על נגזרים פיננסיים ונגזרי משכנתאות

כאחד מלקחי המשבר הפיננסי שפרץ בשנה שעברה, עסוק כיום המחוקק האמריקני בניסוח חוקים שמטרתם להדק את הפיקוח על המסחר במכשירים פיננסיים שעד כה נסחרו באופן פרטי וללא פיקוח. מכשירים אלו עמדו במרכזו של המשבר הפיננסי ונתגלו כבעלי פוטנציאל לסכן את יציבות המערכת הפיננסית כולה. המסחר במכשירים פיננסיים אלו היה פרטי, והתנהל באופן בילטרלי (OTC - Over the Counter), כלומר בין קונה ומוכר. הכוונה של הרפורמה המתגבשת היא להעביר את רוב המסחר במכשירים הללו לתוך הבורסה לניירות-ערך, כך שהמסחר יהיה גלוי לפיקוח.

מדובר בעיקר בנגזרים פיננסיים. נגזרים פיננסיים הם חוזים שערכם נגזר מערכיהם של נכסים אחרים באמצעות קשר שנקבע מראש. לדוגמא, אם יש לי זכות לקנות נייר ערך מסויים בעתיד במחיר נתון (אופציה) - זהו מכשיר פיננסי שערכו נגזר מהפער בין מחיר השוק של נייר הערך נשוא העיסקה לבין המחיר (המוסכם מראש) שבו אני יכול לקנות אותו. כך, למשל, אם כשוכר דירה יש בידי חוזה המאפשר לי להמשיך להתגורר בדירה לתקופת שכירות נוספת במחיר מוסכם מראש - יש בידי בפועל נגזר פיננסי שערכו עולה ככל ששכר הדירה בשוק מאמיר.

נגזרים פיננסיים נולדו כדי לגדר סיכונים. החקלאי שמייצא את תוצרתו חושש מפגיעה שתיגרם לו בגלל ירידת שער הדולר ולכן הוא ירכוש חוזים עתידיים על הדולר, שיגדרו את הסיכון של ייסוף השקל. היצרן שחושש מהתייקרות חומרי גלם ירכוש חוזים עתידיים על חומרי הגלם. בעולם שמרני, לכל יחידה כלכלית המגדרת סיכון יש יחידה שמגדרת את אותו סיכון בכיוון סימטרי הפוך: היבואן חושש מפיחות השקל והיצואן מייסופו; רוכש דירה מנסה להבטיח עצמו כנגד התייקרות הדירות והקבלן רוצה להבטיח עצמו כנגד ירידת מחירי הדירות. לכן לכאורה מצב כל המשתתפים בשוק משתפר: כל סיר מצא לו מכסה, או כל אחד הצליח לסלק מחייו את אי-הוודאות.

הבעיה היא שהעולם אינו סימטרי, והביקוש למכשירים פיננסיים פוגש סוג חדש של משתתפים: כאלו המשתתפים במשחק לשם ספקולציה. כאן הסיכון אינו מסולק מהמערכת, אלא הוא מועבר מגורמים שמרניים לגורמים אוהבי סיכון. המשמעות היא שההגנה ליצואן מפני ייסוף השקל ניתנת ע"י כך שגורמים ספקולנטיים לוקחים על עצמם את הסיכון תמורת פרמיה הנראית להם קוסמת. בשלב זה נוצר למעשה סוג חדש של משחק: הימור לגבי מגמות השוק.

כשלעצמו, אין בהכרח רע בכך שגורמי שוק יהמרו על כיווני השוק. הבעיה מתחילה כשהחמדנות גוברת, כשתופעת ההימורים מתרחבת לגורמים שאינם מבינים את משמעות ההימור שנטלו על עצמם, כשהבנת הסיכונים פוחתת, כשביצועי מנהלי ההשקעות נמדדים לפי תשואה (בעיקר בדיעבד) מבלי להתייחס לסיכון, כשהשוק מכניס את מנהלי ההשקעות לתחרות על תשואות, כשהתמורה למנהלים תלויה בעיקר בתשואות לטווח קצר, ובעיקר כשהכספים הזורמים לקזינו הזה הם של לקוחות תמימים שאינם מבינים באיזה משחק הם משתתפים.

