יום שלישי, 1 באוקטובר 2013

העולם המסוכן של ריבית נמוכה

ברשימה הקודמת בבלוג זה (ראו כאן) ראינו שייחודה של התקופה הכלכלית שבה אנו חיים כיום הוא היותה סביבה של ריבית נמוכה. ריבית נמוכה זו אינה תוצאה של פעולתם של כוחות השוק: את הריבית (הריבית המוניטרית) קובעים בנקים מרכזיים, והם עושים זאת מאז שהחל המיתון הכלכלי הנוכחי כדי לשכך את עוצמת המשבר הכלכלי. זהו חלק ממדיניות מוניטרית מרחיבה, הנלחמת כדי שההאטה הכלכלית הנוכחית (The Great Recession) לא תתגלגל לממדי השפל הכלכלי של שנות ה-30' של המאה הקודמת (The Great Depression). למי שאינו זוכר, השפל הכלכלי של שנות ה-30' נמשך כעשור שלם, וקשה לומר עד מתי היה נמשך לולא הצטרפותה של ארה"ב למלחמת העולם השנייה הביאה לגיוס כללי של המשק האמריקני לטובת המאמץ המלחמתי.

ראינו שגם בישראל, שלא הייתה בעין הסערה במשבר הפיננסי האחרון, ננקטה מדיניות ריבית דומה לזו שבארצות המערב. מדיניות זו נדרשה הן כדי להגן על המשק הישראלי שהוא מוטה-יצוא מהאיום שיצרה ההאטה הכלכלית העולמית, והן לאור הסיכון שריבית גבוהה יותר בישראל תביא לזרימת הון ספקולטיבי לישראל ותגרום לייסוף השקל - התפתחות שתפגע בענפי היצוא. גם כך, למרות הפחתות הריבית של בנק ישראל, התקיימו תנועות הון שהכריחו את בנק ישראל לחרוג מעיקרון בסיסי שקבע לעצמו ולהתערב ישירות בשוק המט"ח כדי למנוע ייסוף חמור יותר של השקל.

(אגב: מסיבה בלתי-מובנת נוהגים כלי התקשורת בישראל להתייחס לתנועות שער החליפין של השקל כאילו מדובר בשינוי ערכו של הדולר. כך, כאשר שערו של השקל עולה - אנו שומעים וקוראים שהדולר נחלש לעומת השקל. כדאי לזכור שערכו של הדולר אינו נקבע בשוקי הכספים בתל-אביב - רק זה של השקל).

כך או כך, אנו מצויים כבר כמה שנים במציאות של ריבית נמוכה. ראינו ברשימה הקודמת שהניסיון של בנק ישראל לחזור לסביבה יותר 'סבירה' של ריבית לא צלח, ומאז ספטמבר 2011 הבנק המרכזי נוקט במספר צעדים של הפחתת ריבית שהביאו את שיעור הריבית מ-3.25% ל-1.00% בימים אלו.

לבסוף, ראינו שרמת הריבית הנמוכה השוררת בישראל בשנים האחרונות היא סביבה של ריבית ריאלית שלילית: ברוב התקופה בחמש השנים האחרונות, שיעור הריבית שקבע בנק ישראל נמוך מהציפיות בשוק ההון לגבי קצב האינפלציה ב-12 החודשים הקרובים.

אז זה טוב או רע? איפה הבעיות?

הריבית מחלקת מחדש את ההכנסה בין קבוצות אוכלוסיה
שוק ההון הוא המקום בו משקי בית שצוברים חיסכון פיננסי (לדוגמה, לצרכי פרישה לגימלאות או לקראת רכישת דיור) מעמידים אותו בינתיים לרשות משקיעים המחפשים מימון להשקעותיהם (לדוגמא: חברות עסקיות המשקיעות בהון יצרני, הממשלה המשקיעה בתשתיות ציבוריות, ומשקי בית הרוכשים נכסי דיור). שיעור הריבית הוא המחיר אותו משלמים המשקיעים לחוסכים תמורת השימוש בחיסכון זה.

