לקחים ישראליים ממשבר הנדל"ן האמריקני

ברשימה קודמת (ראה: "שלב נוסף של משבר המשכנתאות בארה"ב?" מיום 20.11.09 ורשימה נוספת מיום 28.11.09) ראינו את הסיכונים המאיימים כיום על שוק הדיור בארה"ב. האם יש משהו בדרמה המתרחשת מול עינינו שיש לו השלכות לגבי שוק המשכנתאות בישראל? להלן כמה נקודות למחשבה/מסקנות שניתן אולי לשקול לגבי ישראל:

• מחירי דירות אינם עולים תמיד – מחירי דירות נתונים להשפעות מחזוריות, בדרך כלל במחזורים ארוכים. תכונה זו אינה מתיישבת עם הגיונם של אנשים: הם נוטים לגבש ציפיות לגבי העתיד בהסתמך על ניסיון העבר, ולכן הם מניחים שמגמות העבר תימשכנה. בכך הם נחשפים לסיכון של שינויי מגמה. גם בישראל אנשים נוטים להאמין שמחירי הדירות תמיד עולים יחסית למדד המחירים, ואמונה זו מתחזקת ככל שמתרחקים מאירועים העומדים בסתירה לאמונה זו. התוצאה היא העדפה לא מוצדקת של השקעה ספקולטיבית בנדל"ן (ספקולטיבית: השקעה לצורך השגת תשואה, לא לצורך שימוש עצמי, וכוללת הקדמת רכישה של דירה עבור דור ההמשך). במקרה האמריקני עליית המחירים נמשכה ברציפות מאז 1991 ועד 2006, וקשה לכן לשפוט את הציבור האמריקני על שנתפס לאמונה זו ו"קנה" בשמחה תיאוריות חדשות הגורסות כי תם עידן מחזורי העסקים. אמונה זו שמחירי הדירות ימשיכו לעלות בעתיד עמדה בבסיס התנהגותם של משקי הבית והסקטור הפיננסי. היא הביאה להגדלה ניכרת של שיעור המינוף הפיננסי בדיור, ולכן לחשיפה של כל המעורבים לסיכון שמחירי הדירות יפסיקו לעלות. בפועל, מחירי הדירות אינם עולים תמיד, ויש תקופות מתחלפות של עלייה וירידה, כמו גם האצה והאטה של קצב עליית המחירים

• השקעה בדיור יכולה להיות מסוכנת – לא רק שמחירי הדירות אינם עולים תמיד, אלא שיש להם נטייה להתבדר: בגלל הנטייה של הציבור לגבש ציפיות "מסתגלות" (ציפיות המסתכלות לאחור) ולתרגם ציפיות אלו לביקוש ספקולטיבי לדירות - התנודתיות המחזורית של מחירי הדירות יכולה לקבל ממדים דרמטיים, כפי שראינו בעשור האחרון. המשמעות היא שבמקום שיהיו בשוק כוחות המשככים תנודות - יש בשוק כוחות המגבירים אותן. המינוף הפיננסי ברכישת דיור (רכישה בסיוע אחוז משמעותי של משכנתא) עוד מגדיל את הסיכון, הן המערכתי והן האישי: ברמה המערכתית הוא מגביר את עוצמתם של המחזורים, וגורר חלקים (לפעמים אפילו פתאים) מהסקטור הפיננסי לחשיפות מסוכנות; ברמה האישית הוא מכפיל את חשיפת ההון של משק הבית. כדי להבין נקודה זו ניקח לדוגמא משק בית שרוכש דירה כשהוא מתבסס על 25% הון עצמי ו-75% משכנתא; ירידת מחירי דירות בשיעור של 10% תביא לשחיקת ההון העצמי בשיעור של 40%, וירידה של 25% תמחוק כליל את הונו העצמי. זוהי תמציתו של המשבר הבא המאיים על ארה"ב (ראה רשימות קודמות). אין מדובר כאן בגילוי מרעיש: המינוף הוא שהפך את ההשקעה בנדל"ן לאטרקטיבית בגלל היכולת להכפיל את שיעורי התשואה על הנכס, אבל היתרון הופך לחיסרון במציאות של ירידת מחירים.

