הנתון שהוצג לעיל מספק את התשובה. העיניים נישאות אל נגיד בנק ישראל כאל בעל השרביט שביכולתו לשמור על יציבות המשק. אבל למעשה יכולתו של הנגיד לשמור על היציבות באמצעות מדיניות מוניטרית הולכת וקטנה בכלכלה הגלובלית. העלאת שיעור הריבית במטרה למתן את האינפלציה מושכת את סוחרי הפורקס לשקל וגורמת לייסופו. כאשר השקל יקר נפגעת יכולתם של היצואנים הישראלים לייצא. הנזק הכלכלי נגרם במיוחד באותם ענפי תעשייה שגם כך מתקשים לשרוד בכלכלה הגלובלית. לכן למי שמתנגד לתפיסות של דיור בר-השגה ודיור ציבורי מומלץ לנסות ולכמת את העלות האלטרנטיבית של הפסדי היצואנים בטווח הקצר ובטווח הארוך כנגד הסובסידיה הממשלתית הנחוצה כדי לתמוך ולאפשר פתרונות דיור אלו.

ולבסוף, יהיו מי שיטענו שהנגיד בתפקידו כמבוגר האחראי בישראל המציא פיתרונות יצירתיים כדי ליצור דיפרנציאציה בין הריבית המוניטרית לבין הריבית על הלוואות דיור. פיתרון ראשון: הגדלת ההפרשות לחובות מסופקים על הלוואות לדיור עם שיעור מימון מעל ל-60%. פיתרון שני: הגבלת חלק ההלוואה שניטל עם ריבית משתנה. שני הצעדים האלו מהווים התערבות במדיניות ניהול הסיכונים של הבנקים. ניהול סיכונים זו אמורה להיות מומחיותם של הבנקים בכלכלה החופשית. אז איפה פה הכלכלה החופשית בסופו של דבר?

*ד"ר גילת בן שטרית הינה מתכננת ערים ואזורים ומרצה במכללה אקדמית עמק יזרעאל והמרכז האוניברסיטאי אריאל