על הקשר בין מחירי דיור לשכר דירה

תחזית מדאיגה

במאמר בשם "עליות המחירים בשוק הנדל"ן בדרכן אל שוכרי הדירות" שפורסם במוסף הנדל"ן של העיתון "דה-מרקר" ביום ו' האחרון (24.12) מתבשר הציבור שמחירי השכירות של דירות צפויים לעלות בעקבות עליית מחירי הדירות. הסיבה היא, לפי הכתוב במאמר, ש"החלטה שמקודמת כיום על ידי שרי האוצר והשיכון במטרה לצנן את שוק הנדל"ן באמצעות הקטנת הכדאיות של רכישת דירה להשקעה (כלומר להשכרה) עשויה להשפיע לרעה על שוכרי הדירות." המסקנה היא, אם-כן, שאותם צעדים בהם נוקטת הממשלה כדי למתן את עליית מחירי הדירות הם שיביאו בסופו של דבר להתייקרות מחירי השכירות.

ההסבר

ההסבר שניתן במאמר להתייקרות הצפויה של מחירי השכירות של דירות הוא הבא: 1) במשך השנים מחירי השכירות בישראל התנהגו באופן דומה להתנהגות מחירי הדירות - כשמחירי הדירות עלו, גם מחירי השכירות עלו, ולהיפך; 2) בשנתיים האחרונות נוצר פער גדול בין מחירי הדירות, שזינקו, לבין מחירי השכירות, שלא עלו באותו שיעור. לפי נתוני הלמ"ס, העלייה במחירי הדירות בתקופה זו הייתה גבוהה בכ-20% מהעלייה במחירי השכירות; 3) המומחים סבורים כי הפער בין מחירי השכירות למחירי הדירות יצטמצם. השאלה הגדולה היא כיצד הוא יצטמצם - האם מחירי הדירות יירדו  ויתאימו עצמם  למחירי השכירות, או שמחירי השכירות יעלו ויישרו קו עם מחירי הדירות? על פי ההערכות שמצטט כותב המאמר, הבשורה לשוכרים היא קודרת - מחירי הדירות לא יירדו, והפער ייסגר דרך עליית מחירי השכירות.

הדינמיקה

כיצד תיגרם עליית מחירי השכירות? לפי הכתבה, עליית מחירי הדירות בשנתיים האחרונות הקטינה את שיעור התשואה מהשכרה. כתוצאה מירידת התשואה תתרחש יציאה של משקיעי נדל"ן משוק הדירות. נתונים ראשונים המבשרים לכאורה על ירידה במספר עיסקאות הרכישה של דירות להשקעה כבר פורסמו ע"י משרד האוצר. ההערכה היא שהיציאה עוד תגבר בגלל צעדי המדיניות האחרונים של הממשלה. הדבר יקטין את ההיצע של דירות להשכרה ויביא לכן לעליית מחירי השכירות.

עד כאן הניתוח המובא במאמר.

ניתוח אלטרנטיבי

במצב כלכלי יציב, קיים קשר ברור בין מחירי הדירות למחירי השכירות. ערך השוק של נכס (להבדיל, למשל, מעלות רכישתו או הקמתו) שווה לערך המהוון של זרם ההכנסות הנובע ממנו (לחילופין: ערך השימוש בנכס). כך גם לגבי דירות. ההיוון הוא הסיבה להשפעת שיעור הריבית על הערך: ככל ששיעור הריבית גבוה יותר – כך הערך הנוכחי של זרם ההכנסות העתידי קטן יותר, ולכן נצפה שגם ערך הנכס (מחיר הדירה בשוק) יהיה נמוך יותר.

קשר זה מסביר את מנגנון השפעת הריבית על מחירי הדירות. כאשר חלה ירידה של שיעור הריבית במשק נוצר מצב מיידי שבו ערך הדירות (הערך המהוון של ההכנסה העתידית מהן) גדל, והוא אינו זהה עוד למחיר הדירות. במצב זה נוצר עודף ביקוש לדירות ומחירי הדירות מתחילים לעלות.

כיוון ההשפעה הוא מההכנסה השוטפת אל מחיר הנכס. מחיר הדירות עולה בגלל שערך זרם ההכנסות מהן (מהוון בריבית החדשה) – גדול יותר. התופעה אינה ייחודית לשינויי ריבית: יכולנו לחשוב לדוגמא על תופעה של נהירה של אוכלוסייה צעירה לתוך תל-אביב. הנהירה גורמת להתייקרות מחירי השכירות שם. עליית מחירי השכירות יוצרת מצב שבו ערך הנכס גבוה ממחירו. במצב זה מתעורר ביקוש מצד משקי בית המתגוררים בעצמם בשכירות (עדיף לרכוש דירה לשימוש עצמי מאשר להתגורר בשכירות) או מצד משקיעים (התשואה על השכרה גדלה ביחס לאלטרנטיבות השקעה פיננסיות) ומתחיל תהליך התאמה של מחירי דירות כלפי מעלה.

על דינמיקה יציבה ודינמיקה לא יציבה

הדינמיקה שתיארנו היא לכאורה דינמיקה המייצבת את השוק: עודף הביקוש יימשך כל עוד ערך הדירות עולה על מחירן, ועודף ביקוש זה יביא לעליית המחיר. התהליך כולו יסתיים כאשר מחיר הדירה יגיע לערך השוק שלה, ואז מחירי הדירות יפסיקו לעלות וייווצר שיווי משקל חדש בין הביקוש להיצע. בתרחיש כזה, שבו שוק הדיור נע מנקודת שיווי משקל אחת לאחרת, נוכל לנסח חוקים פשוטים על התנהגות מחירי הדירות: הורדת הריבית תגרום לעליית מחירי הדירות, והעלאת הריבית תגרום לירידת מחירי הדירות.

