יום ראשון, 19 באוגוסט 2018

הגיע זמן להנהיג פנסייה ממלכתית - כמה עקרונות של מערכת פנסייה אלטרנטיבית

בישראל, כמו ברוב מדינות העולם המפותחות, מסתמנת בדור האחרון רווחה-לכאורה של קבוצת בני הגיל השלישי. קבוצת אוכלוסייה זו גדלה בקצב מהיר, הן בגלל עליית תוחלת החיים שמקורה בשיפור הטיפול הרפואי ואיכות החיים, והן בגלל גאות מחזורית של שיעורי הילודה שחלה בשנים שלאחר מלחמת העולם השנייה ויצרה את תופעת ה-"בייבי-בום" - קבוצת אוכלוסייה שמגיעה בימינו לגיל פרישה ממעגל העבודה. הירידה המתמשכת של שיעורי הילודה בדור האחרון מעצימה עוד יותר את גידול משקלה היחסי של שכבת-גיל זו בכלל האוכלוסייה. גידול מוחלט ויחסי זה של קבוצת האוכלוסייה המבוגרת ניכר בדפוסי צריכה ובהגדלת חשיבותה של קבוצת גיל זו בהכוונת התפתחותם של ענפי המשק לכיוון של שירותים ייעודיים (רפואה, סיעוד, דיור, ניהול עושר, פנאי).
רמת חייהם החומרית של בני שכבת-גיל זו גבוהה יחסית לעבר, בגלל הסדרים פנסיוניים נוחים ושיפור ברמת הבריאות שמאפשר להם לנצל יותר שנים ברווחה כלכלית ובעיסוקי פנאי. זה נשמע מצויין: השיטה של החיסכון הפנסיוני הצליחה לכאורה, והיא מבטיחה כיום ליותר אנשים סיכוי ליהנות מעצמאות כלכלית לעת זיקנה מבלי להזדקק לשירותי רווחה ממשלתיים או להיות לנטל על משפחותיהם. אלא שמאחורי המגמה החיובית מסתתרים שני תהליכים בעייתיים: האחד - אי-שיוויון הולך וגדל בתוך קבוצת אוכלוסייה זו שנגרם ע"י הסדרי פנסייה נוחים שחלים רק לגבי חלק מהם בעוד שאחרים נידונים למצוקה כלכלית; השני - עלייה מתמשכת ובעייתית של הנטל הכולל של הבטחת רווחה כלכלית זו הנישא כיום ע"י האוכלוסייה העובדת: במה שקרוי "יחס התלות", המונה (גודל האוכלוסייה בגילאי 0-19 ו-+65) מכביד יותר ויותר על המכנה (גודל האוכלוסייה בגילאי 20-64).
נתחיל בבעייה הראשונה: אי-השיוויון בקרב האוכלוסייה הקשישה הוא בולט. מספיק שנטה מבטנו הצידה כדי שנראה את האנשים שנותרו בצידי הדרך, אלו שאינם זכאים להסדרים פנסיוניים מספקים: עצמאים שלא מצאו לנכון לחסוך לפנסייה, מן-הסתם מתוך קוצר-ראייה כלכלי, שכירים-לשעבר שנכללו בהסדרי שכר שמאפשרים למעסיקים להגדיר נתחים גדולים משכרם כרכיבים לא-פנסיוניים, אנשים שבילו שנים במשרות חלקיות/עונתיות/זמניות שלא כללו הטבות פנסיוניות, שכירים שלא שמרו על רציפות תעסוקתית שתאפשר להם לצבור זכויות פנסיוניות מלאות, ועולים חדשים שעלו בגיל מבוגר מכדי שיספיקו לצבור את מלוא הזכויות מאז עלייתם לארץ. לעומתם, יש בישראל מסה גדולה של "מסודרים": עובדים שפרשו מהסקטור הציבורי וכלולים בהסדרי "פנסיה תקציבית", עובדים בסקטור הפרטי במקומות עבודה שבהם הונהגו הסדרי שכר קיבוציים, שכירים שנהנו מ-"ביטוח מנהלים", ועוד. שכבת אוכלוסייה זו של ה"מסודרים" נהנית מביטחון סוציאלי המתבטא לא רק בקבלת קיצבה שוטפת אלא במקרים רבים גם בזכויות הנמשכות "לכל החיים" ואף עם זכויות הורשה לשאירים. עד כדי כך השתרש ההסדר הפנסיוני בישראל שלגבי חלק מהאוכלוסייה הוא כולל גם "פנסיית גישור" - זכות לעובדים שפרשו ממקומות עבודה בגילים צעירים-יחסית לקבלת קיצבה לתקופת הביניים שבין מועד הפרישה ממקום העבודה ועד ליום שבו יגיעו לגיל שבו יהיו זכאים לקבל קיצבה פנסיונית (ראו: עובדי מערכת הביטחון, אבל עוד רבים אחרים). וכך, אנו פוגשים מקרים של קיצבאות פנסיוניות נדיבות, לעיתים אף עצומות, ולצידם מקרים של מצוקה כלכלית קשה.
לכאורה, החיסכון הפנסיוני הוא אופציה של העובד: הוא אמור לדאוג לעתידו ע"י השתייכות להסדר פנסיוני מתאים, והוא חופשי להחליט אם ובכמה להגדיל את החיסכון הפנסיוני שלו ע"י תיגבורו באמצעות מסלולי חיסכון פרטיים (ראו: קופות גמל). כלומר, מתקיים לכאורה הכלל החינוכי שקבעו חז"ל "מי שטרח בערב שבת - יאכל בשבת". ולכן למה שנתלונן על כך שיש כאלו שיש להם הסדר פנסיוני ("נמלים") ולעומתם כאלו שאין להם ("צרצרים")? והרי אלו שיש להם חיסכון פנסיוני "טרחו בערב שבת"? אלא שזה לא כל-כך פשוט. ממש לא.
כשמסתכלים על הסדרי הפנסיה הנפוצים בישראל - 'פנסיה תקציבית' ופנסיה של 'קרנות הפנסיה' הוותיקות - מבינים שלא מדובר כלל ב"מי שטרח בערב שבת": עובדי הסקטור הציבורי היו זכאים למה שקרוי "פנסיה תקציבית", כלומר הם זכאים למעשה לקבל שכר מהמדינה (או מהרשות המקומית) לכל חייהם - לא רק למשך תקופת העסקתם - מבלי שנדרשו לחסוך בעצמם לפנסיה ומבלי שהמעסיק הפריש עבורם כספים לשם כך. התוצאה היא שתקציב הפנסיה הזו ימומן בעתיד ע"י משלם המיסים באותה עת - אין בכלל חיסכון שנצבר, ואין שום נמלה: "הנמלה" במציאות הנוכחית היא מן-הסתם בני הדור הבא שייאלצו לשאת בנטל הפרנסה של הדור הקודם. בעולם קסום וחסר-דאגה זה של יצירת קיצבאות פנסייה "יש מאין", אין פלא שהשתרש המנהג להעלות את הפורשים לפנסייה בדרגות לקראת הפרישה: ממילא הרי אין מקור כספי מתוקצב להוצאה עתידית זו, אין מישהו שמקבל החלטה על חשבונו-הוא - הכל ישולם ע"י בני הדור הבא. הנדיבות הזו הביאה לכך שהסקטור הציבורי צובר התחייבויות עתידיות בקצב מהיר, והן אינן גלויות לציבור, לפחות לא באותה מידה כמו חוב ממשלתי רגיל. זוהי הסיבה שהסקטור הציבורי עבר לפני מספר שנים לפנסייה צוברת במקום פנסייה תקציבית, אלא שהסדר זה לא הוחל רטרואקטיבית וההתחייבויות הן עצומות ועדיין ממשיכות לתפוח (בגין עובדים שעדיין צוברים זכויות לפי כללי הפנסייה התקציבית).
גם העובדים השייכים להסדרי הפנסייה ההסתדרותיים נהנים מקיצבת פנסייה שאינה נגזרת למעשה מהחיסכון הפנסיוני שצברו: הם ומעסיקיהם מפרישים אמנם הפרשות פנסיוניות במהלך חייהם וזכאים לקבל כתוצאה מכך קיצבה פנסיונית, אבל אין בחיסכון הנצבר כדי לממן את תשלומי הפנסייה הצפויים. הנדיבות שננקטה כלפי העובדים בגיבוש תנאים פנסיוניים אלו - מן-הסתם פרי ליקוי תכנוני ולאו-דווקא כוונה רעה - מביאה לכך שלקרנות הפנסיה הצטבר גירעון אקטוארי עצום, שהולך וגדל במקביל להתארכות תוחלת החיים: אין מספיק כסף כדי לעמוד בהתחייבויות לעמיתי הקופות. גירעון אקטוארי זה משולם בחלקו ע"י משלמי המיסים הנוכחיים (בדרך של הנפקת אג"ח מדינה בתנאי ריבית מועדפים לקרנות הפנסיה) ובחלקו הוא אינו מטופל: הוא ישולם - כך מקווים היענים - ע"י משלמי המיסים בעתיד (אלו שיסגרו את הפער בעתיד).
איך שלא נסתכל על התמונה לא נימלט מהמסקנה הבאה: אין במערכת הפנסיונית בישראל מבנה של צבירת חיסכון היום למימון פרישה מעבודה בעתיד, אלא סוג של הסדרים מורכבים שמהותם להבטיח שקבוצת בני הגיל השלישי תחיה ע"ח הדור הבא. אין חיסכון נצבר, אין כאן "מי שטרח…", אין אוצר שגנוז עמנו לגיל השלישי, אין כיסוי אקטוארי סביר. במקום זאת ישנה פצצת-זמן מתקתקת, יש טבלאות סתומות וערפל קרב, יש מציאות שבה משק בית רגיל אינו מסוגל להבין מה צפוי לו לעת פרישה מעבודה ולכן ממילא אינו יכול לתכנן פיננסית את חייו, ישנה שיטה שרירותית שמטילה את הנטל (הלא-ידוע) על בני הדור הצעיר ועוד מרשה לעצמה לחלק הטבות ללא-חשבון למעטים. אנחנו במציאות שבה מעטים חיים על חשבון הרבים, וזקנים חיים על-חשבון צעירים (שעדיין אינם מבינים זאת). וכל זה קורה בעולם שבו תוחלת החיים ממשיכה לעלות ואיתה מתרחב הפער הבלתי-סביר בין הבעייה לבין מרחב הפתרונות. ובינתיים כולנו חיים בגן עדן של שוטים, וממשיכים להילחם על הטבות: על השארת גיל הפרישה לפנסייה ללא שינוי, על שמירה על גיל פרישה שערורייתי לנשים, על הבטחת פנסיית גישור לפורשי מערכת הביטחון, על זכויות השאירים ועל הגבלת שיעור ההפרשה לפנסיה. וכאילו לא די בכך, אנו מבטיחים לבני הדור השלישי הטבות נוספות, חוץ-תקציביות (עוד קונץ) בצורת הנחות בתשלומי מיסים לסוגיהם, ללא שיש לנו הבנה באיזו עלות מדובר עבור משלמי המיסים (בניגוד לסעיפי הוצאה, שהם גלויים - ויתור על הכנסות הוא סמוי מבחינת הציבור) וללא שיש בידנו הסבר מדוע משק בית מסויים זקוק לתמיכה נוספת זו.
כמה זמן זה עוד יכול להימשך? קטונתי מלהכיר את הנתונים המיצרפיים ואת התרחישים שיביאו לקריסת המערכת הפנסיונית הקיימת. אבל כל עוד המערכת הקיימת ממשיכה לפעול - אנו מקצינים את הבעייה ומקרבים את הקריסה. ובינתיים, נמשכת התופעה המדאיגה של שכבת אוכלוסייה פרזיטית ששומרת על רמת חיים חומרית מוגזמת על חשבון הדור הבא, וזאת תוך הפגנת אי-שיוויון מקומם בין משק בית אחד לשני. ככל שהתהליך נמשך, הדור הצעיר צריך לא רק לשאת על גבו את פרנסת הדור הקודם, שחי לו ברווחה מוגזמת, אלא גם להכין את עצמו לעולם שבו הוא יפרוש מעבודה ויסתבר לו שהאוצר נגנב ממנו: לא יהיה לו אוצר שיממן לו את התקופה שלאחר הפרישה ממעגל העבודה. כי המשחק הפנסיוני שבו אנו משתתפים אינו משחק Win-Win, אלא "משחק סכום-אפס": כנגד כל פנסיונר שחי ברווחה ישנם (ויהיו) אחרים שישלמו את המחיר.
מה אפשר היה לעשות כדי לתקן את המערכת, כדי להבטיח פתרון יותר צודק חברתית, הן לרוחב (אי-שיוויון) והן לאורך (בינדורי)? אינני מומחה למערכות פנסיוניות, ואשמח אם רשימה זו תעורר תגובות של מומחים כאלו, ובכל זאת הייתי מציע כמה עקרונות למערכת פנסיונית אחרת:
  1. קיצבה פנסיונית בסיסית אחידה - מן הראוי היה לקבוע תכנית פנסייה בסיסית שתקיף את מלוא האוכלוסייה, ולא רק את אלו שזכאים כיום לקיצבה פנסיונית. בניגוד לשיטה הקיימת, התוכנית תבטיח קיצבת פנסייה בסיסית אחידה לכל האנשים, כזו שאינה תלוייה בשכרו של העובד, בגובה ההפרשות המצטברות שלו או בוותק הפנסיוני (שנים) שצבר. גובה הקיצבה ייקבע תוך התייחסות לשכר הממוצע במשק (% ממנו). קיצבה פנסיונית בסיסית אחידה תחול על כלל האוכלוסייה שהגיעה לגיל הקובע, לרבות אנשים (ונשים) שעבדו במהלך השנים במשק ביתם, עולים חדשים וכו'
  2. השתייכות תלויית-גיל - הזכאות לקבלת קיצבת פנסיה צריכה להיות תלויית-גיל - לא תלויה בשאלה אם הפרט ממשיך להשתייך למעגל העבודה, וזאת כדי שלא ליצור מניע שלילי לבני הגיל השלישי להמשיך ולעבוד כרצונם. דבר נוסף: רצוי לעדכן מעת לעת את גיל הזכאות לקבלת קיצבה כדי להתאימו להתארכות תוחלת החיים וכדי למנוע נטל תקציבי כבד מידי על המערכת
  3. האחדה של הפנסייה עם קיצבת הזיקנה - האופי האחיד של הקיצבה הפנסיונית המוצעת כאן והעובדה שהיא תלויית-גיל (ולא מצב תעסוקתי) הופך אותה למעשה לתואמת קיצבת-זיקנה. ואכן, אני סבור שיש למזג את שני המושגים. נראה לי גם שרצוי שהביטוח הפנסיוני יהיה ממלכתי, בגלל אופיו הייחודי
  4. דיפרנציאציה של קיצבאות - לפרטים שונים ישנם צרכים שונים, ונראה לי שהדרך הנכונה לענות על צרכים דיפרנציאליים (רפואיים, סיעודיים) היא ליצור דיפרנציאציה שמבוססת על צרכים אלו. זו אולי גם הזדמנות לטפל בביטוח הסיעודי ברמה הממלכתית, ע"י הבטחת ביטוח סיעודי אחיד בתוך תכנית הפנסייה
  5. תיגבור החיסכון הפנסיוני במסלולים פרטיים - מעבר לקיצבת הפנסייה האחידה שבבסיס הביטוח הפנסיוני הממלכתי, יוכלו משקי הבית לצבור לעצמם כספים כדי להגדיל את החיסכון הפנסיוני שעומד לרשותם. תיגבור זה של החיסכון ייעשה במסלולים פרטיים. הדגש כאן הוא שהמדינה אינה צריכה לעודד חיסכון פנסיוני פרטי (מעבר לקיום הפנסייה הממלכתית) ע"י הטבות מס: מרגע שקיים פתרון בסיסי שמקיף את כלל האוכלוסייה, שאלת החיסכון הפנסיוני הנוסף נתונה להחלטה פרטית של משק הבית ואינה קוראת להתערבות או לעידוד ממשלתי. האמור מתייחס לריבוי מקלטי המס הקיימים כיום סביב החיסכון הפנסיוני לסוגיו, שכולם מיותרים ומשמשים בעיקר ליצירת מיסוי רגרסיבי (ראו לדוגמא איזה עשירונים נהנים כיום מהטבות המס שסביב ההפרשה לקרנות ההשתלמות)
  6. תיקצוב סגור - תכנית פנסייה ממלכתית צריכה לשאת את עצמה, כלומר להיות במצב שהיא מממנת את הקיצבאות ע"י ההפרשות של חוסכים. למימון המערכת הפנסיונית יוגדר שיעור הפרשה לפנסייה שיחול על כל רכיבי השכר של הפרט, כבר מהיום הראשון לעבודתו. לא מדובר באיזון שוטף אלא בטווח הארוך, בצבירת עתודות שנגזרות הן ממגמות דמוגרפיות ארוכות-טווח (גידול משקל האוכלוסייה הנתמכת) והן מהצורך לצלוח מחזורי עסקים (במצבים של האטה כלכלית צד התקבולים עלול להיפגע). המשמעות היא שיש למנוע גרעונות אקטואריים מצד אחד, ומצבים של "שאיבת" עודפים למימון גרעון ממשלתי ("מס הכנסה ב").
אינני מתיימר לומר שמה שהוצג כאן הוא תוכנית, או אפילו סקיצה: זהו רק ניסיון לעורר את הדיון הציבורי בדבר נחיצותה של רפורמה ולהציע עקרונות למערכת פנסיונית שונה, מכלילה, שיוויונית ושאינה מהווה פצצת-זמן מתקתקת כמו המערכת הנוכחית. יש בוודאי עקרונות נוספים ראויים, יש בוודאי דרך להפוך רסיסי רעיונות לתוכנית מגובשת, ויש בוודאי מרחב פוליטי שבו רפורמה סבירה ניתנת לאימוץ בהסכמה.

