רקע
במאמר ששמו "תסבוכת המשכנתאות" (The Mortgage Morass) שכתב השבוע פול קרוגמן ב"ניו יורק טיימס" הוא פותח באמירה שנציגים אמריקניים נהגו להציג בגאווה את המערכת הפיננסית האמריקנית כמודל לחיקוי: בנקים עתירי הון, ממשל תאגידי אפקטיבי ואמצעים מהימנים לאכיפת חוזים. הוא מציין שאירועי השנים האחרונות מוכיחים שהגאווה לגבי שני הנושאים הראשונים לא הייתה מבוססת, ותסבוכת המשכנתאות המתגלה בימים אלו מטילה צל גם על השלישי - מערכת אכיפת החוזים בארה"ב. מדובר בתסבוכת שהתגלתה בדרך שבה הבנקים מביאים לעיקול בתיהם של הלווים שהגיעו לחדלות-פירעון במטרה למכור אותם לצורך פירעון החוב. התסבוכת גרמה להפסקה זמנית של המימושים ברוב מדינות ארה"ב, ותיתכנה לכך השלכות חמורות.
במאמר ששמו "תסבוכת המשכנתאות" (The Mortgage Morass) שכתב השבוע פול קרוגמן ב"ניו יורק טיימס" הוא פותח באמירה שנציגים אמריקניים נהגו להציג בגאווה את המערכת הפיננסית האמריקנית כמודל לחיקוי: בנקים עתירי הון, ממשל תאגידי אפקטיבי ואמצעים מהימנים לאכיפת חוזים. הוא מציין שאירועי השנים האחרונות מוכיחים שהגאווה לגבי שני הנושאים הראשונים לא הייתה מבוססת, ותסבוכת המשכנתאות המתגלה בימים אלו מטילה צל גם על השלישי - מערכת אכיפת החוזים בארה"ב. מדובר בתסבוכת שהתגלתה בדרך שבה הבנקים מביאים לעיקול בתיהם של הלווים שהגיעו לחדלות-פירעון במטרה למכור אותם לצורך פירעון החוב. התסבוכת גרמה להפסקה זמנית של המימושים ברוב מדינות ארה"ב, ותיתכנה לכך השלכות חמורות.
ויש לי גם צד אישי. מזה כעשור אני מלמד במוסדות אקדמיים שונים קורס בנושא מימון נדל"ן, שאחד הנושאים המרתקים בו הוא התפתחותו ומבנהו של השוק המשני למשכנתאות, כשהמודל הוא השוק בארה"ב. בשוק המשני למשכנתאות נמכרות ההלוואות ע"י המלווים למשקיעים, ונוצרת הפרדה בין התפקידים השונים בשוק: המלווה (הגוף שיוצר את ההלוואה), המשקיע הפיננסי (הגוף שקונה את ההלוואה), מבטח סיכוני האשראי (הגוף שלוקח על עצמו את סיכוני האשראי ומאפשר למשקיע לקנות הלוואה כמעט חסרת-סיכון) והגוף העוסק בטיפול השוטף בהלוואה ובגביית החוב. זהו מודל מקסים, שהשקענו (הממשלה, הבנקים למשכנתאות, בנקים להשקעה וכו') שנים בניסיון להעתיק אותו לשוק הישראלי.
התלמידים בארץ שואלים תמיד את אותה שאלה "ישראלית": בעולם שבו המלווה נותן הלוואה כשהוא יודע שהיא תימכר למשקיע, מי ערב למשקיע שהמלווה באמת ביצע את הלוואה תוך הקפדה מירבית על הכללים, כאילו הייתה מכספו-הוא? כיצד הוא יודע שגובה החוב עושה מלאכתו נאמנה? התשובה שקיבלתי ממומחים אמריקנים ונתתי לתלמידים הייתה שהמערכת האמריקנית התגבשה בתהליכים ארוכים שבהם כל השחקנים למדו את תפקידיהם, שכולם שחקנים של הטווח הארוך, שבשוק זה יש משמעת עצמית שנובעת מהצורך לבנות ולשמר מוניטין, ושהגורמים הבעייתיים כבר נפלטו מהמערכת. בא משבר המשכנתאות הנוכחי והוכיח שהתשובה הייתה שגוייה, והשוק המשני למשכנתאות הותך כמעט בין-לילה.
ההסתבכות החדשה
משבר כמעט חסר-תקדים הפוקד את הנדל"ן למגורים מאז 2007 גרם למיליוני משקי בית בארה"ב להגיע לחדלות-פירעון. הבנקים, או ליתר דיוק הגופים האחראים לטיפול השוטף בהלוואות ולגביית התשלומים (להלן: חברות הגבייה), עסוקים בעיקול הבתים, בפינוי הדיירים ובמכירת הנכסים כדי להחזיר את החוב.
