האתר VOXEU השייך למרכז למחקר מדיניות כלכלית פירסם באחרונה הצעה של הכלכלן וויליאם וויטון (William Wheaton) מהמכון הטכנולוגי של מסצ'וסטס (MIT) העוסקת בטיפול הנדרש במערכת החולה של מימון הדיור בארה"ב. ההצעה נוגעת אמנם רק לארה"ב, אבל היא מובאת כאן כיון שיש בה לדעתי עניין מיוחד לאנשים העוסקים במימון רכישת הדיור.
חדלות-פירעון אסטרטגית
האומדנים האחרונים מורים על כך שכ-23% ממשקי הבית הלווים בארה"ב נמצאים כיום "מתחת למים" (Underwater) - ביטוי שמשמעותו היא שיתרת החוב של הלווה גבוהה מערך השוק של הבית. במונחים בהם השתמשנו באחרונה, מדובר בהון עצמי שלילי בבית. במצב כזה מתעורר סיכון של "חדלות-פירעון אסטרטגית": החלטה כלכלית של הלווה להפסיק את פירעון החוב לא מפני שאיבד את הכנסתו או שאינו יכול לעמוד בנטל התשלום השוטף, אלא מתוך כוונה לגרום למחיקת חובו תמורת ויתור על הבית. מטרת ההצעה של וויטון היא להסיר את האיום של גל אירועי חדלות פירעון אסטרטגית, כשהוא סבור שהצעתו אינה רק הוגנת כלפי כל הצדדים אלא גם בעלת הסיכוי הרב ביותר לאפשר לשוק הדיור האמריקני להתאושש.
שתי בעיות
חוב המשכנתאות בארה"ב סובל משתי בעיות, המונעות משוק הדיור להתאושש: 1) כ-23% ממשקי הבית הלווים נמצאים במצב של הון עצמי שלילי בבית, מצב שיוצר איום ברור על המלווים שכן הלווים יכולים להיחלץ ממנו ע"י החלטה אסטרטגית על חדלות פירעון, שתוביל בסופו של דבר להעברת הבית למלווה תמורת מחיקת יתרת החוב; 2) המיתון העמוק והקצב האיטי במיוחד שבו שוק העבודה מתאושש מהמשבר האחרון (ראו רשימה קודמת בבלוג זה) מחריפים את האיום של חדלות-פירעון מצד משקי בית שהכנסותיהם נפגעו.
ההצעה
ההצעה של וויטון מתייחסת בעיקר לבעיה הראשונה. הוא מציע לארגן מחדש את ההלוואות שנקלעו למצב של הון עצמי שלילי ע"י פיצולן לשתי הלוואות נפרדות: 1) הלוואה "רגילה" בגודל המשקף את המחיר הנוכחי של הבית; 2) זכות שתינתן למשקיע (לבנק) להשתתף ברווחי ההון הצפויים לבעל הבית במקרה שבו הבית יימכר בעתיד במחיר העולה על מחירו הנוכחי.
פיצול ההלוואה המקורית לשתי הלוואות חדשות ייצור שני נכסים שונים לחלוטין, שניתן לסחור בהם באופן בלתי-תלוי, למרות שבעת מכירת הבית הם ייפרעו בו-זמנית. הנכס הראשון יהיה מכשיר חוב, נושא ריבית ובעל לוח סילוקין שוטף; הנכס השני יהיה מכשיר הון, שיבטיח לבעליו זכות השתתפות ברווח הון שמקורו בעליית מחיר הבית.
הדוגמא המספרית שמספק וויטון היא של לווה שנטל הלוואה של $100,000 לרכישת בית בערך זהה (שיעור מימון של 100%), אבל ערך ביתו ירד בגלל המשבר ל-$60,000. יתרת ההלוואה בסך $100,000 תחולק לפי ההצעה לשתי הלוואות נפרדות: הראשונה תהיה הלוואת משכנתא רגילה בגובה $60,000, והשנייה תהיה תעודה המעניקה למחזיק בה זכות לקבל אחוז מסוים מההפרש בין המחיר שבו יימכר הבית בסופו של דבר לבין מחיר השוק הנוכחי ($60,000).
מה יקרה ללווה?
התוצאה של הפחתת חוב המשכנתא ב-40% תהיה שנטל התשלום השוטף על הלווה ירד גם הוא ב-40%. מבחינתו - זו הקלה מיידית. המשמעות היא שיתרת חובו והתשלום החודשי הוצמדו, באופן חד-פעמי ובדיעבד, למחיר הבית (שירד). כך נמחקה הפגיעה שגרם המשבר ללווה, והוא נמצא במצב זהה לזה של קונה שקונה בית כזה היום במחיר דומה.
אלא שיש כאן אפקט חשוב יותר: פיצול ההלוואה המקורית משמעותו מחיקת הגירעון בהון העצמי (ההון העצמי השלילי) של הלווה. מחיקת הגירעון פירושה שאין לו עוד פיתוי לנקוט בחדלות-פירעון אסטרטגית לצורך מחיקת הגירעון. אין לו עוד עניין לנטוש את ביתו. נהפוך הוא: מרגע זה יהיה לו עניין בעליית מחיר הבית שכן הוא רואה עצמו (בניגוד למצב הנוכחי) שותף לרווחי ההון הנובעים מהתייקרות הבית. ההון העצמי שלו קשור עתה לערך המכירה של הבית.