נקודה אחרונה למחשבה: העובדה שהסדרי הפנסייה הקיימים, המאפשרים למעטים לחיות על-חשבון הרבים ולדור המבוגר לחיות על-חשבון הדור הבא אינם ניתנים עוד לקיום - פירושה שחייב לחול שינוי לרעה במצבם של אלו שנהנים מההסדר הנוכחי, בין שמדובר בבכירי השירות הציבורי, בבכירי המשק הפרטי או בגימלאי מערכת הביטחון. זה יהיה כואב, אבל אין ברירה כי המצב הנוכחי אינו צודק ואינו ניתן לקיום. הוא אינו צודק כי לא מדובר בזכויות שהושגו בעמל אלא בהיסח הדעת, באקראי, וללא תכנון נאות של ההשלכות התקציביות (ראו את הניסיון הנמשך לתקן את גיל הפרישה ממערכת הביטחון), והוא אינו ניתן לקיום כי מדובר בבועה שחייבת להתפוצץ. רפורמה צריכה לתקן עיוותים: להגדיל את רשת הביטחון לאוכלוסיות פגיעות, להקטין את אי-השיוויון הבוטה בין בני הגיל השלישי, וליצור חלוקה צודקת יותר של העוגה בין אוכלוסיית הגיל השלישי לבין השייכים למעגל העבודה.