השיטפון של עיקולים ופינויים יצר לחץ תפעולי עצום על המערכת כולה, לרבות על בתי המשפט שנתבקשו לאשר את המכירה. כדי להפחית את העומס ולקצר תהליכים, התפתח נוהג לפיו חברות הגבייה אינן מביאות כל מקרה בנפרד לבית המשפט, לדיון מלא ולהצגת מסמכים. במקום זאת הונהג טיפול בקבוצות של הלוואות, לגביהן מתקבלות החלטות כוללות. נציגי חברת הגבייה מביאים לגבי קבוצות אלו תצהירים המעידים כי יש להם היכרות אישית עם פרטי ההלוואות השונות וכי הנתונים המופיעים בתצהיר לגבי כל אחת מההלוואות הם נכונים. הם מאשרים כי יש בידם את כל הניירת הדרושה כדי לממש את זכויותיהם כנושים. תצהירים אלו הוכנו ע"י עורכי דין של חברות הגבייה, התקבלו ע"י בתי המשפט כאסמכתא לנכונות הנתונים, ושימשו בסיס לאישור למכירת הבתים. מה שמסתבר כעת הוא שהעומס העצום על המערכת גרם לכך שתצהירים אלו נחתמו כמעט אוטומטית ע"י עובדים לא מיומנים של החברה ("Robo-signers"), כשבמקרים רבים נתגלה שהתצהיר לא היה מבוסס על אמת: אין בידי החברה המסמכים הדרושים כדי לאפשר לה לפנות את הלווה ולמכור את הנכס.
לפי החוק, התנאי לכך שהלווה יידרש לפנות את הבית והוא יימכר הוא שיש בידי הנושה מסמך מקורי של ההלוואה. תנאי זה לא היווה בעיה בעולם הישן, שבו רוב המשכנתאות ניתנו ע"י בנקים ייעודיים, קרובים גיאוגרפית ללווים, שהחזיקו בהסכמים לאחר מתן האשראי ועסקו גם בגביית התשלומים. תנאי זה הפך לבעייתי בעולם החדש, שבו המלווה איננו מחזיק בהלוואה אלא מוכר אותה לצד ג'.
הרעיון של מכירת הלוואות משכנתא לצד ג' היה לאפשר למשקיעים בעלי העדפות שונות ו"תיאבון סיכון" שונה לרכוש נכסים מתאימים. לשם כך ההלוואות "נארזו" בתיקי משכנתאות, בוטחו בביטוח אשראי ופוצלו לנתחים (Tranches) הנבדלים זה מזה בתכונותיהם. משקיעים שונים רכשו נתחים שונים. אלא שבמהלך ההנדסה הפיננסית נוצר נתק בין הנכסים שנוצרו לבין חוזי ההלוואה המקוריים (עדות אישית מעניינת אפשר לקרוא כאן).
כיצד זה קרה?
יש בסיפור זה כנראה שילוב של סיבות: גיאות חסרת-תקדים בהיקפי הביצוע גרמה להזנחה של תהליכים מצד המלווים ולאי-הקפדה על שלמותם של מסמכים נדרשים; השימוש המוגבר בנגזרי משכנתאות (שמשמעותם שירשור של ההלוואות למוצרים פיננסיים שערכם נגזר מערך ההלוואות) ומכירתם למשקיעים מרוחקים גיאוגרפית גרמו לנתק בשרשרת העברת הביטחונות ובאבטחת הקשר בין הבעלות על החוב לבין מסמכי ההלוואה; שיקולים של הטבות-מיסוי וניהול סיכונים גרמו לניתוק מכוון בין הבעלות על החוב לבין האחזקה בשיעבוד; הלחץ התפעולי על חברות הגבייה גרם למילוי כוזב של תצהירים, בשיטה שהתגלתה רק כשנציגי הלווים התגוננו בפני הנושים. התוצאה הסופית היא שבמקרים רבים חברות הגבייה המשיכו בתהליכי העיקול ומכירת הנכסים בלא שיש להן בסיס חוקי לעשות זאת. חלק מהלווים שבתיהם עוקלו ונמכרו, יכולים – תיאורטית – לדרוש פיצויים על הנזקים שנגרמו להם.
