משכנתא דולרית: מה הלאה?

הציבור מאמץ את המשכנתא הדולרית

ברשימה הקודמת ראינו מדוע ומתי הופיעה בישראל הלוואת-משכנתא הצמודה לשער החליפין של הדולר: המשכנתא הדולרית. ראינו כי הרקע להופעתה של הלוואה זו הוא התפתחות פער הולך וגדל בין הריבית המקומית לבין הריבית בארה"ב: בעוד שבארה"ב ננקטה בתחילת 2001 מדיניות של הפחתה דרמטית של שיעור הריבית כדי לפעול כנגד המיתון המתעצם – בישראל לא ירדה הריבית הצמודה למדד. התרחבות הפער פיתתה לווים להסיט חלק מהחוב לכיוון הדולר. המשכנתא הדולרית הפכה בהדרגה למוצר פופולרי ולחלק לגיטימי מתמהיל ההלוואות של הציבור.

 

על השאלה מדוע הלווים לא חששו מסיכוני שער-חליפין (האפשרות של פיחות השקל לעומת הדולר) הצעתי תשובה פשוטה: יציבותו של שער החליפין לאורך מספר שנים גרמה לציבור לאמץ ציפיות ששער החליפין יישאר יציב גם בעתיד. תחת ציפיות אלו – ההחלטה להסיט לפחות חלק מהחוב מהשקל הצמוד לדולר נראית רציונלית.

 

תיאור בדיעבד: מה קרה לדולר?

בדיעבד, החלטת הלווים נראית אפילו יותר טוב: צניחה של הריבית בארה"ב, בעיקר על רקע המשבר הכלכלי האחרון, והתחזקותו הדרמטית של השקל, הופכים את ההחלטה של הלווים ללוות בדולר לסיפור הצלחה.

כדי לראות זאת נסתכל על התפתחותם של שני משתנים אלו בעשור האחרון. בגרף הבא מוצגת התפתחות שער החליפין של הדולר מול השקל בשנים 2001-2010 (נתונים חודשיים):

 

אנו רואים בגרף ששער החליפין של הדולר מול השקל עלה בתחילת התקופה, מ-4.13 בינואר 2001 לשיא של כמעט 5 ברביע השני של 2002. בהמשך התקופה מסתמנת אי-יציבות עם מגמת ירידה, ובסוף 2010 ירד שער הדולר ל-3.5 ₪. מי שנהנה מירידת שער הדולר הוא הלווה שנטל משכנתא דולרית, בעיקר כזה שנטל את ההלוואה בתקופה שבה הדולר היה בשיאו - במחצית הראשונה של 2002.

 

תמונה חדה יותר: השער הריאלי של הדולר

ההשוואה הטבעית של הדולר אינה צריכה להיות השקל אלא מדד המחירים לצרכן, שכן החלופה המקובלת להלוואה דולרית שעמדה בפני הלווה בתחילת העשור הייתה הלוואה צמודת-מדד. ההבדל בין החלופות הוא לכן שבעוד שלווה שנטל הלוואה צמודת-מדד ספג הפרשי הצמדה חיוביים – לווה שנטל הלוואה דולרית נהנה מהפרשי הצמדה שליליים: יתרת חובו נשחקה ע"י ירידת שער הדולר.

 

בגרף הבא מוצג שער החליפין הריאלי של הדולר - שער הדולר מחולק במדד המחירים לצרכן. השער מוגדר כמדד חודשי, כשהבסיס הוא השער שהיה בינואר 2001. הדבר הבולט במדידה זו הוא שהדולר איבד במהלך תקופה זו 33% מערכו הריאלי; אם מודדים ביחס לנקודת השיא במחצית הראשונה של 2002 התמונה חדה אף יותר: הדולר איבד כ- 40% מערכו.

 

ומה עם הריבית?

הריבית על הלוואות דולריות היא ריבית משתנה שהעוגן שלה הוא ריבית ה"לייבור". לרוב מדובר בריבית ל-3 חודשים. בגרף הבא אנו רואים את התפתחות ריבית הלייבור בעשור האחרון.