יום שני, 9 ביולי 2018

רשימת אורח: מחירי הדיור - האם שמחת משרד האוצר אינה מוקדמת? - ד"ר יאיר דוכין*

באחרונה אנו מתבשרים על היפוך מגמה של מחירי הדיור: מתהליך עלייה מתמשך שהחל בשנת 2007 - לתהליך ירידה. תקוותם של שרי האוצר והשיכון היא שקצב הירידה, שכיום הוא צנוע למדי (1-2% במונחים שנתיים), יתגבר ויביא לירידה מצטברת של 25% ומעלה. ירידה כזאת תאפשר לשר האוצר להכריז על השגת מטרתו - יצירת נגישות לשוק הדירות עבור הזוגות הצעירים, שמודרים ממנו כיום בעיקר עקב מחסור בהון עצמי. השאלה המרכזית היא, אפוא, אם ירידות המחירים הנוכחיות, שגם לגבי תקפותן ישנם חילוקי דעות, צפויות אמנם להתעצם בשנה-שנתיים הקרובות.
כדי לענות על שאלה זו עלינו לבחון תחילה את הגורמים לירידות המחירים שהתרחשו בשוק הדירות במחזורי העסקים הקודמים. ירידות מחירים משמעותיות ומתמשכות ארעו בשתי תקופות בעבר: האחת - בשליש האחרון של שנות ה- 70, אז ירדו המחירים (ריאלית) בכ- 30% במצטבר; השנייה - בעשור השנים 1997-2006, אז ירדו המחירים (ריאלית) בכ- 25% במצטבר.
ניתוח ההתרחשויות בשוק הדיור בסוף שנות ה- 70 מצביע על כך שהגורם הדומיננטי שדחף את המחירים כלפי מטה היה בנייה תקציבית נרחבת, שהוביל שר השיכון אברהם עופר ז"ל. כתוצאה מהבנייה המואצת נוצרו בשוק עודפים משמעותיים של דירות, ואלו, כצפוי, דחפו את המחירים כלפי מטה.
ירידות המחירים בשנים 1997-2006 נוצרו עקב בנייה נרחבת שהוביל ודחף שר השיכון אריאל שרון ז"ל בשנים 1990-1996 כדי להתמודד עם מחסור הדיור המסתמן לנוכח גל העלייה מחבר המדינות. שרון נקט בשני צעדים עיקריים לתמרוץ הבנייה: האחד - פרישת רשת ביטחון ליזמים על ידי התחייבות ממשלתית לרכישת דירות שלא יימצא להן רוכש; השני - תמריצים כספיים לקיצור משך הבנייה. שני הצעדים הללו, שמשמעותם העיקרית הייתה הקטנה דרמטית של סיכוני היזמים, האיצו את קצב התחלות הבנייה ויצרו עודפי היצע משמעותיים בשוק הדיור. עודפי ההיצע הללו דחפו את המחירים כלפי מטה, זאת למרות שהיקפי הבנייה בראשית שנות האלפיים עמדו על 30-35 אלף יח"ד לשנה בלבד בעוד שהתוספת השנתית של משקי בית הייתה גבוהה מ-40 אלף. עד שנת 2006 "נספגו" עודפי הדירות שנבנו בשנות ה- 90 ואז חזרו מחירי הדירות לעלות. עלייה זו נמשכה עד לסוף שנת 2017.
ניתוח נתוני האוכלוסייה בישראל מצביע על כך שהתוספת השנתית הנדרשת של יחידות דיור, שנגזרת בעיקר מהתוספת השנתית של משקי בית, נאמדת כיום ב-50-55 אלף יח"ד. היקף נמוך יותר של התחלות בנייה יביא במוקדם או במאוחר למחסור ולכן ללחצים לעליית מחירים.
להלן נתוני התחלות הבנייה לשנים 2007 – 2017 ותחזית ל- 2018 (מקור: בנק ישראל, ל.מ.ס):
שנה
מספר התחלות הבנייה (יח"ד)
2007
30,800
2008
33,100
2009
35,200
2010
40,400
2011
46,600
2012
43,500
2013
47,700
2014
47,500
2015
53,700
2016
53,900
2017
46,300
2018 (תחזית)
36,000 – 39,000
       

הנתונים מצביעים על כך שלמעשה רק מ- 2013 הגיע קצב התחלות הבנייה לרמה הדרושה כדי לספק את הצרכים ולמנוע המשך של תהליך עליית המחירים. בשנת 2017 החלה להסתמן מגמה מסוכנת של צמצום מחודש של היקף התחלות הבנייה.
התופעה של האטת קצב התחלות הבנייה איננה צריכה להפתיע איש, שכן ההתערבות הממשלתית המסיבית בשוק - שהתבטאה הן בהדרת המשקיעים (שנתפסים על ידי היזמים כסקטור הביקושים הטוב ביותר) על ידי מיסוי אגרסיבי והן בשיווק מסיבי של קרקעות במסגרת התכנית 'מחיר למשתכן' תוך צמצום דרסטי של השיווק לבנייה האחרת - הכניסה מימד חדש של אי-וודאות וכאוס לשוק. כצפוי במקרים כאלו הגיבו היזמים בצמצום פעילות שיימשך עד שתתבהר תמונת העסקים הענפית.
על רקע נתוני יסוד אלו פרסם הלמ"ס באחרונה נתון על היקף התחלות הבנייה לחודשים ינואר – מרץ 2018: סך התחלות הבנייה לתקופה זו עומד על כ- 9,200 יח"ד. נתון זה צריך להדאיג מאד את שר האוצר שכן מדובר בקצב שנתי של 36-39 אלף יח"ד בלבד. מספר זה, אם אכן יתממש, נמוך משמעותית מהיקף התחלות הבנייה הנדרש כדי למנוע עליית מחירים. שוק הדיור מאופיין בקשיחות מחירים כלפי מטה, ולכן דרושה תקופה של מספר שנים שבהם יצטברו עודפי היצע כדי להביא לירידת מחירים. לעומת זאת, התגובה למחסור - גם אם הוא מינורי - היא מהירה יחסית.
ניתן אפוא לסכם שתחושת ההישג המשודרת כיום ממשרד האוצר, לפיה הושג המהפך המיוחל והחלה ירידת מחירים של הדירות, כזו שתימשך ותהיה משמעותית - עשויה להתגלות כמוקדמת, והמחירים עשויים בטווח של שנה מהיום לחזור ולעלות ובשיעור ניכר.
 

* ד"ר יאיר דוכין הוא חוקר נדל"ן ומרצה במכללת הדסה, ירושלים

יום ראשון, 1 ביולי 2018

איזו הלוואת משכנתא מתאימה לעצמאיים?