כאשר שיעור הריבית במשק יורד, המשמעות היא שהתמורה שמקבלים החוסכים תמורת השימוש במשאביהם - יורדת. בהפשטה מסויימת, אם נחשוב על שוק ההון כהעברת משאבים בין משקי בית, כלומר מחוסכים לרוכשי דירות - רוכשי הדירות משלמים עכשיו פחות ריבית לחוסכים. נזכור עוד שרוב החיסכון הפיננסי שייך למשקי בית מבוגרים שצברו אותו לקראת פרישה לגימלאות, ושרוב רוכשי הדירות הם משקי בית צעירים, וקיבלנו שהריבית היא המחיר (דמי השימוש) שגובים משקי הבית הבוגרים ממשקי הבית הצעירים. כאשר בשנות ה-90' הריבית הריאלית בישראל הייתה גבוהה - לווי המשכנתאות נדרשו לשלם ריבית שנתית של 6-7% והחוסכים קיבלו ריבית שנתית של 4-5% על חסכונותיהם. בהשוואה להיום, מצבם של החוסכים (=המבוגרים) היה טוב יותר, ומצבם של הלווים (=הצעירים) היה קשה יותר. בהתאמה, המצב של ריבית נמוכה השורר בשנים האחרונות פירושו שמצבם של משקי בית מבוגרים (חוסכים) הורע, ומצבם של הצעירים (לווים) הוטב.

הריבית וערך ההשקעות הפיננסיות
נניח שיש לנו פיקדון בנקאי בסך 100,000 ש"ח ששיעור הריבית עליו הוא 6%, והריבית משולמת אחת לשנה. תקבולי הריבית שלנו הם, בהתאם, 6,000 ש"ח לשנה. אם ריבית השוק ירדה ל-3% - מה משמעות הדבר? אם נרצה להמשיך לקבל 6,000 ש"ח לשנה נצטרך עכשיו להכפיל את הפיקדון ל-200,000 ש"ח. המשמעות היא שירידת הריבית מיטיבה עם כל מי שהכנסתו הקבועה אינה נפגעת מהשינוי: מי שרוצה לקבל את הכנסתו מריבית צריך להשקיע הרבה יותר משהשקיע הוא. חישבו על מפקידים לטווח ארוך בריבית קבועה, חישבו על משכירי דירות וחישבו על מקבלי פנסיה מובטחת.

ניקח לדוגמא איגרת-חוב, המבטיחה למחזיק בה תשלומים תקופתיים קבועים של ריבית ופירעון הקרן בתום תקופת האיגרת. כאשר שיעור הריבית במשק יורד, מי שהיה רוצה עכשיו לרכוש איגרת חוב שתניב לו את אותו זרם תקבולים היה נאלץ להשקיע יותר. לכן מחיר השוק של איגרת החוב שבידינו יעלה. התוצאה של ירידת הריבית היא, אם כן, רווח הון שנוצר לנו בהיותנו זכאים לתזרים שאינו נגזר מהריבית השוטפת במשק אלא מהריבית ששררה בעת שרכשנו את איגרת החוב.

האם אנחנו צריכים לשמוח מכך שנוצר לנו רווח הון? רק אם ירידת הריבית היא פרמננטית, או אם בכוונתנו לממש את רווח ההון לצרכים אחרים (רכישת דירה?). אם ירידת הריבית היא מחזורית, כלומר נובעת מתגובה למחזור העסקים - אנו צריכים לזכור כי לכשתשוב הריבית ותעלה נאבד את רווח ההון שנוצר לנו. זהו רווח זמני,  "על הנייר".

וישנה עוד בעיה: אם אנו שוקלים כיצד לנהל את השקעותינו הפיננסיות כיום, עלינו להבין שהיפוך מגמת הריבית - מהלך שצפוי כיום לכל הדעות - יביא בהכרח להפסדי הון, לירידת ערך השקעותינו, שכן מחירי האג"ח עתידים לצנוח. זו בשורה רעה למי שמנהל תיק השקעות פיננסי וקיווה להקטין את החשיפה לסיכון ע"י הדגשת אלמנט האג"ח על-חשבון אלמנט המניות (מה שקרוי בציבור "תיק שמרני") - השמרנות פה היא אשליה. מה זה אומר לאנשים שהחיסכון שלהם מתוכנן לצרכי מימון חייהם לאחר פרישה?

