התייקרות המשכנתאות בארה"ב, ותוצאת לוואי

 

השבוע, כך התבשרנו, טיפסה הריבית הממוצעת בארה"ב על הלוואות משכנתא ל-30 שנה (בריבית קבועה) לשיא חדש: 7.48%. זוהי הריבית הגבוהה ביותר מזה קרוב ל-30 שנה. ועוד משהו: מאז תחילת 2021 הסתכמה עליית הריבית המצטברת בקרוב ל-5 נקודות אחוז – מ-2.65% ל-7.48%. הדרמה מוצגת בגרף הבא שמתאר את התפתחות הריבית בחמש השנים האחרונות ומתבסס על הכלים האנליטיים של הבנק הפדרלי של סנט-לואיס:

כמה משמעויות להתפתחות זו:

• עליית הריבית כשלעצמה גורמת לכך שהתשלום החודשי בגין הלוואה הנלקחת כיום גבוה בכ-73% מהתשלום החודשי שהיה נהוג בתחילת 2021 על אותו סכום הלוואה ולאותה תקופת הלוואה!
• עליית התשלום החודשי מרחיקה את הדירה מהישג ידם של לווים פוטנציאליים: ככל שהתשלום החודשי גדל – פחות משקי בית יכולים לעמוד בנטל התשלום השוטף. אם נתייחס להלוואה בגובה 400 אלף דולר, התשלום החודשי בגינה טיפס מכ-1,600 דולר לכ-2,800 דולר. הרוכשים נאלצים "לכווץ" את רוחב הצעד הנדל"ני שהם לוקחים או לוותר עליו כליל
• כתוצאה מהתייקרות המימון ניכרת כבר ירידה בביקוש לרכישת בתים, ובעטייה – חלה ירידה מתמשכת של מחירי בתים

יש טעם לעקוב אחר ההתפתחויות בשוק הדיור בארה"ב כי יש בהן כדי ללמד על התפתחויות דומות שצפויות בישראל: גם אצלנו ריבית המשכנתאות נמצאת בתהליך של עלייה, גם אצלנו התייקרות המימון מקצצת את הביקוש לרכישת דירות, וגם אצלנו יש אינדיקטורים לירידה של מחירי הדירות מזה מספר חודשים (יש לנו בעייה שאין בישראל מדד מחירים באיכות סבירה שיצביע חד-משמעית על שינויים חודשיים במחירי הדירות הממוצעים, ויש לנו גורמים עסקיים אינטרסנטיים ששוקדים על הטענה החוזרת שאין מדובר באמת בירידה של מחירי הדירות). לכן מי שעוקב אחר ההתפתחויות בארה"ב יכול אולי לקבל מושג סביר לגבי הצפוי בשוק הדירות בישראל בחודשים הבאים.

אבל יש הבדל אחד בין ארה"ב לישראל שכדאי לשים אליו לב. הלוואות משכנתא ניתנות בארה"ב באופן ספציפי למימון העיסקה של רכישת דיור. לכן ההלוואות הן לרוב הלוואות Nonrecourse – במקרה של חדלות-פירעון הנושה יכול להיפרע רק מהנכס המשועבד כנגד האשראי (באמצעות מימושו) אבל איננו יכול לתבוע מהלווה לפרוע יתרה כלשהי שתישאר מהחוב לאחר מימוש הנכס על-ידי שימוש בנכסים אחרים שאינם נשוא-ההלוואה. התוצאה המעניינת של מצב עניינים זה היא שבעל בית בארה"ב שמתכוון למכור את ביתו – חייב לפרוע תחילה את יתרת החוב בגין אותו נכס. הוא איננו יכול "לגרור" את הלוואות המשכנתא שלו לנכס חדש, כמקובל זה שנות-דור בישראל. אם הוא מעוניין למכור את ביתו ולרכוש במקומו בית אחר – עליו לפרוע תחילה את ההלוואה הקיימת בגין הבית שהוא מוכר, ואז לפנות למלווה בבקשה שיעמיד לו אשראי לרכישת הבית החדש שהוא מתעתד לרכוש.

ההבחנה יכולה אולי להיראות לכם סמנטית בלבד, אבל היא איננה כזו כאשר מתרחש תהליך של עליית ריבית כפי שקרה בשנתיים האחרונות: בעל בית המעוניין למכור את ביתו ולרכוש בית אחר תמורתו נדרש לפרוע הלוואה ששיעור הריבית בה הוא נמוך, וליטול במקומה הלוואה ששיעור הריבית בה גבוה משמעותית. דרישה זו עלולה לגרום לחוסר כדאיות לביצוע העיסקה, שכן היא כרוכה בהרעת תנאי ההלוואה.