ברוך בואכם לעולם של "לוח שפיצר"
מי שמגיע לבנק לברר אפשרויות למימון רכישת דירה בעזרת הלוואה, לומד לראשונה על המושג "לוח שפיצר". לוח זה מתווה את הקשר בין גודל ההלוואה, תקופת ההלוואה ושיעור הריבית בה - לבין התשלום החודשי (הקבוע) בגינה. "הלוואות שפיצר" אינן הסוג היחיד של הלוואות לדיור, אבל אלו הן ההלוואות השכיחות - בישראל ובעולם. מקורן של הלוואות אלו בהלוואות הממשלתיות שהונהגו בארה"ב בשנות ה-30' של המאה הקודמת, לאחר משבר המשכנתאות שפרץ על רקע השפל הכלכלי שם. המאפיין החשוב של זרם התשלומים עפ"י "לוח שפיצר" הוא העובדה שהוא מאפשר לרוכשי דירות ליטול הלוואות גדולות ולפרוס את התשלומים בגינן בתדר חודשי (ולא רבע-שנתי, כפי שהיה נהוג עד אז) ולאורך תקופת זמן ארוכה מאד (בדרך כלל עד 30 שנה). התשלום החודשי הוא קבוע, כך שניתן להתאים את התשלום החודשי לגובה ההכנסה של הלווה.
צורה זו של לוח תשלומים מתאימה לרוכשי דירות שמקבלים הכנסה חודשית קבועה. וזו אמנם הייתה הכוונה המקורית של אלו שהנהיגו את "הלוואות שפיצר": לבנות לוח תשלומים המותאם לתזרים ההכנסות של משק בית מקבל-שכר, כך שתשלומי המשכנתא יהוו נטל קבוע במונחי הכנסת הלווה.
מהי הבעיה של עובדים עצמאיים?
כאשר הלווה אינו שכיר, ואין לו הסכם עם מעסיק המבטיח לו קבלת תשלום קבוע גם ביום קבוע) מידי חודש - לוח תשלומים של "הלוואת שפיצר" עלול להיות פחות אטרקטיבי מבחינתו. יכול להיות שמדובר בבעל עסק שהכנסתו היא בעלת מאפייני עונתיות בולטים (למשל: חנות הלבשה), בעל עסק שהכנסתו נתונה לאי-סדירות, או בכל בעייה דומה של אי-ודאות לגבי יציבות זרם ההכנסות (קחו לדוגמה את עולי מדינות חבר העמים בשנות ה-90', שרכשו דירות ונטלו משכנתאות ללא שהיה להם ביטחון תעסוקתי, או משקי-בית שהכנסתם השוטפת נפגעת עקב מעבר עבודה, חופשת לידה, נסיעה ארוכה לחו"ל וכדומה). העובדה שלוח התשלומים בגין הלוואת המשכנתא מחייב את הלווה בתשלום חודשי קבוע - יוצרת מבחינתו בעייה: זרם התשלומים (הקבוע) איננו מתואם עם זרם ההכנסות (הלא-קבוע) שלו. בחודשים בהם הכנסתו של הלווה נפגעת (בין שמדובר בסדירות עונתית ובין שמדובר באי-סדירות) - הוא עלול להיקלע למצוקה תזרימית בגין תשלומי המשכנתא. בגלל קשיחותם של תנאי הסכם המשכנתא שחתם עם הבנק, הוא איננו יכול להגדיל או להקטין את תשלומי המשכנתא השוטפים כך שיהיו במיתאם עם זרם הכנסותיו. כך, אם בחודש "טוב" הוא בוחר לשלם לבנק תשלום הגבוה מהחיוב שנקבע לו בהסכם ההלוואה - עודף התשלום נרשם כסילוק מוקדם; אם בחודש "רע" הבנק שלו אינו מכבד את תשלום המשכנתא - חוסר התשלום נרשם כפיגור. הארועים אינם סימטריים ואינם מקזזים זה את זה.
מהי הבעייה עם פיגור?
ארוע של אי-תשלום מצד הלווה מפעיל רפלקסים אצל הבנק. 'נורית אדומה' נדלקת, ומחייבת את הבנק לפעול. זה נובע מכך שאי-תשלום מאותת לבנק שייתכן שמדובר בהסתבכות כלכלית של הלווה וסיכון האשראי שלו גדל, ואז על הבנק לבצע הערכת מצב ולהחליט כיצד לפעול כדי להגן על עצמו מפני נזקים. התעוררותו של הבנק גורמת לכך שהקונוטציה היא שלילית, גם אם הלווה ממהר להסביר שמדובר באירוע חד-פעמי וחסר-חשיבות, ולמרות שייתכן שהבנק לא נפגע ואף זוכה לפיצוי ע"י חיוב הלווה בריבית פיגורים. 'גיליון ההתנהגות' של הלווה מוכתם ע"י אירוע הפיגור, גם אם הוא משלם תשלום כפול בחודש הבא: הוא קיבל עכשיו 'אות קין' שעלול להשפיע על יכולתו לקבל אשראי בעתיד. לא רק הלווה - גם הבנק נפגע מארוע הפיגור: מנקודה מסויימת בתהליך הפיגור עליו לדווח רשמית על קיומו של אשראי בעייתי בתיק שלו, ובהמשך אף לבצע בגינו הפרשה לחובות מסופקים. גם הבנק מקבל סוג של 'אות קין'.
מה היה משפר את מצבם של לווים עצמאיים?
מהאמור עד כה עולה שהלוואות משכנתא בעלות לוח סילוקים מסוג "שפיצר" אינן הבחירה האופטימלית עבור לווים שהכנסתם עלולה לסבול מהשפעות עונתיות או מאי-סדירות, בעיקר בגלל התגובה האוטומטית של הבנק. עדיף היה מבחינתם לבחור בהלוואות שיש בהן גמישות מסוימת, כזו שתאפשר ללווה לשנות את התשלום החודשי מעת-לעת לפי צרכיו, מבלי לגרום לתגובה השלילית ולמשקעים שמלווים בהכרח אירועי פיגור.
לכאורה, ישנו פתרון פשוט לבעיית הלווה העצמאי: הלוואה שאינה בעלת לוח סילוקין. בהלוואה כזו קיים חוב, קיים שיעור ריבית, קיימת תקופת הלוואה וקיים שעבוד של נכס שתפקידו לאפשר לבנק לפרוע את החוב במקרה של חדלות-פירעון מצד הלווה. הלוואה כזו יכולה להיות בעלת לוח תשלומים של ריבית (אבל לא קרן), או כזו שתשלומי הריבית בה נצברים לאורך זמן (שני הסוגים מכונים בישראל "גרייס"). אלא שבסוג זה של הלוואות טמונים קשיים: הלוואה מהסוג הראשון (תשלומי ריבית בלבד) אינה משחררת את הלווה מתשלומים חודשיים, ולכן תועלתה מועטת; הלוואה מהסוג השני (ריבית נצברת) יוצרת מצב של חוב הולך וגדל לאורך זמן, ולכן היא תדרוש הגבלה מחמירה מהרגיל של שיעור מימון ו/או של תקופת ההלוואה. בשני המקרים סיכון האשראי גדול מאשר בהלוואות "שפיצר", עובדה שתהפוך אותן ליקרות לעומת הלוואות "שפיצר", כשבמקרה השני נוצר אפילו נתק מדאיג לאורך זמן בין הלווה לבנק.
רעיון אלטרנטיבי: קו אשראי נלווה
הלוואה ללא לוח סילוקין היא כנראה פתרון מוגזם ויקר עבור צרכיו של לווה שהוא עצמאי: הוא איננו זקוק ליתרון של העדר מוחלט של תשלומים שוטפים לכל אורך תקופת ההלוואה, ולכן הוא יישא שלא לצורך בעלות הנוספת של הלוואה כזו. כל מה שהוא זקוק לו הוא גמישות מסויימת, לתקופה מוגבלת, בנטל התשלומים, כך שהוא יוכל להימנע מתשלומי משכנתא לכשייקלע לבעייה תזרימית. פתרון מתאים לצרכיו יכול להיות מוצע לו ע"י קו אשראי שיהיה נלווה להלוואה העיקרית.
כיצד פועל קו אשראי? קו אשראי הוא הסכמה מראש של הבנק להעמיד ללקוח אשראי לכשיזדקק לו. לקו אשראי יש מסגרת (כלומר: 'תקרה' לסכום הנמשך), ושיעור ריבית (שבדרך כלל גבוה יותר מזה שעל אשראי רגיל). ללווה יש זכות לנצל את קו האשראי כרצונו (עד לגובה ה'תקרה'), במועד שנוח לו, ע"י משיכת הכספים. לקו אשראי אין לוח סילוקין, והלווה יכול לפרוע את החוב בכל נקודת זמן - בכך הוא שונה מהלוואה רגילה. חיוב הריבית בגין האשראי נעשה לפי גובה הניצול של קו האשראי במהלך החודש. למי שעוד לא קישר, קו האשראי הנפוץ בישראל הוא מה שקרוי 'משיכת יתר' בחשבון העו"ש, וקו אשראי פופולרי נוסף הוא השימוש השוטף בכרטיסי אשראי.
בהלוואות משכנתא בישראל קיים כבר למעשה קו אשראי מובנה, סמוי: הפיגור. כאשר הלווה אינו עומד בתשלום שוטף של ההלוואה מבצע הבנק פעולה מעניינת: הוא מפעיל (אוטומטית) ללקוח קו אשראי ומעביר ממנו את התשלום החודשי לחשבון ההלוואה לכיסוי הדרישה. בצורה זו ההלוואה המקורית לכאורה משולמת כסדרה, אלא שבמקום ע"י הלווה היא משולמת ע"י ניצול קו האשראי הקרוי "פיגור בהלוואה". ההבדל הטכני בין ההלוואה המקורית לבין קו האשראי הקרוי "פיגור" הוא שחיוב הריבית בקו האשראי הוא יומי (ולא חודשי), ושיעור הריבית בו גבוה משמעותית ("ריבית הפיגורים" במקום ריבית ההלוואה) מזה שבהלוואה המקורית.
ההצעה היא, אפוא, ליצור לטובת לווים שהם עצמאיים קו אשראי נלווה נוסף בהלוואה, שיפעל (טכנית) בדומה לקו האשראי הקרוי "פיגור".
הפעלת קו אשראי נלווה
מהו ההבדל בין קו האשראי המוצע כאן לבין זה הקיים, המשמש לניהול הפיגור בהלוואה? קו האשראי המשמש לניהול הפיגורים מופעל מעצמו, אוטומטית, במקרה של אי-תשלום. אין לו מסגרת (הוא יצבור את הפיגורים שלכם, את חיובי ריבית הפיגורים וחיובים בגין שכ"ט של עו"ד), והוא מפעיל את מערכי ההתגוננות של הבנק ("הכדוריות הלבנות" שלו). לעומת זאת, קו האשראי המוצע כאן הוא כלי רצוני של הלווה: גודל המסגרת ושיעור הריבית ייקבעו מראש בהסכם ההלוואה (הבנק יוכל כמובן להגדיל את המסגרת במהלך השנים, ככל שיסתבר שמדובר בלווה "טוב"), והמטרה של ההסדר היא לאפשר ללווה להשתמש בקו האשראי כמקור (זמני באופיו) למימון תשלומי המשכנתא לפי צרכיו. מטבע הדברים, ניצול קו האשראי (כלומר: אי-תשלום של תשלומי משכנתא שוטפים) אינו הפרה של הסכם המשכנתא, אינו נזקף לחובת פרופיל הסיכון של הלווה ואינו מחייב את הבנק בדיווח על היווצרות אשראי בעייתי. פירעון האשראי יכול להיעשות ע"י הלווה בכל מועד הרצוי לו. מאידך, לאחר שהקטין את החוב הוא יכול לשוב ולנצל את קו האשראי כרצונו עד לגובה המסגרת שנקבעה לו. קו האשראי הוא חלק מהסכם ההלוואה, ולכן הדירה המשועבדת לבנק לצורך ההלוואה תשמש גם את קו האשראי.
השימוש בקו אשראי נלווה להלוואה אינו רעיון מהפכני: קו אשראי צרכני קיים כבר שנים רבות בהלוואות משכנתא בארה"ב וקרוי שם  Home Equity Line Of Credit - HELOC, כשהרעיון הוא לעודד לקוחות להגדיל את החוב כנגד הדירה המשועבדת לצורך מימון רכישות שאינן לדיור. הסדר דומה קיים (אם כי אינו נפוץ) בבנקים בישראל. זהו מצב שבו שני הצדדים יוצאים נשכרים: הלווה מקבל קו אשראי זול-יחסית (קו אשראי זה זול בארה"ב לעומת ניצול אשראי של חברות כרטיסי האשראי, כיון שהוא מגובה בשעבוד דירה), והבנק מקבל ריבית מוגדלת בגין האשראי המנוצל (שיעור הריבית על קו האשראי גבוה מזה שעל ההלוואה המקורית).

האם הבנקים בישראל יציעו הצעה כזו לעצמאיים? אינני יודע. קיימת אמנם השקעה מסוימת, חד-פעמית, הנדרשת מהם כדי לפתח את המוצר הפיננסי, לרבות גיבוש קריטריונים והדרכה של מקבלי קהל. אבל השאלה היא עד כמה הבנקים תחרותיים כיום: קיימים סימנים לכך שהם אינם נלהבים להתחרות ביניהם על פלח שוק כפי שהיה בעבר והם נסמכים יותר על שיווק בקרב קהל לקוחות שבוי.

