לקראת תקופה של עליית ריבית: איך נראית הלוואת משכנתא שנהנית מריבית נמוכה מבלי להיחשף לסיכון נזילות?

 

נכנסנו לתקופה שבה הריבית צפויה לעלות, כנראה במספר שלבים, לאחר שנים ארוכות שבהן היא הייתה נמוכה מאד (בהשוואה היסטורית). עליית הריבית תתרחש במקביל להתאוששות כלכלות העולם מהשפעות תקופת הקורונה ועל רקע התעוררות מסוימת (גם אם עדיין לא חד-משמעית) של תהליך אינפלציוני. העלאת הריבית היא מהלך יזום, ולכן היא תתמצה בריבית המוניטרית (הריבית היומית שקובע בנק ישראל לבנקים). היא תתגלגל בהמשך גם לשוק ההון ותגרום (באמצעות ירידת מחירי האג"ח) לעליית הריבית לטווחי הזמן השונים. משוק ההון היא תתגלגל גם לשוק המשכנתאות, ותגרום לעליית התשלומים החודשיים של הלווים בגין המשכנתא. את הקשר הישיר בין גובה הריבית בהלוואה (%) לבין התשלום החודשי (ש"ח) ניתן לראות בגרף הבא, המתייחס להלוואה בגובה 1 מיליון ש"ח הניתנת לתקופה של 25 שנים ולוח הסילוקים הוא מסוג "שפיצר" (תשלומים חודשיים קבועים של קרן וריבית).

 

כשמדובר בהלוואות הניתנות בריבית קבועה, מהלך הדברים הוא פשוט: הריבית בהלוואות שכבר ניתנו תישאר כמובן ללא שינוי, ואיתה גם התשלומים השוטפים - לוח התשלומים בהלוואה בריבית קבועה אינו מושפע משינויים שוטפים של ריבית השוק לאחר שההלוואה ניתנה; בהלוואות החדשות (אלו שתינתנה בחודשים הבאים), לעומת זאת, שיעור הריבית צפוי לעלות במקביל לעליית הריבית בשוק ההון, ולכן לווים עתידיים ישלמו ריבית גבוהה יותר מלווים שכבר נטלו הלוואות. 

מהלך הדברים הוא שונה כשמדובר בהלוואות בריבית משתנה: שיעור הריבית צפוי לעלות לא רק לגבי הלוואות עתידיות אלא גם בהלוואות שכבר ניתנו - לוח התשלומים בהלוואות מסוג זה אינו סופי אלא מתאים את עצמו לשינויים של ריבית השוק. במונחי ניהול סיכונים אנו אומרים שלווה שנוטל הלוואה בריבית משתנה חשוף לסיכון ריבית: לסיכון שהריבית בהלוואה תעלה בעתיד. זו איננה מלכודת: הלווה נטל על עצמו סיכון זה בעיניים פקוחות, כי הריביות בהלוואות במסלול הריבית המשתנה נמוכות בדרך-כלל מהריביות במסלול הריבית הקבועה והוא היה מוכן להמר כנגד הסיכוי שהריבית תעלה בעתיד במידה שתבטל את החיסכון שנוצר לו בתקופה הראשונה.

תשלום חודשי המשתנה לפי ריבית השוק איננו גזרת גורל - זהו מאפיין של הלוואות שלוח התשלומים שלהן הוא מסוג "שפיצר": לוח התשלומים מחושב מחדש במועדים ידועים מראש (במקרה של הלוואות המתבססות על ריבית הפריים: אפילו מידי חודש) לפי ריבית השוק. שני הצדדים לעיסקה מודעים לתכונה זו של התשלומים ואמורים לקחת אותה בחשבון בעת ההחלטה על נטילת הלוואת המשכנתא. המבחן אם אמנם נטילת הסיכון הייתה שקולה (כלומר: אם הלווה יוכל לעמוד בשינויי התשלומים במקרה של שינויי ריבית) יהיה אפשרי רק בדיעבד, אם הריבית בשוק תעלה. לפי הוראותיו של המפקח על הבנקים, המגבילות את חלק ההלוואה שניתן ליטול במסלולי הריבית המשתנה וריבית הפריים, אפשר להסיק שהוא איננו מאמין בסוברניות של הצדדים: הוא איננו מאפשר ללווים ליטול סיכון כרצונם, אלא קבע לבנקים סייגים (כיום: חלק ההלוואה הניתן על בסיס ריבית ה"פריים" איננו יכול לעלות על ⅔ מסך ההלוואה).