ריבית ונטל החוב הממשלתי
ריבית נמוכה יוצרת הזדמנות ללווים, והלווה הגדול ביותר במשק הוא הממשלה. בכל שנה שעוברת ממחזרת הממשלה חלק מחובה בריבית נמוכה יחסית לריבית על חוב קודם, וככל שהסביבה של ריבית נמוכה נמשכת זמן רב יותר - הריבית הממוצעת על כלל החוב קטנה. תקופה כזו מפחיתה את עלות החוב הממשלתי ומקטינה את נטל שירותי החוב על התקציב הממשלתי. מאחר שמדובר בריבית נמוכה הן בישראל והן בעולם - ירידת הריבית מתבטאת הן בהוזלת החוב הפנימי והן בהוזלת החוב החיצוני; הן בהקלה במונחי תקציב שוטף והן במונחי מאזן תשלומים.

השאלה היא מה עושה הממשלה עם ההזדמנות שנפלה לידיה. משקי בית מגיבים בדרך כלל למצב כזה בהגדלת ההשקעה בדיור, כשהם מנצלים את ירידת נטל החוב להגדלת המינוף הפיננסי. ממשלות יכולות לנצל מצב זה להקטנת הגירעון השוטף ולהקטנת יחס חוב/תוצר, מטעם פשוט: מאחר שהחוב נוצר בעיתות של מצוקה כלכלית - סביר שמצב של רווחה ישמש הזדמנות נוחה להקטנתו. אלא שלשם כך דרוש שהציבור יהיה מודע לשאלה הכלכלית, אחרת תגבר הנטייה המובנית של שלטון לנצל את הרווחה להגדלה של ההוצאה הציבורית השוטפת.

ריבית והשפעתה על הדיור
אחרי הדוגמא הדרמטית של בועת הנדל"ן שהתפתחה בארה"ב כולם כבר יודעים: מצב של ריבית נמוכה הוא מצב שמוביל להגדלת הביקוש לרכישת דיור. הסיבה לכך היא פשוטה: כשהריבית נמוכה - נטל שירותי החוב (סכום תשלומי הריבית השוטפים והחזר הקרן) קטן יותר. משקי בית שעומדים בפני ההחלטה לרכוש נכס לדיור יכולים לנצל את המצב להגדלת שיעור המינוף הפיננסי מבלי להגדיל את הנטל. במונחים של תשואה על ההון העצמי של משק הבית, ירידת הריבית מקטינה את הכדאיות של חיסכון פיננסי יחסית להשקעה בדיור.

תופעה נוספת שמתרחשת בתקופה של ריבית נמוכה היא מיחזור האשראי לדיור. בכל המדינות המערביות החוק מאפשר ללווים לסלק את יתרת הלוואות המשכנתא שלהם לפני תום תקופת ההלוואה. היכולת להשתמש לשם כך בשוק ההון (כלומר: ליטול הלוואה חדשה לשם סילוק ההלוואה הישנה) מאפשרת ללווים לנצל את הריבית הנמוכה כדי להחליף הלוואות יקרות בהלוואות זולות. ואכן, בשוק האמריקני ירידת ריבית גורמת בדרך-כלל לגל עצום של מיחזור, כך שפעילות ענף המשכנתאות מזנקת הרבה מעבר למה שנגזר מהגיאות בשוק הדיור. עמלת הסילוק המוקדם הנהוגה בישראל והקשיים שמציבים הבנקים בפני חלק מהלווים המנסים למחזר הלוואות מקטינים אמנם את ממדיה של תופעה זו אצלנו, אבל אינם מבטלים אותה כליל: גם בהינתן עמלת הסילוק הנהוגה בישראל עדיין כדאי למשקי בית לנצל את הריבית הנמוכה למיחזור הלוואות. והם אכן עושים זאת בשנים האחרונות.

ניצול ירידת הריבית למיחזור הלוואות המשכנתא אינו מייצר רווחה כלכלית 'יש מאין': העובדה שהלווים משפרים את מצבם ומוזילים את עלות המשכנתא שלהם היא בסה"כ תוצאה של היכולת לגרום לקבוצה אחרת במשק לשלם את המחיר. המלווים, שחשבו שהשקיעו בנכס כלכלי שיניב להם הכנסות מסויימות לתקופה מסויימת - מתאכזבים לגלות שציפיותיהם לא תתגשמנה ואורך חיי הנכס התקצר משמעותית. שוב: הזכות לסילוק מוקדם ללא פיצוי היא בסופו של דבר על-חשבונם של החוסכים, כלומר על חשבון האוכלוסיה המבוגרת.