• מי ישמור על יציבות המערכת? - הנטייה של שוק הדיור לתנודות מחזוריות והיכולת של מנגנוני השוק להפוך תנודה מחזורית נורמלית למשבר - מכתיבות צורך בהקמתם של גופים וכלים שמטרתם לשמור על יציבות המערכת. בתחום הבנקאות קיים רגולטור ותיק ומנוסה: זהו המפקח על הבנקים, שפעילותו ממוקדת בשמירה על יציבותם הפיננסית. אלא שבעולם הכספים המודרני, שבו תפקיד התיווך הפיננסי מתחלק בין בנקים לבין גופים פיננסיים שאינם בנקים, קיימת בעיה הנובעת מיכולת מוגדלת של "הדבקה" בין החלקים השונים של המערכת. ההפרדה ההיסטורית בין בנקים לבין מתווכים פיננסיים אחרים היא בעייתית, ונדרש רגולטור המשגיח על כלל המערכת. הדוגמא האמריקנית האחרונה ממחישה כיצד המערכת הפיננסית נקלעת למשבר חריף למרות שהבנקים לכאורה נשמרים היטב, כשפגיעתו של המשבר ממוקדת בחוליות החלשות של מערכת התיווך הפיננסי ומועברת משם לכלל המערכת. במקרה האמריקני הנזק הועבר במהירות לגופים שלכאורה לא היו חשודים בחשיפות אלו, כמו בנקים זרים (גרמניה, סין), בנקים להשקעות וקרנות להשקעת כספי פנסיה.
   
• האם התיאוריה הכלכלית מוכנה למשימה - הבעיה של שמירה על יציבות המערכת הפיננסית מושפעת גם מכך שהעולם נתפס בלתי מוכן: התיאוריה הכלכלית לגבי ניהול פיננסי בעיתות משבר טרם התבססה וטרם הונחלה לקובעי המדיניות. לכן אנו רואים כבר שנה ויכוחים תורתיים המתקיימים "תחת אש". אין בכך חידוש: גם התיאוריה הקיינסיאנית טרם גובשה בעת שהשפל הגדול פגע אנושות בכלכלת העולם (הספר התפרסם רק בשנת 1936) ורוב צעדי המדיניות ננקטו בעולם שהאמין עדיין ביכולת השווקים לפתור את הבעיה בכוחות עצמם. הבעיה אינה טמונה רק בהעדרה של תיאוריה מתאימה: האינסטינקטים של הרגולטורים (בהעדר מתכונים אקדמיים מוכנים לטיפול במצב) לא היו חזקים דיים במהלך המשבר האחרון כדי להכתיב לקברניטים אפשרויות פעולה מתאימות

• ניהול הסיכונים הפיננסיים נחשף בחולשתו – ניהול הסיכונים הפיננסיים התבסס בעיקר על כלים וטכניקות סטטיסטיות, המאפשרים אמידה כמותית של החשיפות וניהולן  בהתבסס על תפיסה נכונה של המציאות. כל עוד המציאות היא השתנות מקרית סביב פרמטרים יציבים וניתנים לאמידה – הכלים הקיימים יכולים לענות היטב על הדרישות. אבל אם המציאות כאוטית ואינה ניתנת לניבוי סטטיסטי סביר – ממילא גם מדידת החשיפה לסיכונים אינה אפשרית. המצבים שנוצרו במשבר הנוכחי הם חריגים, והם "משכו את השטיח" מתחת לכלים המסורתיים המשמשים לניהול הסיכונים.