מה יקרה ללווה אם הריבית במשק תעלה עלייה תלולה? מה מבטיח שהתשלום החודשי לא יעלה לגובה שיקשה על הלווה לעמוד בנטל? ברשימה קודמת בבלוג זה (ראו כאן) למדנו שהריבית הממוצעת על משכנתאות בארה"ב עלתה בתוך שלושה חודשים מ-3.05% ל-4.72% ושמשמעות עלייה זו של הריבית היא עלייה של 23% בגובה התשלום החודשי. בשבוע שעבר - שבועיים בלבד לאחר שנכתבה הרשימה - הגיעה כבר הריבית הממוצעת על משכנתאות בארה"ב ל-5.11% (ראו בגרף הבא), כך שהתשלום החודשי עלה בחמש נקודות אחוז נוספות, ובסה"כ ב-28% לעומת תחילת השנה.

 

כדי לחדד את השאלה נסתכל על הלוואות במסלול המבוסס על ריבית ה"פריים" בישראל: החודש העלה בנק ישראל לראשונה את הריבית, והוא צפוי להמשיך ולהעלות אותה בשנה הקרובה; תארו לכם שבשנתיים הקרובות הוא יעלה את הריבית בהדרגה מ-0.35%  ל-4% (זה ייתכן, אם מגמת הצמיחה הכלכלית תימשך וקצב האינפלציה יהיה בתחום היעד - קרוב ל- 3%) - התשלום החודשי בגין חלק המשכנתא שניתן על בסיס ריבית ה"פריים" צפוי להתייקר ב-67%. נעמוד בזה?

כנראה שלא. לא כולנו. חלקנו ייקלע לקושי לעמוד בתשלומים השוטפים שתפחו מעבר ליכולתנו. במונחים של סיכונים יש לזה שם: סיכון נזילות. ולא מדובר כאן בסוג של "ברבור שחור" - התפתחות בלתי סבירה, שאי אפשר היה לחזות אותה מראש: זו בהחלט התפתחות אפשרית. המסקנה היא שהנוהג הישראלי של העשור האחרון ליטול הלוואות משכנתא בריבית משתנה המבוססת על ריבית הפריים הוא נוהג שטומן בחובו סיכון מערכתי: אם הריבית המוניטרית תעלה מעבר לרמה מסוימת - חלק מהלווים ייקלעו לקשיי נזילות, והבנקים ייקלעו לגל של פיגורים בתשלומי המשכנתא. זוהי הסיבה שבנק ישראל הגביל בזמנו את השימוש בהלוואות בריבית משתנה (ובעיקר בהלוואות המבוססות על ריבית הפריים): הוא סבר שהלווים והבנקים נוטלים על עצמם סיכון מוגזם, שהם עוצמים עיניהם לסיכון זה; הוא סבר שדרוש כאן "מבוגר אחראי" שיקבע סייגים.

אלא שהפתרון שבו נקט בנק ישראל לא היה הכרחי. ניתן היה ליטול הלוואות בריבית משתנה (ובכך ליהנות מהריבית המוניטרית הנמוכה ששררה בעשור האחרון) מבלי להיחשף לסיכון נזילות. לשם כך מספיק היה לנתק את הקשר הישיר בין התשלומים השוטפים לבין שיעור הריבית. כך נהוג בשוק המשכנתאות האמריקני, שבו התשלום השוטף מוגבל מלמעלה (CAP): עלייה של שיעור הריבית במהלך חיי ההלוואה איננה יכולה לגרום להגדלת התשלום השוטף מעבר לאחוז מסוים מעל לתשלום ההתחלתי. למעשה, מספיק שלוח התשלומים לא יהיה מסוג "שפיצר" כדי שנוכל להימנע מסיכון הנזילות. 