יש בסיפור זה כנראה שילוב של סיבות: גיאות חסרת-תקדים בהיקפי הביצוע גרמה להזנחה של תהליכים מצד המלווים ולאי-הקפדה על שלמותם של מסמכים נדרשים; השימוש המוגבר בנגזרי משכנתאות (שמשמעותם שירשור של ההלוואות למוצרים פיננסיים שערכם נגזר מערך ההלוואות) ומכירתם למשקיעים מרוחקים גיאוגרפית גרמו לנתק בשרשרת העברת הביטחונות ובאבטחת הקשר בין הבעלות על החוב לבין מסמכי ההלוואה; שיקולים של הטבות-מיסוי וניהול סיכונים גרמו לניתוק מכוון בין הבעלות על החוב לבין האחזקה בשיעבוד; הלחץ התפעולי על חברות הגבייה גרם למילוי כוזב של תצהירים, בשיטה שהתגלתה רק כשנציגי הלווים התגוננו בפני הנושים. התוצאה הסופית היא שבמקרים רבים חברות הגבייה המשיכו בתהליכי העיקול ומכירת הנכסים בלא שיש להן בסיס חוקי לעשות זאת. חלק מהלווים שבתיהם עוקלו ונמכרו, יכולים – תיאורטית – לדרוש פיצויים על הנזקים שנגרמו להם.
ההשלכות האפשריות
מה תהיינה ההשלכות של מצב זה? התשובה אינה ברורה. חלק מהגורמים טוענים שמדובר בבעיה טכנית בלבד, והנושים יוכלו להמציא בסופו של דבר את המסמכים הדרושים להם כדי לקבל את אישורו של בית המשפט למכור את הנכסים. אפשר, עם זאת, שלא בכל המקרים יצליחו חברות הגבייה להמציא את המסמכים המעידים על זכויותיהם בנכסים, ואז ייגרם נזק למשקיעים. במקרה כזה סביר שהמשקיעים ירצו להטיל את האשם במנהלים של גופי ההשקעה השונים שהיו מעורבים בתהליך האיגוח ובניית הנגזרים הפיננסיים, או בגופי הנאמנות שהיו אמורים לשמור על זכויותיו של המשקיע, ואז נראה גל חדש של תביעות משפטיות בגין התרשלות. הסיכון של התפתחות זו הוא שיקרה נזק נוסף למערכת הפיננסית, שחולשתה נובעת מיכולתה להפיץ זעזועים ולהגביר את השפעתם.
מה תהיינה ההשלכות של מצב זה? התשובה אינה ברורה. חלק מהגורמים טוענים שמדובר בבעיה טכנית בלבד, והנושים יוכלו להמציא בסופו של דבר את המסמכים הדרושים להם כדי לקבל את אישורו של בית המשפט למכור את הנכסים. אפשר, עם זאת, שלא בכל המקרים יצליחו חברות הגבייה להמציא את המסמכים המעידים על זכויותיהם בנכסים, ואז ייגרם נזק למשקיעים. במקרה כזה סביר שהמשקיעים ירצו להטיל את האשם במנהלים של גופי ההשקעה השונים שהיו מעורבים בתהליך האיגוח ובניית הנגזרים הפיננסיים, או בגופי הנאמנות שהיו אמורים לשמור על זכויותיו של המשקיע, ואז נראה גל חדש של תביעות משפטיות בגין התרשלות. הסיכון של התפתחות זו הוא שיקרה נזק נוסף למערכת הפיננסית, שחולשתה נובעת מיכולתה להפיץ זעזועים ולהגביר את השפעתם.
נקודה מיוחדת קשורה לעובדה שבגלל העברות לא-חוקיות של הבעלות על נכסים נוצר כעת ערפל לגבי זכויות בנכסים. ייתכן, למשל, שלחברות הגבייה אין את המסמכים המאפשרים להם למכור את הנכסים שעוקלו, או שגופים שקנו את הנכסים מכונסי הנכסים אינם בעלי זכות חוקית בנכסים שקנו. גם הניסיון של המימשל האמריקני לסייע ללווים שנקלעו לקשיים להישאר בבתיהם ע"י הפעלת תכנית פדרלית לפריסה מחדש של החובות גרם לבעיה מסוימת, בגלל שהניירת הדרושה לצורך הפריסה מחדש לא הושלמה בחלק מהמקרים ויש לכן פער בין הרישום בחוזי ההלוואה ומסמכי השיעבוד המקוריים לבין הסכמי ההלוואה שנפרסה.
