יום שלישי, 2 באוגוסט 2016

ריבית אפסית, ריבית שלילית - מציאות חדשה

החיים בעולם של ריבית נמוכה
ככל שחולף לו הזמן, מתרבים בקרבנו אלו שעבורם עולם של ריבית נמוכה הוא מצב טבעי: הם אולי לא חוו, או אולי לא זוכרים כבר, מציאות שבה שיעור הריבית היה גבוה. לעומתם, ישנם בינינו אלו שזוכרים היטב מציאות של ריבית גבוהה יותר והם שואלים כיצד הגענו למצב של ריבית כה נמוכה ומדוע מצב זה נמשך זמן כה רב למרות ההכרזות המושמעות כבר מספר שנים ע"י הכלכלנים שאנו נמצאים רק בשלב-ביניים ושהריבית תעלה בחזרה.
מדובר בשאלה חשובה יותר ממה שנראה אולי במבט ראשון. אם הריבית הנמוכה שאנו חווים היא אמנם תופעה זמנית, זה אומר שרוכשי דירות שמנצלים את הריבית הנמוכה של השנים האחרונות לנטילת הלוואות בריבית משתנה נחשפים למעשה לסיכון של עליית הריבית; הם אינם 'קונים כסף בזול' - כפי שהם אולי חשים - הם מהמרים על עיתוי עליית הריבית; זו הייתה הסיבה המוצהרת לכך שבנק ישראל, חרד לשלום הלווים, התערב בשוק המשכנתאות והגביל את חלק ההלוואה שניתן ליטול בריבית משתנה. זה אומר גם שבעלי נכסים פיננסיים (משקי בית בגילים יותר מבוגרים) שבוחרים להחזיק את כספם בהרכב תיק השקעות המכונה מסורתית 'הרכב שמרני' (כלומר: חלק המניות בתיק ההשקעות נמוך-יחסית וחלק האג"ח גבוה-יחסית) - חשופים בעצם לאירוע ודאי של ירידת ערך נכסיהם (איגרות חוב) לכשתעלה הריבית, בלי קשר לסיכון האשראי של ניירות הערך.
אנחנו יכולים להמשיך את הדיון הזה לשלב נוסף: זה אומר שאנחנו חיים בצל בועת נדל"ן (מחירי דירות) שצפויה להתפוצץ בנקודה כלשהי בעתיד, והנשורת מהפיצוץ תפגע ברוכשי הדירות שחשבו להימלט מהמצוקה של התשואה האפסית בשווקים הפיננסיים אל גן העדן המדומיין של בעלות על דירות להשקעה. זה אומר שלענף הבנייה למגורים - יזמים, משקיעים, מלווים ועובדים - צפויה מכה קשה לכשהביקוש הספקולטיבי לדירות ידעך בבת-אחת. וזה לא מסתיים בשוק הדיור: זה אומר גם שהמוני רוכשי המכוניות הפרטיות של השנים האחרונות, ששעטו לשוק הרכב כדי לנצל את הריבית הנמוכה על אשראי צרכני ולרכוש לעצמם מכוניות חדשות - צפויים להיות מופתעים מעלייה חדה של התשלומים השוטפים בגין החוב על הרכב.
המצב הקיצוני: ריבית אפסית
ריבית נמוכה היא דבר אחד; הבעיה היא שאנחנו נמצאים כיום כבר בעולם שבו גובה הריבית קרוב לאפס. מושגית, זהו עולם בעייתי עבורנו: אנו צריכים להתרגל לעובדה שאין יותר ערך לזמן של הכסף (Time Value of Money) - אין הבדל כלכלי אם תשלום מתבצע היום או בעוד שנה. בהתאם, לא נוכל עוד לקבל ריבית על פיקדונותינו. חישבו על המסר החינוכי: אין עוד תמורה לדחיית צריכה; אם נדחה את הצריכה - לא נוכל לצרוך מחר יותר ממה שאנו יכולים לצרוך היום. זה אומר שאם חשבנו, כחוסכים לפנסיה, ש'הכסף יעבוד בשבילנו' - המצב השתנה: אין כיום תשואה חיובית חסרת-סיכון על חיסכון פיננסי, ולכן נצטרך לחסוך הרבה יותר כדי להבטיח לעצמנו את תקבולי הפנסיה (אני מתעלם כאן מהתופעה הישראלית המוזרה של ניתוק הקשר בין החיסכון לבין הפנסיה, שיוצרת מצב אקראי שמישהו חוסך לפנסיה ומישהו אחר נהנה ממנה, ומ"הצרה" של התארכות תוחלת החיים).
