מה בין משכנתא צמודת-מדד למשכנתא "צמודת-פריים"?

לעתים אני נתקל בטענה של לווים שאין למעשה הבדל בין הלוואה צמודת-מדד לבין הלוואה שקלית לא-צמודה על בסיס ריבית "פריים". הנימוק המקובל לטענה זו הוא שאם קצב האינפלציה יואץ – גם ריבית ה"פריים" תעלה. המסקנה המוטעית עשויה להיות שמדובר בהלוואות שקולות. טעות זו מודגמת בכך שיש אפילו המכנים הלוואה זו "צמודת-פריים". למעשה, קיים הבדל עקרוני בין שני סוגי הלוואות אלו וכדאי להבין אותו.

מהי הלוואה צמודה?

בישראל קיים מצב ייחודי: ניתן ליטול הלוואה שאינה במטבע הלאומי. תשלומיה של הלוואה כזו מתנהלים אמנם בשקלים, אבל לכל צורך של חישובי התשלום החודשי ויתרת החוב – היא מתנהלת במטבע אחר. כשמגיע מועד התשלום מתורגמים הסכומים מתוך המטבע האחר – לשקלים. המטבעות האחרים הנהוגים בישראל לצורך אשראי לדיור – לחילופין: "בסיסי ההצמדה" של ההלוואה – הם בעיקר הדולר האמריקני ומספר מטבעות אירופיים (בעיקר האירו והפרנק השוויצרי. בחלק מהבנקים ניתן גם לקבל הלוואה בין היפני).

כפי שכבר ראינו ברשימה אחרת בבלוג זה, המטבע האחר הנפוץ בתחום המשכנתאות הוא "שקל צמוד-מדד" – מטבע וירטואלי שמטרתו להבטיח שכל התשלומים בהלוואה יתבצעו תוך שמירה על כוח הקנייה של ההלוואה המקורית. מקור המצאה ישראלית זו הוא הצורך להתמודד היסטורית עם אינפלציה כרונית, שמשמעותה שחיקה מתמשכת של מטבע ההלוואה.

המשמעות של שימוש בבסיס הצמדה היא שההלוואה מתנהלת למעשה במטבע אחר: יתרת החוב שלנו (וגם התשלום השוטף) ייקבעו בשקלים לפי שער החליפין של השקל מול מטבע ההלוואה שנבחר. כל הערכים בהלוואה כזו יהיו קבועים במונחי מטבע ההלוואה. במקרה של השקל הצמוד, שער מטבע ההלוואה נקבע אחת לחודש לפי מדד המחירים לצרכן.

נקודה מעניינת למחשבה היא שבחירה זו היא שרירותית: יכולנו לבחור לחילופין בשקל הצמוד למדד השכר (ואז כל התשלומים החודשיים ויתרת החוב היו צמודים לשכר הממוצע במשק), או בשקל הצמוד למדד מחירי הדירות (ואז כל התשלומים ויתרת החוב היו צמודים למדד מחירי הדירות). זו אינה אמירה תיאורטית גרידא: במחצית הראשונה של שנות ה-90' התקבל חוק בכנסת המצמיד את הלוואות המשכנתא הממשלתיות למדד סינתטי המהווה 80% ממדד המחירים לצרכן!

מהי הלוואה בריבית משתנה?

הרעיון של הלוואה בריבית משתנה הוא לנתק את הקשר בין תקופת ההלוואה (לכמה שנים ניתנה ההלוואה) לבין תקופת הריבית (לכמה שנים נקבעה הריבית בהלוואה). ניתוק זה מתבקש כי עם התארכות תקופת ההלוואה (ההלוואות המקובלות כיום בעולם הן עד 30 שנה) נדרשו המלווים להבטיח את עצמם כנגד סיכוני ריבית ע"י כך שגייסו פיקדונות לטווחים ארוכים, ונאלצו לשלם ריביות גבוהות בשל כך למפקידים. ריביות גבוהות אלו גולגלו בהכרח על הלווים.

הרעיון הוא חידוש מרענן: המלווה אמנם מעמיד ללווה הלוואה לתקופה ארוכה מאד, אבל הריבית בהלוואה זו קבועה מראש לתקופת ביניים שקצרה משמעותית מתקופת ההלוואה. בתום תקופת הריבית היא מתחדשת לפי ריביות השוק בעזרת מנגנון אוטומטי שמוסכם מראש בין הצדדים. במבט ארוך-טווח בארה"ב, שיטה זו מוזילה את הריבית ללווים ב-1-2% לעומת הלוואות בריבית קבועה.

