השיחה המעניינת המתקיימת על רקע הנתונים לכאורה-דרמטיים של התייקרות מחירי הדירות והגידול המתמשך של חוב המשכנתאות המצרפי היא השיחה על יציבות המערכת הפיננסית. יותר מדויק: על האיום-לכאורה של הגאות המתמשכת בשוקי הדיור והמשכנתאות על יציבותה של המערכת הפיננסית. בשם אותה דאגה נזרקים לחלל-האוויר מידי חודש נתונים על גודלו של חוב המשכנתאות המצרפי, על גודל הלוואת המשכנתא הממוצעת, על משקל הלוואות המשכנתא ששיעור המימון בהן גבוה, וכדומה. הנתונים מדווחים בחשיבות מרובה, כאילו יש להם משמעות ברורה, מובנת מאליה.
אין להם. הלוואת משכנתא ששיעור המימון שלה הוא 60% איננה "משכנתא בשיעור מינוף גבוה" (ניסוח המיוחס לבנק ישראל) בשום מדינה בעולם. חוב המשכנתאות המצרפי בישראל, זה שתופח ועולה כבר למעלה מעשור, מתקרב בסה"כ לשליש מגודל התוצר המקומי הגולמי - יחס נמוך בהשוואה בינלאומית. העובדה שהגודל הממוצע של הלוואת משכנתא מטפס בהתמדה איננה סיבה לקימוט מצח אקדמי - זוהי תוצאה מתבקשת של עליית מחירי הדירות. אם בכלל, העובדה הראויה לציון היא שבחודש יוני 2022 רק 46% מההלוואות לרכישת דיור היו בשיעור מימון הגבוה מ-60%: זה אומר שבמדינה הפורחת הזו, "מעצמת ההיי-טק" הגאה, רוב משקי הבית נדרשים עדיין לממן לפחות מחצית מעלות הרכישה של דירה ממקורות עצמיים(!). ולמרות כל אלו, אנו מופצצים בנתונים סתמיים על גידול האשראי כאילו מקופל בהם מסר חשוב - אפילו התראה - על התגברות הסיכון ליציבותה של המערכת הפיננסית. ואם זה לא מספיק מוזר, שימו לב שאפילו דוח היציבות הפיננסית למחצית הראשונה של 2022 שפירסם בנק ישראל לאחרונה אינו מציין שחוב המשכנתאות התופח הוא בעיניו סיבה לדאגה יציבותית. אז מה בעצם הסיפור? מניין הדאגה?
ברשימה שפרסם מיכאל רוכוורגר ("דה-מרקר") בתחילת החודש הוא מדווח כי "המפקח על הבנקים … שוקל להטיל מגבלות שונות על הבנקים בכל הקשור למתן משכנתאות לרכישת דירות מיד ראשונה. … המפקח על הבנקים מודאג במיוחד משילוב של שני גורמים נפרדים - העלייה בשיעור המינוף (היחס בין גובה המשכנתא לשווי הדירה הנרכשת); והגידול ביחס החזר המשכנתא החודשי של המשפחה מתוך סך ההכנסה. … [המפקח] חושש מהטלת מגבלות שבסופו של דבר יכבידו עוד יותר על רוכשי דירות מיד ראשונה, בעיקר לאור העלייה במספר גופי האשראי החוץ בנקאיים שאינם כפופים למגבלות בנק ישראל. גופים אלה, שמקורות המימון שלהם יקרים יותר מעלות גיוס הפיקדונות של הבנקים, מציעים לרוכשי דירות הלוואות משלימות להון עצמי, על פי רוב בריביות גבוהות בהרבה ביחס לבנקים" (ראו כאן).
נניח לרגע שהמפקח על הבנקים חף מאינטרסים זרים ומציניות, תופס את עצמו באמת 'כמבוגר האחראי', והוא רואה 'כתובת על הקיר'. ניתן להבין מדבריו שהאינדיקטור הדומיננטי למידת סיכון האשראי בתיק המשכנתאות הבנקאי הוא משקל ההלוואות ששיעור המימון בהן הוא גבוה (הלוואות במינוף גבוה - לדברי המפקח - הן אלו ששיעור המימון בהן עולה על 60%). לכן המפקח עוקב בדאגה אחר העלייה המתמשכת ביחס שבין הלוואות אלה לסך הלוואות המשכנתא החדשות. והתקשורת מהדהדת דאגה זו.