אם כך, ייתכן שמה שמתרחש בארה"ב על רקע העלייה התלולה של הריבית הוא שבעלי בתים מהססים למכור את בתיהם ולהחליפם בבתים חדשים בגלל הנזק הכלכלי שייגרם להם מייקור חוב המשכנתא שלהם. לא מדובר רק בעיכוב של תהליך קנייני טהור – מדובר גם במשקי בית ששוקלים להעתיק את מגוריהם משיקולים של תעסוקה או משיקולים משפחתיים: הם עלולים להפוך לאסירים בבתיהם.

הציפיות לאינפלציה ובנק ישראל: מה קורה?

 

מהו באמת קצב האינפלציה בישראל?

חלק מהקוראים אולי יופתעו, אבל אין תשובה יחידה (אפילו לא תיאורטית) לשאלה זו. המדידה המקובלת של קצב האינפלציה מתבססת על סל קבוע של מוצרים (סחורות ושירותים), כאשר קצב האינפלציה עצמו הוא שיעור ההתייקרות של סל זה בפרק זמן מסוים. הסל עליו מתבססת המדידה הוא סל הצריכה הממוצע של משקי הבית. הרכבו של הסל נקבע ומתעדכן אחת למספר שנים בהתבסס על סקר הוצאות הצרכנים שמבצעת הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה. עלותו של סל ספציפי זה נמדדת מחדש בכל חודש, ושרשור ההתייקרויות מאפשר לנו לבנות את "מדד המחירים לצרכן", המתאר את התפתחות המחירים לאורך זמן.

אבל האם באמור לעיל יש תשובה ברורה לשאלה מהו קצב האינפלציה? לא בדיוק. אנו יכולים לחשוב שהתשובה היא קצב ההתייקרות של הסל האמור בחודש האחרון (או בתרגומו למונחים שנתיים). במקרה זה, אנו נאמר ששיעור האינפלציה בישראל בחודש יולי היה 0.3% (3.5% במונחים שנתיים). להמחשה, להלן צילום של גרף מתוך אתר בנק ישראל המתאר את קצב העלייה החודשית של המדד בחמש השנים האחרונות:

יש בסדרה זו הרבה "רעש" שעלול להקשות עלינו לזהות מגמות (עצים, יער), ולכן נוהגים להעדיף על פניה את ההתייקרות המצטברת של הסל האמור ב-12 החודשים האחרונים. שיעור האינפלציה שנמדד בשיטה זו בחודש יולי 2023 הוא שונה מעט: 3.3%. לכאורה, אין הבדל משמעותי בין תוצאות שתי המדידות, אבל זהו מקרה ייחודי לנתון של יולי 2023 שבו קצב העלייה החודשי (כשהוא מתורגם למונחים שנתיים) היה כמעט שווה לזה המצטבר של 12 החודשים האחרונים. נוכל להיווכח בכך אם נסתכל בגרף השני (שוב: צילום מתוך אתר בנק ישראל) המתאר את התפתחות שיעור האינפלציה המצטבר ב-12 חודשים בחמש השנים האחרונות:

זה מוזר: שאלנו שאלה ספציפית, לכאורה פשוטה, וקיבלנו שתי תשובות שונות זו מזו. הגרף השני לא רק משתיק את ה"רעש" של השונות החודשית, אלא הוא מספר לנו סיפור מרתק שקשה היה אולי להבחין בו בגרף הראשון. לפי סיפור זה, בתחילת 2021 החל תהליך רצוף של האצת קצב האינפלציה, תהליך שנמשך עד לסוף 2022 והביא לכך שהמשק הישראלי עבר בתוך שנתיים מאינפלציה שלילית של 0.4% לקצב אינפלציה שנתי חיובי של 5.4%. אם נזכור שבנק ישראל קבע לעצמו יעד ששיעור האינפלציה לא יחרוג מהתחום 1-3% - אנו מבינים לכאורה שהוא כשל במאמציו: מאז ינואר 2022 – כבר שנה וחצי - שיעור האינפלציה חורג משמעותית מהגבול העליון של היעד.

אז מי משני המספרים הוא "הנכון"? אין לכך "פתרון בית הספר": הבחירה בין שתי שיטות המדידה (או בכלל בחירה באפשרות שונה משתי אלו, אולי כזו שתנטרל השפעות עונתיות של מחירי ירקות ופירות או השפעות של תנודות במחירי אנרגיה) - נתונה לנו. אם נשפוט לפי הודעות התקשורת – הבחירה התקשורתית המקובלת היא באפשרות השנייה: התייקרות מצטברת של סל הצריכה ב-12 החודשים האחרונים.