ריבית והביקוש להשקעה
בעוד שכל הדברים שמנינו עד כה עסקו בהשפעת הריבית על חלוקת ההכנסה בין קבוצות האוכלוסיה השונות, ישנה תופעה אחת הנגרמת ע"י הריבית הנמוכה שנכללת במה שהכלכלנים מגדירים "עיוות של הקצאת המקורות". זוהי התופעה של השקעת-יתר שנגרמת ע"י הריבית הנמוכה.

גופים כלכליים בוחנים כדאיות השקעות של תכניות השקעה שונות לפני ביצוען. בכל השקעה עסקית קיימת הערכה לגבי עלות ותחזית לגבי ההכנסות העתידיות הצפויות לחברה לאחר הבשלת ההשקעה. כשפורשים את הנתונים לאורך זמן ניתן לחשב את מה שקרוי "שיעור התשואה הפנימי של ההשקעה": שיעור הריבית שאם נשתמש בו להיוון ההכנסות העתידיות מההשקעה - הן תכסינה בדיוק את עלותה. כלל ההחלטה הוא פשוט: אם שיעור התשואה הפנימי של ההשקעה גבוה מריבית השוק - ההשקעה רווחית; אחרת - לא.

כאשר שיעור הריבית יורד, תכניות השקעה שבעבר לא היו כדאיות (כלומר: שיעור התשואה הפנימי שלהן היה נמוך מריבית השוק) - הופכות לכדאיות. כתוצאה מכך, ירידת הריבית גורמת לחברות כלכליות להרחיב את השקעותיהן.

אילו היה מדובר בירידה פרמננטית של הריבית - הגדלת היקף ההשקעות הייתה מוצדקת: נוצרה מציאות חדשה. אלא שכאשר מדובר בתנועות מחזוריות של הריבית, כמו התנודה שבתוכה אנחנו נמצאים כעת - הריבית הנמוכה עלולה לפתות חברות כלכליות להגדיל את השקעותיהן. במונחים של כלל המשק השקעות אלו אינן כדאיות - הן עיוות מקורות המתבטא בהקצאת-יתר של משאבים להשקעה, כל זאת בגלל ירידה זמנית של הריבית לרמה נמוכה.

הסכנות של סביבה של ריבית נמוכה: שוק הדיור
אחד הנזקים הדרמטיים שריבית נמוכה יכולה לגרום להם הוא התפתחותן של 'בועות' של מחירי נכסים. לא מדובר רק בנדל"ן - התופעה קיימת גם לגבי נכסים אחרים, כולל מניות. כשהריבית יורדת - הביקוש לנכסים עולה, ומחירם עולה בהתאם. זו תופעה טבעית, אבל השאלה היא אם המנגנון שגורם להתאמת המחירים של נכסים הוא מנגנון יציב. בעולם שאותו מכנים הכלכלנים "רציונלי" - כלומר עולם שבו כל המשתתפים מבינים מה צריכים להיות הכיוון והעוצמה של השפעתה של ירידת הריבית על מחירי הנכסים - הדברים ייפתרו מעצמם, ומייד. הבעיה היא ששוקי הנכסים מראים נטייה שונה: כאשר מחירי הנכסים עולים, אובד לפעמים הקשר עם שיווי המשקל החדש ומחירי הנכסים מתחילים לצבור אינרציה. אינרציה זו מקורה בעובדה שחלק מהמשתתפים בשוק אינם מודעים למודל כלשהו שקובע את מגמת המחירים או את שיווי המשקל החדש, וחושבים שעליית המחירים היא תופעה אוטונומית: מין תנועה בחלל חסר-חיכוך. במצב עניינים זה נקבל תופעה של 'בועה': מחירי הנכסים ימשיכו לעלות, לפעמים אפילו בקצב גובר והולך, עד לנקודה כלשהי שבה הם יקרסו.