 

כפי שאמרנו, מתחילת שנת 2001 ירדה הריבית במהירות עד לשפל של כ-1% באמצע שנת 2003. מנקודה זו החלה הריבית לעלות בחזרה. העלייה היא התפתחות שהייתה צפויה מראש: הבנק המרכזי החל להעלות את הריבית ככל שהתרבו הסימנים לכך שהכלכלה האמריקנית חוזרת לאיתנה. הריבית טיפסה בהתמדה עד לרמה של כ-5.5% באמצע שנת 2006, ונותרה ברמה זו למשך יותר משנה, עד לחודש ספטמבר 2007. בנקודה זו החל המשבר הפיננסי שבתוכו אנחנו נמצאים כיום, והבנק המרכזי חזר והוריד את הריבית לרמה חדשה של שפל.

 

אבל יש גם דבר נוסף שאפשר ללמוד מגרף זה ומהגרף שהובא ברשימה הקודמת: המציאות של ריביות נמוכות על הדולר אינה מציאות יציבה – היא תוצאה של בחירה של הבנק המרכזי להילחם במיתון הכלכלי. איננו יודעים כיום עד מתי יימשך המיתון הנוכחי (צריך כאן לחשוב על הנתונים הפסימיים של הכלכלה האמריקנית – לא על הדיווחים האופטימיים שצצים מידי פעם בעיתונות לגבי "סוף המשבר"), אבל אנו יכולים להבין שהאופק של ריבית נמוכה אינו בלתי מוגבל.

 

מה ניתן להסיק לגבי העתיד?

ראינו שלווים שנטלו הלוואות דולריות נהנו משחיקה ריאלית של יתרת החוב, ובחלק מהתקופה גם מריבית נמוכה. אבל הסיפור טרם הסתיים: לחלק מהלווים שנטלו הלוואות דולריות בתחילת העשור הקודם יש עדיין יתרת חוב דולרי. השאלה שצריכה להטריד אותם אינה אם צדקו בעת בחירת מסלול ההלוואה (התשובה היא כן), אלא אם כדאי להם כיום להשאיר את חובם במסלול זה או לחילופין לעבור למסלול שקלי ע"י מיחזור הלוואתם הדולרית. כי זוהי הטרגדיה של הלווה המצליח (וגם המשקיע המצליח): הוא אינו יכול ליהנות מהצלחתו כל עוד המשחק נמשך. ויותר גרוע מכך: מה שכבר קרה אינו רלוונטי לגבי השיקולים לעתיד. ניסיון העבר אינו מלמד על העתיד.

 

לגבי לווים חדשים השאלה זהה למעשה: בהתעלם ממה שקרה עד כה, האם כדאי גם כיום לקחת חלק מההלוואה במסלול הצמוד לדולר?

 

מהם סיכוני הלווה?

כדי לענות על השאלה נבין קודם את סיכוני הלווה. לווה הנוטל הלוואה צמודת-דולר חושף עצמו לשני סיכונים: סיכון שער החליפין וסיכון ריבית.

 

סיכון שער החליפין נובע מכך שערך החוב שנוטל הלווה (וגם ערך התשלומים השוטפים) נקבע לפי שער החליפין של הדולר במונחי שקל. מנגד, המקורות של הלווה לתשלום השוטף (הכנסתו השוטפת) אינם צמודים בדרך-כלל לשער הדולר. החשיפה של הלווה לסיכון זה נובעת מהאפשרות שהשקל ייחלש (לעומת הדולר או בכלל), ואז נטל התשלומים במונחי הכנסה יגדל.

 

סיכון הריבית נובע מכך שההלוואות הצמודות לדולר ניתנות בישראל בריבית משתנה, הנקבעת מידי 3 חודשים לפי עוגן ריבית ה"לייבור". מאחר שהתשלומים הם לפי לוח "שפיצר", אזי הם נגזרים מגובה הריבית: אם הריבית בארה"ב תעלה – גם התשלום השוטף יגדל.

 

לכאורה, ריבית משתנה אינה מהווה איום על הלווה. זהו חידוש שהונהג בישראל בשנת 1991, והציבור כבר התרגל אליו ואינו חושש ממנו. אבל זוהי טעות להירגע: למעשה – מדובר בכלב תקיפה המשמש חיית-מחמד כי הוא תחת השפעת ריטלין.