מבט אחר על האינפלציה: ציפיות לגבי קצב האינפלציה בעתיד

הכלכלנים סבורים שהחלטות הגורמים הכלכליים (משקי בית, חברות, ממשלה) לגבי צריכה והשקעה מושפעות במידה רבה מהציפיות של גורמים אלו לגבי קצב האינפלציה בעתיד. כך, לדוגמה, אם המוכרים מצפים לעליית מחירים בתקופה הקרובה – הם יפעלו בהתאם, כולל העלאת מחירו של המוצר שהם מוכרים. אם אמנם הכלכלנים צודקים, אזי הממשלה יכולה להשפיע על התנהגותם של הגורמים הפרטיים אם היא תצליח להשפיע על ציפיותיהם לגבי קצב האינפלציה. אבל כיצד נוכל להשפיע על ציפיות, שהן גודל שאינו גלוי לנו? איך נדע מהן ציפיות הציבור לגבי קצב האינפלציה?

התשובה מצויה בשוק ההון, וליתר דיוק: במחירי השוק של איגרות החוב הממשלתיות הנסחרות בבורסה לניירות-ערך. בשוק ההון נסחרות איגרות חוב ממשלתיות שקליות, ובצידן איגרות חוב הצמודות למדד המחירים לצרכן. בכל יום נקבעים בשוק מחיריהן של איגרות-חוב אלו, ומהם ניתן לגזור את התשואה לפידיון לטווח זמן נתון. בהנחה ששוק ההון משוכלל, ההפרש בכל נקודת-זמן בין התשואה לפידיון על איגרת חוב ממשלתית שאיננה צמודה למדד לבין התשואה לפידיון על איגרת חוב הצמודה למדד (לאותו טווח זמן) משקף את ההערכה הממוצעת השוררת בשוק ההון לגבי קצב האינפלציה העתידי הצפוי באותה תקופת זמן. קיבלנו, אם-כן, "חלון אנליטי" שממנו נוכל ללמוד מהן ציפיות הציבור לגבי שיעור האינפלציה בעתיד. קיבלנו גם נקודת מבט שונה על תהליך האינפלציה: לא אחורה (מה היה קצב האינפלציה ב-12 החודשים האחרונים), אלא קדימה (מהן ציפיות הציבור לגבי קצב האינפלציה ב-12 החודשים הבאים).

כאמור, החשיבות של ציפיות אלו של הציבור הן בכך שהן משפיעות על התנהגותו. לכן בנק ישראל – בניגוד לתקשורת – איננו מתמקד בקצב האינפלציה שהיה (אין לו שום יכולת להשפיע על העבר) אלא בציפיות הציבור לגבי קצב האינפלציה שיהיה. וכל פעולותיו והכרזותיו של בנק ישראל מכוונים לכך שהציבור ישתכנע שללא קשר למה שכבר קרה - קצב האינפלציה לא בעתיד יחרוג מהיעד שנקבע. אם הציבור יאבד אמון בבנק ישראל ובפרט ביכולתו לשלוט בקצב האינפלציה – הוא יפעל בהתאם. המוטו הוא אמון הציבור בטיב ניווט הכלכלי של בנק ישראל.

בנק ישראל עוקב אחר התפתחות הציפיות לאינפלציה ומפרסם את הנתונים החודשיים. הפרסום האחרון של בנק ישראל הוא לחודש אוגוסט 2023 (ראו כאן), ולפיו הציפיות הממוצעות של הציבור לגבי קצב האינפלציה ב-12 החודשים הקרובים הן 2.6%. מנקודת מבטו של בנק ישראל זוהי הצלחה: הציבור מאמין שקצב האינפלציה השנתי לא יחרוג בשנה הקרובה מתחום היעד, וזאת למרות שקצב האינפלציה המתפרסם על-ידי התקשורת (זה המביט לאחור על 12 החודשים האחרונים) מעיד לכאורה שקצב האינפלציה (כאמור: 3.3%) חורג מתחום היעד.

לסיכום, נסתכל בגרף הבא כדי להבין כיצד השתנו שני הנתונים מתחילת 2021. הקו הכחול מתאר את האינפלציה כפי שהיא מדווחת על-ידי התקשורת: עליית המדד המצטברת ב-12 החודשים האחרונים. כפי שראינו לעיל, שיעור האינפלציה טיפס ברציפות במהלך התקופה עד לשיא של 5.4% בחודש ינואר 2023, והוא נמצא בירידה מאז. מאז ינואר 2022 שיעור האינפלציה חורג מהגבול העליון שקבע בנק ישראל.

אבל מה קורה לציפיות הציבור לגבי האינפלציה? הקו האדום בגרף מתאר את התפתחותן. למרות שגם הציפיות היו במגמת עלייה – הן היו נמוכות משיעור האינפלציה בדיעבד בכל אחד מהחודשים מאז תחילת 2022. בשיאן – ספטמבר 2022 – הן הגיעו ל-3.7%. בשמונה מתוך עשרת החודשים האחרונים הן היו בתוך תחום היעד. זה אומר שלמרות שהנתון שעליו מדווחת התקשורת מצביע לכאורה על חריגה מיעד האינפלציה – בנק ישראל מביט בנתון לגבי ציפיות האינפלציה של הציבור וחש שהוא פועל כהלכה ואיננו צריך לנקוט בצעד מוניטרי כלשהו.