על ראיית הנולד, ניהול סיכונים ורגולציה

במאמר שהתפרסם בעיתון "וושיגטון פוסט" בחודש דצמבר האחרון ( ראה: http://www.washingtonpost.com/wp-dyn/content/article/2009/12/20/AR2009122002580.html?nav=emailpage) מסופר על הכנס השנתי של הבנק הפדרלי של שיקגו שהתקיים בחודש מאי 2007. הימים היו לפני שהסתמנו ממדי המשבר. כידוע, עלייתם של מחירי הבתים בארה"ב נעצרה כבר בשנת 2006. בפריפריה הענייה של שיקגו כבר התרבו מקרי העיקולים (Foreclosures) של בתים של לווים שנטלו הלוואות "סאבפריים", אבל בשאר הכלכלה עדיין הייתה פריחה. אורח הכבוד של הכנס – יו"ר הבנק הפדרלי המרכזי בן ברננקי – הרגיע את האורחים והבטיח להם שהשגשוג הכלכלי של ארה"ב אינו נמצא תחת איום בשל ההסתבכות של לווי ה"סאבפריים". ברננקי, האחראי לפיקוח על הבנקים הגדולים בארה"ב, אמר לשומעיו שבנקים אלו אינם נמצאים בסיכון. הוא אמר שרובם אינם מעורבים כלל בהלוואות ה"סאבפריים". הוא סיכם באמרו שהמשק אינו צפוי להיפגע ממשבר ה"סאבפריים" (תרגום חופשי):

"חשוב להבין שאיננו רואים אפשרות שתתרחש גלישה משמעותית של הבעיות בשוק הלוואות ה"סאבפריים" אל בנקאות המשכנתאות בכלל או לבנקאות הכללית. רוב המלווים הבעייתיים אינם נמצאים תחת תכניות הביטוח הפדרלי של פיקדונות החוסכים"

הוא טעה. חמישה מתוך עשרת המלווים הגדולים של שוק ה"סאבפריים" היו בנקים שפעלו תחת פיקוח הבנק המרכזי. כבר בזמן שנאמרו דבריו, הקשיים משוק ה"סאבפריים" החלו לגלוש לבנקאות הרגילה והביאו אותה למשבר היסטורי שחלק מהבנקים לא שרדו. גלי הנפץ של שוק ה"סאבפריים" גרמו – בניגוד להערכות – לשפל הכלכלי העמוק ביותר מאז המשבר של שנות ה-30' של המאה העשרים.

כישלונו של הבנק המרכזי היה כפול: הוא לא הצליח להבין בזמן את האיום שנוצר ללווים של הלוואות ה"סאבפריים" ולמנוע את הסתבכותם, והוא לא הצליח להגן על הבנקים המסחריים מהתמוטטות. כשלון זה גרם להתעוררותו של ויכוח ציבורי לגבי עתיד הפיקוח על המערכת הפיננסית, לגבי השאלה אם נכון להטיל על הבנק המרכזי את תפקיד הפיקוח על הבנקים או ליצור לשם כך רשות פיקוח נפרדת שתפקח על כלל המערכת הפיננסית, ולגבי הצורך בפיקוח פוליטי על תפקודו של הבנק המרכזי.

כישלונו של הבנק הפדרלי בעצם זיהוי התהליך המתפתח ובהפניית דרישות לבנקים לנקוט בצעדים לחיזוקם לקראת הסופה המתקרבת נבע מכך שהוא לא הצליח להבין את הסיכונים שבנקים אלו נטלו. חוסר יכולת זו לווה בנטייה התנהגותית שאינה סבירה מצד מפקח: במקום לחפש סימנים מחשידים בתהליך הצמיחה המהיר של האשראי ושל רווחיות הבנקים – הוא ניסה להרגיע. כך, למשל, הבנק המרכזי הצטרף לאורך רוב התקופה לדעה שהחידושים הפיננסיים של וול סטריט הפכו את שוקי הכספים וההון לבטוחים יותר. ברננקי עצמו הצטרף לאסכולה שראתה בגיאות הכלכלית המתמשכת שלב חדש בהתפתחות האבולוציונית של כלכלת המערב, שלב שבו תקופות של מיתון כלכלי הפכו להיות קצרות יותר ומתונות יותר – תיאוריה הקרויה The Great Moderation. הרקע להתחזקותה של תפיסה זו היה לא רק הגיאות הכלכלית הארוכה במיוחד שעברה על המשק האמריקני, אלא גם העובדה שהוא החלים בקלות מנפילת חברות ההיי-טק בעזרת התערבות מוניטרית דרסטית שביטויה היה הפחתה חסרת תקדים של הריבית. הביטחון העצמי גבר, והיה לרועץ.

