האם משבר המשכנתאות בארה"ב מתקרב לסיומו?

הידיעות החיוביות על הכלכלה העולמית מובילות אותנו לחשוב שהגענו לנקודת מפנה, ועיקרו של המשבר הכלכלי כבר מאחורינו. ייתכן שאמנם כך, והעולם ניצל הפעם מחזרה שלימה על ההיסטוריה הקודרת שיצר המשבר של 1929, אבל בתחום המשכנתאות – מוקד השריפה הנוכחית -- המשבר טרם חלף והוא אפילו הולך ומעמיק.

מנקודת השיא שלהם (2006), מחירי הדירות בארה"ב ירדו בממוצע בלמעלה מ-30%. באזורים גיאוגרפיים מסוימים, בהם פגע המשבר הכלכלי יותר מאשר באחרים – ירידת המחירים הייתה חריפה אפילו יותר. זוהי תופעה בעלת ממדים היסטוריים: רק בתקופת השפל הכלכלי שבא בעקבות המשבר של 1929 נצפו ממדים כאלו של הרס ערכם של בתים.

שוק המשכנתאות האמריקני לא לקח בחשבון אפשרות של ירידת מחירים בממדים כאלו: המציאות של שני העשורים האחרונים - עלייה מתמדת וניכרת של מחירי הדירות - גרמה לשיעורי המימון להיות גבוהים. בכך "אשמים" לא רק מלווים חסרי אחריות, כפי שנהוג לשפוט בדיעבד, אלא גם מודלים אנליטיים להערכת סיכונים שהוכחו כמוטעים. בהתבסס על מודלים אלו נוצרו בשוקי ההון נגזרי משכנתאות משוכללים שיצרו אשליה שניתן לכאורה להשקיע בניירות ערך מגובי משכנתאות כמעט ללא סיכון, כיון שניתן לגדר סיכוני אשראי באמצעות נגזרים אלו. מודלים אלו עמדו בבסיס דירוגי האשראי ששימשו את חברות הדירוג ואת השוק כולו.

על רקע שיעורי המימון הגבוהים, ירידת המחירים המצטברת גרמה לכך שלווים מתגוררים כיום בדירות שערכן נמוך מחובם לבנקים. לפי הערכה מקובלת, כרבע מלווי המשכנתאות בארה"ב נמצאים כיום במצב שיתרת חובם עולה על ערך דירותיהם. הבעיה אמורה להחריף בתקופה הקרובה, הן בגלל עודף ההיצע הנוכחי של בתים בארה"ב שצפוי כנראה להביא לירידה נוספת של 5-10 אחוזים במחיריהם, והן בגלל התחזיות הקודרות על מצב התעסוקה. ציטוטים של ה"אקונומיסט" מעמידים את השיעור הצפוי ב-2011 על כמחצית מהבתים

זהו מצב נפיץ: העמקת המשבר הכלכלי גורמת לגידול נמשך של האבטלה; הפיטורים מהווים מניע ברור לחדלות-פירעון של לווים; לאור חדלות-הפירעון, הבנקים תופסים את הבתים ומנסים למכור אותם בשוק דירות חלש; התוצאה היא שמה שהיה קודם מצב בעייתי, פוטנציאלי (חוב גדול מערך הדירה), הופך להפסד בפועל.

מעבר לתחזיות הבעייתיות לגבי התעסוקה ומחירי הנכסים, קיים גם איום בנושא המימוני: חלק מההלוואות ניתנו בריבית משתנה, בתקופה של שיעורי ריבית נמוכים במיוחד, או בריבית התחלתית שנקבעה ברמה נמוכה במיוחד לתקופה קצובה (בדרך כלל שנתיים) כדי למשוך לווים. הלוואות אלו עלולות לגרום לקשיים בתשלומים השוטפים לכששיעורי הריבית יעודכנו. "קדימון" של בעיה זו כבר נצפה בשנתיים האחרונות, כשלווי הלוואות ה"סאב-פריים" נדרשו להגדיל משמעותית את התשלומים החודשיים שלהם עקב שינוי שיעור הריבית, והגיעו בהמוניהם למצב של חדלות-פירעון; ההצגה העיקרית עדיין לא התרחשה, ועוצמתה תלויה בשיעורי הריבית שישררו בארה"ב בעת עידכון שיעורי הריבית.