יום שני, 11 ביוני 2018

על רקע המיפנה של מחירי הדירות

מתרבים הקולות המבשרים על מיפנה

פתאום, ללא סימנים מקדימים ובניגוד לתחזיות המקובלות של מומחים ושל משקיעים, האוויר מתמלא סימנים של מיפנה במגמת מחירי הדירות. מדד אחד, שעד היום בכלל התייחסו בזלזול למידת נכונותו, ושהוא בכלל מכריז על עצמו כנתון ארעי ומדווח בפיגור של רביע - מראה 'סימני נפט'. השמועה עוברת מפה לאוזן, ועוצמת הקול גוברת. וכותרות התקשורת חוזרות וממלמלות את השמועה: עליית מחירי הדירות נעצרה! ולפתע הכל מסתדר לנו: ברור לנו שלא מדובר בבעיית מדידה או בתנודה מקרית אלא בדבר האמיתי, שמחירי הדיור הפסיקו לעלות, שהמגמה התהפכה והם הולכים לרדת בעתיד. מצאנו בדיעבד אפילו סימנים מקדימים למיפנה (האטת קצב הבנייה, ירידה בהיקף נטילת משכנתאות). הכל לפתע נעשה ברור ("אני מזמן אמרתי…"). כמטבע הלשון המקוממת שקנתה לה אחיזה במקומותינו: "אין ספק ש…".
והצבע חוזר ללחייו האפורות של שר האוצר כחלון, זה ששם את כל כספו הפוליטי על הימור יחיד (הורדת מחירי הדיור) ושעבד לשם כך נכסים של עם ישראל (משאבים עצומים שהושקעו בתכנית 'מחיר למשתכן', השתלטות חסרת-תקדים של משרד האוצר על משרד השיכון ועל רשות מקרקעי ישראל לצורך השגת יעד פוליטי-אישי, וסירוס רשויות התכנון והבקרה כדי לאפשר הזרמה מופקרת של קרקעות לבנייה תוך עקיפת מיגבלות של  תכנון סביבתי): הצלחתי. חזרתי על מהלך הסלולר. יש (לי) עתיד!

מאיפה מגיעה השמועה?

הגרף הבא מציג את קצב העלייה של מדד מחירי הדיור של הלמ"ס בתקופה 2005-2018, כך שכל נקודה בגרף משקפת את עליית המדד המצטברת ב-12 החודשים שקדמו לה. הנתון האחרון שקיים בעת כתיבת רשימה זו הוא הנתון (הארעי!) לחודשים פברואר-מארס 2018. מהגרף עולה שעליית המחירים החלה באמצע 2007 (לפני כן חלו עליות וירידות לסירוגין) ונמשכה כמעט ברציפות עד אמצע 2017. במהלך עשור זה עלה מדד מחירי הדירות בכ-130 אחוזים - קצב שנתי ממוצע של 8-9%. קצב עליית המחירים לא היה קבוע לאורך השנים: הוא הגיע בשיאו (2010) לכ-20%, הואט בהדרגה עד לעצירה זמנית ב- 2012, הואץ מחדש והתייצב על 7-10% בשנים 2013-2016, והחל להאיט שוב ב-2017. המדד עצמו הגיע לשיא בחודש אוגוסט 2017, ומאז הוא נמצא בירידה. ירידה זו של ששה חודשים הביאה לכך שלראשונה זה עשור לא נרשמה עלייה שנתית של המדד.



האם עליית מחירי הדיור אמנם נעצרה? האם המחירים יתייצבו, או שמדובר בפיצוץ של הבועה?

אם אתם מחכים לתשובה - אתם לא בבלוג הנכון. המעט שאנחנו יודעים כיום הוא שלאורך עשור שלם מחירי הדירות בישראל עלו כמעט ברציפות, ושמדובר בתופעה היסטורית. על הסיבות לתופעה זו לא הייתה עד-כה הסכמה מלאה: בנק ישראל טען שמדובר בבעיית היצע - קצב איטי מידי של התחלות בנייה - ויש לכן להאיץ את קצב ההתחלות כדי לספק את הצרכים; יזמים טענו שמדובר בהתנהגות מונופוליסטית מצד רשות מקרקעי ישראל, שמספסרת בקרקעות המדינה כדי להשיא את הכנסותיה ממכרזי קרקע ומייקרת בכך את מחירי הקרקעות ואיתם את מחירי הדירות; היו שטענו שהבעיה היא עודף מיסוי על דיור, וכמעט שהצליחו להביא לפטור מתשלום מע"מ על דירות חדשות; היו שטענו (כולל בלוג זה) שהבעייה נובעת כולה מריבית נמוכה מידי, שגרמה להסטת השקעות פרטיות מהאפיק הפיננסי לתחום הנדל"ן.
אז אין הסכמה על אופי התהליך, ולכן לא סביר שתהיה הסכמה לגבי התחזית הכלכלית לשוק הדיור. אבל לפני שנגיע לתחזית יש לנו שאלה קודמת: מה קורה? מה ניתן ללמוד מהגרף לעיל? עד כמה שייראה מוזר, הגרף אינו מבאר את עצמו, והפענוח שלו קשור לדרך שבו אתם תופסים את התהליך: אם סברתם שהבעייה היא חסם מצד ההיצע (קרקעות, אישורי בנייה, התחלות בנייה) - כנראה שלא תייחסו חשיבות לנתונים שהתפרסמו בחודשים האחרונים שכן האטת קצב התחלות הבנייה וקצב הרכישה של דירות רק מגבירים את הסיכון של המשך עליית המחירים בגלל בעיית היצע. אם אתם סבורים שמה שחווינו בישראל בעשור האחרון הוא גל ביקוש ספקולטיבי - כנראה שתתייחסו לנתונים כאינדיקטורים אפשריים למפנה מצד הביקוש שעלול לבשר על שינוי מגמה ואולי אפילו על התרסקות. מן הסתם, נצטרך להמתין מספר חודשים עד שנתונים נוספים יסייעו לנו להבין אם מדובר בשינוי מגמה או בתנודות אקראיות.
קשה להמתין בסבלנות. הרי כל-כך הרבה כסף מוטל על המאזניים. הרי צריכים לקבל החלטות. הרי צריכים 'להכות את השוק', כלומר לפעול לפני כולם. ו'למזלנו' - יש מי שמזהה את המצוקה, את הרעב לנבואות, וישמח לייצר כותרות למהדורות החדשות. הבעייה היא שהוא איננו בעל-אוב ולא נביא, אלא מי שמתפרנס ממכירת כותרות. האינטרס שלו איננו האינטרס שלכם. היזהרו.

האם מיפנה הוא אירוע חיובי?

לכאורה - כן. הרי כבר כמה שנים מנסים גורמים ממשלתיים לבלום את עליית המחירים ע"י הפשרת קרקעות, עידוד קצב התחלות בנייה וסיבסוד דירות דרך מחירי הקרקע ('מחיר למשתכן'). לשיטתם - הם יכולים לרשום את עצירת מדד מחירי הדירות כהצלחה. אבל כיצד נאמין שהאטת קצב עליית מחירי הדירות היא באמת תוצאה של מדיניות הממשלה, שמדובר בצעדים שהצליחו, בהתחייבות שהוגשמה? והרי יש בשוק כמה סימנים לכך שלא מדובר בהצלחת צעדים שהגדילו את מלאי הדירות בבנייה אלא דווקא בהאטה מדאיגה של קצב התחלות הבנייה, בירידה של קצב הרכישה של דירות, בתת-מכירה של דירות במסגרת פרויקטים של 'מחיר למשתכן', בהאטה של קצב נטילת משכנתאות? אלו כולם סימנים לא של הגדלת ההיצע אלא של האטה של הביקוש.
אבל מה גורם להאטה של הביקוש? האם המשקיעים נזהרים בגלל חשש למיפנה בשוק הדירות? האם חסרי-דיור אינם מצליחים להגיע לרכישת דירה בגלל יוקר הדיור המופרז (במונחי חודשי שכר)? האם זוהי תגובה מאוחרת של הציבור להגבלות שקבע בנק ישראל בנושא משכנתאות (הגבלת שיעור המימון)? האם זוהי תוצאה של ישיבה על הגדר של חסרי-דיור שממתינים לשיפור הצעות ממשלתיות במסגרת 'מחיר למשתכן'?
אנו חוזרים לכותרת הפיסקה: איננו יודעים אם האטת קצב העלייה של מחירי הדיור היא אירוע חיובי אם איננו יודעים מהם הכוחות שגורמים לה, וממילא איננו יודעים באיזה תרחיש אנחנו נמצאים. זה כמובן לא יפריע לבעלי אינטרסים להכריז על הצלחות, אבל מי שצריך לקבל החלטה (רוכשי ומוכרי דירות) צריך קודם להמתין כדי לזהות מה מתרחש, ובעיקר לשקול מהם הסיכונים שהוא נחשף להם בכל אחד מהתרחישים האפשריים.
ומה עם חסרי הדיור?
העשור האחרון היכה קשות את חסרי הדיור, בעיקר את אלו שאין בידם הון עצמי מספיק כדי שלא לשקוע בבוץ משכנתאי בגלל חוב גדול מידי (ועוד צפויות לנו העלאות ריבית בשנים הקרובות, לכל מי ששוקל נטילת הלוואות בריבית משתנה…). קבוצת אוכלוסייה זו לא תיוושע מהאטת קצב עליית המחירים, שכן מצבם הנוכחי של רבים מהם כבר אינו מאפשר להם להגיע לרכישת דירה במחירים הקיימים. ולא כדאי להם להתפלל לירידת מחירי דירות כי ירידה כזו תתרחש כנראה רק על רקע משבר כלכלי שמן הסתם יפגע גם בהם ולא רק בבעלי הדירות.

התקווה של חסרי הדיור בישראל של 2018 תלויה בכך שהממשלה תבוא לקראתם בתוכנית חדשה, יסודית ומקיפה, של סיוע לרכישת דירה ראשונה. לא מדובר בטריקים (מע"מ אפס, מחיר למשתכן, וכו') ולא בקביעת יעדים שגויים (הורדת מחירי הדירות, דיור ציבורי, בניית פרויקטים המוניים של דיור להשכרה) אלא פשוט בהחייאת תוכנית הסיוע ההיסטורית של המדינה בנושא שיכון. צריך אמנם להכניס שינויים ועידכונים בשיטת הסיוע כנגזר מהשינויים שחלו בשוקי ההון בעשורים האחרונים, אבל צריך לשמור על המטרה המקורית: לאפשר למשקי בית צעירים להגיע לדירות בבעלותם. הם לא ייוושעו מירידת מדד מחירי הדירות.