לרוע המזל, הדינמיקה יכולה להיות שונה: היא יכולה להיות בעלת אופי שאיננו מתכנס באופן הדרגתי ורציף לשיווי משקל. כפי שראינו ברשימה קודמת בבלוג זה, הפחתת הריבית בארה"ב בתחילת העשור הפעילה אמנם את המנגנון של עליית מחירי דירות, אבל התהליך המתמשך של עליית מחירי דירות יצר ציפיות בקרב הציבור להמשך עליית מחירים. קיומן של הציפיות הללו עשוי לגרום לכך שמחירי הדירות העולים לא יעצרו בנקודת שיווי משקל, אלא ימשיכו מעבר לכך. המנוע של עליית המחירים עתה אינו עוד השפעת הריבית אלא אינרציה. במצב פתולוגי התהליך עלול להפוך ל"בועה", ואז הסכנה היא שהוא יסתיים בפיצוץ ובנזק מערכתי מהסוג שאנו רואים כיום בארה"ב ובמדינות נוספות. הבעיה היא שבתהליך כזה אנו מתקשים לחזות את מחירי הדיור - המודלים הקיימים מאבדים את יכולת הדיוק שלהם, והמערכת נעה בארץ לא-ממופה. בתהליך כזה ממילא יש קושי לנקוט בצעדי מדיניות שיבטיחו מניעה של זעזועים.

הכנסות מבעלות על דירה

במצב של עלייה מתמשכת של מחירי הדירות התשואה הצפויה לבעל דירה אינה נגזרת רק מהכנסה מהשכרה: קיימת עכשיו גם הכנסה לא שוטפת – רווח ההון מעליית ערך הנכס. במצב זה נצפה ששיעור התשואה על השכרת הדירה יהיה נמוך יותר מאשר במצב של מחירי דירות יציבים, שכן בעל הדירה מתחשב בכך שהוא נהנה גם מעליית ערך הדירה. ואכן, אנו רואים בישראל ששיעור התשואה מהשכרת דירות הוא נמוך – בדרך כלל בין 2.5 ל-4 אחוזים לשנה, פחות משיעור ההכנסה מנכס פיננסי – ובכל זאת בעלי דירות אינם נפטרים מדירות שכן הם "סופרים" גם את התשואה הנובעת מעליית מחיריהן.

מהו התהליך הקורה בישראל?

כפי שהדברים נראים עכשיו, ההקלות במדיניות המוניטרית שמטרתן הייתה לעודד את הביקושים במשק (על רקע המשבר העולמי) הפעילו את הביקוש להשקעה בדיור. בניגוד לארה"ב, המשק הישראלי לא חווה מתחילת העשור בועת נדל"ן, ולכן מחירי הדירות בעת הכניסה למשבר היו נמוכים יחסית. המשבר הכלכלי לא הביא לכן לפגיעה בביקוש לדיור - נהפוך הוא: המשבר הפיננסי וירידת הריבית העלו את קרנה של ההשקעה בנדל"ן. עליית המחירים שנוצרה בשל הביקוש דירבנה אותו, לרבות את הביקוש הספקולטיבי לדיור. ביקוש ספקולטיבי זה נמשך להשקעה בדיור בגלל העדר אלטרנטיבות השקעה פיננסיות, ויתרונו וגמישותו נובעים מנגישות טובה לשוק האשראי (בניגוד, למשל, לחסרי דיור רבים).

עליית המחירים יצרה כותרות ועוררה תגובות של הממשל, לדעתי תגובות פופוליסטיות ושלא מעוגנות בנימוקים הנכונים: הגנה על יציבות המערכת הפיננסית (היא לא צריכה הגנה) ולא על חסרי הדיור (הם כן צריכים הגנה). בכל מקרה, הממשלה נכנסה בהדרגה לפעולה כדי לעצור את מחירי הדיור, כשהיא מכוונת בעיקר לוויסות הביקוש להשקעה (ראו הצעדים האחרונים).

האם מחירי השכירות צריכים להיות מושפעים?

המעבר מכאן לתהליך המוזכר במאמר לעיל, של עליית מחירי שכירות בגלל צעדי הממשלה האחרונים, הוא מופרך. אם נצליח לרסן את הביקוש לרכישת דיור ע"י הקטנת רכיב הביקוש להשקעה בדיור (ויש ספק אם הצעדים שננקטו עד כה הם בעוצמה המספקת) – נוכל אולי למתן את עליית מחירי הדיור. אולי אפילו נראה תיקון מחירים כלפי מטה, בעיקר אם הציבור יחשוב שמחירי הדיור יפסיקו לעלות ויקטין בעקבות כך את הביקוש לדיור. האם צפויה השפעה על מחירי השכירות? אין מדובר כאן על צעדים לצמצום מלאי הדירות בישראל ואפילו לא צמצום קצב הבנייה של דירות חדשות – בסה"כ מדובר על ניסיון לשנות את תמהיל הרכישה לטובת חסרי הדיור על-חשבון משקיעים. שינוי זה לא יביא לשינוי מלאי הדירות בישראל ולא לשינוי במספר משקי הבית. בסה”כ נראה אולי דירות עוברות ממשכירים לשוכרים ללא שינוי בביקוש להשכרה נטו. לא ברור מניין צומחת ההערכה שהוא יביא למחסור בדירות להשכרה ולעליית מחירי השכירות.