משכנתא צמודת מדד: האם היא מסתיימת (המשך)

השאלה

ברשימה הקודמת עסקנו באחת השאלות המטרידות את לווי המשכנתאות השוקלים לבחור במסלול הלוואה צמודת-מדד: האם הם יצליחו להגיע לפירעון מלא של החוב למרות שהפרשי ההצמדה בגין האינפלציה מתווספים מידי חודש ליתרת החוב? אמרנו שלכאורה, אם שיעור האינפלציה יואץ מעבר ל-10% לחודש – ומצב כזה אמנם התקיים בישראל בתחילת שנות ה-80' – נראה סביר "אופטית" שהפרשי ההצמדה יעלו על החזר החוב החודשי והלווה יילכד במעגל קסמים שלא יאפשר לו לסיים את החזר ההלוואה בתקופה החוזית.

בגלל אורך הדיון הרשימה חולקה לחלקים: בחלק הראשון, שפורסם בשבוע שעבר, למדנו כיצד פועל מנגנון ההצמדה, מהי ההשפעה של שיעור האינפלציה על תוואי יתרת החוב ומהן המסקנות מכך. בחלק השני של הרשימה, המובא כאן, נעמיק עוד: ננסה להבין מדוע יתרת החוב במקרה של הצמדה מתנהגת בצורה בה היא מתנהגת. בחלקה השלישי, שיובא בימים הקרובים, נסתכל על המקרה של אינפלציה לא יציבה וננסה להבין את חשיבותה של ההלוואה הצמודה למדד, תוך ניתוח בדיעבד של קורותיהן של הלוואות צמודות-מדד שנלקחו בישראל לפני 20 שנים.

קצב ההחזר של המשכנתא

בהלוואה עם לוח סילוקין המכונה בישראל "שפיצר" התשלומים החודשיים של הלווה קבועים לאורך זמן, והם כוללים ריבית ותשלומים ע"ח הקרן. מאחר שיתרת החוב קטנה לאורך זמן, תשלומי הריבית קטנים גם הם לאורך זמן. היות שהתשלום החודשי הוא קבוע והחלק המהווה תשלום ריבית הולך וקטן – החלק האחר, המהווה החזר קרן, הולך וגדל. התוצאה היא שגודל התשלום ע"ח הקרן הולך וגדל בהתמדה.

דוגמא של לוח סילוקין

נחזור לדוגמא בה השתמשנו ברשימה הקודמת. נניח הלוואה בסך 250,000 ₪ לתקופה של 20 שנה ובריבית שנתית של 5%, ונניח לשם פשטות שהתשלום נעשה אחת לשנה, בסופה. הטבלה הבאה מציגה את לוח הסילוקין: בטור הראשון מימין מוצגים מספרי השנים שחלפו מאז מתן האשראי; בטור השני מוצגים התשלומים השנתיים (הקבועים); החלק המהווה תשלום ריבית מוצג בטור השלישי, והחלק המהווה החזר קרן - בטור הרביעי; היתרה בסופי שנים מוצגת בטור החמישי.

נרצה להסתכל על קצב החזר החוב, כלומר על היחס בין ההחזר השוטף של החוב לבין יתרת החוב. גידולו של החזר הקרן לאורך זמן ומנגד ירידת החוב לאורך זמן פועלות באותו כיוון על קצב ההחזר: הוא פוחת במהירות. הקצב מופיע בטור השישי של הלוח. אנו רואים שהוא מואץ בהדרגה מ- 3.0% בשנה הראשונה ל- 100.0% בשנה האחרונה.

תוצאה זו אינה מקרית: קצב ההחזר תמיד מתחיל מנקודה נמוכה ומגיע בתשלום האחרון לערכו המקסימלי -  100.0% - שכן תמיד כל יתרת הקרן מסולקת בתשלום האחרון.

מתי יתרת החוב מפסיקה לגדול?

הטור השמאלי בלוח מגלה לנו את התשובה לשאלה. בהלוואה צמודת-מדד, הפרשי ההצמדה של יתרת החוב אינם משולמים באופן שוטף אלא נצברים ומגדילים (נומינלית) את החוב. לכן בכל תקופה (בלוח: כל שנה) נוספים ליתרת החוב הפרשי ההצמדה ומנגד נגרעים ממנה החזרי הקרן. יתרת החוב עולה כל עוד שיעור האינפלציה גבוה מקצב החזר החוב, ויורדת כאשר קצב ההחזר גדל אל מעבר לשיעור האינפלציה.

השפעת שיעור האינפלציה על עיתוי נקודת השיא

נסתכל בטור השמאלי בלוח. נניח ששיעור האינפלציה השנתי הקבוע הוא 5% - עד מתי ימשיך החוב לצמוח? התשובה היא שהחוב יצמח ב-6 השנים הראשונות, עד שקצב ההחזר יגדל אל מעבר ל-5%. אם שיעור האינפלציה הקבוע יהיה 10%, החוב ימשיך לצמוח במשך 12 שנים ויתחיל לרדת רק בשנה ה-13.