והבנקים?
בנקים אינם אוהבים אירגון מחדש של חובות (Restructuring). הם מאמינים ביכולתם לגבות חוב אפילו במקרים קשים, גם אם לפעמים התהליך מתארך, והם חוששים מלווים שנקלעים מחדש לפיגורים לאחר שבוצע הסדר. להם עונה וויטון שהוא מאמין שההסדר המוצע הוא בעל פוטנציאל לדרבן לווים לעמוד בתשלומיהם, אבל מעבר לכך - שהם מקבלים תמורת ההסדר נכס נזיל, שערכו אמור לשקף תמיד את ציפיות השוק לגבי מחירי הדיור. אם אכן המשק האמריקני נמצא כיום בתהליך של יציאה מהמיתון - ערך הנכס צפוי לעלות במקביל למחירי הבתים.
תקדימים
וויטון מציין שישנם שני תקדימים להסדר בעל אופי כזה: הראשון הוא ניסיון של משרד השיכון האמריקני בשנות ה-80', לאור שיעורי הריבית הגואים עקב האינפלציה, לעבור מהלוואות רגילות להלוואות שבהן גובה החוב צמוד לערך הבית, ובתמורה שיעור הריבית (ואיתו גם גובה התשלום החודשי) - מופחתים. מוצר זה נועד בזמנו לסייע ללווים המתקשים לעמוד בנטל החודשי. בשיטה זו התמורה למלווה מורכבת משילוב של ריבית (נמוכה) עם רווח הון הנובע מעליית מחיר הבית ומתחלק בין הלווה למלווה. הניסיון ההיסטורי השני הוא "אג"ח בריידי" ("Brady Bonds") ששימש בשנות ה-90' להקטנת נטל החוב השוטף של מדינות אמריקה הלטינית, ובתמורה הבטיח למלווים השתתפות ברווחי הון הנובעים מעליית מחיר האג"ח בשוק.
הרווח הגדול מהפעלת הסדר כזה הוא שמדובר במצב שבו כל הצדדים נשכרים: בעלי הבתים זוכים להישאר בבתיהם ולהקטין את תשלומי החוב השוטפים; הבנקים ימחקו חלק מהחובות תמורת שיחרור הביקוש לדיור, הלכוד כיום בבתים שערכם צנח; ענף הדיור ואיתו המשק יזכו לשחרור מהאיום הכרוך במצב הנוכחי שבו נלכדו בעלי הבתים והמערכת הפיננסית.
חדלות-פירעון אסטרטגית
האומדנים האחרונים מורים על כך שכ-23% ממשקי הבית הלווים בארה"ב נמצאים כיום "מתחת למים" (Underwater) - ביטוי שמשמעותו היא שיתרת החוב של הלווה גבוהה מערך השוק של הבית. במונחים בהם השתמשנו באחרונה, מדובר בהון עצמי שלילי בבית. במצב כזה מתעורר סיכון של "חדלות-פירעון אסטרטגית": החלטה כלכלית של הלווה להפסיק את פירעון החוב לא מפני שאיבד את הכנסתו או שאינו יכול לעמוד בנטל התשלום השוטף, אלא מתוך כוונה לגרום למחיקת חובו תמורת ויתור על הבית. מטרת ההצעה של וויטון היא להסיר את האיום של גל אירועי חדלות פירעון אסטרטגית, כשהוא סבור שהצעתו אינה רק הוגנת כלפי כל הצדדים אלא גם בעלת הסיכוי הרב ביותר לאפשר לשוק הדיור האמריקני להתאושש.
שתי בעיות
חוב המשכנתאות בארה"ב סובל משתי בעיות, המונעות משוק הדיור להתאושש: 1) כ-23% ממשקי הבית הלווים נמצאים במצב של הון עצמי שלילי בבית, מצב שיוצר איום ברור על המלווים שכן הלווים יכולים להיחלץ ממנו ע"י החלטה אסטרטגית על חדלות פירעון, שתוביל בסופו של דבר להעברת הבית למלווה תמורת מחיקת יתרת החוב; 2) המיתון העמוק והקצב האיטי במיוחד שבו שוק העבודה מתאושש מהמשבר האחרון (ראו רשימה קודמת בבלוג זה) מחריפים את האיום של חדלות-פירעון מצד משקי בית שהכנסותיהם נפגעו.
ההצעה
ההצעה של וויטון מתייחסת בעיקר לבעיה הראשונה. הוא מציע לארגן מחדש את ההלוואות שנקלעו למצב של הון עצמי שלילי ע"י פיצולן לשתי הלוואות נפרדות: 1) הלוואה "רגילה" בגודל המשקף את המחיר הנוכחי של הבית; 2) זכות שתינתן למשקיע (לבנק) להשתתף ברווחי ההון הצפויים לבעל הבית במקרה שבו הבית יימכר בעתיד במחיר העולה על מחירו הנוכחי.