מה עושים בעולם ללא ריבית? משתנים הרגלים תרבותיים-חינוכיים. לפי ה'אקונומיסט', התשואה על איגרות החוב של ממשלת שווייץ לתקופה של 50 שנה היא כיום שלילית; המשמעות היא שחוסכים המעוניינים להבטיח את הקרן אינם מקבלים תשואה על חסכונותיהם אלא משלמים כדי לשמור עליהם. תשואה שלילית היא למעשה סוג של ביטוח שאנו נדרשים לשלם כדי לשמור על כספנו. זה נשמע מוזר, אבל חלקנו יעדיף לשלם את פרמיית הביטוח (ריבית שלילית) להבטחת החיסכון כי האלטרנטיבה היא השקעות שיש בהן סיכון אשראי (מניות, אג"ח קונצרני, אג"ח למדינות השרויות במצוקה, נדל"ן). לא כולם מבינים זאת: חלק מהמשקיעים מסרבים לקבל את המצב החדש ומתעקשים לחפש דרכים כדי לייצר תשואה חיובית; הבעיה היא שתשואה חיובית מצויה כיום בדרך כלל רק בהשקעה בנכסים נושאי-סיכון. וכאן אנו רואים את הנהירה להשקעות פיננסיות יותר מסוכנות, להשקעה בנדל"ן, ואת החיפוש הנואש של משקיעים אחר מנהלי השקעות שיכולים לכאורה להבטיח תשואה גבוהה יותר ממתחריהם. ובאווירה זו אין עוד זהירות בבחירת השקעות, ויש סירוב להבין ולקבל את החשיפה לסיכונים הפיננסיים. והמצוקה הזו של החוסכים היא כמובן הזדמנות לנוכלים.
מהו הסיפור של הריבית הנמוכה?
המשק הישראלי אינו נמצא בסביבת ריבית נמוכה מרצונו החופשי. זו אינה תוצאה של החלטה פוליטית, ולא של מקבילית כוחות של בנק ישראל מול משרד האוצר. המשק הישראלי לוקח חלק במשחק, ויש במשחק מגרש, חוקים ועוד שחקנים. בנק ישראל אינו יכול, לדוגמא, להחליט להחזיר את שיעור הריבית ל-3%, כי בעולם של שוקי הון בינלאומיים חופשיים העלאת ריבית תגרום לזרימת הון זר פנימה, שתביא מצידה לאחת משתי תוצאות: ייסוף של השקל לרמה שתפגע אנושות בסקטור הריאלי (יצוא, תחליפי יבוא) ובתעסוקה, או להדפסה מסיבית של שקלים כדי לממן רכישה של מיליארדי דולרים ולהגן בכך על השקל. ולכן, מחוסר ברירה, הריבית בישראל נמוכה. כיום, כששוקי ההון הבינלאומיים פתוחים לתנועות הון - מדובר במשחק של גדולים: שיעור הריבית בעולם נקבע בכלכלות המובילות - בארה"ב, באירופה וביפן - והמשקים האחרים צריכים להתאים את עצמם כדי להימנע ממשבר משלהן. כך שהשאלה מה יקרה בשנה הקרובה לריבית אינה שאלה שהתשובה לה מצויה בנבכי הפוליטיקה הישראלית. מה שיקרה בארה"ב - יקרה גם בישראל.
מדוע ירדה בכלל הריבית בארה"ב?
בניגוד למה שניתן אולי לחשוב, ירידת הריבית בארה"ב לא החלה במיתון הכלכלי של 2008. הרבה לפני כן נהנתה ארה"ב מצמיחה מהירה ויציבה, שמומנה בחלקה ע"י עודף החיסכון (עודף היצוא) הסיני. שיווי המשקל שנוצר כבר לפני שנים רבות הביא לירידה הדרגתית של שיעור הריבית, ובמקביל לגירעון מתמשך במאזן התשלומים של ארה"ב ולעלייה של החוב החיצוני שלה. הגרף הבא מתבסס על נתוני מאגר הנתונים הכלכליים של ה-FED, וניתן לראות בו שהתשואה לפדיון של הטווח הארוך (אג"ח של ממשלת ארה"ב ל-10 