פיקוח, אפקטיבי ככל שיהיה, אינו יכול לשמש הגנה מלאה מפני סיכונים פיננסיים. אחד הכלים החשובים של רגולטור לשמירה על חוסנה של המערכת הוא דרישה המופנית לבנק לשמירה על רמה מינימלית של הון עצמי. הון עצמי זה נועד לשמש כרית ביטחון לנושים (ובעיקר למפקידים) מפני הפסדים אפשריים. הוא מבטיח שהנפגעים הראשונים יהיו בעלי המניות. מעבר לכך, וברמת ודאות מסויימת, הוא מבטיח שגם אם יתממשו תרחישים קשים של הפסדים – הם לא יפגעו במפקידים.

מדוע בכלל דרושה התערבות פיקוחית בנושא ההון העצמי - האם הבנקים בעצמם אינם מבינים את עולם הסיכונים וזקוקים לקביעה חיצונית לגבי החשיפות? הבעיה של המפקידים היא שהבנק מנסה להקטין את ההון העצמי למינימום ובכך להגדיל את התשואה לבעלי המניות. ייתכן שהתופעה נובעת מחמדנות-יתר של הבנקים, ייתכן שהיא נובעת מהערכה אמיצה יותר של המציאות, וייתכן שהיא נובעת מכך שהבנקים מאמינים שהממשלה לא תאפשר להם ליפול. בכל מקרה, המערכה היא סביב קביעת ההון הרגולטורי – ההון המינימלי שהרגולטור דורש מהבנק להחזיק כנגד הסיכונים. תפקיד הרגולטור הוא להגדיר את דרישות ההון ולפקח בפועל על קיום דרישותיו. אבל כדי להגדיר את דרישות ההון הוא צריך קודם כל להבין את טיב הסיכונים שהבנקים נוטלים עליהם.

אחת הבעיות שנוצרו בעשור האחרון קשורה לאיגוח של הלוואות (Securitization) לצורך מכירתן למשקיעים. שיטה זו הביאה לייעול השווקים הפיננסיים בכך שהיא הגבירה את הנזילות של המלווים, עובדה הבולטת בעיקר בהלוואות משכנתא. אלא שהלחץ להקטין את ההון הרגולטורי הביא לכך שהאיגוח התפשט לסוגי אשראי בעייתיים. הלהיטות של הבנקים לאגח הלוואות נבעה מכך שמאז שנת 2001 הרגולטור האמריקני מכיר באיגוח כעילה להקטנת ההון הרגולטורי, לאור העברת הסיכון מהבנק למשקיע. לפיכך החלה ריצה כללית לאיגוח של רוב האשראי. הבעיה היא שבחלק מהמקרים הסתבר (לרוע המזל רק לאחר מעשה) שהאיגוח לא הביא בפועל להעברת מלוא הסיכון מהמלווה למשקיע, שכן סעיפים שנכללו בהסכמים שנחתמו בין הצדדים קבעו שבמקרה של חדלות-פירעון הבנק ייקח על עצמו בחזרה חלק מהנזק. התוצאה הייתה דילול הון עצמי ללא הפחתה אמיתית של הסיכונים – תוצאה של בנקים הלהוטים לשפר תשואות על מניותיהם ומולם רגולטור שלא ירד לעומק הדברים. העדות המרשימה ביותר עד כמה הרגולטור לא הבין את החשיפות לסיכונים היא דוח שפרסם הבנק הפדרלי בסוף שנת 2006 לאחר בחינה יסודית של הבנקים הגדולים, שבו הוא מדווח כי איכות הנכסים של הבנקים נותרה גבוהה, וכי הבחינה לא העלתה נושאים פיקוחיים בעלי חשיבות מהותית לגבי הגופים שנבחנו. חלק מהגופים שנכללו בבחינה קרסו בהמשך.

חלק מהבעיה נובע מגישה ליברלית של הרגולטור לעצם ניהול הסיכונים. גישה זו התפתחה בבנק הפדרלי בגלל האמונה שההתפתחויות הפיננסיות וריבוי המכשירים הפיננסיים החדשניים הפכו את ניהול הסיכונים למסובך מאד. אלן גרינספן, היו"ר הקודם של הבנק המרכזי, אמר עוד בשנות ה-90' שהבנקאות הופכת להיות מסובכת מידי לפיקוח ע"י רגולטורים. הוא דחף, לכן, לשיטה אלטרנטיבית, שתעביר את האחריות לניהול הסיכונים אל כתפי הבנקים - מין פיקוח עצמי של בנקים. דחיפה זו הביאה בהדרגה ליצירת תפקיד חדש בבנקאות: מנהל סיכונים. תפקידו של הרגולטור הצטמצם בהתאם: במקום להסתכל בעצמו על טיב הסיכונים והחשיפות, הוא החל להסתכל על טיב ניהול הסיכונים ועל השיטות הפנימיות הנהוגות בבנק לניהול הסיכונים. ייתכן שהנסיגה מפיקוח ישיר על החשיפה לסיכונים התבססה על התחושה שבמינוי מנהל סיכונים ובהגדרתו כאחראי לטיב ניהול הסיכונים בבנק יש לרגולטור תחליף סביר למעורבות ישירה. תחושה זו התבדתה במשבר, והיא סופגת חבטות ככל שמתקדמות החקירות על המהלכים שהביאו למשבר.