האויב האמיתי של המשחק החדש הוא מחזור העסקים הארוך. צמיחה וגיאות שנמשכו כמעט שני עשורים השכיחו מלב כל המשתתפים שמדובר במחזור עסקים, והמשתתפים התייחסו למגמות הגיאות כאל מציאות חדשה, פרמננטית. ההצלחה של השחקנים גררה אחרים, ובהדרגה החלו חברות ענק להשתית את רווחיהן לא על פעילותן ההיסטורית אלא על פעילות בנגזרים פיננסיים, שלפעמים הייתה חבויה עמוק בתוך האירגון. דוגמא בולטת שנחשפה במשבר האחרון היא ענק הביטוח AIG, שעיקר הכנסותיו בשנים האחרונות נבע מפעילות פיננסית של חברה-בת בשם (AIGFP (Financial Products. הסתבר שרוב הכנסותיו של ענק זה כלל לא היו מביטוח, אלא מכך שנכנס להיקפים אדירים של הימורים כנגד חדלות-פירעון של חברות מסחריות. הימורים אלו נעשו באמצעות עיסקאות של החלף אשראי (Credit Default Swap), שבהן AIG התחייבה לכסות הפסדים שייגרמו למחזיקי אג"ח שהנפיקו גופים עסקיים במקרה של חדלות-פירעון של גופים אלו, וקיבלה בתמורה פרמיית סיכון. כשהחל המשבר הפיננסי נקלעו חברות עסקיות רבות לקשיים, והנושים פנו ל- AIG לממש את הערבות שנתנה. החברה הייתה צריכה לקרוס בן-לילה ורק הזרמה של עשרות מיליארדי דולרים של משלמי המיסים הצילה אותה, ואולי בעיקר הצילה את המשק האמריקני ממשבר יותר עמוק.

בגלל שהנגזרים הפיננסיים נסחרים מחוץ לשוק, לא ידעו קברניטי המשק האמריקני מהו גודל המשבר. ההערכות שרווחו אז בעיתונות המקצועית היו שמדובר בהיקף נגזרים של למעלה מ- 500 טריליון דולר. היקף נגזרי האשראי לבדם נאמד בשיא המשבר ב- 62 טריליון דולרים.

נגזרים פיננסיים קיימים גם בשוק המשכנתאות. למעשה, הם במידה רבה נולדו שם. הסיבה להיווצרותם היא שהם מהווים חלק אינטגרלי מתהליך ה"עיכול" של הסיכונים הפיננסיים הגלומים במשכנתאות לצורך העברת החוב לשוק ההון. תהליך ה"עיכול" כרוך בגידור חלק מהסיכונים, שכן רוב המשקיעים הפועלים בשוק ההון אינם מעוניינים לקחת אותם על עצמם. כך, למשל, איגוח משכנתאות סטנדרטי כרוך בגידור חלק מסיכוני האשראי כדי שניתן יהיה להנפיק למשקיעים נייר ערך בדירוג גבוה (MBS), ובנייתם של נגזרי משכנתאות מורכבים יותר (CMO)  מאפשרת ליצור ניירות ערך שהחשיפה בהם לסיכוני ריבית ותזרים נמוכה יותר.

הכוונה המקורית בבנייתם של מכשירים פיננסיים אלו הייתה טהורה: לקחת תיקי משכנתאות, ובאמצעות הנדסה פיננסית ליצור מהם סוגים שונים של ניירות ערך שיתאימו לסוגים שונים של משקיעים וכך ליצור ערך שוק מוגדל. בגלל בולמוס החמדנות וחוסר הפיקוח הנאות התדרדר השוק ליצירת מוצרים "רעילים", שהסיכון בהם קבור מתחת לפני השטח, ושנמכרו במחירים לא סבירים למשקיעים חסרי הבנה.