שנים) נמצאת במגמת ירידה כמעט רצופה מאז 1994. לא מדובר כאן בריבית הנקבעת ע"י הבנק המרכזי (הריבית הקצרה), אלא בזו הנקבעת בשוק ההון ע"י הביקוש וההיצע. במהלך התקופה היו שתי התערבויות אוטונומיות של ה-FED בשוקי הכספים: בתחילת 2001, כשהחלה להתפוצץ בועת מניות ה'היי-טק' והיה חשש שהמשק האמריקני יגלוש למיתון, ושוב בחודש אוקטובר 2008, לאחר שבנק ההשקעות Lehman Brothers קרס והתעורר חשש לקריסה גורפת של הסקטור הפיננסי. בשני המקרים ה-FED הפחית את הריבית הקצרה. מאז 2008 המדיניות הכלכלית התבססה בעיקר על הרחבה מוניטרית ושמירה על ריבית נמוכה כדי להימנע ככל האפשר מפגיעה בביקוש להשקעות ולאפשר למשק האמריקני להחלים מהמשבר הפיננסי. השנה היינו עדים למהלך ראשון של הניסיון להעלאת הריבית הקצרה ע"י ה-FED, אבל בגלל החשש לשבירותה של הכלכלה האמריקנית ולאור אירועי ה-BREXIT וחולשתה הכלכלית המסתמנת של סין - ספק אם הבנק המרכזי האמריקני ימשיך בשלב נוסף של העלאת ריבית בחודשים הקרובים.
תשואה לפידיון על אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים, 1994 עד 2016
אז מה אפשר לעשות?
כפי שהדברים נראים בנקודת זמן זו, התנועה של הריבית כלפי מעלה תהיה כנראה מהוססת. הסיבה היא הניסיון האמריקני להעלות את שיעור הריבית בזהירות, מבלי לפגוע בביקוש להשקעות ובתעסוקה. יש לזכור שתהליך ההתאוששות של המשק האמריקני מהמשבר האחרון הוא איטי יחסית למחזורי עסקים קודמים (אפילו יחסית לשפל הגדול של שנות ה-30'), ושבניגוד לנתוני התוצר, שמצביעים לכאורה על חזרה לרמת פעילות נורמלית - שוק העבודה האמריקני עדיין לא החלים מהמיתון ושיעורי התעסוקה לא חזרו לרמתם שלפני המשבר.
אם אמנם המצב של ריבית נמוכה יימשך בישראל לתקופת-זמן נוספת (בנק ישראל משדר בתחזיותיו המתפרסמות בציבור שכן), לווים שנטלו הלוואות בריבית משתנה (בעיקר בריבית המבוססת על ריבית ה'פריים') ייהנו מתקופה נוספת של עלות נמוכה על המשכנתאות. סיכון הריבית שהיו חשופים לו - טרם התממש. בעולם של ריבית נמוכה ייתכן שבועת הנדל"ן תמשיך להיות 'מתודלקת' עקב ההפרש שבין התשואה בשווקים הפיננסיים לבין זו שאנשים צופים בשוק הדיור. זוהי בסה"כ בשורה לא-טובה למי שמנסה לבלום את עליית מחירי הדירות, וייתכן שיימשכו המאמצים להגביר את קצב הבנייה של דירות. אם אתם חוששים, כמוני, שבועת הנדל"ן תבוא על פתרונה רק מצד הביקוש וכנראה בפיצוץ - הבעיה היא שהבועה תמשיך אולי להתנפח תקופה נוספת, ולכן גובר החשש שפיצוצה יהיה מזיק יותר מבחינת השפעתו על המשק.
חוסכים ופנסיונרים ימשיכו גם בתקופה הקרובה להתרוצץ בבהלה כדי להימנע משיעורי התשואה האפסיים המוצעים בשוקי הכספים וההון. נותר רק לקוות שכל מי שיושב על שופרות התקשורת יעשה מאמץ להסביר לציבור את זמניות המצב ואת הצורך להימנע מצעדים נמהרים בתחום ההשקעות.

2 comments:

אברהם הקורא הנאמן אמר/ה...

תודה על ההסבר המעניין

אנונימי אמר/ה...

תוכל להסביר בטבלה הזו מדוע ההפרש הוא לא המדד 2%:
טבלת איזון