יום חמישי, 17 במאי 2018

עשור למשבר ה-'סאב-פריים' - לקחים ומסקנות

ברשימה הקודמת (ראו כאן) הכרנו את הרעיון של הלוואות משכנתא המיועדות ללווים שיש להם היסטוריית אשראי פגומה, הלוואות שזכו לשם 'סאב-פריים', ששיעור הריבית בהן גבוה יחסית להלוואות אחרות. לכאורה, ניתן היה לראות בהלוואות אלו פתרון שמאפשר גם למשקי בית שיש להם 'כתם' (בנקאי) בעברם להצטרף למעגל בעלי הבתים, וזמן קצר ה-'סאב-פריים' אף הוצג כהישג חברתי-כלכלי. אבל משהו בלתי-צפוי קרה בשנות ה-2000 ושוק ה-'סאב-פריים' התמוטט ברעש, כשהוא גורר אחריו את כל השוק המשני למשכנתאות ובהמשך גם את המערכת הפיננסית כולה. אז מה באמת קרה?
הניסיון לייחס תכונות של רוע למוצר הפיננסי עצמו - הלוואת 'סאב-פריים' - הוא מופרך: מדובר במוצר פיננסי, לא ביישות שניתן לייחס לה רוע. הסיפור הדרמטי של משבר הלוואות ה-'סאב-פריים' קשור לא להלוואה עצמה, אלא למשהו אחר. אז שלא כפי שחלקנו נוהגים כדי להרגיע ילדים שקיבלו מכה כואבת - אין טעם להרביץ בחזרה לשולחן: הוא רק שולחן. ולכן אם הלוואות 'סאב-פריים' (או 'נון-פריים') מופיעות מחדש בשוק המשכנתאות - אין זו סיבה לחשוב שהרוע חוזר. אבל בהחלט כדאי לנסות להבין מה קרה להלוואות ה-'סאב-פריים': כיצד מכשיר פיננסי שנבנה כדי להרחיב את שוק האשראי לדיור הפך להיות לא סתם החוליה החלשה בשרשרת אלא הנפץ שהפעיל משבר פיננסי עולמי, וזאת למרות שגודלו הכולל של שוק ה-'סאב-פריים' היה זעיר יחסית לשוק המשכנתאות הכולל.
מניחים את היסודות לכישלון
שלוש תופעות בלתי-תלויות חברו יחד לחולל את משבר ה-'סאב-פריים':
  1. בועת נדל"ן ארוכת-טווח בשוק הדיור האמריקני, שהגיעה למיפנה ואף היפוך מגמה במחצית 2006; 
  2. שימוש זדוני שנעשה בהלוואות 'סאב-פריים', בתחילה לצורך שיווק 'טורפני' (Predatory Lending) לקבוצות אוכלוסייה מוחלשות שלא היה להן מלכתחילה סיכוי לעמוד בנטל התשלומים הנגזר מרכישת הבתים, ובהמשך למתן להלוואות מסוכנות שאינן קשורות כלל לדיור; 
  3. הונאה שיטתית של ציבור החוסכים בשוק ההון, שאיפשרה למכור להם תיקי משכנתאות בסיכון גבוה כשהם מתוייגים כאשראי בסיכון נמוך.
כל אחד מהגורמים לעיל היה יכול להביא בכוחות עצמו להתפתחות משבר, אבל היה זה אז משבר מוגבל וכנראה גם ניתן להכלה, שלא היה מרסק את המערכת הפיננסית כולה. רק השילוב בין הגורמים הללו, שזכה לכינוי 'סערה מושלמת' - כשמו של סרט קולנוע שמתאר סערה ימית שנוצרה בשל צירוף נדיר של גורמים מטאורולוגיים והתחוללה ב-1991 - הביא להתפתחותו של כשל כללי.
תופעה ראשונה: הבועה
צמיחה כלכלית מתמשכת מלווה בדרך-כלל בעליית מחיריהם של נכסים, פיננסיים (מניות) וריאליים (בתים). מחירי נכסים אינם משקפים בהכרח ערך כלכלי בר-קיימא, אלא גם את ציפיותיו של הציבור לגבי העתיד (ולכן את נכונותו להשקיע בהם), ולכן הם נעים ביחד עם מחזור העסקים. אבל כיצד נוצרות ציפיות? מאחר שציפיות הציבור לגבי מה שיקרה מחר נגזרות במידה רבה ממה שקרה אתמול - התוצאה האפשרית של עליית מחירים היא אינרציה של מחירי נכסים, ולכן תופעה של גלים שעלולים להתפתח ל'בועה'. הדימוי של בועה בא לומר שלא רק שצפוי שינוי מגמה לכשיחלוף הגל (וזה מובן מאליו), אלא שייתכן ששינוי המגמה יהיה דרמטי (כלומר: תוך קריסה של מחירי נכסים). בגלל דינמיקה של מחירי נכסים, מחזורי עסקים עלולים להיות מלווים במשברים של התנפחות 'בועות' והתפוצצותן.
מחירי הבתים בארה"ב עלו כבר במשך תקופה ארוכה, ואז החלו להאיץ בתחילת 2001 בשל ירידה חדה של הריבית. על רקע משבר שהתפתח בשוק המניות האמריקני אחרי 1999 (נפילת חברות ה-'דוט.קום') ומתוך חשש שמשבר זה עלול לגרום להשפעות שליליות על שאר המשק האמריקני, החליט הבנק הפדרלי בסוף שנת 2000 להפחית את שיעורי הריבית. זוהי החלטה שהגיעה בדיעבד לממדים היסטוריים: במהלך 2001 הפחית הבנק המרכזי את שיעור הריבית 11 פעמים, מ-6.5% ל-1.75%.
הפחתת הריבית האיצה את קצב עליית המחירים של בתים: היא הוזילה את המשכנתאות מצד אחד, כשמצד שני היא מקטינה את התשואה הצפויה על נכסים פיננסיים ויוצרת פיתוי למשקי הבית להסיט השקעות מהתחום הפיננסי לתחום הדיור. עליית המחירים נעצרה באמצע 2006, ומחירי הבתים החלו לרדת. ירידת המחירים הזו נמשכה למעלה מחמש שנים, עד לסוף 2011, והצטברה לכ-30%. בהתחשב בשיעורי המינוף הגבוהים הנהוגים בארה"ב, המשמעות היא מחיקה המונית של ההון העצמי של משקי בית שרכשו בתים בשנות הגיאות.
המחשה של הבועה ניתן לראות בגרף הבא, הלקוח מהספר Irrational Exuberance של הכלכלן זוכה פרס נובל Robert Shiller. אנו רואים בגרף שהמחיר הריאלי הממוצע של בתים בארה"ב (כלומר: מעבר למדד המחירים לצרכן) החל להמריא לקראת שנת 2000, שלעוצמתה של תופעה זו אין תקדים בארה"ב (לפחות במאה השנים שקדמו לה), ושרמת המחירים המריאה לשיא בלתי ניתן לתפיסה. מעבר לכל אלו, אנו רואים בגרף שלא פעלו גורמים ריאליים ברקע עליית המחירים של בתים, לא גורמי עלות ולא גורמים דמוגרפיים: עלות הבנייה לא התייקרה בשנים אלו, ולא חל שינוי דמוגרפי קיצוני (גידול אוכלוסייה) שיסביר גידול אוביקטיבי של הביקוש.


ולאוהבי גרפים: הנה גרף נוסף של מדד מחירי הבתים בארה"ב בשנים 1990-2012, המציג את המהלך המלא של הבועה והתפוצצותה. (מקור: נתוני ה-'פד')