תקופות הריבית הנהוגות הן רבות. הלוואות שקליות ניתנות בריבית יומית (אסור לטעות כאן ולחשוב שבגלל שבנק ישראל נוהג לפרסם את הריבית הבסיסית אחת לחודש – מדובר בריבית חודשית. הוא רשאי, ואף נהג כך בעבר, לשנות את הריבית מספר פעמים בחודש). הלוואות דולריות ניתנות בדרך-כלל בריבית "לייבור" רבע-שנתית, אם כי קיימות בישראל הלוואות עם תקופת ריבית אחרת. הלוואות צמודות-מדד ניתנות בתקופות ריבית מגוונות: שנה, שנתיים וחצי, חמש שנים, עשר שנים ואף יותר.

מנגנון שינוי הריבית פועל כך שבנקודת שינוי הריבית לוח התשלומים מחושב מחדש לפי שיעור הריבית החדש. בצורה זו תקופת ההלוואה המקורית נשמרת, והתשלומים החודשיים מותאמים מידי פעם לריבית החדשה שנקבעה. למי שלא הבין זאת: לוח הסילוקין של הלוואה שקלית מחושב תיאורטית כל חודש מחדש. בפועל: רק אם שיעור הריבית השתנה.

הבדלים לדוגמא

נניח שנטלתם הלוואה שקלית על בסיס ריבית ה"פריים". התשלום החודשי בהלוואה זו מגיב רק לשינויים בשיעורי הריבית: שינויי בשער החליפין של השקל או במדד המחירים לצרכן אינם משפיעים עליו. יתרת החוב אינה מגיבה לשום שינוי: היא קבועה בשקלים ופוחתת רק כשמתבצע תשלום על-חשבון קרן.

לעומת זאת, אם נטלתם הלוואה צמודת-מדד בריבית קבועה, התשלום החודשי ויתרת החוב מגיבים שניהם לכל שינוי במדד המחירים לצרכן. הם אינם מגיבים לשינויי ריבית במשק.

קיימת גם אפשרות ליטול הלוואה שקיימות בה שתי התכונות: היא גם צמודת-מטבע, והיא גם בריבית משתנה. דוגמא אחת היא הלוואה צמודת-דולר בריבית המתבססת על ריבית ה"לייבור": היתרה והתשלום החודשי מגיבים שניהם לשינויים בשער החליפין של השקל מול הדולר, והתשלום החודשי (אבל לא יתרת החוב) מגיב לשינויים בריבית ה"לייבור". דוגמא אחרת היא הלוואה צמודת-מדד בריבית משתנה: התשלום החודשי ויתרת החוב מגיבים לשינויים החודשיים במדד המחירים לצרכן, והתשלום החודשי (אבל לא יתרת החוב!) מגיב לשינויים בריבית הצמודה בשוק.

מקור הבלבול: אינפלציה, הלוואה צמודת-מדד וריבית ה"פריים"

תארו לעצכם שאתם חיים בסביבה כלכלית שבה המחירים יציבים (מדד המחירים לצרכן אינו משתנה לאורך זמן) והריבית הלא-צמודה והקבועה על משכנתא היא 3%. אתם יכולים לבחור בין שני מסלולי משכנתא: הלוואה צמודת מדד עם ריבית צמודה של 3%, או הלוואה שקלית לא צמודה עם ריבית משתנה (על בסיס ה"פריים") של 3%.

כל עוד המחירים יציבים – שתי ההלוואות הללו מתנהגות באופן זהה. התשלומים זהים, והם קבועים על-פני זמן. לכל מיליון ₪ הלוואה הלווה ישלם תשלום חודשי של 4,216 ₪. גם יתרת החוב תפחת בהדרגה, כשהיתרה פוחתת באותו הקצב בשתי החלופות.

ההלוואות מתנהגות באופן שונה רק כשמדד המחירים לצרכן אינו קבוע. נניח שהסביבה הכלכלית שבה אתם חיים היא אינפלציה יציבה של 10%. אינפלציה זו ידועה מראש, ולכן שוק ההון מתאים את עצמו: הריבית הלא-צמודה על משכנתאות היא 13%; הריבית הצמודה היא  3% (נתונים מעוגלים לשם פשטות, לכל הקטנוניים שרוצים להעיר כאן משהו.....).