תופעת הפיגורים, שפרצה תחילה בשוק ה"סאב-פריים" – שוק מוגדר שבו ניתנות הלוואות ללווים עם סיכון אשראי גבוה מהסטנדרטי – גלשה בהמשך לשוקי משכנתאות אחרים: גידול מספר המובטלים וירידת מחירי הדירות הביאו למצב שגם הלוואות באיכות גבוהה, כאלו שניתנו ללווים בעלי דירוג אשראי גבוה, נכנסות למצב של חדלות-פירעון. ככל שמעמיק המשבר – וההערכות הן שמצב התעסוקה יחמיר עד לאמצע 2010 – גדל היקף הפיגורים בהלוואות המסווגות כהלוואות באיכות גבוהה, אפילו מעבר למה שהיה בהלוואות ה"סאב-פריים". אין מדובר עוד בשוק מוגבל, שיש לגביו תיוג של סיכון מעל לממוצע – מדובר עכשיו בשוק המשכנתאות העיקרי, שבו השתתפו גורמים יותר שמרניים ופחות אוהבי סיכון. התופעה עדיין מתרחבת: לדברי ה"ניו-יורק טיימס", כ-3 מיליון בתים נתפסו בשנת 2008 ע"י הבנקים לצורך מימוש, וההערכה היא שבארבע השנים הקרובות יאבדו 8 מיליון משפחות נוספות את בתיהן, מהן 4 מיליון כבר בשנה הקרובה.

זהו משבר מכונן. מאז השפל הכלכלי בעקבות המשבר של 1929 שלטה בארה"ב האמונה שסיוע לאנשים לרכוש את דירותיהם הוא מעשה נכון בכך שהוא מסייע גם למשקי הבית, גם לרווחתן ולפריחתן של הקהילות המקומיות, וגם לפריחתו והצלחתו של אורח החיים הקפיטליסטי. אמונה זו עומדת בבסיס הרפורמות הגדולות שהכניס הקונגרס בתחום המשכנתאות בשנות ה-30' של המאה הקודמת, רפורמות שיצרו שוק משכנתאות גדול ויציב, הנשען על בסיס סיוע פדרלי. הקמתו של שוק זה הביאה לכך שאמריקה עברה שינוי מהותי: בתוך כשבעה עשורים גדל אחוז המשפחות המתגוררות בבית שבבעלותן מכ-40 לכ-70. ואז הגיע משבר הנדל"ן הנוכחי והראה שכאשר המלווים איפשרו למשקי בית לרכוש בתים מעבר ליכולתם הכלכלית – ניזוקו כל הצדדים והכלכלה כולה נכנסה לסיחרור מסוכן. מחקר פדרלי שמצטט ה"אקונומיסט" מראה שכמחצית מהגידול בשיעור הבעלות על בתים בעשור הבעייתי (1995 עד 2005) נבע מהכנסתם של מכשירים פיננסיים חדשניים, שיצרו אשליה של יכולת פיננסית אצל לווים שלא היו בפועל בעלי יכולת כזו.

הממשלה הפדרלית מנסה כיום לפעול לעצירת מעגל הקסמים של התרסקות משותפת של ענף הנדל"ן, מוסדות המשכנתאות, והלווים. מדובר במשבר חסר תקדים, שאין לגביו פתרונות מוכנים. לכן גם הצעדים בהם נוקט הממשל הם נועזים, חדשניים, מגוונים. בין השאר פועל הממשל באופן ניסיוני וחלקי (בינתיים רק לגבי כחצי מיליון לווים) לאירגון מחדש של החובות ללווים שנקלעו לחדלות פירעון, להעמדת אשראי מסובסד ללווים שאיבדו את בתיהם כדי שירכשו בתים אחרים, ולחילוצם של מוסדות המימון למשכנתאות.

תוצאות המאמץ אינן ידועות מראש, כפי שגם תוואי המשבר הכלכלי עדיין אינו ברור. אנו פוסעים בשבילים לא-ממופים. נותר רק לעקוב אחר היוזמות שננקטו, להעריך את מידת הצלחתן, להסיק מחדש מסקנות על מדיניות נכונה לשמירה על יציבות המערכת הפיננסית והאשראי לדיור, ולהעשיר את הידע האקדמי בנושא.