לשם כך לא דרושה התערבות רגולטורית - זה בידי הבנקים. תארו לכם שבנק כלשהו היה מגדיר את ההלוואה הבאה: הריבית בהלוואה היא אמנם משתנה, אבל לוח התשלומים הוא קבוע - הוא מתבסס על ריבית תחשיבית כלשהי (לדוגמה: על הריבית הממוצעת על הלוואות בריבית קבועה). התשלום החודשי הוא לכן קבוע: הוא איננו תלוי בריבית השוק. חיוב הריבית השוטף הוא משתנה, והוא נעשה לפי הריבית החוזית שנקבעה בהלוואה ("פריים פחות X"). ההפרש בין התשלום החודשי (הקבוע) לבין חיוב הריבית (המשתנה) נזקף לפירעון הקרן. בצורה כזו, הלווה נהנה מהריבית הנמוכה השוררת בשוק אבל איננו חשוף לסיכון נזילות שמקורו בשינויים של ריבית השוק. 

למוצר פיננסי זה כמה יתרונות: מאחר שהריבית היא משתנה - היא תהיה בד"כ נמוכה לעומת הלוואה בריבית קבועה לתקופה זהה, והלווה יוכל לפרוע את הקרן בפירעון מוקדם ללא צורך בעמלת פירעון מוקדם. מאחר שהתשלום החודשי הוא קבוע - הלווה יוכל להימנע מחשיפה לסיכון נזילות והבנק יוכל לחסוך מעצמו את הצורך להעריך מראש את כושר העמידה של הלווה במקרה של עליית ריבית השוק. אם התשלום החודשי בהלוואה ייקבע לפי הריבית הנהוגה בהלוואות בריבית קבועה - יקטן הפיתוי של לווים לבחור בתמהיל המתבסס בעיקר על הלוואות בריבית משתנה (ולהיחשף בכך לסיכון נזילות) בגלל הרצון להקטין את נטל התשלומים השוטף: נטל התשלומים לא יהיה מותנה בסוג הריבית. ולבסוף: בהינתן המוצר הפיננסי הזה מתייתרת התערבותו של הרגולטור והבנקים יכולים להעמיד ללווים הלוואות בריבית משתנה ללא מיגבלה.

מחירי הדירות - האמנם כישלון ממשלתי?

 

"הכישלון הכי גדול של הממשלה: דיור" - זוהי כותרת רשימה שפירסם סמי פרץ בעיתון 'דה-מרקר' השבוע (ראו כאן). הוא מייחס את התייקרות הדירות בחודשים האחרונים לאמירות ששיחררו שרים הנוגעים לתחום הדיור (אוצר, שיכון, פנים) על כך שעליית מחירי הדירות תימשך כנראה למרות פעולות שבהן נקטה הממשלה. הדר חורש, ברשימה נפרדת באותו יום (ראו כאן), עוסק בחישובים אריתמטיים נאיביים בסגנון ההגדה של פסח (מִנַּיִן אַתָּה אוֹמֵר שֶׁלָקוּ הַמִּצְרִים בְּמִצְרַיִם עֶשֶׂר מַכּוֹת וְעַל הַיָם לָקוּ חֲמִשִּׁים מַכּוֹת?): הוא מחלץ מנתוני החודשיים האחרונים קצב התייקרות שנתי (20%) ואפילו מתנבא שמחירי הדירות יעלו במהלך 2022 ב-15-20%. כולם מחלקים ציון לממשלה: מחדל.

לא רק שההתקפה הכללית על הממשלה סביב עלייתם של מחירי הדירות איננה מוצדקת, אלא שהיא מהלך חסר-אחריות. היא מנפחת את ממדי התופעה לכדי תודעה של משבר כלכלי (בחדשות ערוץ 12 כינו את המצב "טירוף מחירי הדירות"), היא זורעת בציבור אי-אמון בדרג הפוליטי, היא יוצרת ציפיות-שווא כאילו יש פתרון קסם ידוע לכול שהממשלה אינה נוקטת בו, והיא מעודדת שורה של עצות אחיתופל מטעם גורמים בעלי אינטרסים זרים. כך לא אמורה לנהוג תקשורת אחראית. הרדיפה אחר רייטינג אינה יכולה לבטל אחריות עיתונאית לניתוח כלכלי מקצועי.