מבחינת עלות כלכלית ללווה, גם בעולם של אינפלציה שתי ההלוואות שקולות: הלווה משלם בכל מקרה ריבית ריאלית של 3%. ההבדל הוא בתזרים ההלוואה: בהלוואה הלא-צמודה הוא ישלם סכום חודשי קבוע; בהלוואה הצמודה למדד הוא ישלם סכום שיגדל בקצב שנתי של 10%. וישנו עוד הבדל מהותי: גודל התשלום ההתחלתי - בהלוואה שאינה צמודה הלווה ישלם 11,062 ₪; בהלוואה צמודת-מדד הוא ישלם  4,216 ₪.

שתי הלוואות אלו שונות בתכלית: בהלוואה לא-צמודה נטל התשלום הראשוני גבוה, אבל הוא נשחק במונחי כוח קנייה ואיתו גם יתרת החוב; בהלוואה צמודת-מדד נטל התשלום נמוך, והוא שומר על ערכו במונחי כוח קנייה ואיתו גם יתרת החוב. ההבדל הטכני הוא שבהלוואה צמודת-המדד הפרשי ההצמדה אינם משולמים חודשית, אלא הם

מתווספים ליתרת החוב.

במצב שתואר עד כאן - מה עדיף ללווה? מאחר שהעלות הריאלית של שתי ההלוואות זהה, מדובר בהלוואות שקולות. היתרון בהלוואות צמודות-מדד הוא שנטל התשלום החודשי קטן יותר, והוא קבוע במונחי כוח-קנייה: זהו הסדר טוב יותר ללווה לטווח ארוך, שכן הוא יכול לצפות שגם הכנסותיו יגדלו במקביל ולכן הנטל ביחס להכנסות יישאר יציב לאורך זמן. בהלוואה שאינה צמודת-מדד קיימת תופעה של נטל לא מאוזן, כך שעיקר הקושי של הלווה מרוכז בשנים הראשונות. במקרה של לווים צעירים, שיש להם גרף עולה של הכנסות לאורך השנים הראשונות בשוק העבודה, יש כאן אי-התאמה בין תוואי ההכנסות לתוואי התשלומים.

אם שתי ההלוואות שקולות מבחינת עלות וההלוואה הצמודה למדד נוחה יותר ללווה – מדוע רוב הלווים כיום נוטלים דווקא הלוואות לא צמודות? התשובות נעוצות במקום אחר: בעובדה שהאינפלציה אינה יציבה על-פני זמן ואינה ידועה מראש, בעובדה שבשנים האחרונות הריבית הריאלית בשני המסלולים אינה שווה, בטעות שיש ללווים בתפיסת המשתנים הריאליים (טעות המכונה ע"י כלכלנים "אשליית כסף"), בנטייה של לווים ליטול סיכונים מבלי להבין את חשיפתם לסיכונים אלו, וברצון של הבנקים להסיט את האשראי לדיור מהמגזר הצמוד למדד למגזר השקלי הלא-צמוד שהוא רווחי יותר עבורם.

לא ניכנס להסברים אלו. נחזור רק לשאול אם הלוואה על בסיס ריבית ה"פריים" באמת זהה להלוואה צמודת-מדד. ראינו שבעולם ללא אינפלציה שתי ההלוואות זהות. בעולם של אינפלציה יציבה וצפויה מראש שתי ההלוואות זהות מבחינת עלות ללווה אבל שונות לחלוטין מבחינת לוח התשלומים. במצב של אינפלציה לא יציבה או לא צפויה ייתכן שהן גם שונות מבחינת עלות ללווה, אבל זאת נדע רק בדיעבד. אם הלווה מקבל את ההחלטה על בסיס הערכה לגבי עלות יחסית - אין בכך בעיה, כל עוד הוא מבין שהוא עוסק בהימור על שיעור האינפלציה, ושלהימור זה עלולות להיות השלכות משמעותיות. אחת מנקודות התורפה החשובות כאן היא שבדוגמא לעיל, האצה של 10% בקצב האינפלציה תגרום לגידול מיידי של 162% בתשלום החודשי. זהו נתון שהלווה (וגם הבנק!) צריך לקחת בחשבון.