פיצול ההלוואה המקורית לשתי הלוואות חדשות ייצור שני נכסים שונים לחלוטין, שניתן לסחור בהם באופן בלתי-תלוי, למרות שבעת מכירת הבית הם ייפרעו בו-זמנית. הנכס הראשון יהיה מכשיר חוב, נושא ריבית ובעל לוח סילוקין שוטף; הנכס השני יהיה מכשיר הון, שיבטיח לבעליו זכות השתתפות ברווח הון שמקורו בעליית מחיר הבית.
הדוגמא המספרית שמספק וויטון היא של לווה שנטל הלוואה של $100,000 לרכישת בית בערך זהה (שיעור מימון של 100%), אבל ערך ביתו ירד בגלל המשבר ל-$60,000. יתרת ההלוואה בסך $100,000 תחולק לפי ההצעה לשתי הלוואות נפרדות: הראשונה תהיה הלוואת משכנתא רגילה בגובה $60,000, והשנייה תהיה תעודה המעניקה למחזיק בה זכות לקבל אחוז מסוים מההפרש בין המחיר שבו יימכר הבית בסופו של דבר לבין מחיר השוק הנוכחי ($60,000).
מה יקרה ללווה?
התוצאה של הפחתת חוב המשכנתא ב-40% תהיה שנטל התשלום השוטף על הלווה ירד גם הוא ב-40%. מבחינתו - זו הקלה מיידית. המשמעות היא שיתרת חובו והתשלום החודשי הוצמדו, באופן חד-פעמי ובדיעבד, למחיר הבית (שירד). כך נמחקה הפגיעה שגרם המשבר ללווה, והוא נמצא במצב זהה לזה של קונה שקונה בית כזה היום במחיר דומה.
אלא שיש כאן אפקט חשוב יותר: פיצול ההלוואה המקורית משמעותו מחיקת הגירעון בהון העצמי (ההון העצמי השלילי) של הלווה. מחיקת הגירעון פירושה שאין לו עוד פיתוי לנקוט בחדלות-פירעון אסטרטגית לצורך מחיקת הגירעון. אין לו עוד עניין לנטוש את ביתו. נהפוך הוא: מרגע זה יהיה לו עניין בעליית מחיר הבית שכן הוא רואה עצמו (בניגוד למצב הנוכחי) שותף לרווחי ההון הנובעים מהתייקרות הבית. ההון העצמי שלו קשור עתה לערך המכירה של הבית.
והבנקים?
בנקים אינם אוהבים אירגון מחדש של חובות (Restructuring). הם מאמינים ביכולתם לגבות חוב אפילו במקרים קשים, גם אם לפעמים התהליך מתארך, והם חוששים מלווים שנקלעים מחדש לפיגורים לאחר שבוצע הסדר. להם עונה וויטון שהוא מאמין שההסדר המוצע הוא בעל פוטנציאל לדרבן לווים לעמוד בתשלומיהם, אבל מעבר לכך - שהם מקבלים תמורת ההסדר נכס נזיל, שערכו אמור לשקף תמיד את ציפיות השוק לגבי מחירי הדיור. אם אכן המשק האמריקני נמצא כיום בתהליך של יציאה מהמיתון - ערך הנכס צפוי לעלות במקביל למחירי הבתים.
תקדימים
וויטון מציין שישנם שני תקדימים להסדר בעל אופי כזה: הראשון הוא ניסיון של משרד השיכון האמריקני בשנות ה-80', לאור שיעורי הריבית הגואים עקב האינפלציה, לעבור מהלוואות רגילות להלוואות שבהן גובה החוב צמוד לערך הבית, ובתמורה שיעור הריבית (ואיתו גם גובה התשלום החודשי) - מופחתים. מוצר זה נועד בזמנו לסייע ללווים המתקשים לעמוד בנטל החודשי. בשיטה זו התמורה למלווה מורכבת משילוב של ריבית (נמוכה) עם רווח הון הנובע מעליית מחיר הבית ומתחלק בין הלווה למלווה. הניסיון ההיסטורי השני הוא "אג"ח בריידי" ("Brady Bonds") ששימש בשנות ה-90' להקטנת נטל החוב השוטף של מדינות אמריקה הלטינית, ובתמורה הבטיח למלווים השתתפות ברווחי הון הנובעים מעליית מחיר האג"ח בשוק.
הרווח הגדול מהפעלת הסדר כזה הוא שמדובר במצב שבו כל הצדדים נשכרים: בעלי הבתים זוכים להישאר בבתיהם ולהקטין את תשלומי החוב השוטפים; הבנקים ימחקו חלק מהחובות תמורת שיחרור הביקוש לדיור, הלכוד כיום בבתים שערכם צנח; ענף הדיור ואיתו המשק יזכו לשחרור מהאיום הכרוך במצב הנוכחי שבו נלכדו בעלי הבתים והמערכת הפיננסית.
אין תגובות:
הוסף רשומת תגובה