בתחילת 2008 החל הבנק הפדרלי בארה"ב להפחית את הריבית כדי למנוע גלישה למיתון כלכלי שהסתמן אז. זה לא עזר, והריבית ירדה לרמה אפסית ונשארה בה לאורך שנים. בעולם של ריבית אפסית החל ביקוש לנכסים (נדל"ן, מניות, נכסים פיננסיים אחרים) שגרם לאינפלציית נכסים. הבנק הפדרלי ניסה, בזהירות יתר, להעלות מעט את הריבית בשנים 2017-2019, אבל אז הגיעה מגפת הקורונה וגרמה להפחתת הריבית בחזרה לרמה אפסית. כפי שכבר הראיתי ברשימה אחרת בבלוג זה (ראו כאן) עליית מחירי הדיור היא תופעה המשותפת לרוב משקי המערב - לא תופעה ייחודית לישראל. מחירי הבתים בארה"ב עלו ב-12 החודשים האחרונים בכ-20% בממוצע. עליית מחירי הדירות בישראל, לכן, איננה תוצאה של מעשה או מחדל מקומי. זה לא נובע ממדיניות כושלת של ניהול קרקעות ולא של התייקרות מדד תשומות הבנייה.

מוסכם שהתופעה של בועת נדל"ן איננה תופעה חיובית: היא מגדילה את הסיכון הפיננסי הכלל-מערכתי הטמון באפשרות של פקיעת הבועה והשפעתה על יציבותם של גורמים כלכליים שונים (יזמים, מתווכים פיננסיים, משקי בית). היא גם גורמת לדחיקתם המתמשכת אל מחוץ לשוק הדיור של משקי בית מוחלשים ולאפקט של התעשרות מוגזמת של בעלי נכסים, מה שמחליש את הלכידות החברתית. אבל מכאן ועד לאווירת ה"עליהום" שסביבנו המרחק רב: רוב האוכלוסייה בישראל דווקא נהנית מעליית מחירי הדירות כיון שהיא הולכת ומתעשרת. למעשה, כולנו משתתפים בסוג של 'משחק פירמידה' לאומי שבו אנחנו מוכרים זה לזה דירות במחירים שעולים בהתמדה. זה יימשך עד שזה ייעצר. מעבר לסכנה היציבותית, הבעיה שיוצרת בועת נדל"ן טמונה בכך שאוכלוסייה צעירה מתרחקת כבר יותר מעשור מהאפשרות להגיע לדירה בבעלות עצמית. זה הופך להיות תלוי בעיקר ביכולת התמיכה של דור ההורים. זה עלול להוביל להגירה כלפי חוץ של אוכלוסייה צעירה.

לא צריך לעסוק במעקב הסרק אחר מחירי הדירות - זה מיותר. מחירי דירות כשלעצמם אינם יעד למדיניות ממשלתית, ואין הגדרה נורמטיבית למחיר ראוי של דירה. כל ניסיון ממשלתי לעסוק ישירות במחירי הדירות מועד לעיוות כלכלי, לבזבוז, לשחיתות ציבורית, לרמאות חשבונאית ולאקראיות של אוכלוסיית הנהנים מהמדיניות. במקום לעסוק במחירי דירות צריך לחשוב על מדיניות ממשלתית שתאפשר גם לבני הדור הצעיר להגיע לדיור בבעלות עצמית. צריך לבנות מחדש את מערכת הסיוע הממשלתית כדי להבטיח שמשקי בית צעירים יוכלו להגיע למימון רכישת דירה גם ללא תמיכה של דור ההורים.

אפשר היה אמנם לפרט לגבי כלי מדיניות מתאימים, אבל כדי שלא לטשטש את המסר העקרוני - נעצור כאן.