נסתכל בגרף הבא, המציג את אותה הלוואה, אבל הפעם בהנחה שהתשלום הוא חודשי. אנו יכולים לראות את הקצב העולה של פירעון הקרן. ניתן ללמוד מהגרף (למרות קושי טכני להבחין בכך) עבור כל שיעור אינפלציה כעבור כמה חודשים יגיע החוב הנומינלי לשיא. אנו רואים שאם שיעור האינפלציה הוא 5% לשנה – החוב יצמח עד לחודש ה-70 (חמש שנים ו-10 חודשים) לפני שיתחיל לרדת; אם שיעור האינפלציה הוא 10% - החוב ימשיך לצמוח עד לחודש ה-139 (אחת עשרה שנים ושבעה חודשים); אם שיעור האינפלציה הוא 25% - החוב ימשיך לצמוח עד לחודש ה-191 (כמעט 16 שנים). לכאורה - תסכול: הלווה אינו זוכה לראות בירידת החוב אלא כעבור שנים רבות.

מסקנה: כיצד משפיעה האינפלציה על התשלומים?

אנו רואים שככל ששיעור האינפלציה גבוה יותר – התקופה שבה נמשך גידולה של יתרת החוב הנומינלית ארוכה יותר. הדבר נובע מכך שקצב הגידול בגין הפרשי ההצמדה הוא קבוע וקצב הירידה בגין החזר החוב מתחיל מנקודה נמוכה ועולה לאורך זמן עד שהם משתווים, ומנקודה זו יתרת החוב הנומינלית יורדת. התוצאה היא שיתרת החוב תגיע לנקודה גבוהה יותר ככל שקצב האינפלציה גבוה יותר: באינפלציה ששיעורה 5% לשנה יתרת החוב תגיע בנקודת השיא ל- 266,758 ₪; באינפלציה ששיעורה 10% לשנה יתרת החוב תגיע בנקודת השיא ל- 409,574 ₪; באינפלציה ששיעורה 25% לשנה יתרת החוב תגיע בנקודת השיא ל- 2,545,311 ₪. יש כאן פוטנציאל ברור לבעיה מצד הלווה: בקצב אינפלציה שנתי של 25% הוא צפוי לראות לחרדתו כיצד הוא משלם מידי חודש את תשלומי המשכנתא, ובכל זאת יתרת החוב תגדל כעבור 16 שנים (בדוגמא שלנו) פי עשר מגובה החוב המקורי. מה ניתן לחשוב על כך?

על חשיבה "ריאלית"

כפי שכבר ראינו ברשימה הקודמת, הניתוח חושף אותנו לתובנה חדשה: כל האירוע של גידולה של יתרת החוב בגלל הפרשי הצמדה הוא חסר משמעות כלכלית אמיתית. מדובר כאן בסה"כ בגידול של ערך החוב במונחי שקל (מונחים נומינליים), בעוד שבמונחים של כוח קנייה (מונחים ריאליים) החוב נע לאורך תוואי שאינו שונה מזה שהיה אילו שיעור האינפלציה היה אפס. מה שגורם למעשה לעליית החוב אינו תהליך הקשור באופי ההלוואה או במבנה לוח הסילוקין שלה, אלא זוהי תוצאה של ירידת ערכו הריאלי (במונחי כוח קנייה) של השקל בגלל התהליך האינפלציוני. מאחר שאנו סופרים בשקלים – התמונה שתתקבל משקפת את מה שקורה לכוח הקנייה של השקל. ראייתנו את המציאות מושפעת כאן מהמשקפיים בהם אנו משתמשים. זוהי הסיבה שיש להסתכל על הדברים במונחים "ריאליים", כלומר לבטל את הרעש הנגרם ע"י שינויים בכוח הקנייה של השקל.

ראייה ריאלית אינה יכולת קלה לרכישה. רוב הלווים נתונים להשפעתה של מה שהכלכלנים מכנים "אשליית כסף" – חוסר ההבחנה בין גדלים נומינליים לגדלים ריאליים. משום כך הם חוששים ליטול הלוואות משכנתא צמודות-מדד שלכאורה "מתרחקות" מיכולת הפירעון שלהם. הם אינם מודעים לכך שבטווח הארוך השכר ומחירי הדירות צומחים במונחים ריאליים (כלומר: שיעור העלייה המצטבר שלהם גבוה משיעור האינפלציה).

על חשיבותה של ההצמדה למדד

אם נקבל את ההנחה שהשכר הריאלי הממוצע עולה לאורך זמן (או לפחות שהוא נמצא במגמת עלייה, גם אם אינו עולה בכל שנה), נבין את חשיבותה של המשכנתא הצמודה למדד. לולא ההצמדה למדד, תשלומי המשכנתא היו קבועים במונחי שקלים. במצב זה הלווה היה חי בעולם שבו נטל המשכנתא יורד לאורך זמן במונחי כוח קנייה כתוצאה משחיקת כוח הקנייה של השקל, כלומר נטל התשלום (יחסית להכנסה) בתחילת התקופה היה גבוה, ובסופה – נמוך. מצב זה יוצר אי התאמה בין התפתחות תוואי ההכנסות של הלווים (שהוא בדרך-כלל עולה) לבין התפתחות תוואי התשלומים (היורד). ככל ששיעור האינפלציה במשק גבוה יותר – גם הריבית הלא-צמודה גבוהה יותר, והדבר היה גורם להגדלת התשלומים הקבועים עד כדי דחיקת חלק מהלווים אל מחוץ לשוק הדיור בגלל אי-יכולת לעמוד בגובה התשלומים החודשיים בשנים הראשונות של ההלוואה.