תופעה שנייה: ה-'סאב-פריים' כאשראי טורפני
המושג 'אשראי טורפני' (Predatory Lending), המתאר מערכת יחסים שבה מלווים מפילים בפח לווים תמימים, אינו קשור דווקא להלוואות ה-'סאב-פריים' - הוא היה שם קודם. בנקים נוטים להימנע מהעמדת אשראי לקבוצות אוכלוסייה חלשות או כאלו שיש להן היסטוריית אשראי פגומה, ולכן נוצר מרחב (כלכלי ודמוגרפי) שהוא מחוץ לעולם האשראי הבנקאי. הוואקום הזה מושך מלווים מסוג אחר, כאלו שמחפשים סיכונים מוגדלים כדי להשיג תשואות מוגדלות. להבדיל מיוזמות חברתיות, כמו תכניות סיוע ממשלתיות שהיו נהוגות בארה"ב וגם בישראל (וניתן להתייחס גם ל-'סאב-פריים' כאל יוזמה שמכוונת לשיפור מצבה של קבוצת אוכלוסייה מוחלשת), קיים ניצול לרעה של חולשותיהם של חלק מאוכלוסיית הלווים לצורך גביית ריבית-נשך, כפי שנהוג לדוגמה 'בשוק האפור'. פעילות זו מלווה בדרך-כלל בהטעייה מכוונת של לקוחות לגבי טיב העיסקה שאליה הם נכנסים (שיעורי ריבית, תשלומים נלווים). ניצול כזה של חולשות קיים סביבנו בצורות שונות, כמו חלק מהשיווק הטלפוני של מוצרי ביטוח שנהוג כיום לבני הגיל השלישי.
ואכן, הלוואות ה-'סאב-פריים' הפכו לכלי בידי גורמים זדוניים. השימוש לרעה בהלוואות ה-'סאב-פריים' היה פנייה לקבוצות אוכלוסייה מוחלשות בארה"ב שבגלל היסטוריית אשראי פגומה נמנעה מהן גישה לשוק האשראי לדיור - בעיקר אוכלוסייה היספנית ושחורה - ופיתוייה (שלא בטובתה) להצטרף לשוק רכישת הדיור כדי ליהנות מרווחי ההון הקלים הצפויים על רקע בועת הנדל"ן. כך צמח לו שוק אשראי שאין לו נגיעה למעמד הביניים הלבן, והוא מצוי 'מתחת לרדאר' לגבי הציבור הרחב. גם צינורות השיווק שלו היו מוצנעים: שיווק ע"י מודעות בשכונות מגורים מסויימות, וביצוע ע"י חברות אשראי שאינן שייכות (לפחות לא בגלוי) לגופים הבנקאיים הגדולים. טובת הלקוחות לא עמדה מול עיני משווקי המשכנתאות: בדיעבד ידוע לנו שגם הם העריכו שהלווים לא יצליחו לעמוד בנטל התשלומים, מה גם שבהלוואת ה-'סאב-פריים' הטיפוסית הייתה מובנית הנחה משמעותית בתשלומים למשך השנתיים הראשונות ('גרייס'), עובדה שלא הייתה ברורה כנראה ללווים. ובכל זאת הם שיכנעו לקוחות להיכנס לעיסקאות רכישת דיור.
מדוע סוכן משכנתאות מעמיד הלוואה אם הוא מעריך שמדובר בלווה בעל פרופיל סיכון בעייתי? כאן נכנסה בעייה הגלומה בשיטה הקיימת בשוק המשכנתאות האמריקני, בו יכולה להתקיים הפרדה בין סוכני המשכנתאות (המשווקים) לבין בעלי המשכנתאות (לרוב: המשקיעים בשוק ההון). שיטה זו הופכת לבעייה כשסוכני המשכנתאות מתוגמלים ביד רחבה בגין עצם הביצוע וללא קשר לסיכון הלווה ולהחזר החוב. ואחד הלקחים החשובים מהמשבר האחרון נוגע לתגמול המוגזם של משווקי המשכנתאות שגרם להם לעצום עיניים ולהשתתף מרצונם במשחק ההונאה הגדול.
קיומו של שוק משני למשכנתאות, כשלעצמו, אינו מסביר תופעה מתמשכת של הונאת המשקיעים. לכאורה, אפשר לרמות את המשקיעים רק פעם אחת: מרגע שמסתבר להם שסוכני המשכנתאות משקיעים את כספם בהלוואות מסוכנות - הם יכולים לנקוט בצעדים כדי למנוע את הישנותו של המצב. זה לא קרה במשבר האחרון, אבל לפני שנשפוך את התינוק (שוק משני למשכנתאות) עם המים (הבעיות שגרמו לכשל) - כדאי היה לנסות להבין מה קרה.
תופעה שלישית: בגידתו של שוק ההון
הלוואות 'סאב-פריים' היו נחשבות עוד לפני המשבר לבעלות סיכון אשראי מוגדל (מכאן גם שמן), ולכן הייתה שאלה כיצד ניתן למכור אותן למשקיעים, בעיקר כאשר מדובר במשקיעים שמרניים שמעוניינים לאתר אפיקי השקעה עם סיכון נמוך. ישנו תהליך מקובל בשוק ההון שמשמש לגידור סיכונים במקרה של מכירת חובות למשקיעים: איגוח (Securitization). תהליך זה כולל איגום (pooling) של מספר גדול של חובות ביחד, והנפקת נייר-ערך כנגד מאגר החובות. תהליך כזה נעשה כבר מספר עשורים במדינות שונות בעולם, והוא מאפשר למשקיעים שמרנים (לרוב: חיסכון פנסיוני) לממן את שוק המשכנתאות.
אבל כיצד מגדרים את סיכון האשראי שקיים בחובות? קיימות טכניקות בדוקות לגידור סיכונים, כמו הישענות על ביטוח אשראי חיצוני (כלומר: קניית פוליסה מחברה ייעודית לביטוח אשראי) או פיצול נייר הערך המונפק כנגד ההלוואות למספר סדרות שחלקן נושא בעיקר הסיכון ומגונן בדרך זו על האחרות (מנגנון הקרוי Senior/Subordinate). בשיטות אלו פעל השוק המשני למשכנתאות בארה"ב לאורך שנים כמעט ללא תקלה, והן הועתקו (גם בישראל) לתחומי אשראי נוספים (מימון השקעות בתשתית, ליסינג). תחושת הביטחון של המשקיעים השמרניים נשענת על כך שעיסקת איגוח כוללת תמיד גם דירוג אשראי גבוה ('איכות השקעה') שניתן לנייר הערך ע"י חברה לדירוג סיכוני אשראי לאור הסדרי הגידור שנקבעו. כלומר: לא רק גידור סיכונים, אלא גם הדבקת תווית 'כשר' מטעם חברת דירוג.
באופן טבעי, הפתרון שהוצע ע"י בנקי ההשקעות ל'עיכול' הלוואות ה-'סאב-פריים' ע"י משקיעים בשוק ההון לקוח מהמודל הזה של משכנתאות 'רגילות': איגוח של הלוואות 'סאב-פריים', כך שחלק הארי של נייר הערך המונפק יהיה בדירוג אשראי גבוה. הבעייה ביישום מודל זה לגבי הלוואות ה-'סאב-פריים' הוא שמדובר בהלוואות שסיכון האשראי בהן גבוה יחסית להלוואות רגילות, ולכן צפוי שגידור הסיכונים יהיה יקר, אם במונחי גובה הפרמיה לחברות לביטוח סיכונים ואם במונחי גודלן של הסדרות ה'נחותות' (Subordinate) שיש להנפיק כדי לגונן על הסדרות המבוכרות (Senior). יקר, אבל אפשרי. הבעייה הייתה לחפש פתרון זול יותר למנפיק.
המוצר הפיננסי שאיפשר לבנות את עיסקת האיגוח נקרא CDO - Collateralized Debt Obligation, חיקוי מטעה של מוצר מתחום המשכנתאות הרגילות שאיפשר עירוב לא מקובל של חובות בעלי סיכון גבוה עם חובות בעלי סיכון נמוך. להצלחתו של המהלך למכור CDO למשקיעים שמרנים תרמו שני מחדלים: האחד - העובדה שחברות הדירוג העריכו הערכת-חסר את סיכון האשראי הגלום במבנה הספציפי ולכן העניקו לניירות-ערך מסוכנים (כך התברר בדיעבד) דירוג אשראי גבוה מידי; השני - טכניקה שאומצה, של שרשור ניירות ערך נחותים (Subordinate) מהנפקה אחת להנפקה אחרת (מותר הרי לכאורה לערבב סיכונים) שיצרה מצג-שווא של גידור סיכונים בעוד שרוב הסיכונים נשארו בתוך המערכת, כשהם סמויים מעין המשקיעים והרגולטורים. ההבנה בדיעבד הייתה שהמבנים שנוצרו כאן היו מורכבים מכדי שניתן יהיה להעריך נכונה את הסיכון הגלום בהם. מורכבים מידי, כך התברר, אפילו עבור חברות הדירוג ועבור הרגולטורים, שלא לדבר על המשקיעים.
חטא על פשע: הכללת אשראי מסוכן במותג 'סאב-פריים'
על רקע הריבית הנמוכה, מחד, והאשלייה שתהליך האיגוח לתוך ה- CDO אכן הצליח לגדר את סיכון האשראי של הלוואות ה-'סאב-פריים' ולהבטיח למשקיעים תשואה גבוהה וחסרת-סיכון - נוצר לחץ מובן מצד המשקיעים לנתב כספים לשוק החדש הזה. לחץ זה הניע את שוק הלוואות ה-'סאב-פריים' לשיאים חדשים: לא עוד מלווים מחפשים מקורות מימון, אלא משקיעים שמרניים מחפשים אפיקי השקעה. ואכן, סוכני משכנתאות חיפשו במרץ לקוחות חדשים להלוואות אלו, ושוק ה'סאב-פריים' הלך ותפח.
אבל כאשר כסף רודף אחר אפיקי השקעה - זהו מתכון לצרות. ואכן, שוק ה-'סאב-פריים' חדר לתחומי אשראי חדשים, לא ממופים ושאינם תואמים את הכוונה המקורית של הלוואות ה-'סאב-פריים': הלוואות שלא לדיור, הלוואות מיחזור שמטרתן היחידה היא משיכת הון עצמי מבתים (שמחיריהם נסקו), הלוואות 'חדשניות' שאינן מחייבות את הלווה להציג אישורים מלאים לגבי הכנסותיו ופרטי העיסקה (No-Doc), ואפילו הלוואות ללא ביטחונות. כך, מוצר פיננסי שנועד מלכתחילה לענות על צרכיהם של רוכשי בתים בעלי היסטוריית אשראי פגומה - הפך שלא בטובתו למוצר פיננסי המנקז אליו הלוואות בסיכון גבוה שאינן עומדות בדרישות בנקאיות מקובלות של גילוי, דוקומנטציה והמצאת ביטחונות. נפרץ למעשה פתח בגדר המקיפה את המושג 'משכנתאות', ומה שקרוי 'סאב-פריים' הפך לשם קוד לאשראי מסוכן לסוגיו.
התמוטטות