• כיצד מטפלים במצבים דוגמת המשבר הנוכחי? – בהתרחש משבר בלתי צפוי דוגמת המשבר הנוכחי, שבו חוקי הגרוויטציה הפיננסיים מתערערים, נוצר באופן טבעי וואקום תורתי. במצב כזה אין עוד תוכניות מגירה לטיפול אוטומטי במשבר, ויש צורך לפעול וירטואוזית, כמיטב היכולת: לשלב תיאוריות קיימות עם אינטליגנציה בסיסית, ולפעול בשיטת הניסוי והטעייה. לכן אין להתפלא על ריבוי הדעות בין המומחים ואין יסוד לביקורת ולנטייה להיפרע מקברניטים על שנקטו במהלכים שלא הצליחו - הם פועלים בשטחים שאינם ממופים!

• מי מתאים להיות משקיע בשוק הדיור? - אי-היציבות של שווקי דיור מזמינה סוג מסוים של משקיעים: "טורפים" - כאלו שנמשכים אל התשואות הגבוהות האופייניות למצבים של גיאות, ופחות רגישים לסיכונים של מצבי שפל. משבר בשוק הדיור, מבחינתם, הוא הזדמנות. לעומתם, סוג אחר של משקיעים הנמשך לשוק הדיור אינו מתאים להשקעה בדיור (מעבר לרכישת דיור לשימוש עצמי) והוא מתקשה לשרוד לאורך זמן: אלו הם "לוחכי עשב", כלומר משקיעים שונאי סיכון שאין להם לא היכולת לזהות סיכון ולא היכולת להתמודד עם תוצאותיו. משקיעים אלו מתפתים להיכנס לשוק הדיור בדרך כלל באיחור, לאחר שרוב עליית המחירים כבר התרחשה, כחלק מתופעת "העדר" ובגלל חמדנות מוגזמת ואשליה של תשואה חסרת-סיכון. אופיינית למשקיעים אלו התופעה של קוצר רוח, של חשיפה מוגזמת לשינוי מגמה, של טעות בעיתוי ההשקעה
  
•  האם משבר הנדל"ן והמשכנתאות אורב גם לישראל? - מאפייני ההשקעה בנדל"ן למגורים בישראל שונים מאלו של המשקים בהם התרחשו המשברים האחרונים. שיעור המינוף הפיננסי המקובל בישראל נמוך משמעותית מהנהוג בארה"ב, בעיקר בגלל שמרנותם של הבנקים אבל גם בגלל העדפות משקי הבית. שמרנותם של הבנקים בישראל נובעת מחולשתם בתחום הבנת סיכוני האשראי במשכנתאות, וזו של משקי הבית נובעת מתפיסה תרבותית שמרנית של רתיעה משימוש באשראי למימון השקעות. בהתאם, ההשקעה הספקולטיבית בדיור אינה מפותחת עדיין בישראל, למרות שכתוצאה מהרמה הנמוכה של הריבית בשנים האחרונות חלה תזוזה גם בתחום זה. מסיבות שהיה ראוי להקדיש להן מאמץ מחקרי, הגיאות הכלכלית והנזילות הפיננסית המוגברת לא חילחלו לשוק הנדל"ן, ולאורך תקופה ארוכה (למעלה מעשור) לא חלה עלייה משמעותית בביקוש לדיור ובמחירי הדיור. היציבות היחסית של מחירי הדיור בישראל בשנים האחרונות נותנת מקום לקוות שגם האטה כלכלית וגידול באבטלה בסדרי הגודל שאנו צופים היום לא יביאו לשפל בשוק הדיור ולנפילתם של מחירי הדיור. העובדה שללווים בישראל שיעור גבוה של הון עצמי המושקע בדירותיהם תסייע גם היא לכך שהם יימנעו ככל האפשר מלהגיע למצב של חדלות פירעון, שיפגע בעיקר בחסכונותיהם ופחות בבנקים. ייתכן אמנם שיהיו מוקדים של בעיות - בפריפריה ובקבוצות אוכלוסייה חלשות - אבל קשה להעריך שהדרמה האמריקנית תחזור על עצמה בישראל.