 

היחס הרגוע הקיים בישראל לגבי ריבית משתנה בהלוואות משכנתא נובע כנראה מסיבה היסטורית: בעת שפרחה ההלוואה הדולרית, המסלול השקלי – שגם הוא חי בעולם של ריבית משתנה - לא היה עדיין פופולרי כפי שהוא כיום, שכן הריבית הנומינלית הייתה עדיין גבוהה ויצרה יחס גבוה של תשלום שוטף לחוב. הניסיון עם ריבית משתנה נלמד אז בעיקר מהמסלול הצמוד למדד. אלא שמדובר כאן בחיה שונה לגמרי: 

1. במסלול הצמוד למדד ההלוואות בריבית משתנה היו בעיקר הלוואות בהן הריבית משתנה אחת לחמש שנים – זהו מצב שונה לחלוטין מזה של ההלוואות הדולריות בהן הריבית מתעדכנת כל שלושה חודשים;

2. שינויי ריבית במגזר הצמוד למדד הם בעלי מימדים צנועים ותכיפות נמוכה לעומת שינויים מקבילים במגזרים הנומינליים (כולל הדולר). הדבר נובע מכך שהריבית הנומינלית מגלמת גם את הציפיות לאינפלציה ולכן היא מגיבה בחריפות לשינויים בקצב האינפלציה, בעוד שבמגזר הצמוד למדד מדובר בריבית ריאלית שאינה מגיבה בהכרח לשינויים כאלו. לכן, לדוגמא, אם קצב האינפלציה יעלה מ-3% ל-10% - הריבית הנומינלית תעלה במקביל מ-6% ל-13%, בעוד שהריבית הריאלית יכולה להישאר ברמה של 3%. העובדה שהלווים חיו עד אז בסביבה היציבה של ריביות ריאליות הקהתה כנראה את החשש מתנודות ריבית. אלא שהפעם מדובר בריבית נומינלית, שעשויה להשתנות במהירות יחסית, והיא נמצאת 5-6% מתחת לרמתה היציבה במצב כלכלי תקין.

 

הבעיה עם סיכון פיננסי  

הבעיה עם סיכון פיננסי היא שהוא אובייקטיבי – לא תוצר של גישה כלפיו. הוא קיים גם לגבי אמיצי-לב. הוא קיים גם אם אין מבחינים בו. הוא קיים גם אם אינו מתממש לאורך תקופה ארוכה. הוא קיים גם כשהוא מהווה ניגוד מוחלט למגמות העבר. הוא קיים גם אם מתעלמים ממנו. הוא קיים גם אם "מצפצפים" עליו או מעריכים שהוא שולי. הוא פשוט נמצא שם.

 

קיומו של הסיכון בחיינו יוצר לנו בעיה נפשית. אנחנו מתקשים להתמודד עם אי-הידיעה. אנחנו משתוקקים לדעת מה יקרה, וברצוננו כי-עז אנחנו מגייסים לעזרתו אוסף כלים חסרי-תכלית, שכביכול מרגיעים אותנו שאין למעשה סיכון או לפחות שאנו יודעים להעריך את מידתו. אנחנו יוצרים תחזיות לגבי העתיד ומנמקים אותן בעזרת חיוץ מגמות מהעבר. אנחנו מבססים תחזיות על מודלים אנליטיים. אלא שכל אלו הם אמצעים מצוינים לטיפול בבעיה הנפשית שיש לנו עם החיים עם סיכון, אבל אינם מסלקים את הסיכון.

 

סיכון פיננסי אינו דבר רע. הוא צד אחד של מטבע שבצידו השני כתוב "רווח". אין רווח ללא סיכון. גם בדיעבד: אם נוצר רווח – סימן שהיה מצב של סיכון. זו תובנה שצריכה להיות למי שרואה את השתלשלות ההלוואה הדולרית כהצלחה.

 

ההכרה בכך שמדובר בהימור על שער הדולר ועל עיתוי עליית ריבית ה"לייבור" חיונית למי שרוצה לקבל החלטה על תמהיל משכנתאות. הוא יכול להחליט לקחת סיכון, או שלא, ובלבד שהוא ער לסיכון שלקח. אם ייכשל – זוהי תוצאה סתמית של ההימור שבו לקח חלק. אם יזכה – גם זוהי תוצאה סתמית: היא אינה מעידה על טיב החלטותיו. ובוודאי שאין להסיק ממנה לקח להמשך.