יש לי מחלוקת עם תפיסה זו של סיכון אשראי. ההתייחסות לשיעור המימון כאינדיקטור הדומיננטי לכימות סיכון האשראי לא רק שהיא מוטעית - היא מתעלמת מהיכולת שנבנתה בעשורים האחרונים להעריך את פרופיל הסיכון של הלווה באמצעים אנליטיים המתבססים על גורמי סיכון. מודלים מתקדמים להערכת סיכוני לווה פותחו בכל העולם, והם אפשרו לגורמים פיננסיים לבנות בהצלחה תיקי אשראי. מודלים כאלו תמכו בצמיחת האשראי הצרכני בכלל (לרבות כרטיסי אשראי) והאשראי לדיור בפרט. מהו, אם כן, התפקיד של שעבוד זכויות הלווה בנכס לטובת המלווה (משכנתא)? במציאות שבה מופעלים מודלים סטטיסטיים אמינים, התפקיד של המשכנתא (= שעבוד הדירה למלווה כבטוחה לפירעון החוב במקרה של חדלות-פירעון) מצטמצם להגנה נוספת ("קו שני", במונחים צבאיים), זו שתידרש אם חלה טעות בהערכת סיכון הלווה. זכרו גם שקו ההגנה הראשון של המלווה - זה המתבסס על הערכת הסיכון של הלווה - בא לביטוי בפרמיית סיכון שמחושבת כך שתפצה אותו בגין הסיכון הדיפרנציאלי. לכן, ברוב העולם מקובל ששיעור המימון גבוה מ-60% (כפי שניתן להבין כאן, הוא גם יכול להיות גבוה מ-100%!). מובן לכן שהיכולת להעריך סיכוני אשראי ולתמחר אותם (איכות המודלים) היא שם המשחק של מלווים ומקור היתרון האסטרטגי שלהם. מפתיע לכן שהרגולטור, שאמור היה להכתיב שיפור מתמיד של איכות המודלים שבידי הבנקים - מטיף במקום זאת לשימוש באינדיקטור ארכאי, כמעט מכני, כמו שיעור המימון. ובכלל: מה פשר ההתמקדות העיקשת בשיעור המימון כשאנו נמצאים במדינה שבה יש למלווה יכולת להיפרע מהלווה (במקרה של חדלות-פירעון) גם מעבר למימוש הדירה הנרכשת (Recourse)?
אין לי תשובה ברורה לשאלה מה מניע את ההוראה הרגולטורית. התמחותם העיקרית של בנקים היא ניהול סיכוני אשראי, ולמרבה הפלא הם אינם חוששים מהלוואות משכנתא ששיעור המימון בהן עולה על 60%. אילו חששו - הם היו מגבילים בעצמם את גודל ההלוואות, או לחילופין מתמחרים הלוואות כאלו בריבית גבוהה יותר שתפצה אותם על הסיכון הנוסף. האפשרות השנייה מצביעה אפילו על אפשרות שנטילת סיכוני אשראי מוגדלים על-ידי בנק מסוים (כמו גם מלווה שאיננו בנק) איננה מהווה אינדיקציה לאי-הבנה או להתנהלות שגויה אלא להחלטה מושכלת של המלווה להגדיל את החשיפה לסיכונים כדרך להגדלת הרווחיות. אם זהו המניע להחלטה להעמיד אשראי ללווה - מה טעם בהתערבותו של המפקח על הבנקים? לא מדובר במקרה זה על הבנת-יתר של המפקח בנושאי סיכון אשראי אלא על מניעת פעילות עסקית לגיטימית של בנקים.
ברור לבנקים כבר מזמן שהוראות המפקח על הבנקים בישראל (המגבלות הללו אינן קיימות במדינות אחרות) שנקבעו לפני קרוב לעשור אינן מתיישבות עם המציאות. הן נקבעו בשעתו כדי לסייע לממשלה לצנן את שוק הדיור המתלהט. לכן הבנקים אינם מצייתים לרוח הוראות המפקח אלא מציעים לרוכשי הדירות הלוואות משלימות להלוואת המשכנתא, לרוב - הלוואות צרכניות. אלו הן, מעשה, הלוואות עוקפות-רגולציה. דוח היציבות הפיננסית למחצית הראשונה של 2022 מגלה כי "כ-15% מהמשכנתאות נלקחות יחד עם הלוואה צרכנית סמוכה ללקיחת המשכנתא" (ראו כאן). ואמנם, באותה רשימה ציטט מיכאל רוכוורגר בנקאי בכיר: "המטרה שלנו היא לתת משכנתאות ללקוחות שיוכלו להחזיר אותן, … חשוב להבין שהבנקים אינם מתעלמים מעליית הריביות ומחירי הדירות ואינם מחכים להוראות רגולטוריות חדשות. כבר זמן רב שהם עושים מבחנים פנימיים ומנתחים כיצד יוכלו נוטלי המשכנתאות לעמוד בתשלומי המשכנתא בתרחישי קיצון. אם הם מזהים חשש, הם מסרבים לבקשת המשכנתא או מציעים ללקוח להקטין את גובהה ולפרוס אותה לתקופה ארוכה יותר" (ראו כאן). מה צריך יותר? ומי זקוק כאן להתערבות רגולטורית?
ומילה אחרונה על התייחסות המפקח על הבנקים לגידול בתופעת אשראי לדיור שניתן על-ידי גורמים חוץ-בנקאיים. אשראי חוץ-בנקאי איננו מנוהל על-ידי גורמי-שוק נאיביים. ייתכן שגורמים אלו זיהו הזדמנות עסקית: תחום אשראי כמעט חסר-סיכון (ראו את השיעורים הנמוכים של כשל-אשראי בתחום המשכנתאות), שבו קיימת בישראל תחרות מועטה (שלושה בנקים מחזיקים בכ-80% מהשוק), ומפקח על הבנקים שמונע מהם לפעול בחלק מהשוק ויוצר בכך הזדמנות תחרותית להתבססותם של מלווים שאינם כפופים לרגולציה הבנקאית (תופעה שנקראת "ארביטראז' רגולטורי"). ייתכן שהם ינצלו את ההזדמנות וייכנסו לשוק המשכנתאות. זה יהיה טוב לכולנו בטווח הארוך: יותר תחרות על הלקוחות, שיפור השירות, והגדלת האפשרות של משקי בית דלי-הון להיכנס לשוק הדיור בבעלות.