על המאבק המתמיד להגדלת התשואה לבעלי המניות משפיעה גם התפתחות נוספת של הרגולציה הבנקאית: החלטות הוועדה הבינלאומית לתיאום כללי הבנקאות, הקרויה "ועדת באזל". בקו אחד עם האמירות של גריספן, ההחלטות של הוועדה שפורסמו לפני המשבר הנוכחי ("באזל 2") קובעות שההון הרגולטורי של כל בנק ייקבע ע"י הבנק עצמו, בהסתמך על מודלים פנימיים להערכת סיכון. הרצות מידגמיות מוקדמות של המודלים שנעשו לגבי 26 הבנקים הגדולים בארה"ב לימדו שהבנקים אפילו נהנים מעודף הון נוכח רמת הסיכון לו הם חשופים. המציאות סיפרה סיפור אחר לגמרי.

המשבר האחרון טרף את הקלפים. סיכומי הביניים מורים על ליקויים בכל חלקי המערכת הפיננסית בנושא ניהול הסיכונים: הרגולטורים, שלא הבינו את גודל הסיכון ולא ראו את הסופה המתקרבת, ובהתאם לא נקטו בפעולות להגנה על הלווים והבנקים; חברות הדירוג, שלא העריכו נכונה את הסיכונים במכשירים הפיננסיים החדשניים ואיפשרו למשקיעים שונאי-סיכון להשקיע בנכסים מסוכנים ע"י דירוג מוטעה; הבנקים, שנקלעו למשבר ונדרשו לחילוץ ע"י הממשלה; הדירקטוריונים והנהלות הבנקים, שגילו חוסר הבנה וחוסר עירנות קיצוניים נוכח המשבר ואיפשרו לבנקים להסתבך בצורה כזו; המודלים הפיננסיים, שלא הצליחו להעריך נכונה את הסיכונים; מנהלי הסיכונים, שלא ביצעו את משימתם והרשו לבנקים להגיע לרמות גבוהות של חשיפה ללא כריות מתאימות של הון עצמי; המשקיעים, שבלהיטותם להגדיל תשואה נכנסו לסיכונים מוגזמים.

נושא ניהול הסיכונים עובר כיום חשיבה מחדש. כל המשתתפים צריכים לחשוב מחדש מהם הלקחים שניתן להפיק מהמשבר הפיננסי. לנו כדאי להתנער מכמה אשליות: א) המשבר הבא יגיע, והוא יהיה בלתי צפוי כקודמיו. אסור ללכת שולל אחר הפירסומים והניתוחים בדיעבד, שמנסים לנתח את הסיבות למשבר ולעורר רושם שניתן היה למנוע אותו: זוהי חוכמה שלאחר מעשה, ואשליה שנתמודד טוב יותר עם המשבר הבא; ב) העובדה שהמשבר הפיננסי הנוכחי לא פגע כל-כך בישראל אינה קשורה לנוצות שקברניטי המשק והמערכת הפיננסית שמחים לעטור לראשיהם בחודשים האחרונים. מדובר פשוט בשוק הון לא מפותח, ובבנקאות מונופוליסטית הממוקדת בשוק המקומי; ג) המאבק לבניית מערכות סבירות לניהול סיכונים חייב להתבסס על רגולטור חזק, אפקטיבי; ד) רגולציה בשוק הפיננסי מחייבת רגולטור יחיד, כדי למנוע מה שקרוי "ארביטראז' רגולטורי" – העברת סיכונים מתחום שליטתו של רגולטור אחד לתחום שליטתו של האחר. הוויכוח האימפריאליסטי (שכבר החל בארץ) על זהותו של הרגולטור אינו צריך לעניין אותנו; ה) הדרישה מהרגולטור צריכה להיות אחריות ויושרה: לא להתפשר על איכות ניהול הסיכונים, להעדיף מהות על פולחן ולא להתיישר עם אופנות ריקות מתוכן של מודלים אנליטיים בלתי מובנים, לא לאמץ אוטומטית תירגולות ושיטות של מערכות פיננסיות זרות, ולא לאפשר פיקוח עקיף על סיכונים אלא לבצע פיקוח ישיר ואפקטיבי; ו) ההסתמכות על ניהול סיכונים פנימי במוסדות פיננסיים אינו יכול להיות יותר מאשר צעד משלים, שולי, במאמץ לחסן את המערכת כנגד משברים. ניהול הסיכונים אינו ברמה המקצועית שהוא מנסה לייחס לעצמו, והפיקוח הפנימי עליו נעשה ע"י אנשים שאין להם את ההכשרה המקצועית המתאימה; ז) יש לחתור להקטנתם של הגופים הפיננסיים המקומיים כדי שלא להיקלע למצב שגופים אלו "גדולים מכדי ליפול" ושמירתם בחיים תהפוך להיות בעיה של משלם המיסים. אפשרויות לחיקוי ניתן אולי לחפש ב"חוק וולקר" הנמצא בדיון בארה"ב