נקודה המוזכרת בתיאורים השונים של העומס שהוטל על חברות הגבייה היא העובדה שהן ניסו להתמודד כבר בשנות הגיאות עם העומס הגובר. המהלך שבו נקטו היה התייעלות וקיצוץ בהוצאות התפעול, שהושגו בעיקר ע"י החלפת עובדים ותיקים ומיומנים בעובדים בלתי מיומנים, שעלות העסקתם נמוכה יותר. המשבר, שיצר שיטפון אדיר של לווים חדלי-פירעון, מצא את חברות הגבייה עם כוח-אדם מצומצם, ובעיקר לא מיומן. בשלב זה התגלתה חולשתו של המודל הכלכלי של חברות הגבייה: הן מקבלות את הכנסותיהן לפי היקף התיקים שהן מנהלות ואין להן פיצוי על הנטל העצום של טיפול בעיקולים ותפיסת נכסים שנוצר בעת משבר כלכלי. מודל תשלומים זה גרם לכך שהמשבר פגע בהן כלכלית, עובדה שהגבירה את הנטייה לפעול בשיטות "יעילות" כמו הגשת תצהירים בלא בדיקה שהמסמכים הדרושים באמת נמצאים אצלן.
סיכום
האירוע כולו מטיל צל כבד על סיכויי הישרדותו של מודל השוק המשני למשכנתאות. מערכת פיננסית מפוארת זו (בכוונתי להכניס בבלוג זה בעתיד רשימות שיעסקו בנושא השוק המשני וינסו להצדיק תיאור זה), שקידמה את משקי הבית בארה"ב לבעלות על בתים באמצעות זמינות זולה של אשראי ופעלה בהצלחה במשך מספר עשורים – סופגת עתה חבטות עזות. בשלב הראשון הסתבר שמודל זה איפשר למלווים תאבי-בצע לפתות לווים חסרי-יכולת כלכלית ליטול הלוואות לרכישת בתים - הלוואות ה"סאב-פריים" - וגרם בכך לפריצת משבר קשה ולכך שמאות אלפי משקי בית איבדו את רכושם ואת שמם הטוב. בשלב השני גרם השיטפון של חדלות-פירעון לחשיפת חולשתם של המודלים הסטטיסטיים להערכת סיכונים, מודלים ששימשו בסיס למתן אשראי, לבניית נגזרי המשכנתאות, להערכת הסיכון הספציפי הגלום בהם, לדירוגם ע"י חברות הדירוג ולתימחורם ע"י השוק. מה שמתגלה בשלב הנוכחי הוא רשלנות מקצועית מקיפה הגובלת בהפקרות, ואולי גם לקונה משפטית. אם המכה הראשונה פגעה באופן ממוקד בשוק ה"סאב-פריים", והמכה השנייה פגעה בשוק נגזרי המשכנתאות המורכבים - מקור הגאווה והיוקרה של אנליסטים וסוחרים בשוק המשני – המכה הנוכחית מאיימת על עצם המהות של השוק המשני למשכנתאות: היכולת לסחור במכשירי חוב ובכך ליצור חיבור אפקטיבי וישיר בין הביקוש לאשראי לדיור לבין שוק ההון.
האירוע כולו מטיל צל כבד על סיכויי הישרדותו של מודל השוק המשני למשכנתאות. מערכת פיננסית מפוארת זו (בכוונתי להכניס בבלוג זה בעתיד רשימות שיעסקו בנושא השוק המשני וינסו להצדיק תיאור זה), שקידמה את משקי הבית בארה"ב לבעלות על בתים באמצעות זמינות זולה של אשראי ופעלה בהצלחה במשך מספר עשורים – סופגת עתה חבטות עזות. בשלב הראשון הסתבר שמודל זה איפשר למלווים תאבי-בצע לפתות לווים חסרי-יכולת כלכלית ליטול הלוואות לרכישת בתים - הלוואות ה"סאב-פריים" - וגרם בכך לפריצת משבר קשה ולכך שמאות אלפי משקי בית איבדו את רכושם ואת שמם הטוב. בשלב השני גרם השיטפון של חדלות-פירעון לחשיפת חולשתם של המודלים הסטטיסטיים להערכת סיכונים, מודלים ששימשו בסיס למתן אשראי, לבניית נגזרי המשכנתאות, להערכת הסיכון הספציפי הגלום בהם, לדירוגם ע"י חברות הדירוג ולתימחורם ע"י השוק. מה שמתגלה בשלב הנוכחי הוא רשלנות מקצועית מקיפה הגובלת בהפקרות, ואולי גם לקונה משפטית. אם המכה הראשונה פגעה באופן ממוקד בשוק ה"סאב-פריים", והמכה השנייה פגעה בשוק נגזרי המשכנתאות המורכבים - מקור הגאווה והיוקרה של אנליסטים וסוחרים בשוק המשני – המכה הנוכחית מאיימת על עצם המהות של השוק המשני למשכנתאות: היכולת לסחור במכשירי חוב ובכך ליצור חיבור אפקטיבי וישיר בין הביקוש לאשראי לדיור לבין שוק ההון.
אין תגובות:
הוסף רשומת תגובה