כל רכיבי הסיכון המערכתי נמצאים כעת במקומם: בועת הנדל"ן תופחת ומחירי הבתים עולים בקצב מתגבר והולך, שמגיע בממוצע רב-שנתי (2002 עד 2005) ל- 13% ובשיאו (2004) ל-17%, עד שהם נעצרים באמצע 2006; כבר ב-2005 נראים סימנים מדאיגים בשוק המשכנתאות כששיעורי הפיגורים בהלוואות ה-'סאב-פריים' ממריאות לשיאים שלא נודעו עדיין (שיעורי הפיגור בהלוואות ה-'סאב-פריים' הגיעו ל-10% - פי חמש משיעורי הפיגורים המקובלים בהלוואות 'פריים') ומחירי נגזרי המשכנתאות (ניירות-ערך מגובי משכנתאות) צונחים כתוצאה מכך; הגופים האחראים על הטיפול בגביית החוב מוצפים במקרים של מימושי נכסים של לווים שלא עמדו בתשלומי המשכנתאות ורבים מהם קורסים ב-2007. משם התפתח המשבר לכלל המערכת הפיננסית האמריקנית והעולמית.
הגרף המעניין המובא כאן לקוח מדוח שפירסמה ועדת החקירה שמינה הקונגרס האמריקני לבדיקת נסיבות המשבר הפיננסי, והוא מתאר את התפתחות מתן האשראי מסוג 'סאב-פריים' בשנים 1996-2008. אנו רואים שבשנים 1996 עד 2000 היקף מתן האשראי היה יציב ולא עלה על 100 מיליארד דולר לשנה - פחות מעשירית מכלל המשכנתאות. בשלוש השנים הבאות - 2001 עד 2003 - חלה האצה בקצב מתן האשראי והוא הגיע ב-2003 ל-300 מיליארד דולר. אבל האצה זו הייתה פרופורציונית לגידול העצום של שוק המשכנתאות כולו, על רקע ירידת הריבית ב-2001, ולכן הלוואות ה-'סאב-פריים' עדיין מהוות פחות מעשירית מסך מתן האשראי. התמונה משתנה מ-2004: לא רק שהיקף מתן האשראי מגיע ל-600 מיליארדי דולר, אלא שהלוואות ה-'סאב-פריים' מהוות כבר כמעט רבע מסך מתן האשראי(!). זהו שיקוף של אותו הפתח שנפרץ בגדר, של ניקוז סוגים מסוכנים של אשראי לשוק ה-'סאב-פריים'.
לסיום: כמה לקחים
  1. הלוואות ה-'סאב-פריים' כשלעצמן לא היו יכולות ליצור משבר ללא 'עזרתו' של השוק המשני למשכנתאות. כאשר המלווה משלם מחיר על טעויות - הוא נזהר יותר בנטילת סיכונים. קרוב לוודאי שבנקים לא היו מעמידים אשראי ללא תיעוד וללא ביטחונות: יש להם רפלקסים בריאים. העובדה שמי שמעניק אשראי יכול להעביר אותו הלאה במין 'שרשרת' מבלי להיות אחראי לטיבו - יוצרת אפשרות ששיקולי המלווה אינם לוקחים יותר בחשבון את טובתם של המשקיעים. לכן המחשבה שיש 'רעל' במוצר הפיננסי עצמו היא שגוייה: כמו בריאקציות כימיות, תוצאה מסויימת דורשת שיתקיימו כמה תנאים בו-זמנית;
  2. קיומו של שוק משני למשכנתאות גם הוא אינו תנאי מספיק למשבר. במהלך למעלה משלושה עשורים שבהם פועל השוק המשני למשכנתאות בתחום ההלוואות הפרטיות (הלוואות שאין בהן ביטוח אשראי ממשלתי) התמסדו בו כלים אפקטיביים להערכת סיכון, לגידור סיכונים ולדירוג סיכונים של ניירות-ערך מגובי-משכנתאות. ואמנם, הנזק בכל הנוגע להלוואות משכנתא שמרניות ולניירות הערך שהונפקו כנגדם היה מוגבל ולא היה מביא למשבר. לכן המחשבה שהשוק המשני הוא 'רע' או מסוכן - היא שגוייה. השוק המשני למשכנתאות הוא מערכת משוכללת שמאפשר לשוק המשכנתאות לפרוח על מצע פורה - המקבילה הפיננסית של 'פס רחב' - בניגוד לשיטה הישראלית של מימון בנקאי שיוצרת סיכוני-יתר למערכת הבנקאית ופתח לניצול מונופוליסטי של הלווים והחוסכים ע"י מעט בנקים גדולים;
  3. ההתבססות של מערכות האשראי על תמחור סיכונים דיפרנציאלי היא נכונה. מחירו של אשראי צריך לשקף את סיכון האשראי הגלום באשראי. סביר לכן לתמחר בצורה שונה אשראי ללווים שיש להם עבר בנקאי ללא רבב ואשראי ללווים שיש להם פגם בעברם הבנקאי. יש בכך אלמנט חינוכי-התנהגותי ללווים, ויש בכך בשורה של הזדמנות נוספת למי שזקוק לה, במחיר;
  4. דיפרנציאציה של שיעורי ריבית ללווים היא אמנם נכונה, ומשקפת עלות ממשית (סיכון אשראי), אבל אינה יכולה לבוא במקום מדיניות חברתית: דרושה גם מערכת ממשלתית שתיתן לחסרי-דיור וחסרי הון עצמי הזדמנות להגיע לדיור בבעלות מבלי להשית עליהם ריביות-נשך. מדיניות סיוע כזו אינה מתנגשת עם מדיניות בנקאית פרטית של תמחור אשראי דיפרנציאלי, אלא חיה לצידה. בתוך מרחב הסיוע הממשלתי, צריך שאוכלוסיות מוחלשות ישלמו פחות - לא יותר - ריבית על ההלוואה;
  5. גורם סיכון ברור במשבר האמריקני היה ה-CDO. סוג זה של נגזר-משכנתאות מאפשר עירוב לא-מקובל של סוגי אשראים, והוא מורכב מכדי שניתן יהיה להבין לאשורם את הסיכונים הגלומים בו. מי שמחפש לקחים מהמשבר האמריקני צריך להתייחס דווקא לסוגי ניירות הערך המונפקים בשוק המשני ולאיכות דירוג האשראי של ניירות אלו, כשהמטרה היא לשמור על האינטרסים של החוסכים בשוק ההון;
  6. קיימת חשיבות עצומה לקיומה של רגולציה פיננסית תקיפה ולאיכותה של אותה רגולציה. העולם הפיננסי שורץ גורמים זדוניים, המונעים ע"י חוסר הידע של הציבור וע"י הקלות הבלתי-נסבלת של ההונאה הפיננסית. המשחק בין התוקפים למגינים נמשך ללא הרף, והוא מחייב רגולציה עירנית. הוא מחייב גם תמיכה ציבורית בעצם קיומה של הרגולציה, במקום ההסכמה הרפה לטענות האינטרסנטיות לפיהן רגולציה יוצרת ביורוקרטיה וחיכוך לחדשנות. כי זאת יש להבין: התמוטטות המערכות בארה"ב לא קרתה למרות שהרגולציה פעלה, אלא בגלל הצלחתם של גורמי שוק ההון להחליש את הרגולציה ולסרס אותה ע"י השתלטות על מוקדי כוח פוליטיים. זה קרה בעיקר בתקופות שהממשל היה רפובליקאי, וראה עצמו מחוייב לשוק חופשי ולהקטנת הרגולציה. כך נמנעה שקיפות, כך הפכו הרגולטורים קורבן לשאיפות גורמים אינטרסנטיים שקיצצו בכנפיהם באמצעות הדרג הפוליטי, וכך נוצרה אי-בהירות וחוסר יציבות לגבי תחומי שליטה ואחריות של רגולטורים שונים. תפקידה של הרגולציה לדרוש מהשחקנים שקיפות, אחזקת מערכות ניהול סיכונים ההולמות את גודל הסיכון, והלימות הון. לשם כך הרגולציה צריכה להיות עצמאית, בעלת משאבים ההולמים את משימותיה, וממוקדת ביציבות המערכת הפיננסית כולה (ולא בהכרח ביציבות גוף ספציפי זה או אחר);
  7. מדוע המשקיעים נהרו להשקעות מסוכנות? במקום להאשים את כל העולם, האם לא סביר יותר להאשים אותם-עצמם בהחלטות השגויות שקיבלו ולפטור את כל היתר מאחריות? אני סבור שהתשובה שלילית: ציבור המשקיעים (כמו ציבור הלווים, החוסכים, הגימלאים והמבוטחים) חסר הבנה פיננסית שתאפשר לו לקבל אחריות מלאה על תוצאות החלטותיו. מאותגר-ידע, הוא נוטה לקבל החלטות רגשיות, פשטניות, להתנהג כ'עדר', ולכן הוא הופך ליעד למניפולציה והונאה. משום כך הוא זקוק להגנה ממשלתית מפני ניצול פיננסי. וחשוב כאן דבר נוסף: למרות שמצבו של כל פרט ישתפר ע"י אוריינות פיננסית - אין להפוך אותה לחלום אוטופי ולתלות בה תקוות מוגזמות: תמיד תידרש הגנה ממשלתית ורגולציה. בעיקר כדאי להיזהר מגופים פיננסיים שמתפרנסים ממניפולציה של הציבור ומקדמים את רעיון האוריינות הפיננסית כפתרון פלא;
  8. ולבסוף: משהו בנושא הלוואת ה-'נון-פריים'. צריך להפריד בין שם לבין תוכן. הלוואת ה-'סאב-פריים' לא הפכה למלכודת ללווים בגלל שמה, אלא בגלל חלק מתכונותיה ובגלל ניצולה בידי גורמים זדוניים. לפי מה שניתן להבין מאותו מאמר שפורסם ב-פיננשל טיימס הוכנסו כמה שינויים בהלוואות אלו, בעיקר בתכונות שהפכו למכשלה: אין עוד תקופת 'טיזר' בהלוואה (שבדיעבד הסתבר שלא הייתה מובנת ללווים), אין עוד אפשרות לרכוש בית ללא הון עצמי, אין עוד אפשרות שהתשלום השוטף יהיה נמוך מחיוב הריבית (הלוואות הקרויות בארה"ב Negative Amortization שבהן יתרת החוב גדלה לאורך זמן במקום לרדת), ואין יותר אפשרות לאשר בקשת אשראי על סמך הצהרת הכנסה שאינה מגובה באישורים המאמתים זאת. ולבסוף, בעיסקאות איגוח של הלוואות אלו נדרשים המוכרים להותיר בידיהם חלק מנייר הערך המונפק כדי שיהיו שותפים חלקיים בנשיאת סיכוני האשראי (דרישה המכונה בשם הציורי Skin in the Game). אז אם כל העוקץ והארס נוטרלו - נשאר בידינו מכשיר פיננסי הדומה יותר לכוונה המקורית של מתכנניו, שהייתה לאפשר לציבור רחב יותר להגיע לבעלות על דיור, כולל לווים בעלי פרופיל סיכון שאינו מושלם.