תופעה זו שכיחה בתחום ההשקעה בדיור. עליית מחירי דירות, שמקורה בגידול הביקוש לרכישת דירות בגלל ירידת הריבית, יוצרת בהדרגה ציפיות לכך שמחירי הדירות ימשיכו לעלות "תמיד". כשאובד הקשר עם ה"טריגר", התהליך יכול להימשך כשהוא ניזון כעת מציפיות. וציפיות כאלו אכן מגשימות את עצמן לתקופת זמן מוגבלת, עד לאותה נקודת זמן שבה אותה בועה מתפוצצת. הבעיה של בועות כאלו היא שהן מחלקות מחדש את ההכנסה: ראו את מאות אלפי משקי הבית בארה"ב שחסכונותיהם חוסלו בגלל המשבר האחרון והם נותרו ללא רכוש וללא תקווה. במקרה האמריקני, הסערה לא רק פגעה במשקי בית שרכשו בתים בשנות הגיאות האחרונות, אלא גם הרסה חלקים גדולים מהמערכת הפיננסית.

בישראל אנו פוגשים בצד המודאג של הירח את הבנק המרכזי. לא כל-כך ברור מדוע דווקא זו דאגתו של הבנק המרכזי ולא של הממשלה כולה ובעיקר משרדי השיכון והאוצר - אולי בגלל שהבנק המרכזי הוא שתרם לניפוח מחירי הדירות בכך שהפחית את הריבית למטרות יציבות מקרו-כלכלית. בכל מקרה - הבנק המרכזי מודאג ומשקיע הרבה אנרגיה (ורגולציה) כדי לנסות לשכך את הכוחות התורמים להתפתחות בועת נדל"ן.

הסכנות של סביבה של ריבית נמוכה: הדילמה  של משקי הבית
בעולם של ריבית נמוכה, ובעיקר בישראל שבה החוסכים זכו היסטורית לתשואה גבוהה - המצב יוצר מצוקה מסוכנת אצל משקי הבית. פיקדונות קצובים בבנקים אינם מבטיחים להם אפילו שמירה על כוח הקנייה של החיסכון שלהם, בעיקר אם הם מעוניינים לשמור על מידה סבירה של נזילות. איגרות חוב, שבעבר נחשבו לאפיק השקעה בעל סיכון נמוך - מועדות לפורענות לכשתעלה הריבית. בצר להם, משקי בית מחפשים אפיקי השקעה שאינם נראים להם מאיימים. וראה זה פלא: מחירי המניות בישראל עולים בהתמדה בשנים האחרונות.

מה נותר? בהדרגה מוסטת תשומת הלב להשקעה בדיור: מחירי הדירות בישראל עולים ברציפות ובקצב מהיר כבר  5-6 שנים (ראו פוסט קודם בבלוג זה), ובדיור להשכרה יש גם אלמנט של הכנסה שוטפת. מה רע?

אז זהו, שרע! ניפוח מחירי הדירות מחלק מחדש את העושר במשק לטובת האוכלוסיה המבוססת וכנגד האוכלוסיה הצעירה, ומגדיל את הסיכון ליציבותה של המערכת הפיננסית. חוץ מזה, 'בועה' היא בועה: אם ניתן לה להמשיך להתפתח - היא תתפוצץ ותזרע הרס. ולבסוף, לחץ כלכלי על חסרי דיור עלול להביא ללחץ מצידם על הדרג הפוליטי להתערבות ממשלתית הרפתקנית וחסרת-תוחלת בתחום הדיור, כמו הניסיון ההולך ונרקם מול עינינו לספק דירות להשכרה במחיר מסובסד ל-150 אלף משקי בית.

ככל שמשקי הבית חשים יותר לכודים במצב שבו הם אינם יכולים להבטיח לעצמם לשמור על ערך חסכונותיהם - הם נעשים יותר מתוסכלים והם עלולים לנקוט בצעדים נואשים. הם יותר פגיעים לעצות אחיתופל של מנהלי כספים בלתי אחראיים שעלולים למשוך אותם להשקעות פיננסיות מסוכנות, או לחפש השקעות בחו"ל.

2 comments:

אנונימי אמר/ה...

האם אג"ח בריבית משתנה לא יכול לספק הגנה מפני עלית ריבית? ערכה יעלה עם הריבית.

Doron Nachmany אמר/ה...

אני חושב שאתה טועה: ערכו של אג"ח בריבית משתנה אינו מגיב לשינויי ריבית