לקראת עליית ריבית המשכנתאות

 

הריבית הממוצעת בארה"ב על הלוואות משכנתא ל-30 שנה הניתנות בריבית קבועה הגיעה בשבוע שעבר ל-4.72%. זוהי הריבית הגבוהה ביותר שנרשמה מאז סוף 2018. אם תסתכלו בגרף המצורף (מקור הנתונים: הבנק הפדרלי) תראו שהריבית הגיעה לשפל (2.65%) בתחילת ינואר 2021 לאחר ירידה ארוכה. לאחר תקופה של יציבות שנמשכה עד לסוף 2021 היא החלה לטפס במהירות: מרמה של 3.05% לרמה של 4.72% בתוך כשלושה חודשים.

עלייה של 1.7 נקודות-אחוז בריבית המשכנתא היא עלייה משמעותית. היא מגדילה את התשלום החודשי בקרוב ל-23%. הוסיפו לכך את התייקרות מחירי הבתים בארה"ב (עלייה ממוצעת של כ-20% בשנה האחרונה, שפירושה קצב של קרוב ל-5% ברביע), ותקבלו תוצאה מדאיגה: התשלום החודשי שנדרש רוכש בית מסוים לשלם עלה בתוך רביע אחד בכ-28%.

הריבית על הלוואות משכנתא אינה נקבעת על-ידי הבנק הפדרלי: זה האחרון שולט רק בריבית היומית על עיסקאות מול הבנקים (כיום בטווח 0.25-0.50%), בעוד שהריבית הקבועה על הלוואות משכנתא נגזרת מהתשואה לפידיון על אגרות-חוב ממשלתיות לטווח ארוך (10 שנים, כיום: כ-2.7%). ולמרות העדר קשר ישיר, מדיניות הריבית של הבנק הפדרלי משפיעה על ריבית המשכנתאות. לכן צפוי שההודעה של הבנק הפדרלי שהוא עומד להעלות את הריבית מספר פעמים במהלך 2022 מבשרת גם על ייקור צפוי של הריבית הקבועה על משכנתאות. רוכשי בתים שנטלו כבר הלוואות בריבית קבועה לא יושפעו מהעלייה הצפויה, אבל משקי בית שמגיעים לרכישה - יושפעו בהכרח. מבחינתם, עליית הריבית שקולה להתייקרות מחירי הבתים: הם יחושו שכוח הקנייה שלהם נפגע. משמעותית.

העובדה שארה"ב מקדימה את ההתפתחויות שצפויות גם בישראל מעניקה לנו זכות לצפות מהצד בניסוי הגדול של השפעת עליית הריבית על שוק הדירות. זה צפוי גם אצלנו: בנק ישראל כבר הודיע היום (11.04.22) על העלאה של הריבית, ראשונה מתוך סידרת העלאות מתוכננת. אבל למרות שכיוון ההשפעה אמור להיות ידוע מראש - עליית הריבית תשפיע שלילית על הביקוש לרכישת דיור - לא יהיה לנו ניסוי מעבדה מבוקר שבו כל המשתנים ניתנים לשליטה: מן הסתם יתרחשו במקביל אירועים נוספים שגם להם תהיה השפעה על מחירי הדירות. בין אלו אפשר אולי למנות את המלחמה באוקראינה והשפעתה האפשרית על חידוש העלייה לישראל.

ועדיין יש דבר נוסף שאפשר לומר על ההשפעה הצפויה של עליית הריבית בישראל. בגלל הנטייה הרווחת של רוכשי דירות ליטול חלק ניכר מהלוואת המשכנתא במסלול המכונה "פריים" - העלאת הריבית של בנק ישראל תשפיע לא רק על לווים עתידיים אלא גם על התשלומים השוטפים של לווים שכבר נטלו הלוואה לרכישת דירה. אם העלאת הריבית תהיה משמעותית - וכאן יש לזכור שבנק ישראל איננו עצמאי לבחור לו תוואי העלאת ריבית במנותק מהמשקים האחרים - יותר ויותר לווים עלולים למצוא את עצמם במצב שתשלומי המשכנתא שלהם עולים. 

זה נורא? תרחיש זה היה צפוי מראש ונקווה שהלווים לקחו עובדה זו בחשבון כשבחרו ליטול חלק משמעותי מהלוואת המשכנתא שלהם במסלול ריבית "פריים".